一、前言

很久没有看个股材料了，上周和网友聊天提到正海生物，第二天翻出来看了一下还不错。就收集些点资料，仔细研究了一下。

一圈看下来，公司现有产品有一个最大的问题就是市场空间都不大，目前总体规模最大的在10亿元上下。关键看后续产品能否逐渐放量，眼前就是看公司骨修复材料能否获口腔膜销售渠道保持快速增长，中期看活性生物股材料获批上市之后的推广效果。

对于生物医药器械板块，我们还是原来的观点，中短期受到医保控费和集采的影响，暂时还处在行业巨变过程中，不过中长期还是非常看好的。中国如此巨大的人口基数，加上老龄化，这个板块的市场空间暂时是看不到天花板的。只是未来仿制药这一块的利润空间被压缩，未来很可能会迎来整合，最终形成部分大公司。另外就是创新药这一块的空间应该会被打开，目前我们在医药创新这一块明显落后，未来一定会出现世界级的创新药公司。

正海生物的几个产品，目前都还处于进口替代过程中，仔细看了一下在研的几个产品，也基本上都是跟随已有类似产品在布局，属于细分领域的跟随者，很难成为伟大的公司。不过，未来进口替代的时间，应该是公司比较好的增长时期。而且处于快速增长阶段，这个从公司股价上市以后一直缓慢上涨相对应，也确实有资金看好再生材料的增长。关于正海生物的情况，我们收集了不少资料，具体情况我们来了解一下。

二、所处行业基本面状况

1、 再生材料行业市场空间大

生物再生材料作为生物医用材料的重要细分领域，属于第III类医疗器械产品，产品主要用于治疗、修复和替换人体组织、器官或增进其功能，其为当代科学技术中涉及学科最为广泛的多学科交叉领域之一，涉及材料、生物和医学等相关学科，是现代医学的两大支柱生物技术和生物医学工程的重要基础。

按照材料来源分类，可以将生物再生材料分为人体自身组织、同种器官及组织、异种器官及组织材料。

从产业链的角度看，生物再生材料上游包括畜牧业、化学试剂等行业；下游主要为医院，包括口腔科、神经外科、骨科、耳鼻喉科等科室。上游主要为畜牧业、化学试剂等行业。

 随着经济发展、人口增长、社会老龄化程度提高以及人们医疗保健意识不断增强，世界各国对生物再生材料的需求越来越大。2017年中国生物医用材料市场已达到1954亿元，以16.5%年增长率计算，预计到2021年市场销售额将达到3600亿元。日益增加的市场需求为生物再生材料的持续发展创造了良好的市场环境，市场前景广阔。我们估计五年内我国将成长为世界第二大生物医用材料市场。

2、 再生材料行业在口腔科需求快速增长

再生材料在口腔科的应用主要是种植牙手术中的修复材料，目前国内市场上种植牙手术的费用大概在8000-22000元，其中修复材料大概在1200-2500元（占比13%），具体构成如下：

临床中使用的口腔修复膜包括：胶原类膜（以海奥口腔修复膜和Bio-Gide为代表）、金属膜（以钛膜为代表）、高分子合成膜（以聚乳酸类膜为代表）等。其中胶原类膜的优点在于：①可吸收，不需要二次手术取出；②不产生酸性降解产物引起组织炎症；③生物相容性好。多项研究表明胶原类膜在口腔种植修复中综合性能优异，成骨量明显优于金属膜等，是应用最为广泛的产品。

随着中国社会人口老龄化，老年患者牙齿缺失数量不断增加，对种植修复的需求将进一步上升。

我国种植牙渗透率很低，按植牙数量占人口比例，最高的为以色列和韩国，达到600颗/万人，这与当地有较多知名中低端种植牙企业或有关联，其中韩国自2014年起出台政策，种植牙对于部分高端人群可纳入报销，极大提升了渗透率。

从全球市场份额看，欧洲国家占据了47%的份额，北美28%排名第二，而中国只占约1%。凭借中国庞大的人口基数，中国拥有成为未来最大的口腔种植市场的潜力。

2011年我国种植牙数量仅有13.4颗，2018年我国种植牙数量已达到约240万颗，2011-2018年复合年增速超过50%，处于渗透率快速提升的阶段。

我国种植牙渗透率低，市场份额占比小，发展空间巨大。未来种植牙行业以30%速度增长，种植牙数量的增长会带动正海生物口腔修复材料的快速增长。

3、 再生材料行业在神经外科应用增长迅速

神经外科是主治由于外伤导致的脑部、脊髓等神经系统的疾病，例如车祸致脑部外伤，或脑部有肿瘤压迫需手术治疗等。而用于这些疾病治疗的高值医用耗材就归于神经外科高值医用耗材。按产品使用类别划分，神经外科高值医用耗材可以分为颅骨材料、脑膜材料、引流材料、缝合材料、神经刺激材料、脑电监测材料、辅助工具。

正海生物的产品在神经外科的应用主要就是脑膜修复材料，神经外科高值医用耗材具体分类如下：

现代神经外科起源于19 世纪70 年代的英国，20 世纪30 年代，现代神经外科才传入中国，相比较而言起步较晚，改革开放之后，随着国外先进影像设备的引进，我国神经外科进入了高速发展时期，而应用于神经外科的高值医用耗材市场也随之发展起来。据医械研究院分析认为，2018 年我国神经外科高值医用耗材市场规模约为36 亿元，同比增长12.50%。

在整个医学领域，神经外科一直都是最尖端的前沿学科之一，应用于神经外科手术的高值医用耗材往往技术含量和精细程度要求都非常高，而我国神经外科高值医用耗材市场起步较晚，国产产品相较于进口产品来说还有较大的技术差距。目前，我国神经外科高值医用耗材市场除了人工硬脑（脊）膜市场完成了进口替代之外，其他领域主要还是以进口产品为主，进口替代程度较低。

随着神经外科高值医用耗材市场的快速增长和进口替代的快速推进，正海生物在神经外科领域的应用将会继续保持快速增长。

三、公司简介

烟台正海生物科技股份有限公司成立于2003年，于2017年5月16日成功上市（股票代码：300653），是国家重点研发计划承担单位，国家“863”计划承担单位，高新技术企业。公司立足再生医学领域，处于“十三五”战略性新兴产业，通过ISO13485/ISO9001质量管理体系认证，公司设有山东省医用再生修复材料工程技术研究中心、山东省企业技术中心、山东省生物再生材料工程实验室等高规格再生医学材料研发平台。

公司注重科技创新，竞争优势明显。申报国际国内专利60余项，核心专利先后荣获山东省专利奖一等奖、中国专利优秀奖。公司已上市产品为生物再生材料，其中软组织修复系列产品口腔修复膜、生物膜、皮肤修复膜等已广泛用于口腔科、头颈外科、神经外科等多个领域，赢得了数以万计医患用户的信赖与支持；硬组织修复产品骨修复材料是具有重大临床需求、引导骨损伤修复的功能支架材料，项目技术水平行业前列。

公司先后承担国家及省市各级科技发展项目60余项，获得国家重点研发计划、国家“863”计划、中国创新创业大赛生物医药行业全国第二名、国家火炬计划、国家知识产权优势企业、山东省自主创新重大专项、首届山东工业突出贡献奖、山东省专精特新中小企业、山东省著名商标、山东省名牌产品、各级技术发明奖、科技进步奖等诸多荣誉，是中国医疗器械行业协会理事单位、山东省“省四会”理事单位。

公司以满足客户需求为导向，营销网络覆盖全国所有省、自治区、直辖市。公司将坚持“做再生医学领域领导者”的企业愿景，在改善人民群众生命质量、提升社会医疗健康水平、推动生物医药产业创新发展方面做出积极贡献。

四、公司主要产品及主营业务收入情况

公司立足于再生医学领域，专注于再生医学相关产品的研发及产业化，主营业务为生物再生材料的研发、生产与销售。公司目前拥有软组织修复材料和硬组织修复材料两大系列产品，主要用于临床组织再生和创伤修复，属于再生医学范畴。

公司产品是采用组织工程学技术，对动物源性的特定组织和器官进行脱细胞、病毒及病原体灭活等一系列处理后，得到具有天然组织空间结构的支架材料。公司主要在销产品包括口腔修复膜、生物膜等软组织修复材料以及骨修复材料等硬组织修复材料，具有良好的组织相容性，无免疫排斥反应，在修复病变组织或器官功能的同时，能够诱导组织再生，已广泛应用在口腔科、头颈外科、神经外科等领域。

1、 海奥口腔修复膜

海奥口腔修复膜是由牛的皮肤组织经过一系列处理后制备的异种脱细胞真皮基质，主要成分是胶原蛋白。主要应用于口腔颌面外科，治疗各种口腔疾病导致的口腔内软组织浅层缺损，部位包括颊、腭、舌、牙龈等，病种包括口腔黏膜的常见良性病损和部分恶性病变。

海奥口腔修复膜2018实现营业收入105,111,596.69元，比2017年增长21.22%，占营业收入的48.77%，是目前公司收入主要来源之一。2019年半年报显示同比增长28.51%，增速有所加快，但不是特别明显，有待进一步验证。

2、 海奥生物膜

海奥生物膜是经完全脱细胞处理的纯天然生物材料。它保持了胶原蛋白的三维空间结构，适宜于自身脑膜细胞的长入，有利于自身硬脑膜的快速修复。海奥制备过程中不使用任何化学固定剂，为纯天然生物制品，这使海奥具有再生与降解同步的特性。随着自身硬脑膜的修复，海奥生物膜逐步完全降解，无任何残留。 海奥生物膜组织相容性好，无炎症反应，无免疫排斥反应。 力学性能好，有一定的弹性，质地柔软，可以随意剪切和缝合。手术操作简单、使用方便。 产品采用冻干工艺，常温贮存，保存时间长，运输和贮存方便。主要应用于各种原因引起的硬脑(脊)膜缺损。

海奥生物膜2018实现营业收入96,438,135.29元，比2017年增长11.73%，占营业收入的44.74%，也是目前公司收入主要来源之一。2019年半年报显示同比增长18.99%，增速有所加快，同样不是特别明显，有待进一步验证。

3、 海孚皮肤修复膜

海孚皮肤修复膜是由牛的皮肤组织经一系列处理后制备的异种脱细胞真皮基质，主要成分为胶原蛋白。通过与自体薄皮片复合移植，为自体修复细胞和血管的生长提供引导和支持，从而完成皮肤组织缺损的修复和重建，并最终在体内降解。用于各种原因引起的真皮层缺损的创面修复。

海孚皮肤修复膜公司年报没有披露具体营业收入， 公司其它产品一共实现营业收入二百多万，所以就不具体描述了。

4、 海奥骨修复材料

海奥骨修复材料是对小牛松质骨经过一系列脱细胞、脱脂处理后制成的生物骨基质，保留了其天然的三维多孔结构，主要成分为羟基磷灰石和胶原蛋白。临床上可与海奥口腔修复膜联合应用，用于牙（颌）骨缺损的填充和修复。

海奥骨修复材料生物膜2018实现营业收入11,191,419.14元，比2017年增长33.46%，占营业收入的5.19%，是公司最新上市的品种，收入增长其实不算快。目前来看，推广效果一般，是未来公司营业收入能否快速增长的一个变量。

五、正海生物的研发情况

1、  研发投入

2018年公司继续加大对技术研发的投入，新产品研发及在研产品的申报与审批等成果显著。公司（含子公司）投入研究开发的金额16,633,620.14万元，占本报告期销售收入的7.72%。研发人员数量47人，占员工总数比例的18.36%。

2、  公司在研项目进入注册申请阶段的情况（截止2018年底）

3、  公司活性生物骨具有极大优势，市场空间巨大。

2020年即将上市的活性生物骨修复材料是公司与中科院遗传与发育生物学研究所合作研发的成果之一。活性生物骨是公司含有胶原蛋白的骨修复材料（海奥）的创新升级产品，与第一代骨修复材料（海奥）不同的是，通过基因工程技术在骨生长因子上融合了能特异结合胶原的胶原结合区，制备出能与胶原材料特异结合的骨生长因子BMP-2(骨形态发生蛋白)，再将骨生长因子定向地锚定到胶原生物骨材料上。与此同时，活性生物骨又首次创新性地建立了胶原生物材料的生长因子缓释方法，即不仅让生长因子与胶原生物骨牢牢结合，又建立了缓释机制。通过缓释释放生长因子，刺激细胞分化和血管生成，能够快速修复一般的损伤和创伤，相比普通的骨材料，用的骨生长因子剂量也会少很多。

活性生物骨可解决目前临床上大段骨缺损和骨不连的问题，目前已在全国多家中心完成临床试验，目前临床反馈良好。活性生物骨2018年底进入到国家优先审评以来，进展顺利，目前处于产品注册的技术审评阶段，于2019年上半年完成了国家药监局的质量体系现场考核，并已顺利通过；在技术审评方面，已经完成器审中心和药审中心的初步审查，需要等待进一步的反馈意见。

据新时代证券乐观估算活性骨粉国内市场空间（企业出厂价口径）超过50亿，东兴证券预计市场规模在10亿元左右。从总量上来看，各证券公司都偏向乐观。按目前中国骨科手术量，2018年创伤230万例、脊柱59万例估算，创伤每例手术需要骨粉平均约1.5瓶（规格：10mg/瓶），脊柱1瓶，计算则一共有400万瓶的产品需求。按照目前临床目前在用的产品同种异体骨粉终端价格3200元/例，美国史赛克/美敦力在国外价格的5000美元/(瓶10mg) 参考，若终端定价在5000元/瓶10mg，出货价按照1000元计算，假设活性生物骨材料渗透率10%，则仅出厂价口径对应的市场空间是4亿元。考虑到关节部分手术也需要，应该是一个5亿元以上的产品。

公司活性生物骨上市以后能否快速增加收入还是存在很大不确定性，毕竟还要看后续推广应用实际效果。当然，对于一个年收入2-3亿元的公司来说，增加一个5亿元的大品种，未来的增长还是值得期待的。

六、正海生物的主要财务数据

正海生物上市还不到3年，从2013年起公司净利润都保持较高增长，除了2016年的增长是个位数的，其它年份增速都超过20%，2019年三季报增速也在20%以上。营业收入也是一直保持两位数的增长，非常不错。

2013年以来的具体数据见下表：

1、 营业收入及增速

正海生物从2013年以来营业收入一直保持两位数以上的增长，从上图可以看到2013年和2014年这两年增速较快，之后一直平稳的保持在20%上下的增速。2019年三季度营业收入同比增长21.64%，还是保持的不错。

2、 净利润及增速

过去六年公司净利润增速波动较大，前两年增速非常高，之后连续两年下降，2016年见底之后增速稳定在35%以上。2019年三季度同比增长22.19%，增速也有所下滑。接下来继续关注净利润增速情况。如果公司活性生物骨2020年能够成功上市，是否能够带动公司净利润大幅提升，这个是未来关注的重点。

七、股东情况研究

公司股东总人数在2017年底到2019年三季报，一直稳定在8500-9800户之间，相对还是比较稳定的。2019年股东稍微有所增加，不过在大小非减持的背景下，增加的并不多，说明是有资金在接。

2019年小非北京鼎晖维鑫创业投资中心(有限合伙)和北京鼎晖维森创业投资中心(有限合伙)退出十大股东，蓝色经济区产业投资基金(有限合伙)和Longwood Biotechnologies Inc.目前还在持续减持过程中。

在小非减持的过程中，股价还在稳固上涨。2019年也有不少机构进入其中，包括上海人寿股份有限公司、中国银河证券股份有限公司、广东惠正投资管理有限公司，说明有保险和证券公司资金看好公司未来发展，同时有多家基金公司的产品进入，持股超过流通股1%。

未来可以继续关注上海人寿有限公司和中国银河证券股份有限公司的变化过程。另外，需要注意的是大股东的股份5月份马上就要解禁，是否会有减持计划，对股价产生冲击。

八、技术面及估值分析

1、 中长期技术面分析

正海生物2017年5月份上市以后股价一路震荡上扬，我们（号：股市战友）把它分为三个阶段：

第一个阶段是上市到2018年3月份，这一阶段股价一直在26-45元之间波动，经历了上市初期的涨停，第一波调整到30元，之后又回升到45元附近，最后经历两波下跌到26元附近。2018年2月见底之后，股价开始新的上涨。

第二阶段是2018年3月份到6月份，股价从26元附近一路上涨到75元，这是一波快速上涨。

第三阶段是2018年6月一直到2019年6月，股价经过一波调整之后，一直40-60元之间做高位震荡。

第四阶段从2019年6月开始，股价又开始了一波上升走势，最高到90元附近，目前又是在高位震荡。

整体上如下图，公司股价一直围绕上升趋势线震荡上涨，每次调整到趋势线都是比较好的介入点，不过估计应该是处于高位。未来只要公司业绩增速能够保持目前这样的稳定增长，公司股价大概率沿着趋势线震荡走高。一旦公司业绩不能保持较好增长，很可能就是跌破趋势线。

2、 中短期技术面分析

中短期看，正海生物股价在经历前期四个阶段之后，再次进入高位震荡的走势。目前和接下来很可能会继续在65-90元之间震荡，未来会根据公司基本面的情况有一个方向选择。短期股价向上会有前高90附近的巨大压力，向下会有上升趋势线65元附近的支撑。

按中长线的规律，震荡——拉升——震荡——拉升，目前处在新一轮震荡过程中，未来一旦业绩增长得到确认，如果活性生物骨获批，不排除股价在震荡之后再来一波拉升。另外创业板牛市来临，股价进一步上涨的概率也很大。当然，如果业绩增长不能保持，即使新产品获批，未来股价高位震荡之后很可能就会出现跌破趋势线的走势。具体如下图：

3、 估值分析

对于个股的估值其实是很难说，毕竟涉及的影响因素太多，而且随时都会有变化，需要不断地修正。就目前来说，如果创业板指数继续保持慢牛模式，公司业绩继续保持稳健增长，目前估值虽然有些贵，但是公司活性生物骨一旦获批，资本对未来的预期就会比较好，股价就难出现深度调整。

从市盈率的情况来看，公司如果能够继续保持30%以上的增长，那么现在的市盈率在55倍左右，并不便宜，但这就是创业板平均估值。未来继续关注业绩增长和新产品推出以后的市场表现了。

九、最后总结

1、  看好公司产品海奥口腔修复膜的增长空间。随着老龄化以及消费升级的不断推进，未来种植牙手术量会保持高速增长。截止2018年6月，我国注册口腔诊疗机构达到17万家，口腔服务行业进入爆发黄金期，从诊疗人次来看，2015年全国口腔年诊疗人次接近3亿，口腔诊所市场规模约达人民币170亿元，预计2015-2020年市场将以15%-20%的速度快速增长；而2015年全国口腔医疗设备市场规模可达1346亿元左右，预计到2020年全国口腔医疗设备及相关产品与服务市场将突破4000亿。

2、  看好公司产品海奥口腔修复膜的进口替代。目前，胶原类口腔生物膜整体性能相比其他类别具有显著优势，广泛获得临床认可。其中，已经在国内上市的胶原类膜主要是瑞士盖氏Geistlich公司的Bio-Gide，占据了国内大部分口腔修复膜领域的市场份额，市场份额超过70%，正海生物作为本土化企业，海奥口腔修复膜占据国产份额第一，市占率不到10%，未来进口替代的市场空间很大。

3、 公司骨修复材料获批不久，看好未来销售增长空间。由于2015年才上市，由于上市时间较晚，一方面需要学术推广突出自身的产品优势与特色，另一方面，受制于产品招标、进医院进展等，实际上销售还处于起步阶段，医生对于产品的接受也有过程，这个过程要根据情况，一般需要3-5年。公司骨修复材料（海奥）2018年实现1120万元的销售额，增长超过33%，而2019H我们判断增速超过35%，随着越来越多医生尝试使用产品，我们认为公司的海奥骨修复材料未来会保持加速增长的趋势。

4、  看好公司活性生物骨上市预期，初步测算未来市场空间超过5亿元。公司活性生物骨具有极大优势，是公司含有胶原蛋白的骨修复材料（海奥）的创新升级产品，与第一代骨修复材料（海奥）不同的是，通过基因工程技术在骨生长因子上融合了能特异结合胶原的胶原结合区，制备出能与胶原材料特异结合的骨生长因子BMP-2(骨形态发生蛋白)，再将骨生长因子定向地锚定到胶原生物骨材料上。与此同时，活性生物骨又首次创新性地建立了胶原生物材料的生长因子缓释方法，即不仅让生长因子与胶原生物骨牢牢结合，又建立了缓释机制。通过缓释释放生长因子，刺激细胞分化和血管生成，能够快速修复一般的损伤和创伤，相比普通的骨材料，用的骨生长因子剂量也会少很多。

5、  看好公司在研项目子宫内膜的市场空间。目前，公司正在进行子宫内膜的预试验，适应症为“子宫内膜黏连预防及治疗”，相比上述在南京鼓楼医院实施的“子宫内膜瘢痕化治疗”，前者适应症对应的空间将会更大。我们非常看好这一重磅产品上市后的巨大潜力，按照我国每年人流1500万人次，保守预计假设20%使用子宫内膜用于预防或者修复，则对应人群也将在300万人，假设子宫内膜出厂价1000元，则对应出厂口径市场容量在30亿元。当然，距离上市还有很长的路要走，按公司预计至少还得5年时间。

6、 整体上看，目前正海生物股价处在高位震荡过程中，按目前公司业绩增速，估值并不具备很大优势。市场预期公司新产品活性生物骨会在2020年获批，这将为公司带来一款重磅产品，所以不少机构资金看好，公司股价也是一步一个台阶，逐渐走高。不排除未来进一步炒作，特别是公司新产品获批确认时，而这个时候如果股价出现再次大幅上涨，往往是中短线资金获利了结的好时机。

7、  目前公司股价在高位震荡，年线还在加速上移，股价也沿着上升通道震荡走高，持有的继续持有问题不大。不过中期60日均线在掉头向下，接下来股价会在60日线和年线逐渐黏连之后做一个中短期的方向选择。

8、  中短期来说上升趋势下轨65元附近会是比较好的介入点，前高90元附近是比较好的止盈位。

9、 中长线目前还不是非常好的布局时机，未来如果创业板走牛，股价不一定会有很好的介入时机，暂时观望为好。特别是公司活性生物骨获批上市之后，真正能够体现在业绩上需要很长时间，而且目前股价已经有所体现，所以中长线布局建议还是等更好的机会。

以上内容还有很多不足之处，还望大家多指点指点，一起讨论，争取更加深入的了解公司情况。如果朋友有什么更好的信息和观点，我们可以继续探讨。

（整篇完结，谢谢转发！）