一、公司基本面

兆易创新成立于2005年4月，总部位于北京市，主要从事闪存芯片及其衍生品，微控制器产品和传感器模块的研发、技术支持和销售。公司产品广泛应用于手机、平板等手持移动终端、消费类电子产品、物联网终端、个人电脑及周边、通信设备、医疗设备、办公设备、汽车电子及工业控制设备等领域。公司是大陆地区最大的闪存芯片本土设计企业，无晶圆厂（Fabless）模式代码闪存产品市场（Nor Flash）全球第一，在整个Nor Flash市场及细分串行Nor Flash市场销售额分别位列第四位和第三位；控制器业务在中国MCU市场销售额排名为第三位。

公司业务含存储器和MCU两大块，其中存储器业务包括SPINOR Flash和SLC2D NAND Flash，NAND Flash小容量（1Gb）产品已小批量出货，预计2019年可以上量。此外，与合肥长鑫共同研发的DRAM产品一期（共三期）研发已完成。公司MCU业务快速增长，收入占比逐年提高，2018年占比18%。分地区看，公司主要收入来自海外，占比87%，随着高性能、大容量、低功耗、小封装新产品不断推出，公司成为三星、苹果、华为等众多国际品牌客户供应商，特别是在智能穿戴/家居、数据中心存储、工业电子等新兴应用领域。

公司存储营收占比约80%，SPI为主，19Q3市占率增至19%，全球第三，此外SLCNAND小批量出货，贡献营收增量。（1）NOR产品工艺为65/55nm，处于较领先水平，出货以中低容为主，针对IoT/可穿戴/消费类推出低功耗宽电压新产品线。目前，IoT/可穿戴/5G等需求强劲，尤其TWS耳机，带动NOR产能吃紧，助力公司19Q1-Q3业绩改善。TWS爆发在即，加上降噪/语音操控等功能将推动NOR往128M/256M等高容演进，NOR有望量价双升。公司逐步发力汽车和工控领域，相关营收占比提GD25NOR系列通过AEC-Q100车规标准认证，国内唯一。（2）SLC 2D NAND38nm产品小批量出货，24nm进展顺利有望19年底上量，切入利基市场。（3）联手合肥产投切入DRAM赛道，天花板扩大至千亿美金，目前进展顺利，19nmDDR4已量产，LPDDR4即将量产。

外延方面，公司通过收购、参股和合作等方式整合产业链上下游资源。上游加强与中芯国际战略合作，同时布局DRAM和新型存储器，下游布局人机交互领域，与代理商深度合作加强产品向海外推广。1）2017年9月，与中芯国际约定2018年底前购买12亿或以上晶圆，加强原材料供应稳定性和安全性。11月份，认购中芯国际公开发行配售股份，持股1.02%，进一步巩固双方的战略合作伙伴关系。2）2017年10月与合肥产投约定合作开展12英寸晶圆存储器研发项目，布局DRAM领域，公司投资36亿元。2018年底，双方继续推进项目实施，公司通过可转股债券形式投资3亿元。3）收购上海思立微100%股权，布局物联网领域人机交互技术。4）2018年，与美国芯片设计商Rambus战略合作设立合肥睿科微，持股10.71%，以实现电阻式随机存取存储器（RRAM）技术商业化，拓展新型存储器市场。5）与Arrow Asia、Digikey两大电子产品分销商巨头签署深度合作协议，进一步加强对国际客户的产品推广和渠道支持。

二、行业地位

NOR Flash市场集中度相对较高，兆易创新目前消费电子等市场。就市场竞争而言，2018年CR5 = 91.2%，前五厂商专注市场不同，根据TrendForce，高端NOR Flash产品多由Micron、Cypress供应，采用最领先的46nm工艺制程，供应容量为128-256Mb及以上，应用于汽车和工控；旺宏、华邦以NOR Flash中低端产品供应为主，采用56/46nm工艺制程，多供应1Mb-1Gb产品，应用于通讯、消费、工控和汽车等；兆易创新提供中低端产品，采用65nm工艺制程，55nm预计2020年导入量产，供应容量为512Kb-1Gb，主要应用于PC主板、机顶盒、路由器网关、安防监控和智能家电等消费电子、工控等领域，目前也正在向汽车电子等高端领域进军。

短期来看，NOR Flash行业整体库存已逐渐降至较低水位，叠加可穿戴（TWS耳机、VR/AR眼镜等）、IoT/5G设备等需求带动，19Q2/Q3相关品类的出货增速开始回升，行业景气度逐渐回暖，加上短期产能扩充有限，19Q4及2020年有望延续回暖趋势。

公司为Fabless经营模式，晶圆供应依赖于中芯国际、华力微电子等，其中自中芯国际采购金额占比62%。2017年9月，与中芯国际签署《战略合作协议》，约定2018年底前购买12亿元或以上晶圆，加强原材料供应稳定性和安全性。11月份，认购中芯国际公开发行配售股份，持股1.02%，进一步巩固双方的战略合作伙伴关系以保障晶圆供应。

三、联手合肥产投切入DRAM赛道，打开国产化巨大空间

DRAM市场规模占存储芯片的一半以上，行业景气度具有明显的周期性。2018年全球DRAM市场规模达到约1000亿美元，占存储芯片市场整体的63%，同比增长38.9%，过去5年CAGR=20.8%。DRAM主要应用于计算（主要为服务器）、无线通讯（主要为智能手机）、消费和工业等领域。目前，计算、无线通信和消费是DRAM的主要应用市场，分别占到46.1%、39.5%和8.3%。服务器和智能手机在近几年DRAM市场增长的主要驱动力。

行动式DRAM行业集中度高，终端应用被三星、Micron和海力士垄断。根据IDC统计，在市场份额最大的计算和无线通讯领域，三星、Micron和海力士占据96.5%和97%的份额，在其他领域市场集中度均在80%以上，仅在传统的有线通讯留出了小部分市场，但是传统有线通讯市场规模占比极少。

目前国内主要的DRAM项目有合肥长鑫和福建晋华。其中福建晋华专注于利基型DRAM，目标市场为消费电子，紫光西安和重庆也在布局DRAM设计和制造。三星2014年底推出20nm 8Gb LPDDR4，2019年已量产第二代1y级工艺制造的12Gb LPDDR5，处理速率较DDR4快30%以上，处于绝对领先位置，目标市场为5G手机和AI。Micron 2018年11月美光开始大规模生产12Gb LPDDR4X，将于2019年底量产1z nm LPDDR4。海力士2015年推出20nm 8GbLPDDR4，2017年推出首款8GB LPDDR4X，DDR5产品也有望19年Q4发布。

兆易创新联手合肥产投切入DRAM赛道，依托合肥睿力研发先进制程DRAM。公司2017年10月发布公告，与合肥产投签署《关于存储器研发项目之合作协议》，约定双方在安徽省合肥市经济技开发区合作开展19nm工艺制程存储器的12英寸晶圆存储器（含DRAM等）研发项目，切入DRAM赛道，目标是在2018年10月31日前研发成功，实现良品率不低于10%。项目依托的是合肥长鑫旗下睿力集成，项目一期投资180亿，其中兆易创新投资36亿。合作模式上，合肥长鑫与兆易创新为代工关系，合肥长鑫优先为兆易创新代工利基产品（兆易设计），为大客户生产通用型产品。销售方面，兆易可能会销售一部分合肥长鑫的产品。

兆易创新联手合肥产投切入DRAM赛道，有望实现部分国产自主可控，打开DRAM国产替代巨大空间（千亿级）。短期来看，国外巨头厂商技术优势明显，规模效应显著，本土厂商目前产能规划看，即使满产也占比不足全球目前产能的3%，从产能和技术上都难以冲击现有竞争格局；长期来看，合肥长鑫DRAM若顺利导入市场，有望实现DRAM市场国产零的突破，自身营收弹性巨大，兆易创新也将从深度合作关系中受益。

四、国产32位MCU业内领先，收购思立微布局物联网领域

MCU，称为微控制单元、单片微型计算机或单片机，集CPU、RAM、ROM、定时计数器和多种I/O接口于一体，形成芯片级的计算机，为不同应用场合做不同组合控制，诸如手机、PC外围、遥控器、汽车电子、工业步进马达、机器手臂的控制等。位数（bit）是MCU的重要性能参数，指MCU一次能处理的数据宽度，位数越大，MCU一次处理的数据量也就越大、处理速度也就越快。

国产MCU自给率不足5%，产品主要是聚焦在中低端领域，高端领域自给率几乎为零，产品一般涉及8位和32位，主要应用在消费电子、家居、通讯等中低端领域，较少布局汽车领域。从营收规模看，兆易创新营收位居前茅，本土前几名分别为中颖电子/兆易创新/上海贝岭/东软载波/晟矽微电,在32位MCU市场，兆易创新已是国内最大的M32位MCU供应商，产品主要用在工业控制、消费电子和通讯领域，车规级认证也已通过。

兆易创新MCU业务快速增长，预计2020年推出车规产品。MCU业务高速增长，2018年实现MCU销售收入4.04亿元，同比增长30%，近三年CAGR=43.2%，2018年MCU收入占比已达到18%。MCU产品初期导入市场毛利率较高，随着出货量增长，毛利率趋于合理水平。MCU业务收入结构大部分（约6000万美金量级）偏消费电子，多出口海外市场。市场布局方面，兆易创新MCU已通过AEC-Q100与ISO/TS16949的车规认证，预计在2020年推出车用等级的MCU产品。此外，兆易创新在物联网连接、信号链、传感器上都有研发上的投入。

兆易创新在2018年1月发布公告称拟用现金及发行股份的方式收购上海思立微电子100%的股权，支付对价17亿人民币，目前，过户手续及相关工商变更登记已完成。思立微承诺在2018-2020年度经审计的扣除非经常性损益后归属于母公司的净利润累计不低于3.21亿元，截止到2018年底，思立微已实现归母净利润9507万元，占合计业绩承诺比例的29.6%。

境外指纹识别芯片厂商主要有AuthenTec（2012年被苹果收购）、FPC、Synaptics等，以及神盾股份、义隆电子、敦泰电子、茂丞科技等中国台湾厂商，境内指纹识别芯片厂商主要有汇顶科技、上海思立微、迈瑞微电子、费恩格尔、信炜科技、芯启航、贝特莱、集创北方、比亚迪等十多家企业，市场竞争分散。

行业竞争看，汇顶科技占据指纹识别市场第一（31%）的份额，和思立微同在华为供应链中，是思立微的主要竞争对手。FPC占有26%的市场份额，除了做指纹识别芯片，也发展了虹膜识别和脸部识别技术。神盾同样专注于指纹识别市场，市场份额接近思立微6%

五、盈利预测及估值分析

我们预计公司2019/2020/2021年营业收入将同比增长49.6%/48.6%/35.3%至33.6/49.9/67.5亿元，归母净利润同比增长55.5%/74.3%/34.9%至6.3/11.0/14.8亿元，对应EPS为1.96/3.42/4.61元。

市场估值方面可以参考韦尔股份、北京君正、卓胜微、北方华创等公司估值，另外由于公司是国内芯片存储唯一上市公司，在国产替代大背景下，给与一定高估值机遇，可以参考2020年80-100倍市盈率对应股价变动区间为273-342元。