管理 1. 电动化浪潮下最有价值车企

1.1 新的市值近千亿美元的豪车品牌

 美国最有价值的车企之一。公司成立于 2003 年，主要产品包括纯电动车、 太阳能面板和清洁能源存储业务。公司愿景为通过电动车、太阳能电池 板以及适用于家庭和企业的综合可再生能源解决方案，加速世界向可持 续能源的转变。2019 年公司电动车交付量为 36.8 万辆，截止 2020 年 2 月 4 日收盘价，市值超 1 千亿美元，超过传统车企通用与福特市值之和， 为美国最有价值车企之一。

 宏图伊始，规划蓝图第一篇章。2006 年马斯克发布特斯拉蓝图的第一篇 章“Master Plan”。主要规划分为四阶段，生产电动超跑，实现大批量 生产更实惠、更性价比的电动车，以及提供零排放方案。截止 2020 年， 公司已基本实现规划方案。

 第一篇章接近最后完成阶段。公司产品线不断丰富，已推出 Model 3/S/X 车型。2019 年总交付量达 367561 辆，同比+49.78%，创下历史新高。能 源业务方面，4Q19 储能装机量为 530MWh，其中包括 Megapack 的首次部 署，为公司新的商业规模化 3MWh 集成存储系统。2019 年储能业务总装 机量为 1.65GWh，超过之前所有年度之和。据 4Q19 财报透露，来自全球 各地的项目开发商和公用事业的订单已经超出了公司预期。4Q19 太阳能 装机量 54GW，同比降低 26%，环比增长 26%。19 年公司能源业务总收入 15.31 亿美元，同比-1.5%。公司未来产品规划包括 Model Y、电动卡车 Semi、新一代 Roadster、Cybertruck 以及太阳能屋顶等产品。

MODEL 3(进口)

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 继往开来，提前开启宏图第二篇章。2016 年马斯克发布了第二篇章 “Master Plan，Part Deux”。未来公司主要聚焦于太阳能板、丰富产品 线、自动驾驶以及共享汽车四个方面。我们预计真正颠覆性的革命将出 现在高级别自动驾驶与无人驾驶电动车落地之后，出行模式将会进一步 多样化。

1.2 电动车产销量再创新高，全球电动化领头羊

 产销量再次刷新纪录。2019 年公司电动车产销量分别为 365232/367656 辆，同比+43.49%、+49.78%，完成全年销量目标（36-40 万量）。19 年 Model 3 交付量 300885 辆，同比+106.02%。其中 4Q19 总产量为 104891 辆，交付量为112095辆，分别同比增长21.18%、 23.12%，环比增长9.35%、 15.24%，并且公司长期保持较高电动车产销率。

 全球电动车市场领头羊。据 EV-sales 数据，2019 年 Model 3 销量 30.1 万辆，排名全球第一，稳居全球最畅销车型。此外，Model 3 与竞争对 手差距拉大，19 年 Model 3 销量约为第二名销量的 2.7 倍（18 年 1.6 倍），约为第三名的 4.3 倍（18 年 1.7 倍）。从已公布 19 年销量的车企 来看，特斯拉 19 年销量高于比亚迪、北汽新能源、吉利等。

 美国电动车市场进一步向特斯拉集中。据 InsideEVs，2019 年美国市场 Model 3 销量 158925 辆，同比+13.69%，较第二名丰田普锐斯高出约 6 倍，较 Chevy Bolt 高出约 9 倍。 19 年特斯拉全美总交付量约 192250 辆， 占美国电动车总销量的 58.34%。剔除特斯拉后，其他电动车销量下滑， 主要系 1）销量前十车型中看出，除 Model 3 之外，近三年几乎无其他 新车型推出；2）销量明显往特斯拉集中，其他车型占比下降；3）美国 市场对新能源车接受度高，在补贴政策总体稳定情况下，其他车企缺乏 具有吸引力电动车型，同时 Model 3 凭借高续航+平民化成功占领市场。

 Model 3 为美国最畅销车型之一。据 Cleantechnica，2019 年 Model 3 蝉联美国市场小型及中型车销量冠军，超过宝马 2+3+4+5 系在美国市场 的销量之和。此外，Model 3 首次进入全美汽车销量前十，排名第九， 已开始对传统燃油车市场发起冲击。

1.3 自动化产线效益凸显，OTA 升级常开常新

 最优化的制造流程和最先进的自动化系统。4Q19 公司存货周转天数仅 11 天，原因有几方面：1）相较于传统车企，尽可能的减少产品线与设 计元素。并且电动车的零部件要比内燃机车更少，更容易优化生产流程； 2）核心组件尽可能多的实现自行研发与生产，减少供应链的依赖；3） 尽可能多的使用机械臂实现自动化、规模化，降低生产成本和缩短生产 周期。

 自动化生产线平台支持跨地域、跨车型的快速高效地复制。据特斯拉向 彭博社透露，Model 3 车身生产线的自动化程度已达到 95%。上海工厂 Model 3 产线（跨地域）和 Model Y 产线（跨车型）将会从自动化生产 线平台中受益。相比 Fremont 第一代产线的 Model 3，预计上海工厂 M3 单位产能对应的平均资本支出将低 65%左右，Model Y 低于约 50%。此外， Model Y 与 3 的约 70%零部件相通用，便于快速大批量生产。

 创新性的整车升级设计。一般传统汽车有约 70 个 ECU，有的多达 100 个 以上，来自多个不同的供应商。此外每个 ECU 分别连接在不同的车内通 讯网络上，每条网络又有不同数据的传输协议，因此整车企业无法统一维护和更新 ECU。而特斯拉的系统构架从零开始建构，ECU 采用集中式电 子电气架构设计，可以把软件升级包从云端下发至车内的 T-Box（负责 汽车无线通讯），统一对整车进行升级和改进。

 OTA 升级节省百亿美元成本。18 年 5 月美国《消费者报告》曾指出 Model 3 的刹车距离过长，公司通过 OTA 升级了刹车系统，结果缩短了 6 米多 的距离。此外，车辆的实时数据也会传回车企，方便在产品设计中的硬 件的超前配备。据 IHS Markit 预测，车企从 OTA 软件更新中节省的成本 将从 2015 年的 27 亿美元增长到 2022 年的 350 亿美元。

 三个阶段、六大版本和持续创新。OTA 与 iPhone 升级有异曲同工之妙， 系统自动推送最新版本，开放最新功能，让车主用车体验不断升级。自 12 年推出 V4.0 版本到 19 年最新的 V10.0 版本，特斯拉软件更新主要可 以分为三个阶段，分别为第一阶段的创新、摸索和修复 Bug，到第二阶 段的推出 Autopilot 等多项重要的负辅助驾驶功能，到第三阶段的深度 优化、提高安全性以及推出多项娱乐功能等。

1.4 直销模式体验感佳，全球工厂保证各地需求

 互联网营销+直销模式=全链条最佳消费体验。CEO 马斯克自带品牌效应， 据4Q19财报，公司花费0元广告费创造了超过200亿美元的营收。此外， 特斯拉颠覆了传统汽车企业的经销商模式，采用了直销模式，优点如下： 1）采用直销模式，有效降低产品库存和资金占用；2）取消经销商中间 利润，降低消费者购买成本，加快资金周转；3）直营门店可减少与消费 者之间的隔阂，获得最直接有效的信息反馈，提高产品的适应性和快速 应变能力，进而提升产品的市场竞争力；4）互联网形式营销，线上购买 公平、透明消费。线下在市中心和商业中心开设旗舰店，抢占第一批纯 电动汽车用户心智。维修的便利性和配件供应的及时性也不断提高。截 至 2019H1，中国特斯拉服务中心共有 29 家。公司透露 2019 下半年将在 全国范围内新增 34 家服务中心。

 预计 2020 年在中国大陆新增超过 4000 个超级充电桩。截至 2019 年 12 月，全球已有 1804 个特斯拉超级充电站，15911 个超级充电桩。其中， 已覆盖中国 140+座城市，超级充电桩数量已突破 2300 个，目的地充电 桩也已突破 2100 个。特斯拉预计 2020 年在中国大陆地区新增 4000 个以 上超级充电桩，是过去 5 年建设超级充电桩总量的一倍。

 V3 充电桩功率高充电快，打消续航里程焦虑。全新一代 Supercharger V3 于 2019 下半年在全球开始安装，充电 5 分钟即可行驶 75 英里（约 121公里），充电功率达 200-250kW（上一代 V2 功率 120-150kw，奥迪 e-tron 功率 150kw）。据 Cleantechnica，续航 160 英里的充电时间，V3 仅需 15 分钟，而奥迪充电桩需要 36 分钟。

 满足差异化需求，细分市场逐步开花。随着技术的成熟以及产能的提高， 特斯拉逐步交付多层次多样化的产品。Model Y 已于 2020 年 1 月开始生 产，预计于 1 季度末开始交付，进度超前。新一代电动超跑 Roadster， 定位为性能与效率发挥到极致的行业标杆，其电池容量达 200kWh，百公 里加速仅需 1.9 秒。号称最安全的卡车 Semi Truck，搭载加强版 Autopilot，标志着特斯拉开始进军货运物流领域，据 2Q19 财报，现已 收到百事、沃尔玛、家具零售商 City Furniture 等订单。2019 年发布 的电动皮卡 Cybertruck，预计 2020 年底开始生产，2021 年开始生产。 据马斯克 2020 年 1 月 9 日推特，公司已收到超过 25 万辆订单。

1.5 畅销行情下公司盈利水平提升，现金流改善明显

 特斯拉 Q4 业绩超预期，Model 3 畅销是主要原因之一。4Q19 公司实现 营收 73.84 亿美元，同比+2.19%，环比+17.15%；归属于普通股股东的净 利润为 1.05 亿美元，同比-25.00%，环比-26.57%。2019 年全年实现营 收 245.78 亿美元，同比+14.52%，归属于普通股股东的净利润为-8.62 亿美元，同比收窄 1.14 亿美元。2019 年营收同比增长主要受益于 Model 3 的强劲市场需求。GAAP 准则下 4Q19 EPS 为-0.58 美元/股，同比-28%； Non-GAAP 准则下 EPS 为 2.14 美元/股，华尔街预测的中位数为 1.72 美 元/股，超出市场预期。

 汽车销售毛利率下降，美国为主要市场。2019 年汽车业务收入 208.21 亿美元，同比+12.45%，汽车销售毛利率为 20.11%,同比下降 227bp。能 源业务收入为 15.31 亿美元，同比-1.5%。据 4Q19 财报，19 年 Model 3 车型主要销量在美国市场，约 16 万辆。欧洲为第二大市场，销量约 9 万辆。中国销量约 4 万辆。

 资本开支同比减少，研发投入稳定。2019年公司资本开支13.27亿美元， 同比-40.76%，低于 1Q19 财报透露的 15-20 亿美元预计。资本开支主要 用于支持 Gigafactory 1 和 Model 3 生产能力的增加，上海工厂的建设， 以及生产 Model Y。还包括零售点、服务中心、车身车间、移动服务车队和超级充电站的持续扩张。19 年研发支出共 13.43 亿美元。自 2017 年起，每个季度研发支出保持在 3.5 亿美元左右。随着规模化效应后， 每季度研发占比维持在 5%左右，与传统车企占比相接近。

 现金流改善明显，负债率维持稳定。4Q19 自由现金流为 10.13 亿美元， 环比增长 173%；现金及现金等价物为 62.68 亿美元，同比增长 70%。经 营活动产生的现金流量净额14.25亿美元，同比增长15%，环比增长88%。 客户存款（Customer deposits）7.26 亿美元，同比-8.44%，环比+9.17%。 2019 年公司负债率为 76.36%，整体保持稳定。据 2019 年 12 月 18 日公 司公告，特斯拉与数家中国银行签署了高达 90 亿人民币的贷款。此外， 还签署了另一笔高达 22.5 亿的无担保周转金贷款。公司表示，除了将贷 款用于建造上海的车厂外，部分款项用于偿还 19 年 3 月 8 日中资银行的 35 亿元贷款。

 股权激励深度绑定未来业绩。CEO 埃隆马斯克为公司最大股东。马斯克 持有特斯拉约 22.46%的股份，其获得方式一部分由现金认购，另一部分 由股权激励获得。在 2018 年新批准的 10 年期 CEO 绩效奖励方案中，深 度绑定 CEO 利益、股东利益、和公司业绩，有利于整个公司及团队形成 一个良性激励循环，催进公司的快速发展。

2. 技术领先叠加高性价比促成 Model 3 为爆款车型

2.1 市场唯一的全球范围畅销车型

 在全球各地区均为畅销车型。Model 3 不仅在美国大受欢迎，在全球其 他国家及地区均受到热捧，是市场唯一的全球范围畅销车型。据 EV-sales，2019 年 Model 3 在欧洲销量 95247 辆，在中国 19 年累计销 量预计 29389 辆，排名第八。此外，Model 3 在挪威、荷兰、丹麦、西 班牙等国家均为销量第一。

2.2 行业最顶尖的三电与自动驾驶技术

 Model 3 改换全新电机电控。2012/15 年推出的 Model S/X 采用的是三 相交流感应电机（3-phase AC induction motor），而 Model 3 后置电机 采用永磁开关磁阻电机（Permanent Magnet Switched Reluctance Motor）， 新电机具有成本低、体积紧凑、可靠性高、更好的性能等优点。据 EPA 数据， Model 3 的能量转换效率达 89%，比第一代 Model S 的 83%高出 6%。 据 2019 年 4 月公司公告，采用全新动力总成设计的 Model S/X 将搭载优 化的永磁电机，碳化硅电子元件，以及改良的润滑、冷却、轴承和车轮 设计，可以将能量转换效率进一步提升至 93%以上，实现超过 10%的车辆 续航里程提升。19 年 4 季度财报电话中提到，Model S 续航将接近 400 英里。

 第一家集成全 SiC 功率模块的车企。通过与意法半导体合作，特斯拉在 逆变器上改用碳硅化合物，为主要系统提供了更高的性能，更大的电压 区间和更大的温度区间。这一转变使动力系统中半导体部件增加 10%， 但更好的设计效率减少了 48%的高压线束。

 整车电耗低：电机能量使用效率高，还未有其他电动车能打破 2012 年 S 的续航里程。据 EPA 测试，Model X 效率为 3.3 英里/千瓦时，比其他 SUV 电动车（2.1-2.6 英里/千瓦时）的能效至少高 25％。在同等电池使用量 情况下，特斯拉产品比奔驰 EQC、捷豹 IPACE 以及奥迪 E-TRON 具有更高 的里程数，其产品至少领先同行 2-3 年水平。

 电池升级，21700 圆柱电池再创行业新高度。Model 3 使用松下 21700 电池，较 18650 电池容量提升约 20%，电池能量密度从 260Wh/kg 提升为 340Wh/kg。正极材料 NCA 由原来的 811，改为配比 9：0.5：0.5，进一步 降低钴用量，减少原材料成本。还应用了更高能量密度的硅碳负极，焊 接带来的工艺简化和改进等。而国产 Model 3 使用 LG 南京共产生产的 NCM811 电池以及 CATL 电池。

 冷却管路设计方式效率更高。特斯拉采用液冷式热管理系统能够确保电 池以最高效率、最优化状态运行，从而最大化电池寿命以及效能表现。 其中 Model 3 采用新型并联冷却路径设计，每条冷却管只需要冷却 164 个电池（S/X 为 258），而且冷却管更宽（21700 电池更大），使得覆盖面 更大，可以传递更多的乙二醇冷却液，能带走的热量更多，冷却效率更 高。

 充分利用电机余热，能量使用率提升。普通电动车多数采用高压 PTC 在 低温环境下通过电能给电池加热。而特斯拉研发出一种更新颖的方法， 通过一个可以电控切换水路循环流向的阀门“Super bottle”，充分利用 电机余热来给电池加热。电池内部的低温冷却液进入驱动系统进行热交 换,变成高温冷却液，再穿过水泵及冷却设备后（此时冷却设备不工作）， 进入电池包对电池进行加热。优点主要如下：1）不使用电池电能；2） 输出功率大，加热效果好。Model 3 的电机本身可承受温升功率 7-8kW， 短时间内对电池加热的升温效果好； 3）可在低温环境中提前对电池预热， 在到达快充桩时，获得最大的充电功率。

 Autopilot 为自动驾驶行业标杆，安全性高可靠性强。特斯拉目前在所 有全新车辆上均配备了能够实现 L4 级别自动驾驶的硬件，包括 8 个高清 摄像头，12 个超声波传感器，1 个增强版前向毫米波雷达和 1 个 FSD 芯 片，其成本却远远低于 Waymo 的硬件成本，符合了特斯拉要求短期内在 量产车上大规模列装的思路，还通过使用超过真实驾驶里程进一步校准 自动驾驶系统。此外，公司还建立了视觉处理工具 Tesla Vision，使传 感距离和精确度接近上一代系统的两倍。据特斯拉发布的安全报告，启动 Autopilot 的司机每行驶 327 万英里会发生一起事故。相比之下，美 国 NHTSA 的最新数据显示，美国车辆每行驶 49.8 万英里就有一起车祸发 生。

 纵向对比，极高的性价成为电动车首选。Model 3 价格与国产电动车价 格接近，但具有最快的百公里加速度、最高时速、最长的电池续航、最 高效的电耗与最高级的自动辅助驾驶技术，保持行业标杆水准。相比于 Model S/X，平民化 Model 3 销量超预期的表现，一方面说明消费者对电 动车的接受度高，另一方面说明价格也是消费者购买电动车最为关心的 点之一。合理的定价与高性价比使其成为电动车首选品牌。

 横向对比，驾驶体验感为购买 Model 3 最主要原因。与主流欧美 B 级燃 油车对比，Model 3 在价格上并没有占据优势，主要突出在加速度上。 据汽车之家统计，消费者对 Model 3 在测评中只有动力排名及油耗排名 第一，操纵感排名第二，在空间、外观以及内饰上并不具有吸引力。未 来随着自动驾驶功能的完全放开，附加值大幅提高，特斯拉产品的竞争 力凸显。

2.3 一线车企陆续加速电动化，特斯拉依旧占领先机

 传统车企奋起直追。随着特斯拉的成功，以及各地政府对排放要求的提 高，各传统车企也开始部署电动化平台，新能源车将于近两年陆续投放。 其中，奔驰、保时捷与奥迪均相继推出旗舰款电动车，未来将对特斯拉 产品带来一定的竞争。

 特斯拉抢占市场及“用户心智”。据公司公告，2019 年宝马集团新能源 车销量 145815 辆，同比+2.24%。2020 年计划推出 iNext 为概念车，而 非量产车。此外，i3、i8 整体性价比不如特斯拉。大众 ID 4 美国上市时 间一再推迟，具体产能还未知。奔驰 EQC 受制于供应链，2020 年产能 目标 5 万辆，并且产品还需市场考验。反观特斯拉，0 元广告费创造超 200 亿美元营收，其品牌已成为点电动车代表，牢牢占据“用户心智”。 此外，其技术领先且成熟，Model Y 已确定 2020 年 1 季度末交付，抢 占领市场先机。

 我们预计 2020/21 年特斯拉依旧为全球电动车市场领头羊，主要原因有 以下几点：1）欧洲新碳排放规则下，传统车企向电动化转型，但电动车 销量市场反响一般，且部分车企行动缓慢；2）美国缺乏其他具有吸引力 车型，市场进一步向特斯拉集中；3）中国双积分政策驱动新能源汽车加 速发展，国产 Model 3 售价将进一步打开国内市场；4）特斯拉电动车 技术全球领先，交付量不断创新高，并开始满足差异化需求，细分市场 逐步开花。

2.4 Model Y 及 Cybertruck 有望成为爆款车

 皮卡及 SUV 为美国最畅销车型。美国传统车市场偏好大型车，最畅销 车型前三均为皮卡，前十中只有三款乘用车，且乘用车均为日系 A 级高 性价比车型。Model Y 有望在美国率先打开市场。

 SUV 及皮卡电动化渗透率低，市场空间广阔。2018 年美国市场 SUV+ 皮卡销量超 1103 万辆，占比 64.2%。2019 年 1-9 月 SUV 市场电动化 渗透率仅为 0.74%，销量约 3.3 万辆。皮卡市场目前电动化为 0。全球 对排放要求越来越高，SUV 与皮卡作为超排车型大户，从车企角度看， 最有动力电动化。从需求端看，皮卡主要用于城郊和市区跨区域交通， 每天的行驶里程高于目前全球电动化率先推进的城市代步车，比电动城 市代步车更加具有油电价差经济性。

 电动 SUV 与皮卡市场爆发力不容忽视。据 InsideEVs 数据，目前市场 最畅销电动 SUV 为 Model X，19 年销量约 39497 辆，售价 8.1 万美元 起。Model Y 预售价 3.9 万美元起，接近 18 年美国市场 SUV 均价 3.0 万美元。电动 SUV 将对美国市场发出较强的冲击，我们预测 2020-2021 年美国市场电动 SUV 销量分别约 13/17 万辆，电动皮卡分别约 1/3/万辆 （含纯电、插混） 。

 中国 SUV 及皮卡市场广阔。据乘联会数据，2019 年国内 SUV 销量 919 万辆，同比-3.6%。皮卡销量 43.9 万辆，同比-3%。SUV 车型在国内市 场受欢迎度较高，年销量占乘用车总销量的 40%以上。此外，皮卡成为 乘商结合的消费新热点，2017-2019 年均销量在 40 万辆以上。随着最 严苛国六标准实施，为电动化 SUV 及皮卡发展提供了驱动力。

全球产能布局，供应链将深度受益

3.1 电动车产能增长带动全产业链发展

 加速全球化进程，3+Y 预计产能超 50 万辆。特斯拉对工厂计划总投入 450 亿美元。据公司公告，上海工厂已于 2020 年 1 月 7 日正式交付第一 辆国产 Model 3，并且已具备产量超 3000 辆/周生产力，年产能 15 万辆， Model Y 预计 21 年开始生产，电池 PACK 产能将快速提升。德国柏林 Gigafactory 4 也正式落地，首批交付预计在 2021 年开始。电池方面， Gigafactory 1 预计 2020 年二期工程完工时，电芯产能将达到 35GWh/ 年，电池组产能达到 50GWh/年。此外，公司表示将加大 Model Y 的产能， 预计 2020 年年中达到 3+Y 年产能 50 万辆。

 我们预计 2020/21 年公司电动车交付量分别为 65.8/110.2 万辆。随着 市场对 Model 3 的认可，特斯拉提高 Model 3 和 Y 的产能。据 4Q19 财报， 预计 2020 年年中 Fremont 工厂 3+Y 的年产能达到 50 万辆。在财报电话 会议中，马斯克预计总交付量将轻松超过 50 万辆。此外，在 2019 年 2 月和 ARK Invest 的谈话报告中，马斯克预计公司于 2021 年和 2023 年分 别达到 110 万和 300 万的总产量。鉴于公司的产能规划及市场欢迎度， 我们预计 2020/21 年公司电动车交付量分别为 65.8/110.2 万辆。

 产能释放带动电池海量需求。根据对产量的预计，假设未来平均电池容 量为 78-85kWh，我们预计 2019/20 年特斯拉对动力电池的需求分别为 27/51GWh，Gigafactory 1 产能规划尚能满足。而到 2021 年对电池需求 预计为 88GWh，未来有较大可能需要扩产电池工厂或计划电池外购。

 电池需求带动上游供应需求。根据目前 NCM811 技术路线，在平均单耗假 设情况下，特斯拉电池需求对上游各个环节的产能提供了广阔的市场空 间。我们预计 2020 年三元正极需求约为 7 亿吨，隔膜为 7 亿平。2021 年三元正极需求约为 16 亿吨，隔膜约为 15 亿平。

3.2 国产化将为中国供应链带来新契机

 国产化进程超预期。2019 年 4 月 11 日《日经新闻》报道，松下与特斯 拉暂停了继续扩产 Gigafactory 1 的计划，同时松下也暂停了位于特斯 拉上海工厂配套投资电池工厂的计划。为满足快速扩张的产能，据 4Q19 财报电话会议透露，特斯拉将引进 LG 以及 CATL 作为合作伙伴。CATL 进 入特斯拉供应体系进程超预期，CATL 以及 LG 供应体系将充分受益于特 斯拉产品需求爆发（恩捷股份、璞泰来、新宙邦、当升科技等）。此外， 特斯拉在上海工厂加快提升 PACK 产能，对科达利以及长盈精密均有明显 带动作用。

 预计 2020 年实现 Model 3 完全国产化。据特斯拉上海工厂制造总监宋 钢于 2019 年 12 月 30 透露，预计在 2020 年底国产特斯拉 Model 3 就实 现全部零部件的国产化替代。目前，特斯拉上海工厂的零部件本地化率 为 30%左右，计划到 7 月提升至 70%-80%。我们预计国产化后国内供应链 将深度收益，主要原因如下：

（1）国产供应链价格压力小。1.1）零部件成本、生产成本、运输成本 均大幅下降，国产后可以拿国家补贴。特斯拉国产后，第一、减少关税： 部分中国零部件出口美国关税加征 25%，美国整车出口中国 40%税率（15% 关税税率+25%加征关税税率）；第二、减少运输成本（零部件和整车均有 运输成本）；第三、增加 2.5 万的国家电动车补贴。1.2）临港生产成本 预计比美国低 50%。根据特斯拉披露，临港第二代产线的 Model 3 单位 成本支出将比 Fremont 第一代产线低 50%左右。

（2）国内需求有望持续超预期。根据目前量产节奏，上海工厂年产量 15 万台，由于国产后大幅降本，价格具有较大下降空间，将激活国内潜 在巨量的消费需求。特斯拉中期规划 50 万产能，Model Y 作为 SUV 车型 受欢迎程度有望超预期，预计未来市场将持续出现供不应求。根据统计， 目前国内豪华车市场规模约 300 万左右，未来几年每年增速 10%+，BBA 销量均在 60 万左右，作为智能电动豪华品牌的特斯拉，中性估计，在国 内的销量规模可能会达到 100 万台左右。

 未来供应链市场前景广阔。我们采用 2019 年四季度平均单车成本，假设 往后四年平均每年降低 8%左右。随着未来产能的提升，特斯拉供应链市 场超过百亿美元。其中，三电供应链市场规模占比最大。预计 2020/21 年特斯拉三电供应链市场规模达 130/199 亿美元左右。

4.投资建议

 我们预计 2020/21 年特斯拉依旧为全球电动车市场领头羊，主要原因有 以下几点：1）欧洲新碳排放规则下，传统车企向电动化转型，但电动车 销量市场反响一般，且部分车企行动缓慢；2）美国缺乏其他具有吸引力 车型，市场进一步向特斯拉集中；3）中国双积分政策驱动新能源汽车加 速发展，国产 Model 3 售价将进一步打开国内市场；4）特斯拉电动车技 术全球领先，交付量不断创新高，并开始满足差异化需求，细分市场逐 步开花。我们预计 2020/21 年特斯拉全球交付量分别约 66、110 万辆。 核心围绕特斯拉国产化、全球爆款车型及海外锂电龙头供应链。

 重点推荐环节：

（一）三电系统之电池：宁德时代成为特斯拉合作伙伴及供应商，成长 确定性以及空间进一步强化，同时把握 CATL 及 LG 为首的全球一线动力 电池材料的机会。重点推荐：电池全球龙头宁德时代、供应链弹性最大 且护城河较强的恩捷股份（湿法隔膜全球龙头，LG 核心供应商） 。璞泰 来（负极材料龙头标的，批量供应 LG）、 科达利（T 电池壳体供应商）、 贝特瑞（新三板，T 负极材料供应商）、新宙邦、当升科技等。同时，全球一线动力电池的产能向上加速周期带动一线设备厂进入向上拐点，重 点推荐：先导智能（供应 T 模组设备，未来看 LG 叠卷设备）、赢合科技 （潜在 LG 设备供应商）。

（二）重构电回路和热回路，技术含量和价值量都会大幅增加。

2.1）电回路：高压回路大幅增加、电压不断提升。目前电动车集中在 200-400V，下一代是 800V 平台，高压直流继电器用量将会比现在大幅增 加。

标的：宏发股份（T 快充继电器供应商）、科达利（T 连接器供应商）等。 2.2）热回路：未来电动车多个热回路将会集成化，回路压力会从 10bar 提高到 100bar，阀、泵、管路用量都会大幅增加。

标的：三花智控（T 热管理供应商），预计 T 的膨胀阀单车用量将会大幅 增加；腾龙股份（热管理管路）；银轮股份(水冷板、热泵等)。

（三）重构传统零部件，戴维斯双击机会：汽车电动化后，市场集中度 会比现在高。目前零部件多集中在 PE10-18 倍之间，是确定性的戴维斯 双击机会。

建议关注：拓普集团（供应 T 副车架、铝控制臂等）、旭升股份（供应 T 动力系统壳体）、岱美股份（供应 T 遮阳板等内饰件） 。

（四）塑造智能供应链：通信和电子部件国产化的机会，关注技术卡位 优势明显或者进入特斯拉供应链的标的。建议关注：PCB 以及通信模块 等环节。

（五）潜在特斯拉供应链以及其他全球一线供应链标的：欧洲传统车企 与特斯拉一起构建了全球一线电动汽车供应链体系，继续推荐动力电池 龙头标的宁德时代。其他欧洲供应体系标的：卧龙电驱（绑定采埃孚进 入奔驰等欧洲一线供应链）、克来机电（欧洲电机电控设备生产供应商）、 得润电子（欧洲车载充电机供应商）等。

（报告来源：中泰证券）