化妆品行属于快速消费品，随着人们生活水平提高，尤其是现代女性经济持续高增长，化妆品市场呈现高速增长，同时诞生了国内化妆品行业几个牛股，上海家化从2005年到2013年，8年时间涨幅近20倍，珀莱雅从2018年到现在也已经涨幅接近5倍，去年下半年上市了一另外一家化妆品细分龙头，该股从上市就表现不俗，屡屡受到资金的重点关注，这家公司就是---丸美股份

丸美股份是国内中高端眼部护理龙头，旗下拥有“丸美”、“春纪”和“恋火”三大品牌，涵盖护肤、彩妆等多个品类，并覆盖线上电商、线下日化专营店（CS）、百货、美容院等多个渠道。丸美拥有优质的细分赛道卡位，领先的研发实力和良好的运营管控能力，近年来充分受益于美妆消费升级和抗衰人群年轻化趋势，业绩实现较快增长。上市以后，公司继续变革图新，在品牌端进一步明晰旗下品牌定位，在渠道端进一步理顺布局重点和发展策略，在营销端逐步拓展社交电商、KOL等新营销模式。我们看好公司后续由眼部护理明星公司，成长为综合性国货美妆龙头的发展前景。

2018年，公司实现营业收入/归母净利润15.8亿元/4.2亿元，2017-2018年复合增速14.2%/33.7%。2019年前三季度，公司实现营业收入12.12亿元，同比增长14.8%；归母净利润3.59亿元，同比增长52.3%。

一、品牌布局

公司已发展出主品牌丸美、新锐品牌春纪及彩妆品牌恋火三大品牌布局，覆盖眼部护理、护肤、彩妆等多个品类，大众至中高端多个消费层次，形成差异化的品牌定位，多品牌矩阵已初具雏形。

丸美：中高端眼部护理及抗衰品牌。面向25-45岁知性女性，以眼部护理为切入点，延伸至面部抗衰领域。单品价格约200-500元，并进一步转型轻奢化。丸美品牌贡献公司主要的营收及净利，2018年/1H19丸美品牌占比总营收89%/92%。毛利率约70%，高于公司整体毛利率。

春纪：大众护肤品牌。面向16-28岁消费群体，单品价格在50-200元区间。最初定位天然食材护肤，现阶段转型互联网新锐品牌，渠道及营销策略全面升级。面对大众护肤领域激烈的市场竞争、以及品牌渠道策略及定位的调整，春纪历史业绩波动较大，尚未进入稳健增长期，2018营收1.43亿元，占比9%。

恋火：轻奢彩妆品牌。韩国进口轻奢彩妆，面向28-38岁消费群体，单品价格在50-300区间。2018年恋火品牌营业收入2,667万元，占比1.7%；利润方面，子公司广州恋火2017-2018年尚未实现盈利，我们判断该品牌仍处于推广投放期，看好品牌定位理顺后的增长潜力。

二、渠道布局

丸美最初成立时以线下经销模式为主，覆盖百货专柜、日化店、商超、美容院等渠道。公司于2011年开始拓展线上电商渠道，2019年上市以后，电商渠道进一步上升为公司CEO工程。2018年，公司线上电商营收占比提升至42%；线下渠道中，日化店占比40%，百货专柜占比11%，美容院占比7%，商超及其他渠道占比约0.3%。

电商：电商包括直营和经销两种模式，2018年收入占比分比为28%/72%。①直营模式：主要为天猫、京东官方旗舰店，委托TP公司广州涅生代运营，采取非买断的服务费模式。2018年直营模式中，天猫、京东及其他平台收入占比分别为89%/9%/2%；②经销模式：唯品会官方商城、京东自营旗舰店及聚美官方旗舰店等平台主要通过经销商美妮美雅向各平台供货，公司向美妮美雅的供货折扣为4折；天猫专卖店、淘宝店、京东专卖店等网店则通过其他电商经销商进行销售，公司向经销商供货折扣4.5折；我们测算2018年唯品会平台在公司经销电商模式中的销售占比超过50%。

日化店：截至2019年7月，丸美已在线下布局超过10,000个日化店。公司曾在2016年1月开发了屈臣氏渠道，销售春纪品牌，但由于销售未达预期，2017年7月终止了屈臣氏合作。

百货专柜：百货渠道主要销售丸美品牌；模式上看，线下百货商场专柜主要以经销商经营模式为主，直营占比较少。

三、差异化竞争优势

1、卡位优质赛道：切中眼部护理及抗衰赛道，国货中高端市场稀缺标的

丸美的品类布局切中眼部护理及抗衰市场，后续发展前景广阔；且品牌定位中高端，是国货品牌中少有的，在中高端市场拥有持续的品牌积累，并已建立一定影响力和话语权的品牌。

从眼部护理品牌的市场表现看，2017年本土品牌在眼部护理市场的市占率为51%，较2015年的39%提升12ppt，消费者对本土品牌的认可度持续提升，有望驱动本土龙头品牌进一步增长。丸美品牌在国内眼霜品牌中消费者认可度位列榜首，从抗衰老品牌市场来看，2016年丸美品牌在我国市场占有率约为3.7%，排名第位；有望优先受益于眼部护理市场的扩容，以及市场份额的提升。

眼霜相较于水、乳等基础护肤品而言，属于护肤品中的进阶品类，对成分、工艺、功效要求更高，眼霜产品往往具有量少、价高的特点，且消费者对其价格的敏感性相对较低，毛利率通常高于基础护肤品类。2018年公司眼部护肤类毛利率高达73%，较膏霜乳液的69%高出4个百分点。

2、研发实力突出：日系研发、品控团队，汇聚优质资源促进高效研发推新

公司采用东京、广州研发双引擎，融合日本、中国护肤设计及制造工艺的成功经验。研发生产团队核心成员均来自日本，具备丰富的行业经验。其中，研发总监佐佐木公夫曾任职于资生堂，拥有约40年的美妆研发经验；设计总监杉浦俊与化妆品公司长期合作，曾四度荣获日本包装设计大奖；品质管理总监酒井成俊深耕化妆品品质管理20余年。正是较强的研发、品控团队，保证了产品的品质和功效。

把握热点趋势，推进产品升级推新。①经典明星单品持续迭代：主打产品丸美弹力蛋白眼精华素自2007年推出以来，经历五次迭代焕新，已成长为公司明星单品，贡献可观业绩，有助于深化品牌记忆点，在对品牌回购率起到支撑作用的同时，为旗下其他产品持续高效地导流；②新品持续推出：凭借深厚的研发创新实力，公司在升级迭代经典产品的同时，持续拓展精华、面膜等品类，聚焦打造品质单品。2019年推出丸美玻尿酸、烟酰胺、蛋白肽三款肌能面膜，添加多项发明专利功效成分，并实现无酒精、无色素、无香精、无防腐剂等多项无添加工艺。

公司自2011年起综合毛利率保持在67%以上，2018年为68.3%，领跑国内美妆上市公司，主要系高溢价的眼部护理品类（毛利可达73%-74%）在公司销售占比较高，为34%。出色的综合毛利率符合丸美的中高端定位，也为后续加大营销投入留足空间。

三、盈利预测与估值

丸美股份是国内中高端眼部护理龙头，拥有优质的细分赛道卡位，领先的研发实力和良好的运营管控能力，近年来充分受益于美妆消费升级和抗衰人群年轻化趋势，业绩实现较快增长。上市以后，公司继续变革图新，在品牌端进一步明晰旗下品牌定位，在渠道端进一步理顺布局重点和发展策略，在营销端逐步拓展社交电商、KOL等新营销模式。我们看好公司后续由眼部护理明星公司，成长为综合性国货美妆龙头的发展前景。

公司将加大电商投入，促使天猫平台加速增长；新品牌Marubi Tokyo提升品牌调性，布局更高端化；眼霜/抗衰赛道持续增长；品牌矩阵逐步完善，新锐品牌春纪和彩妆品牌恋火发力在即。我们预计公司19-21年净利润为5.31/6.94/8.33亿元，对应PE分别为50/38/32倍。

考虑到公司优质的细分赛道，给与40-55倍市盈率对应公司2020年股价波动范围是69.2-95.15元，目前仍有较好的投资机会。

说明：目前上市的国内优质化妆品公司为珀莱雅、丸美股份、华熙生物（全球透明质酸行业龙头，科创板稀有标的）三家公司，涛哥都已经将三家优质成长型公司分析研究。

其他化妆品公司还有：上海家化、青松股份、御家汇等

温馨提示：本文基于公开信息整理，内容仅作为分析研究，不作为买卖依据，盈亏自负。好股票还需要有好价格，涛哥每天分享的股票虽然都不错，但操作上还需要细细甄别。

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