管理 医药股的长期投资逻辑

1需求是医药行业最大的确定性

任何行业如果没有需求必将消亡，需求是医药行业最大的确定性，原因在于生活质量越来越高，生命的价值越来越得到尊重：

（1）人类历史上史无前例的老龄化、收入提升消费升级、城市化、医保全覆盖及报销比例提升提供了需求快速增长的大背景；

（2）疾病谱的慢病化，慢病知晓率、治疗率提升，会使需求不断加速，以高血压为例，目前治疗率仅8%，等到器官受损、中风、脑溢血已无法挽回，加上糖尿病等慢性病，药物治疗已经成为大部分老年人的“刚需”；

（3）对于优势企业，在行业规范化过程中还能得到优胜劣汰的份额；

（4）如果能够打开国际市场，无异于打开了另外一片需求的蓝海。

当然，医药行业也不是每类产品需求都会快速成长，有些产品空间有限，需要瞪大眼睛，盯着老龄化、慢性病，才有源源不断而又快速增长的需求。

2行业门槛铸就天然的护城河

没有护城河的行业是很悲催的，钢铁就是最典型的代表，你做我做大家都能做，一旦某个生意赚钱，国内就会一窝蜂而上，甚至比你产能做的更大，比你的成本更低。快速消费品行业就是因为门槛低，导致双汇、伊利、三全食品等净利率普遍在2~6%之间，完全靠规模、品牌竞争。

而医药业就不同了，即使拿出300个亿，也很难短时间内复制一个龙头医药企业。即使可以，那也是至少5~10年后的事情了。认证、注册、审查造就了天然的护城河；研发、销售、生产、管理同时理顺，才能协调发展。做药难，但是也决定了做药的高门槛，所以尽管研发、销售费用高企，但普遍有10~20%的净利率。而目前行业最大的问题就是门槛太低，把关不严，导致出现17万多个文号的世界奇观，大量的药企靠拼刺刀生存，利润微薄、质量安全事件频发。看未来，相信药业的门槛只会越来越高，一个GMP、EHS认证、药品注册门槛就挡住了大批英雄汉，而且优势规范企业的护城河将会越来越宽，城堡也会越来越坚固。

3行业竞争格局有利于优势规范企业跑出来

人口规模惊人的大国，能像小国一样靠进口解决国人健康需求的问题吗？最终还是要靠自己的民族企业。规范的优势企业在目前环境，会以较行业更快的速度发展。专利药企都是慢慢发展起来的，没有哪个一开始就有资格玩专利药，后发的只能追赶，不断的发展、积累向专利药企进化，是国内药企必走的历程。过去11年已经出现了4个全球首发新药，需要的仅仅是时间和积累。专利药企如果不大量投入研发也会产生危机，专利集中到期也会导致专利药企的利润受到较大影响，而这为追赶者提供了难得的弯道超车的机遇。

巴菲特投资医药股的逻辑

在1999年的伯克希尔股东大会上，有位股东问巴菲特：1993年医药股大跌，你却并没有趁机低价买入主要制药公司股票，是不是犯了一个大错误？

巴菲特回答说：我竟然没有那么做，简直太糟糕了。如果再出现这样的机会，我会在一秒钟内做出反应，以低于市场平均市盈率水平的价格一篮子地买入一批大型制药股。

巴菲特的投资逻辑非常简单：主要制药公司业务竞争优势突出，而且具有长期可持续性。

巴菲特还说：我不会试图选择出某一家单独的值得投资的制药公司股票，因为在医药行业要挑选出最后的胜利者实在太困难了，因此我宁愿同时买入一篮子主要制药公司的股票。

在很多方面，股市比上帝仁慈，总会给我们第二次甚至第三次机会。

纽约证券交易所制药行业指数（DRG）从2001年初的447点，到2010年9月8日已跌到285点，10年下跌了36%，跌幅超过1/3。由于华尔街担心制药公司的专利失效，盈利将大幅下滑，股市持续下跌，导致股价估值水平处于很低的水平。但市场并没有注意到，这些主要制药企业的平均分红率达4.8%，且拥有支撑企业价值的巨量现金流，其中不少计划稳定增加分红。

巴菲特只选择最主要的大型制药公司，而且选择有多种专利药品的公司，其盈利更加稳健。像是强生、赛诺菲、BD、葛兰素史克四家公司都拥有多种专利药品，在细分市场具有明显优势，尤其是强生在日常消费品领域经营多年，有强大品牌优势，加强了公司业务的稳定性和持续成长性。只在股价大跌之后估值水平低于市场平均水平之时才趁机低价买入，不是一次性全仓买入，而要分期逐步买入。

巴菲特和芒格的能力圈

芒格：医药行业的未来更容易预测。在医药行业，所有公司的日子都很好过，有些过得特别滋润。我们确切知道的是，我们作为一个组合买入的公司价格合理，它们将来的整体表现应该不错。这和我们投资银行业的方法不一样。

芒格：作为年轻的投资者，当然要在市场中无效的地方找机会。别花费大把精力研究哪家大型医药公司处于开发阶段的药品更有潜力。

巴菲特：我们不知道怎么看医药公司正在研发的药品，即使现在看懂了，再过五年，又有一批新药处于研发阶段。我们不知道辉瑞和默克哪家更有潜力，不知道哪家能研发出重磅新药。我们确切知道的是，我们作为一个组合买入的公司价格合理，它们将来的整体表现应该不错。医药公司的研发工作非常有意义，但是我不知道怎么判断处于研发阶段的药品的价值。组合买入比较合理。这和我们投资银行业的方法不一样。按合理的市盈率买入医药行业，5 到 10 年后，收益率应该还不错。

芒格：医药行业的未来更容易预测。在医药行业，所有公司的日子都很好过，有些过的特别滋润。

巴菲特：我们看不到明显的证据，无法肯定今天的科技股整体低估。医药股有过靓丽的业绩记录，创造过优秀的投资收益率，科技行业没有这样的记录。医药行业的长期表现非常出色。1993 年，我们没投医药股，是我们做错了。想挑出最大的赢家很难，做一个组合肯定行的。

成功医药企业的护城河

1、专利保护，成本优势，转换成本：制药和生物技术企业长期享受着专利的保护。成本优势在一些企业中的作用突出，例如有着复杂工艺流程的生物技术公司就依靠大规模生产，从规模效应中获利。转换成本对于某些企业也作用较大，特别是那些生产高端产品的公司，医务专业人士为学会使用这些产品已经投入了大量的时间和精力，弃而不用会心有不甘。

2、稳健现金流+良性循环：通常，凭借销售受专利保护的药品，公司会获得稳健的现金流，加上这些公司一般定位清晰，会将资本重新配置到新药开发上，投放到业已建立经销网络里。

3、专利保护+高定价+高毛利：例如，在大的制药公司，专利保护常常阻止直接竞争，所以公司能把处方药的价格提高到市场能承受的最高限。导致这个行业的毛利率常常会超过75％，甚至85％。首先，专利权是有期限的，一旦到期，只要有利可图，竞争就会接踵而来，这一点毋庸置疑（对此，几乎任何一家大型制药公司都有切肤之痛）。专利权带来的利润越大，就会有越多的律师想方设法去攻击它。例如，很多小型广普药品公司会向大型制药公司业务核心的专利权发起挑战。

4、企业规模：企业规模是新制药公司进入的另一个屏障：开发一个单一品种的药物，完成全部研究工作需要15～20年，而且在这个期间要不断调整工序，往往需要花费数以亿计的美元。

5、强大的营销能力和巨额的广告投入：即使他们克服了时间和资金上的障碍，等着他们的还有肉搏战——来自像辉瑞制药或者默克这样的公司强大的营销能力和巨额的广告投入。强生公司强大的销售能力，也使其持续成为小型医药公司开发新品时愿意选择的合作伙伴。并且，强生公司对其收购的公司并不会过多干预，因此有着创新产品的公司愿意成为其联合体之一，这使强生公司得以在全球医疗行业中保持着规模最大、盈利能力最强的地位。

6、品牌：在新兴市场，品牌比专利更重要：品牌就非常可能形成一个强大无比的经济护城河。拜耳制药公司（Bayer）的阿司匹林就是一个例子。尽管在化学成分上与其他阿司匹林完全相同，但拜耳的价格是普通阿司匹林的2倍。这就是品牌的力量！在发达市场，专利到期后药品价格通常会下降90％，为维持护城河，公司必须不断开发新的受专利保护的药品，以抵御仿制药的竞争。然而，在新兴市场，品牌比专利更重要，专利独占期结束后很长时期，品牌药品仍可维持其市场份额。品牌影响力不仅存在于新兴市场，也存在于发达市场之中，消费者总是愿意为值得信赖的品牌支付更高的价格。

7、销售收入来自多样化的产品：对于制药企业来说，是获得宽阔的护城河还是狭窄的护城河，主要看公司的销售收入是否来自多样化的产品。公司在世界各地销售的药品越多，越有可能研发出新药，越能维持高的投资资本回报率。进而，多样化的药品让公司更有能力抵御新药带来的竞争威胁和已有药品出现的副作用，在药品专利保护期结束前，这两项负面因素最有可能降低药品的高回报。另外，高度多样化的药品能够进一步巩固已有的经销网络和制造能力，提高与规模较小的创新性企业合作的可能性，借助外部力量创新药品，并推向市场。

强生公司的多样化经营支撑公司赢得宽阔的护城河。这家公司在很多领域者都保持着领导者地位，例如医疗设备、非处方药以及若干处方药市场。强生公司并不会过度依赖于某一个特定的经营部门，并且在每个部门，都不会只有一种药品独占销售收入，不会像瑞辉公司（Pfizer's）的降胆固醇药立普妥（LIPtor）那样。除去个别部门的利润率较低之外，该公司在众多产品上保持着强劲的定价能力，并且在过去5年产生接近70％的毛利率，这足以证明其强有力的竞争地位。

总之，一定要当心那些把利润建立在少数专利产品基础上的企业，专利权要形成名副其实的可持续竞争优势，唯一的条件就是企业不仅要拥有历史悠久的创新传统，能够让投资者完全有理由相信它的创新能力，而且要拥有一大批专利产品。多年来，这些公司不断推出新的专利产品，以往的成功足以让市场相信：现有的专利产品注定要被新的专利产品所替代。成功的制药公司的特点是有畅销药品的公司通过把固定成本分摊到更多产品上以取得收益。高价销售药品，旺盛的需求驱动，使厂商盈利的同时还得到了获取暴利的机会。

8、像垄断者那样拥有自由定价权：能创造持久性竞争优势的最后一种无形资产是法定许可，它让竞争对手很难甚至不可能进入你的市场。我们可以比较一下公用事业收费和制药公司的产品定价。在未经批准的情况下，两者都不允许向消费者出售产品（电力或药品），但管制机构可以决定公用事业的收费水平，而美国食品及药物管理局FDA却不能对药品价格指手画脚。它可以像垄断者那样进行定价却不受任何管制，那么，你很可能已经找到了一个拥有宽护城河的城堡。

9、专利保护： 所有药品最终都要失去专利保护，但是这些公司如果对失效专利管理得好，还是能够创造一个稳定的现金流。

一个完整的药物临床试验体系（和一大群可供药物试验服务的人群，比如癌症和关节炎患者等）：默克公司是这种策略的一个很好的例子。

10、强大的市场营销能力： 医师依靠药品销售人员学习新药知识，而且市场销售人员已经成功地把公司核心治疗的秘诀渗透到医师的耳朵里并使他们相信。

11、市场潜力要大： 影响到相当大比例人群病症的治疗药物（比如治疗勃起功能障碍、高胆固醇、抑郁症和高血压等），比那些小品种药物明显要有潜力。虽然大型药品及医疗设备公司通常都具有强大的竞争优势，但我们也不要因此而忽视某些小型医疗卫生企业——他们往往可以通过控制某些利基市场，而建立牢不可破的护城河，比如说从事生产睡眠呼吸暂停治疗仪的伟康（Respironics）和瑞斯迈（RestMed），或是制造血液检测系统的Gen-Probe。

12、费用低廉：似乎成本最低与规模最大是某种核心竞争力。费用低廉，增长非常快，先来的公司是成本最低的制造商，生产规模足够大，即使以很低的毛利率，这些药品因为适当的成本结构也能获利。

仿制药品的竞争。仿制药品与品牌药品有相同的化学成分，但是费用明显低廉，通常低40％～60％。对大多数药物来说，制造成本是微不足道的（只有销售收入的20％～25％），所以价格可以很低。礼来公司著名的抑郁症药物Prozac在这一点上是一个典型案例。在2001年，当Prozac失去专利保护时，这种药品的季度收入从第二季度的5.75亿美元下降到两个季度后的0.96亿美元。

仿制药品厂商与品牌药厂商相比没有很高的毛利率，但是它们和仿制药品一样增长非常快，因为仿制药更受欢迎。这些模仿他人的公司通常毛利率在40％～50％，营业毛利率在15％～20％。投入资本收益率非常不同，这源于其所模仿的品牌药的畅销程度不一（大多数仿制药品厂商也销售非畅销品牌药）。Teva制药公司是一家纯粹的仿制药品公司，它的投入资本收益率在10％左右；而Watson制药公司一半多的收入来自品牌药品，它的投入资本收益率比15％低一点。

先来的公司是成本最低的制造商。有讽刺意味的是，仿制药品公司可能从一些竞争壁垒中获得利益。比如仿制药品公司上报一份合法的专利质询反对品牌药品制药公司享有180天的市场排他权，一旦多数公司加入这场竞争，只有先来的公司是成本最低的制造商。

生产规模足够大：只要给予生产规模足够的重视，就可以在已确定的普通药竞争中一直保持较好态势。

即使以很低的毛利率，这些药品因为适当的成本结构也能获利。仿制药品公司从长期趋势中获得利益。在2003年中期，几乎50％的处方都采用仿制药品，而20世纪80年代还只有20％左右。即使以很低的毛利率，这些药品因为适当的成本结构也能获利。最后，政治风也吹向有利于仿制药品公司的一面，因为政治家和普通大众一样，都在寻找降低医疗保健费用的办法。