新证券法全面推行注册制，注册制下A股距离美股式长牛还有多远？

郭施亮

  证券法大修，属于国内资本市场的一件重要事件，这将会直接影响到未来十年乃至更长时间的市场发展命运。

  值得注意的是，对于这一轮《证券法》的修订，耗用了较长的时间，累计修订时间已经超过了四年。但是，在漫长的证券法修订过程中，却积极总结好期间市场大幅波动的经验教训，且在市场发展与成长的过程中，不断总结、不断新增内容，这也进一步完善了最新修订的《证券法》内容，让其更显得与时俱进，并满足了国内资本市场的发展需求。

  近日，新证券法正式修订通过，且修订后的证券法将会在明年3月1日起施行。由此可见，在新证券法正式施行之际，实际上也是国内资本市场发展的新的里程碑。

  值得一提的是，从新证券法的内容显示，最引人关注的，莫过于全面推行证券发行注册制度。实际上，对于注册制的改革，近年来早已引起了资本市场的高度重视，且近年来也率先在科创板市场试点注册制改革，如今科创板市场已经正常运行了五个月的时间。

  然而，对于注册制的改革，市场最大的担忧，莫过于未来市场存在加速扩容的预期。实际上，作为市场化程度很高的发行制度，注册制的到来，将会给国内资本市场带来重要性的影响。具体而言，不仅仅体现在精简优化证券发行条件、放宽准入门槛等方面，而且还会一举改变以往核准制模式的运作模式，未来的股票发行也将会更尊重市场、更充分利用市场自我选择的优势决定企业的发行成败。

  不过，对于注册制改革，并非追求一味的扩容，这显然不是真正意义上的注册制改革。在注册制全面推行之际，更需要做好充分配套准备，例如不断强化信息披露的能力、不断增强股票市场的优胜劣汰效率、不断提升资本市场的监管效率及增强资本市场的违法违规成本等。

  需要强调的是，在此次新证券法中，还特意把信息披露以及投资者保护设立为独立的章节，以显示出其重要的作用。与此同时，还对内幕交易、欺诈发行以及信披违法等处罚成本大幅度提升，以不断提升国内资本市场的震慑影响力。

  很显然，若缺乏强有力的监管与处罚力度，缺乏了有效的信披机制以及缺乏了有效的优胜劣汰效率等因素，那么注册制的改革成果也未必得到实质性的发挥。

  纵观海外成熟市场，注册制模式促使资本市场的市场化程度不断提升，且多年来利用了资本市场的直接融资功能，为大量的企业创造出有效的直接融资渠道、提升了融资的效率，进一步降低了银行间接融资的压力，且减轻了间接融资的依赖度。由此可见，对于部分海外成熟市场，资本市场的直接融资功能还是得到了充分的发挥，并促使本土市场持续做大做强。

  从某种程度分析，充分高效的注册制模式，不断提升了海外成熟市场的投资活力，或多或少成为了股市走牛的重要保障。但是，要从间接融资过渡到直接融资，并从本质上减轻间接融资的压力，这本身并非一朝一夕可以实现的目标。与此同时，在大力发展资本市场、充分发挥资本市场直接融资功能的同时，仍需要注重衍生品市场的发展。当然，如果资本市场的投资活力足够高效，且市场的直接融资功能得到了充分发挥，那么资本的风险管理需求也将会进一步提升，并由此促进市场的持续壮大。

  与海外成熟市场相比，A股市场正处于注册制的试点阶段。从目前科创板的注册制试点分析，目前仍处于比较健康的运作过程。紧随其后的，则是可能推动创业板市场的注册制改革，循序渐进，逐渐实现注册制全面推行的目标。

  但是，需要注意的是，海外成熟市场全面实行注册制，一方面在于自身有着良好的发展土壤；另一方面则是在于海外成熟市场在实施注册制的同时，相应的配套措施却是非常完善与成熟。举一个例子，美股市场年退市率最高超过了6%，且违规违法成本非常高昂。相比之下，虽然国内市场的退市率正处于逐渐抬升的趋势，但与年退市率超过6%的数据相比，A股市场的优胜劣汰效率仍显偏低。除此以外，因A股市场的特殊发展环境，市场中仍存大量的僵尸企业以及长期亏损的绩差企业，但因牵涉到部分地区的就业及经济发展问题，部分企业却凭借着大量的补贴或税收优惠等因素，却长期占据了市场的上市资源，由此大大降低了市场的投资活力。由此可见，对于这一问题的长期存在，还是会或多或少影响到A股市场的退市率水平，且在短时间内还是很难得到根本上解决。

  A股市场全面推行注册制度，这是加快接轨海外成熟市场，且加快国际化步伐的重要发展之路，近年来通过循序渐进的形式推行注册制改革，这也是比较稳妥的做法。如今，新证券法的通过，也是国内资本市场步入成熟化、法治化以及规范化发展的标志性事件，但是要想实现美股式的长期牛市，仍需要从提升股市优胜劣汰效率、增强投资者保护以及进一步提升市场震慑力等角度下功夫，而并非一味追求扩容的数量与规模。很显然，就目前看来，A股走向真正意义上的成熟市场，仍显任重道远。