【研报目录】

东方证券-2020年传媒行业策略报告：见微知著，拥抱娱乐消费供需新变化-191125

申港证券-文化传媒行业：关注电影贺岁档延续至春节档的阶段性机会-191216

中信证券-传媒出版发行行业跟踪报告：估值处于历史低位，建议配置板块龙头-191218

中信证券-传媒行业互联网视频2019年12月跟踪快报：内容寿命是决定平台长期盈利能力的核心-191209

华泰证券-传媒行业2020年度策略：春风已至，静候花开-191126

华西证券-传媒行业2020年资本市场峰会：5G时代的新机遇，拥抱新动能，把握产业新趋势-191130 

东北证券-传媒行业2020年投资策略：存量红利挖掘下沉市场，增量红利把握5G应用端-191130 

东莞证券-传媒行业2020年上半年投资策略：看好5G引领游戏变革，积极布局细分行业龙头-191202

东兴证券-传媒行业系列报告1：电视游戏，旧娱乐，新风尚，大市场-191125

中信证券-传媒剧集行业跟踪报告：中短期进入恢复期，但长期前景不明-191206

国联证券-传媒行业2020年度策略：看好抗周期的出版发行和具备长期景气度的职业教育-191120 

国海证券-传媒行业2020年度投资策略：2020年看专注看融合，看中国文化真内核-191115

新时代证券-传媒行业周报：2020年传媒行业整体机会，推荐游戏和流媒体-191208

国元证券-传媒行业2020年策略报告：拨开云雾，蓄势待发-191211

【基于词频统计的研报词云分析】

【报告摘要】

东方证券-2020年传媒行业策略报告：见微知著，拥抱娱乐消费供需新变化-191125

核心观点

　　2019年板块回顾：业绩下行收窄，艰难磨底。2019年年初至今（11月12日），传媒板块持续调整，传媒（中信）指数涨跌幅10.8%，跑输沪深300指数20.4pct。基金三季报板块超配比例0.6%初见回升，持仓持续向优质公司集中。自2018年Q4以来各子行业业绩大幅下挫但降幅逐步收窄，行业处于艰难磨底阶段。

　　娱乐消费供需两侧正在发生积极变化。传媒行业的需求由社会经济水平和人群结构两大因素决定，具体表现形式可以总结为消费意愿和消费力度两个维度；供给受政策环境扰动，并最终由技术驱动内容形态创新周期。站在当前时点，我们认为行业供需两侧正在发生积极变化。（1）供给侧：一方面，5G驱动的新一轮内容创新周期即将启动；另一方面，各产业主体对政策影响的消化逐步完成，酝酿底部反转可能。（2）需求侧：对用户需求深度运营的尝试已被证明有助于推动消费意愿和消费力度的增强，企业有望提高变现效率。

　　三条主线寻找细分行业潜力个股。（1）5G促进视频产业链升级，2020年关注一大“指标”、三大“入口”：5G时代具有技术水平上高速度、低时延，应用范围上万物互联两方面的特征，为多样化视频内容的大发展奠定坚实基础，视频这一优质赛道重要性进一步提升。在行业进入用户趋于平稳、多头并存发展阶段的大环境下，头部企业自制战略深化将有效降低内容成本比，重点关注网络、屏幕、内容三大入口变化对行业的推动。（2）监管常态化、供给格局边际改善，多维度筛选影视板块底部品种：一方面，2019年上游制作产能整体下降明显，部分老牌公司顺利扛过政策监管和采购战略调整带来的业绩冲击；2020年下游平台排播有序放开将推动行业整体去库存，内容需求逐步释放，制作方业绩有望迎来拐点；从2020年项目储备情况及账面资金情况结合筛选底部优质标的。另一方面，2019年电影市场新增银幕系数大幅降低，2020年银幕净增速预计将回落到5%中枢；2020年票房预计迎来开门红，春节档或创同期票房新纪录，院线板块各公司2019年业绩触底后有望逐步迎来季度反弹。（3）出版行业渐具板块效应，渠道变革加速业绩分化：2019年1-9月大众出版整体零售码洋同比增长12.78%，少儿类、社科类码洋比重持续提升；线上渠道持续高增长伴随折扣力度提升，渠道变革中线上话语权增强，出版公司面临折扣和规模的权衡；上市公司收入增速分化持续，能够获取新的渠道红利、具备更强渠道运营能力的出版公司将拥有成长优势。教育出版板块维持稳健，宏观利率下行期高分红优质个股更加凸显配置价值。

　　投资建议与投资标的

　　基于供给侧与需求侧的变化，从三条主线出发，判断行业景气度并精选个股：（1）视频赛道受益5G产业链升级，重点关注头部玩家：芒果超媒(300413，增持)、爱奇艺（IQ.O，买入）。（2）影视板块艰难磨底，剧集龙头业绩拐点将至，电影公司基本面触底，建议关注底部标的：万达电影(002739，买入)、中国电影(600977，买入)、光线传媒(300251，未评级)、华策影视(300133，未评级)、欢瑞世纪(000892，未评级)。（3）出版行业渐具板块效应，建议关注具备稳健成长性的优质个股：中信出版(300788，未评级)、新经典(603096，增持)、中国出版(601949，未评级)、中南传媒(601098，未评级)。

　　风险提示

　　政策监管风险；优质内容供应不足风险；经济增长放缓风险

申港证券-文化传媒行业：关注电影贺岁档延续至春节档的阶段性机会-191216

投资摘要：

　　每周一谈：关注电影贺岁档延续至春节档的阶段性机会

　　本周我们建议关注贺岁档以及延续至春节档优质作品集中供给下所带来的阶段性机会。截至2019年12月13日，2019年度累计票房超607已，超越2018全年，目前进入18天票房净增长期，我们预计全年票房将落在637-655亿元之间，即同比增长5%-8%。即对于即将结束的今年票房市场来说整体呈现前低后高的特点。2019上半年，国内票房311亿元，同比下跌了2.82%，为历史首次出现同比下跌情形。根据预计的全年票房，下半年电影市场复苏明显，尤其是四季度，在国庆档120%的高增长下，Q4票房预计同比增长37.2%。进入12月份以来，今年的贺岁档也是佳片云集。

　　目前已经上映的影片包括《冰雪奇缘2》、《勇敢者游戏2》、《南方车站的聚会》、《误杀》、《被光抓走的人》，其中《误杀》已经拥有成为小爆款的潜力。此外，接下来几周也是周均有重磅影片上映，包括《大战9》、《叶问4》、《特警队》、《宠爱》、《妙先生》等等。我们认为12月份票房将延续国庆档以来的良好势头，推动全年票房同比增长。

　　我们注意到今年以来票房档期性投资机会出现了数次，从年初的春节档，到暑期档、国庆档，除了暑期档有重要影片撤档的影响外，最终的票房数均基本满足了市场的预期。而今年由于春节时间较早，2019Q4影市的高景气对于二级市场的支撑将有望延续到2020Q1。

　　春节档是目前全年最重要的档期，自然是众多大厂兵家必争之地，2020年春节档已经定档了定档多部多类型重量级大片，包括《唐人街探案2》、《姜子牙》、《紧急救援》、《囧妈》、《中国女排》等10部电影，较19年春节档要多出2部，供给数量加大的同时，类型题材比较丰富，能够满足各类观影需求，我们预计20Q1有望延续19Q4单季度票房同比较快增速，2020年春节档票房有望达到10%的增长。

　　除此之外，相比于大爆的国庆档，由于档期较短，参与的上市公司较少，投资机会基本出现在院线板块，贺岁档与春节档在上市公司的参与度上更高，光线、华谊、中影、万达、北京文化等共公司均在今年的贺岁档及春节档有影片投放。针对于贺岁档以及春节档整体及单片票房的预计，我们推荐关注光线传媒、中国电影和横店影视。

　　投资策略及组合：

　　我们认为板块性投资机会已在眼前，目前优先关注收业绩与估值双重提升的行业龙头，推荐重点关注收入端逐渐改善的分众传媒、受监管宽松以及提价预期利好的芒果超媒、受益于云游戏趋势的精品游戏研发商完美世界、影视行业龙头光线传媒、中国电影。

　　推荐组合：芒果超媒、中国电影、完美世界、吉比特、分众传媒各20%。

　　风险提示：监管政策趋严超预期；意识形态管理超预期；票房增速不及预期；宏观经济增速不及预期；游戏版号发放不及预期。

中信证券-传媒出版发行行业跟踪报告：估值处于历史低位，建议配置板块龙头-191218

板块当前估值处于历史底部区间，考虑到可持续商业模式、高分红率以及外资持续流入趋势，我们建议关注板块龙头，重点推荐中南传媒、凤凰传媒。

　　板块表现平淡，板块龙头估值处于历史低位。出版发行板块主要由已经上市的各省市出版发行集团所组成。近两年来，该板块表现平淡，近2年、1年、6个月、3个月的平均涨跌幅分别为-19.92%、0.08%、-4.03%、-7.58%。从2015年以来的PEBand来看，行业龙头公司例如中南传媒、凤凰传媒、山东出版等目前都处于历史底部区间。

　　营收&净利润表现稳健。我们以中南传媒等11家公司2015-2019Q3数据为样本，2015-2018年相关出版发行公司营业收入从777.8亿元增长至881.4亿元，CAGR4.26%，同比增速下滑，2018年同比增速为1.3%，2019Q3年同比首次下降；归母净利润方面，2015-2018年从80.3亿元增长至102亿元，CAGR8.31%，增速快于营收增速，2019Q3归母净利润整体增速为0.55%；从扣非归母净利润口径来看，2012-2018年从71.2亿元增长至85.09亿元，CAGR6.1%，2019Q3同比增长4.26%，保持增长状态。

　　资产负债表健康，分红意愿持续提升。2019Q3CS平面媒体板块整体资产负债率为34.82%，显著低于其他板块，货币净现金占总资产比重为28.2%，显著高于传媒其他板块，甚至高于家电、汽车等统消费板块。出版发行公司的分红意愿也在不断提升。2015-2018年，11家出版发行发行公司分红比例平均（算术平均）从26.45%上升至42.02%，股息率达到3.27%，其中中南传媒2018年分红比例高达88.5%，近1年股息率达5.27%。

　　外资持股比例持续提升，未来或将持续受益。出版发行公司业务可持续性强、估值低、分红率持续走高，符合多数外资投资者投资理念，板块内公司沪(深)股通持股占比不断提高。其中，中南传媒、中文传媒两家公司为MSCI中国指数成份股，沪(深)股通持股占比分别为7.57%和5.23%，且处于持续上升通道。考虑到外资未来将是A股市场重要增量资金来源，预计出版发行板块相关龙头公司有望持续受益。

　　风险因素：政策变动对教材教辅主业影响风险；传统报业、印刷等传媒子行业业绩下滑亏损风险；新业务布局不及预期风险。

　　投资策略：考虑到板块整体成长性，业绩有所分化，我们维持出版发行行业"中性"评级。目前，板块整体估值处于历史底部区间，从估值和分红率匹配角度，我们推荐关注板块龙头，重点推荐中南传媒、凤凰传媒。

中信证券-传媒行业互联网视频2019年12月跟踪快报：内容寿命是决定平台长期盈利能力的核心-191209

我们继续维持行业“强于大市”评级，展望2020年，预计内容监管边际放松，内容成本占比持续下降，ARPU提升预期，自制内容上线等积极因素有望持续落地，推荐具有打造内容品牌潜力的平台型公司。

　　板块表现：11月整体涨多跌少。根据我们统计，2019年11月互联网视频24家相关上市公司涨多跌少，涨幅前三名为当代东方、鼎龙文化、完美世界。

　　行业政策&新闻：国家互联网信息办公室、文化和旅游部、国家广播电视总局联合发布《网络音视频信息服务管理规定》。规定旨在促进网络音视频信息服务健康有序发展，保护公民、法人和其他组织的合法权益，维护国家安全和公共利益。

　　行业数据：剧集综艺播放量较上月略有波动，爱奇艺数据领先。云合数据全平台剧集有效播放量为367亿，全平台综艺有效播放量为28亿，剧集有效播放量基本平稳，综艺环比小幅上升。2019年1月1日至11月30日，腾讯、爱奇艺、优酷剧集领域具有显著优势；综艺角度，爱奇艺、腾讯仍然位于第一阵营，优酷、芒果TV势均力敌。以独播内容有效播放量来看，腾讯、爱奇艺、优酷剧集优势显著，腾讯、爱奇艺、优酷、芒果TV综艺均势。根据九合数据，2019年11月，四大视频平台综艺植入金额环比均有所上涨，其中芒果TV植入金额达4.5亿，环比上涨75.69%，同比上涨352.56%。

　　本月聚焦：内容寿命是决定平台长期盈利能力的核心。云合数据2019年1-11月会员内容有效播放量显示，《甄嬛传》《新三国》等非当季内容登录榜单，显示经典内容的威力。我们认为，是否能够持续生产具有强劲长尾价值的内容（也就是内容平均摊销寿命），是评估一个内容生产产业链是否成熟的重要依据。相比于国内主流平台如爱奇艺约2年摊销寿命，Netflix摊销寿命约为4年。

　　风险因素：用户付费习惯提升不及预期风险；宏观经济增速下行风险；内容投资波动风险；政策监管趋严风险。

　　投资策略：我们维持互联网视频板块“强于大市”评级。展望2020年，我们认为监管政策边际放松，内容成本占比持续下降，ARPU提升预期，自制内容持续上线等因素有望持续发酵。我们认为未来平台型公司将在我国互联网视频行业拥有更强的话语权，重点推荐龙头平台型公司爱奇艺（IQ）以及新媒体龙头、垂直型品牌媒体芒果超媒。

华泰证券-传媒行业2020年度策略：春风已至，静候花开-191126

春风已至，静候花开：旗帜鲜明看好2020年板块投资机会

　　我们认为传媒板块在2020年将拥有较高的配置价值，主要逻辑基于：1、技术是推动行业发展的根本动力，回顾13-15年传媒行业的行情，正是基于3G-4G和相应的移动互联网的发展。现今5G时代已来，基于5G、人工智能、云计算、区块链等底层技术和5G手机、VR设备等终端的新应用场景也将诞生，从而开拓新的蓝海空间，重新具备高成长性；2、行业政策监管体系已基本建立和规范，政策环境趋于稳定；3、板块估值处于历史相对底部；4、从3季报来看，业绩有明显好转。综上，行业发展的外部环境正在趋好，基本面有望企稳回升，建议积极配置。

　　业绩Q3改善明显，估值处于历史相对低位

　　业绩上，18年板块由于商誉减值，导致整体净利润为负，但商誉大规模计提减值也较大程度释放了商誉风险。从19年Q3业绩看，板块业绩较中报有明显改善。2019年1-3季，剔除乐视网，中信传媒成分股总营收4,511亿元，同比增长2.89%；总利润394亿元，同比下降12.19%；同口径下，2019年H1中信传媒成分股总营收2,475亿元，同增0.98%，总利润237亿元，同降25.97%。营收总体增速企稳回升，利润降幅有所收窄；估值上，至2019年11月25日，板块PE（TTM）约为19X，处于历史相对低位。

　　投资策略：紧抓龙头型核心优质资产

　　2020年建议紧抓各细分行业核心优质资产。主要基于：1、经过过去几年的政策监管收紧，淘汰落后产能，市场份额逐渐向龙头集中；2、从财报上看，龙头业绩显著更优。龙头公司在技术实力和对市场的理解上均有优势，同时现金流大多充裕，在监管收紧、竞争加剧的市场中，抗风险能力更强，业绩更为稳定，并能从低谷中迅速恢复；3、金融市场更加开放，外资加速进入将推动核心优质资产股价表现。

　　投资策略：紧密关注5G及相关技术环境中的新应用场景

　　我们认为5G时代传媒领域应用的变化主要有两个方向，同时对应不同的投资逻辑：1、新场景的出现，主要会体现在量的变化，即用户数量和使用时长的高增长，由于成长空间大，投资的弹性也将更大，更容易跑出超额收益。典型的应用方向包括VR/AR、物联网、车联网、知识产权保护等；2、原有场景的优化，即技术进步带来的体验提升，主要会体现在价的变化，更好的体验带动付费率、ARPU提升，并有可能带动内部收入结构变化，分成比例有望向内容方倾斜。投资弹性相对较小，需要重点关注营收在不同环节的结构变化。典型的应用方向包括云游戏、互动视频等。

　　投资标的

　　1、围绕核心优质资产，游戏关注完美世界、三七互娱；在线视频关注芒果超媒；电影关注光线传媒、北京文化；院线关注万达电影、中国电影；电视剧关注慈文传媒；广电关注新媒股份、贵广网络；营销关注分众传媒；2、围绕应用场景，云游戏关注顺网科技；超高清视频关注数码科技；VR/AR关注恒信东方、易尚展示；知识产权保护关注安妮股份、汉邦高科；3、主题上建议继续关注国有主流媒体建设，关注人民网、新华网、中视传媒；关注广电一网整合进展，关注广电网络。

　　风险提示：内容产品的效果不达预期；技术进步不及预期。

华西证券-传媒行业2020年资本市场峰会：5G时代的新机遇，拥抱新动能，把握产业新趋势-191130

核心观点

　　2019年是5G商用元年，随着产业周期的更替，新的产业机会萌生，2020年，我们以5G产业为主线，看好如下5大领域：

　　1）广电5G：广电全国一网时代来临，广电混改持续推进，全面升级的智慧广电网，将在5G时代扮演重要角色，看好具有市场化竞争力的龙头；

　　2）超高清：随着国际超高清行动计划的推进，视频行业从设备、系统、制作、传输等各个环节将迎来机遇，看好视频行业的国产化；

　　3）大屏生态：网络、交互和内容全面升级，大屏入口价值提升，大屏行业爆发在即，看好大屏龙头；

　　4）实景娱乐：以VR/AR为代表的全新体验模式，将会重塑娱乐产业；

　　5）云游戏：谷歌云游戏服务平台上线，云游戏从探索到落地应用，标志着游戏云时代的到来，看好优质游戏研发公司。

　　受益标的：华数传媒、当虹科技、芒果超媒、完美世界等。

　　风险提示：5G产业商用进程不及预期；

　　内容产业监管风险。

东北证券-传媒行业2020年投资策略：存量红利挖掘下沉市场，增量红利把握5G应用端-191130

报告摘要：

　　传媒综述：估值底+业绩底。19年以来传媒板块持续反弹，当前PE约25倍（去年同期20倍），虽然行业收入端持续下滑，但预计19年利润端下滑收窄，Q3毛利率、净利率基本企稳，现金流持续向好。从细分板块来看，出版和游戏的利润规模和增速靠前，出版行业增长稳健，游戏存在版号释放恢复性增长+云游戏催化的逻辑。我们认为18-19年基本确立估值底+业绩底，虽然行业尚未到实质性的业绩拐点，但从产业趋势可把握两条线：一是存量用户的深度挖掘，二是新技术催生的新渠道或硬件入口带来的迁移增量，分别对应下沉市场的精耕细作和5G新技术周期。

　　存量红利挖掘下沉用户。用户MAU增速见顶，下沉用户使用时长增加是移动互联网大行业时长增长的主驱动力，当前净增用户95%来自下沉用户。下沉市场有熟人社会+价格敏感+闲暇娱乐三大特性，2020年看好下沉市场短视频、综合电商和在线阅读三大赛道：短视频是流量吸池，竞争格局稳固，看好2020资本证券化大年；综合电商领域淘宝下沉先发优势明显，下沉新产品拼多多搅动移动购物格局；在线阅读免费模式激活下沉用户，行业重新洗牌，巨头跟进布局。未来下沉用户经营变现的关键是精细化运营。

　　增量红利把握5G应用端。看好大屏、云游戏和VR/AR三大应用场景。大屏有广电5G+4K超高清政策扶持，OTT崛起带来新增量，行业基数低，对比视频付费逻辑，大屏爆发性较强；云游戏是行业的颠覆式变革，是传媒落地性最强的主线，有望重构游戏的产业链和盈利模式；VR/AR行业趋于理性，硬件端占比63%，软件端占比37%，国内电子类公司多布局关键器件，5G将解决设备分辨率、眩晕感、设备舒适及传输等问题，软件端影视内容公司布局渠道端，逻辑为技术助力内容形式升级。

　　投资建议：2020年看好的A股标的有芒果超媒、中信出版、平治信息、顺网科技和完美世界，重点关注2020年及以后快手、字节跳动的上市进程，有望提振整个互联网传媒板块。基于5G新技术周期重构板块估值，当前时点，我们将“同步大势”上调为“优于大势”。

　　风险提示：5G商用进程不及预期；行业受内容端政策调控影响较大；行业竞争激烈。

东莞证券-传媒行业2020年上半年投资策略：看好5G引领游戏变革，积极布局细分行业龙头-191202

投资要点：

　　随着智能手机渗透率的提升、移动网络提速降费的驱动，4G时代催生了包括移动游戏、短视频、移动支付等多个娱乐及生活类热门应用。以史为鉴，国内5G建设进程不断提速，有望进一步加快引领下游应用的变革。展望2020年，建议投资者积极关注景气度较高的游戏子板块，看好5G落地应用主线之一的云游戏；同时，可关注出版、营销、电影等子板块，择优细分龙头布局。

　　互联网游戏：行业精品趋势增强。数量上，受头部产品分流用户影响，MAU大于10万人次的移动游戏数量较去年出现明显减少。流水上，精品老游持续霸榜，上半年流水Top10的移动游戏当中仅有2款新游上榜，其余8款均为往年上线老游，部分作品上线时间超过4年。随着行业精品化趋势的加强，头部厂商凭借其强大的资本实力，以及精品内容的研发能力，有望巩固强者恒强的局面，预计行业集中度将进一步提升。

　　互联网游戏：云游戏有望打开天花板。我们认为云游戏的推出有助于降低用户的硬件成本、等待成本以及防外挂成本，不仅能够提升现有玩家的游戏体验，也有助于吸引新生玩家、扩大用户基础，进一步打开行业发展空间。从目前Stadia上线的情况来看，网络传输、数据资费等问题依然制约着玩家的体验效果。随着明年5G网络大规模铺设及完善，国家政策的支持、国内厂商的积极布局以及核心用户的正面评价，国内云游戏产业的发展有望进一步走向成熟。建议从云游戏产业链出发，关注两条主线，一是具备优质内容开发能力的游戏研发商；二是提供技术支持的云计算厂商及云游戏解决方案提供商。

　　出版发行：图书市场持续向好，关注少儿图书出版及高分红个股。2019前三季度国内图书零售市场码洋达到894亿元，同增12.78%，继续保持稳健增长。其中，少儿图书增长强劲，自2010年以来码洋规模增速每年保持在10%以上，增速远超同期图书市场的整体增速。随着二胎全面放开以及父母对教育重视程度进一步提升，预计少儿图书市场增速仍将继续领跑整个图书零售市场。另外，板块整体现金充裕、资产负债率低、且高分红，兼备防御性。

　　营销：刊例花费降幅逐季收窄，明年广告需求有望改善。受宏观经济下行的影响，2019前三季度广告市场刊例花费同降8.0%，增速同比回落了13.7个百分点。分季来看，Q1、Q2、Q3分别同降11.2%、7.6%和7.2%，呈逐季收窄的趋势，显示需求出现一定程度的改善。同时，展望2020年，欧洲杯、东京奥运会等大型赛事相继于明年举行，有望进一步刺激广告主广告投放的需求。建议关注景气度相对较高的生活圈媒体等广告投放渠道，静待行业需求拐点。

　　电影：内容为王趋势不改，把握优质影片储备方。2019年1-10月，综合票房Top5影片票房占当期总票房比例达到34.91%，同比提升了6.21个百分点，头部效应进一步加剧。票房往头部集中背后反映的是观众观影习惯不断升级，更加偏好消费内容优质的影片。2019年1-10月，综合票房Top5影片的猫眼平均得分达到9.4分，同比提升了0.16分。随着观众观影口味不断升级，影片的质量及口碑将成为票房风向标。建议从明年已定档或有望上映的影片出发，关注优质项目在手的出品及发行方。

　　投资建议：标的上建议关注：（1）游戏：三七互娱、完美世界、游族网络、顺网科技等；（2）出版发行：中信出版、中南传媒等；（3）营销：分众传媒等；（4）电影：光线传媒、中国电影等。

　　风险提示：宏观经济下行；行业监管趋严；技术推进不及预期；作品口碑不及预期；纸价上行等。

东兴证券-传媒行业系列报告1：电视游戏，旧娱乐，新风尚，大市场-191125

投资摘要：

　　游戏产业发展至今，经历街机游戏、电视游戏、电脑游戏、手机游戏四个阶段。细观国内游戏市场，虽然规模全球最大，但主要由电脑游戏和手机游戏构成。电视游戏中3A大作云集，缺乏电视游戏的国内游戏市场是不完整的市场。

　　国内电视游戏作为一种娱乐模式曾经辉煌过，小霸王学习机则是当时最闪耀的电视游戏明星产品。国内电视游戏没能发展起来，主要有2000年的游戏机禁令以及当时国内复杂盗版环境、用户购买力不高与主机游戏开发能力滞后等原因。

　　目前国内发展电视游戏的商业环境显著好转。2015年国内游戏机禁令取消，用户版权意识以及购买力持续提高，微软与索尼已经率先进入国内市场，任天堂主机也已经被腾讯代理，即将进入国内市场。我们判断，电视游戏作为一个已经存在40多年的娱乐模式，将在国内重生，成为一种新风尚。

　　基于以上判断，我们完成了本篇报告。本篇报告主要研究了国内电视游戏发展现状、海外电视游戏产业历程、国内电视游戏未来发展路径以及国内电视游戏发展潜力。根据游戏运行的终端设备不同，国内电视游戏可以分为主机游戏、智能电视游戏（IPTV游戏、OTT盒子游戏）及云电视游戏。关于国内电视游戏市场，观点如下：

　　1、看好主机游戏在国内发展前景。

　　1）引入海外主机是发展国内电视游戏市场阻力较小的路径。从政策角度，游戏主机研发、生产、销售在国内已经放开；从生产角度，海外主机转换为国行主机难度不大，索尼与微软已经推出国行主机，任天堂Switch即将推出国行版；从产品角度，游戏主机已经迭代至第八代，硬件性能与游戏软件深度融合，同时主机游戏内容丰富；从价格角度，主机价格对于核心游戏玩家，处于可接受范围；

　　2）智能电视游戏天花板明显。其中，IPTV游戏发展潜力受到网络限制，OTT盒子配置无法与第八代主机竞争；

　　3）云游戏是未来电视游戏发展方向。云游戏是集成计算机、通讯、电子等行业技术的复合产品形态，支撑云游戏的视频编解码技术、5G网络、边缘计算、芯片刻蚀工艺、虚拟化GPU方案近一两年均有不同程度进展，尤其5G网络商业部署加快云游戏发展进程。目前谷歌在云游戏领域走在前列，旗下云游戏平台Stadia等待商业化验证。

　　2、电视游戏有望6年翻两番，成为国内游戏市场重要构成。我们预测，国内电视游戏市场将由2017年40亿元增长至2023年162亿元，年复合增速26%。到2023年，国内电视游戏市场规模将达到162亿元，其中主机游戏101亿元，智能电视游戏11亿元，云游戏50亿元。

　　相关标的：腾讯控股(0700.HK)、任天堂（7974.T）。

　　风险提示：国内游戏政策收紧；腾讯代理任天堂Switch进度不及预期；新兴游戏平台取代电视游戏。

中信证券-传媒剧集行业跟踪报告：中短期进入恢复期，但长期前景不明-191206

       中短期看（1-2年）影视剧集公司有望逐步走出现金流低谷；叠加商誉减值高峰期过后，公司整体业绩也有望进入一段恢复期。长期来看，随着视频平台议价能力持续增强，影视产业链格局必然经历重塑，剧集行业分散特征始终保持，只有极少数有能力生产经久不息内容的，有能力塑造自身品牌的剧集公司能够保持屹立不倒，我们维持剧集行业“中性”评级。

　　缘起：剧集行业集体“陷落”背后的原因是什么？剧集行业9家上市公司跌幅显著，近3年、近2年、1年的平均涨跌幅分别为-64.2%、-45.7%、-12.8%。直接原因来自营收和净利润波动，应收账款和存货周转率降低带来的现金流压力；根本原因来自内容监管趋严，平台强势导致社会直接&间接融资渠道封闭，而剧集公司原有利润增长模型又非常依赖于持续额外的现金流支撑。此外，并购重组不及预期导致商誉减值使得业绩雪上加霜。

　　当下：从采购到定制，再融资政策有所放松。伴随视频平台持续增强的定价权和话语权，平台方-内容的天平开始偏移，从采购模式到自制模式发展路径已经十分清晰，2019年开机剧集中45%为自制剧，未来占比或将持续攀升。在定制时代，剧集公司现金流有望改善，2019Q3单季度行业平均经营现金流回升到1.55亿元，而再融资政策边际放松，国资入驻有望短期缓解现金流压力。此外，相比于采购剧40%-50%毛利率，定制剧毛利率预计下降至15%-25%通道。最后，定制剧模式下，剧集公司或将失去资源聚积效应，中长期规模化可能降低。

　　展望：制作经久不息的作品，打造自有品牌公司方可胜出。长期来看，预计逐渐失去了资源聚焦效应后，剧集公司项目制属性将更加明显，自身波动性将加剧，大多数公司将失去持续成长性，投资将变得更加困难。我们认为，优质的剧集公司若能够制作经久不息的内容，则有望实现护城河累积效应，从而持续保持竞争力。

　　风险因素：政策监管趋严风险；项目表现不及预期导致业绩波动风险；人才流失风险。

　　投资策略：中短期看（1-2年）随着国资入驻、再融资政策放开、采购变为定制等模式落地，影视剧集公司有望逐步走出现金流低谷，整体业绩也有望进入一段恢复期。长期来看，视频平台逐步成为行业主导，预计剧集行业分散特征始终保持，我们维持剧集行业“中性”评级。中短期看，基于行业地位、专业能力、估值和业绩反转的弹性，我们建议投资者关注华策影视、慈文传媒。

国联证券-传媒行业2020年度策略：看好抗周期的出版发行和具备长期景气度的职业教育-191120

投资要点：

　　2020年重点关注：

　　年初至今，传媒行业指数在29个大行业中涨幅位列中部，较2017-2018年行业排名有所改善，2019年的关键词是分化，细分板块和个股均分化明显。细分板块中，广播电视和互联网板块涨幅较高，电影动画板块跌幅较大，从个股来看，个股业绩分化加大导致市场表现分化。展望2020年，外围环境依然充满变数，我们努力在不确定中寻求确定性，看好抗周期属性的出版发行板块和具备长期景气度的职业教育板块。

　　出版发行行业稳健增长，现金流优异，分红率高.

　　当前各类阅读形式中，纸质图书仍占主流。出版发行行业在教材教辅和一般图书的双重推动下呈现稳健增长趋势。同时教材教辅和一般图书竞争格局均较清晰，龙头地位稳固。教材教辅在学生数复苏、部分省份教材涨价、纸价成本下行以及17年下半年起低基数的共同影响下，19年呈现复苏势头，预计2020年能够延续复苏趋势。一般图书在少儿图书以及电商渠道驱动下保持增长，同时，板块呈现现金流充足、偿债能力强、整体估值较低，股息率高的特点。

　　龙头公司如凤凰传媒和中南传媒等资产扎实，分红比例行业领先，在主业稳健发展的同时，积极拓展数字教育。

　　职业教育在高技能人才旺盛需求下有望长期保持高景气度。

　　由于经济的快速增长及结构转型，中国劳动力市场存在供给与需求的不匹配，以及缺乏熟练技术人才的结构性问题。在老龄化趋势下，劳动人口规模及其占总人口比重也在下降。根据教育部发布的《制造业人才发展规划指南》，我国制造业面临较大的高级技能人才缺口，预计2020年，制造业十大重点领域人才缺口总计为1913万人，到了2025年制造业十大重点领域人才缺口总计将达到2986万人。随着我国第三产业的快速发展，服务行业的人才缺口也日益凸显。预计到2022年烹饪技术行业熟练工人缺口达到310万人，汽车服务行业熟练工人缺口达到870万人。在稳就业和促发展的背景下，政策对职业教育的支持力度大。

　　龙头公司如中国东方教育和中公教育有望受益行业需求提升和政策支持双驱动，品牌优势、优秀的教研能力和管理能力有望实现跨领域和跨区域拓展。

　　风险提示

　　行业政策发生重大变化的风险；商誉大幅减值的风险。

国海证券-传媒行业2020年度投资策略：2020年看专注看融合，看中国文化真内核-191115

投资要点：

　　继2018年我们推出年度策略《好听好玩好看三号内容消费升级》以及2019年年度策略《大融合新传播新业态》后，2020年推出年度策略《看专注看融合看中国文化真内核》2019年传媒板块实现8%增长，历经三年后首次实现正增长，传媒板块已初现积极信号。2013-2015年文化传媒板块部分公司通过借壳登陆资本市场，或从其它行业转型至传媒板块，起点不重要，重要的是经过2016-2018年三年运行，商业模式、业绩已逐渐得到验证，2018年第四季度部分公司进行商誉减值（文化传媒商誉高峰在2018年三季度的1579.25亿元，2019年三季度传媒板块的商誉已减少至1280.48亿元，增速从2016年三季度的88.3%回到2019年三季度的-18.9%），2019年活下来的，2020年重新出发，重新出发看什么？看专注看融合，看中国文化真内核，同时，从海外看中国，重估国潮文化消费市场。

　　用主业看专注，中国文化真内核之一是读好书且可通过不同媒介获取知识2019年1-9月中国整体图书零售市场同比增长率为12.78%，保持正向增长。京东图书九年（2010-2019年）数据显示，增量来自用户年轻化与下沉化，9年维度验证图书知识的需求未变，变得是媒介，借助音视频等新媒体有望实现一加一大于二的效果。

　　中国文化真内核之二是先看国潮动画电影市占率的提升，再看院线拐点2012年-2019年，动画电影市场中海外进口动画电影占比从高到低，从2012年美国的《冰川时代4》的2.6%占比到2019年中国的《哪吒》的8.59%占比，历经“七年之痒”，中国人逐渐讲好自己的故事，进而有了国潮，2020年看中国文化真内核。

　　用5G看融合，中国文化真内核之三，稳定中有弹性的超高清视频产业链（大屏融合、云游戏云VR）超高清视频产业链的商业价值体现离不开5G技术的应用，2020年也将开启5G应用年。5G有望将将DTV、IPTV和OTT为代表有线电视网、电信网和互联网的三种模式合并，2022年智能电视产业规模有望达到3000亿元，其中，广告营销（整合现有传统TV千亿规模及OTT\IPTV百亿规模）将达到1400亿元，内容付费将达到800亿元，用户增值（以教育、游戏、短视频、健康为代表的服务模式将衍生产业生态）将达到800亿元。大屏端，可关注芒果超媒（芒果TV）与新媒股份；内容端，可关注优质内容供给公司光线传媒、华谊兄弟、华策影视、腾讯音乐（TME）等。所以综上所述，看中国文化真内核的核心是生存看专注，发展看融合。

　　行业评级及投资策略给予行业推荐评级。文化传媒行业的发展是伴随内容与新媒介融合以及新用户圈层需求的共振，精神内容需求伴随物质满足后不断提升，2019年外部中美关系影响以及供给与需求两端铺垫出了“国潮”。国潮之下的投资看中国文化真内核（核心是生存看专注，发展看融合），中国文化真内核之一是读好书且可通过不同媒介获取知识（新经典、中信出版、中国出版等以及内容媒介守门人视觉中国）；中国文化真内核之二是先看国潮动画电影市占率的提升，再看院线拐点（光线传媒、奥飞娱乐、华谊兄弟、横店影视等）；中国文化真内核之三，超高清视频产业链中的大屏融合（IPTV/OTT）、云游戏云VR（芒果超媒、新媒股份、恒信东方、华策影视、广电网络等）。

　　重点推荐个股芒果超媒（300413）：中国融媒体资本化典型标杆且具有平台价值及精准垂直粉丝经济属性。

　　新媒股份（300770）：长期看，公司在完成原始用户累积后，后续的平台搭建与产业链上下游的合作带来更多增值服务，也将利于用户的付费转化，打造从产品收入到生态收入。

　　新经典（603096）：打造产品的长生命周期（长生命周期产品利于稳定现金流），竞争优势在于“精品化”战略。《人生海海》的成绩是持续挖掘优质内容的能力再度验证。

　　中信出版（300788）：新三板转至A股，积极探索从传统图书出版向新媒体业态及读者经营的方向进行战略转型。

　　奥飞娱乐（002292）：有望在未来三年打造细分领域的国潮品牌。

　　光线传媒（300251）：投真人电影、网剧、艺人经纪、产业投资均服务于“讲好中国故事”内核。内容端的质量提升票房上涨也利于院线端，可关注院线拐点下的横店影视（603103）。

　　视觉中国（000681）：深耕图书版权行业，布局较为完整产业链的同时加大对互联网内容交易平台的研发投入，交易平台为客户提供“越来越懂用户”的智能搜索和个性化推荐服务。

　　风险提示：产业政策变化风险、用户单价下降的风险、三网融合竞争风险、开机率下滑的风险、推荐公司业绩不及预期的风险、图书出版发行选题、新媒体竞争、行业竞争风险编播政策变化风险、影视作品进展不及预期以及未获备案风险、行业发展低于预期以及行业估值继续下行的风险、宏观经济波动的风险

新时代证券-传媒行业周报：2020年传媒行业整体机会，推荐游戏和流媒体-191208

核心观点及投资建议：

　　上周（12月02日-12月06日），传媒行业指数（SW）涨幅为3.53%，同期沪深300涨幅为1.93%，创业板指涨幅为3.72%，上证综指涨幅为1.39%。传媒指数相较创业板指数上涨0.2%。各传媒子板块中，平面媒体上涨1.63%，广播电视上涨2.02%，电影动画上涨6.41%，互联网上涨4.72%，整合营销上涨3.25%。

　　2020年随着5G到来，将会给传媒带来新的动力和变化，带来新的商业模式、版权的价值重估和更广阔的文化市场。从政策变化，技术发展，供需关系，市场情况把握传媒行业整体性机会。1.政策变化：继续推进知识产权保护，同时强调文化自信和行业良性发展。对符合主流价值观内容的帮扶和支持国有传媒公司的力度不容忽视。2.技术发展：5G拉近云游戏和AR/VR、AI/区块链等预期，新技术将冲击竞争格局，为传媒行业增长注入新动力。3.供需关系：监管之下致行业门槛抬升，人才集中资源集中，精益管理带来市场占有和行业地位提升，大众文娱需求无忧，优质供给驱动需求增长，优质内容和平台价值凸显。4.市场面上：传媒估值底部区间，商誉缓和，基金持仓由年初的低位逐步提升，尤其是Q3以来加配趋势明显，叠加技术催化和产业周期启动，存在较大的整体性机会。

　　5G应用创新商业模式，优质内容持续受益，业绩可期中把握传媒新机会。展望2020年，5G应用渐行渐近，传媒政策趋于明朗，商誉缓解，行业风险充分释放，基本面改善在即，关注游戏和视频流媒体、国有传媒领域机会。1.互联网-图文视听：国家鼓励创新和保护版权环境下，用户对优质内容的付费意愿持续强化，尤其5G技术来临，或能提高版权价值，创新商业模式和护城河，继续把握图文视听投资机会。2.游戏：业绩与估值有望2020年双双提升，云游戏朝着流媒体平台商业模式演进，或能带来新流量，关注优秀的主机和端游研发公司及细分云游戏平台。3.影视：调控不改文娱需求，内容导向调整后的新周期或已启动，2020年储备丰富且有平台能力的公司受益。4.院线：院线仍在整合出清中，集中度有望提升，关注布局优质内容和延伸上下游链条的公司。5.广告：关注宏观经济和楼宇广告公司客户结构变化，数字营销和促销品受益技术优化和应用。6.出版&广电：关注一般图书业务和高分红国有出版公司；紧跟广电面临的5G机会。7.教育体育：需求旺盛，继续关注在线教育和公考等职业教育；关注体育2020年催化和商业化进程。

　　维持前期推荐个股芒果超媒、完美世界、三七互娱、吉比特、新媒股份、中公教育、视觉中国外；维持前期受益个股顺网科技、中国电影、中视传媒、中信出版、人民网、万达电影、光线传媒、华策影视、奥飞娱乐、昆仑万维等。

　　重点新闻：

　　1、短视频平台娱乐至死形象改变，抖音快手开演教育大戏；2、今年票房已超600亿，12月众片上映将再贡献过十亿。

　　风险提示：技术发展不及预期、政策风险，商誉风险，业绩不及预期等。

国元证券-传媒行业2020年策略报告：拨开云雾，蓄势待发-191211

2020年或复制2013年行情，迎来历史性机会。

　　传媒在整个TMT板块中主要偏后期的应用，而每轮内容产业的繁荣，往往受益于新的通信和硬件技术的升级，反过来技术的普及和推广也依赖于新内容的发展。13年底我国正式进入4G时代，随后手游板块蓬勃发展，长视频、直播崛起，行业从内容到平台的快速发展。也正是2013年在并购逻辑和4G技术发展的双重推动下，传媒迎来一波大的上涨行情（2013Q1-2015Q2），估值水平也在2015年达到巅峰。随后移动端人口红利见顶叠加资本市场对于并购重组的限制和政策面收紧，行业蛰伏4年。展望2020年，我们认为，限制板块的多重桎梏已经缓解，商誉减值风险集中释放，政策监管环境开始放松，多个板块基本面有望底部改善，站在5G时代的起点，传媒板块有望迎来新一轮爆发。

　　子版块基本面回顾及展望。

　　（1）游戏：新游戏表现良好拉动增速略有回暖，头部集中度继续提升，头部企业出海加速。2020年整体看项目储备丰富，云游戏打开想象空间，估值有望继续修复。（2）电影行业：今年上游供片受政策影响，2020年将有所改善，部分项目制的头部电影制作公司有望随影片上映迎来业绩爆发，而院线公司基本面有望结构性反弹，积极关注春节档的投资机会。（3）剧集及视频平台：受排播、税收、片酬、题材监管等多方面的政策因素影响，2019年上游剧集板块承压。十一后，监管环境逐渐改善，库存积压逐步缓解，预计上游制作公司和平台业绩明年有望回暖。

　　核心主题机会方面，我们重点看好5G商用方向，关注云游戏、VR/AR以及超高清视频。

　　5G落地后，运营商亟需消耗大量带宽的应用，早期以eMBB应用场景爆发为主。（1）云游戏：核心是游戏逻辑运行云化，打破终端限制，即点即玩。云游戏的出现将带来硬件厂商话语权削弱，同时分发模式或发生较大变革，优质研发商价值凸显。（2）CloudVR/AR:低成本、轻量化，解决VR/AR用户体验和终端成本的平衡的痛点，同时5G丰富网络接入方式。（3）超高清视频：超高清内容+终端供给充足拉动大屏市场，智慧家庭流量入口价值提升。

　　投资建议

　　关注以下投资主线：（1）云游戏催化下游戏板块的投资机会，建议关注优质研发商以及流量运营较强的发行商，推荐完美世界、游族网络、吉比特、三七互娱、掌趣科技。（2）政策面及基本面有望迎来结构性改善的内容及院线板块，推荐光线传媒、中国电影、华策影视。（3）超高清视频相关受益标的，新媒股份、芒果超媒。（4）细分子行业龙头公司，视觉中国、壹网壹创。

　　风险提示

　　政策监管风险，项目进展不及预期。

【叶问4   2019年12月20日，用中国功夫，打破偏见！】