来自fzusuper的原创专栏

笔者在挖掘完鲁商发展（6板）、星期六（3板）以及南宁百货（9板）后，今天跟各位老师一起分享的是航锦科技，逻辑展开如下：

第一：航锦科技两家核心军工GPU芯片子公司的真实价值

根据昨日业绩预报可以知晓，这两家芯片集成电路的利润在1.6~1.8亿之间。

根据韩锦官网，可以获知旗下子公司长沙韶光半导体以及威科电子供应FPGA芯片、GPU、5G通讯电子模块。涵盖军用集成电路设计、封装测试、厚膜集成电路业务体系，在航空、航天、兵器、船舶、电子等高端领域拥有了广阔的市场空间。同时正在大力托广民用芯片市场，未来业绩增幅可期。

根据调研材料：

1）长沙韶光半导体

最大的看点的为GPU，十几年前开始做研发，目前形成了三代系列产品，（具体型号隐去），现在重点研发的是二代改进性产品，目前测试指标来看，国内同行性能指标、计算效率具有明显的优势，特别是跟下游的产商进行适配效果非常明显，具有完全自主知识产权。这款产品也会进入安可工程，DZJ三年更换1500万台套，加上十八大重点行业的电力、能源等行业，总共加起来是4000万台套，市场空间在100-300亿之间的市场容量，再加上5G装备，有三四百亿的市场空间。

2）威科电子

目前高频材料，主要应用于5G基站、无人机等，测算几百亿的行业市场空间。未来重点放在军民两用的芯片上，军方的回款慢，毛利高，但是研发周期高；民用毛利低，但是回款快。做一些进口产品替代。威科射频主营高端射频器件和高端射频材料，面向客户包括华为、中兴、爱立信、诺基亚等无线通讯设备终端客户，产品面向的领域包括5G通讯基站、物联网、北斗系统、L4级及以上级别无人驾驶毫米波雷达、毫米波及太赫兹通信等。威科射频具有完全自主生产高频CCL的能力，性能达到军工级要求，拥有成本优势和技术壁垒。

军工企业持续性很强，列入武器装备后，一般不会换，一个配件换其他的可能就要换。现有1.7亿的利润是个保底，明年的增量，在GPU和射频这一块，基于目前现有合同和新产品的一个研发，保证明年的利润。民用的毛利可能在50%。国内的竞争对手主要是景嘉微。如果根据公告折中算，今年芯片的利润在1.7亿，考虑到其对赌业绩以及成长性，明年合理业绩在2.5~3亿之间。要知道这两笔优质的军工芯片资产，航锦科技在2017,2018年仅仅花了不足10PE完成收购。

显然这两笔资产其国内最大的竞争对手就是景嘉微，而且产品的性能甚至不亚于景嘉微,未来同样入选安可采购系统。根据目前军工GPU芯片的平均估值，非常保守的给予60PE（要知道景嘉微的PE已经超过120）。那么对应的这两笔资产应该值150~180亿。如果给予景嘉微的PE估值，那么市值一定是超过后者的。

第二：化工资产的合理估值

化工板块预计实现净利润13,000—15,000万元。目前化工价格基本处于历史低位，这笔化工资产给予保守的估值20亿左右。

总结：

在国家电脑国产化替代大潮下，公司GPU芯片需求旺盛。在射频领域，子公司参设的高端射频器件公司下游应用涉及5G基站、无人驾驶、雷达等众多高景气领域，为华为、中兴等知名企业供货。笔者非常保守给予景嘉微一半的估值测算，芯片以及GPU资产的合理估值在180亿左右。加上化工资产的20亿，笔者认为航锦科技的合理市值在200亿左右。至少不能比景嘉微的205亿要低！！目前航锦科技仅仅90亿出头，还有确定性的翻倍空间。

$航锦科技(SZ000818)$ $景嘉微(SZ300474)$

作者：fzusuper
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