【研报目录】

国盛证券-证券行业2020投资策略：政策暖风吹，改革孕育发展新机遇-191216

信达证券-证券行业2020年投资策略：资本市场改革带来券商成长逻辑-191216

财富证券-证券行业：大型券商再获政策支持，看好龙头投资机会-191212

银河证券-证券行业：证券行业业绩增长确定性强，业态亟需转型-191205

东莞证券-证券行业2020年上半年投资策略：改革驱动转型，开放倒逼升级-191202

华泰证券-证券行业2020年投资策略：市场新生态，重构新模式-191127

国信证券-证券行业2020年投资策略：改革驱动转型-191128

中原证券-证券行业2020年投资策略：证券行业践行高质量发展正当时-191125

招商证券-证券行业2020年度投资策略：欲流之远者，必浚其泉源-191110 

兴业证券-证券行业2020年策略报告：变革驶入快车道，业务模式正重塑-191112

【基于词频统计的研报词云分析】

【研报要点】

国盛证券-证券行业2020投资策略：政策暖风吹，改革孕育发展新机遇-191216

投资建议

　　行业：

　　当前板块估值1.5倍左右，龙头中信证券不到1.8倍，仍处于较低水平，且大盘下跌空间有限，券商板块估值底有一定支撑。从历史复盘来看，券商板块出现比较大的行情是由于金融监管周期与流动性叠加带动，当前时点来看，两个催化剂均可期：

　　1）政策面：从18年末，金融监管就进入了一轮的放松周期，资本市场改革利好政策频出。预计2020年再融资新规、期权扩容正式落地，创业板改革持续推进，均利好券商行业发展。

　　2）流动性：当前通胀预期在一定程度上制约了货币政策的节奏，但我们认为不足以成为根本性基调的掣肘，本轮CPI上升主要由于猪价带动，当前政府已经在积极调控，预计猪价后续稳定后，通胀压力将有所缓解。且值得注意地是，货币政策情况仍需密切跟踪我国经济运行的情况。

　　3）短期来看，中美第一阶段经贸协议文本达成一致，贸易摩擦缓和。且国内中央经济工作会议中并未出现“去杠杆”，而是强调“保持宏观杠杆率基本稳定”，对于情绪面有一定支撑。

　　个股：从当前政策导向来看，龙头券商在资本金实力、业务开展牌照、综合服务能力等方面均有一定优势，行业集中度有望获得提升。建议关注：

　　中信证券（行业龙头，各项业务优势明显，有望持续受益于政策红利）；

　　东方财富（高成长性的互联网券商，首只公募基金成功发行有望开启流量变现第三极）；

　　同花顺（贝塔属性较强，AI赋能有望探索新的盈利增长点）

　　风险提示

　　1、宏观经济下滑。国内经济仍有一定下行压力，导致市场下行，影响二级市场成交活跃度。

　　2、中美贸易摩擦仍可能出现反复。当前中美第一阶段经贸协议文本达成一致，贸易摩擦缓和；但从历史情况来看，后续演变情况可能出现反复，影响二级市场情绪。

　　3、政策推进不及预期。资本市场改革推进情缓慢，相关政策落地不及时，在一定程度影响券商发展。

　　4、对外开放导致竞争加剧。当前券商仍面临佣金率下滑，新业务进展缓慢的情况。2020年我国将正式取消外资持股比例限制，若大量外资券商进入本国市场，竞争加剧可能对我国券商造成一定负面影响。 

信达证券-证券行业2020年投资策略：资本市场改革带来券商成长逻辑-191216

本期内容提要

　　为什么资本市场需要改革。十一届三中全会以后，我国实行“双轨制”金融体系，一方面支持国有经济，维护经济稳定；一方面支持非公有制经济，提高效率。在我国集中储蓄做投资的特定时期，带有政府意志的“银行导向型”金融体系发挥了重要作用，创造了“中国奇迹”。但2008年金融危机后，中国的经济发展出现了变化，“中等收入陷阱”的问题摆在眼前。现行金融体系无法满足来自于居民、企业和政府三方面的要求，并造成了“金融绕道”。为助力产业升级，资本市场改革迫在眉睫

　　对证券业务条线影响分析。

　　股债双管齐下保障企业直接融资。借鉴美国经验并结合中国实际，在我国经济转型、产业升级的大背景下，提高直接融资比例，发展股权融资、债券融资是有力保障。光速设立科创板并试点注册制、并购重组新政落地、再融资“松绑”等政策利好，为券商投行股权融资业务带来业务增量。同时，创新债券融资如高收益债券、资产支持证券等也有望快速发展。2020年将成为投行大年，由于集中度较高，龙头券商将显著受益。

　　衍生品扩容解除长线资金后顾之忧。衍生品业务不仅是中外投行的明显差距所在，也是长线资金的核心诉求。2018年来松绑股指期货后，衍生品进一步扩容，市场规模显著增加，未来仍将持续高速发展。由于衍生品对券商资本金和硬核实力要求较高，且先发券商有品牌和客户优势，带来龙头券商增量利润。

　　估值及投资建议。证券行业一直被诟病ROE低，“靠天吃饭”，而现在关系到中国经济能否摆脱“投资要素驱动”的“多层次资本市场改革”将为龙头券商带来增量利润和成长逻辑。当前行业PB仅为1.7X，低于历史中枢，建议关注中信证券（600030.SH）、中信建投（601066.SH），中金公司（3908.HK），国泰君安（601211.SH）等。

　　投资评级：投行和衍生品业务条线带来增量利润，提升行业ROE，给予看好评级。

　　风险因素：中国经济超预期下滑，中美关系急剧恶化，金融监管政策收紧。

财富证券-证券行业：大型券商再获政策支持，看好龙头投资机会-191212

非银金融行业11月表现跑输大市。申万非银金融行业指数下跌4.05%，跑输沪深300指数1.97个百分点，在28个申万一级行业指数中位列第22位。

　　上市券商估值回落，中长期配置价值仍然明显。截至11月末，上市券商PB估值为1.48倍，前值为1.55倍，环比上月回落，11月末估值位于历史的后8%分位。大券商PB估值为1.37倍（历史后8%分位），中小券商PB估值1.66倍（历史后10%分位）。

　　30家上市券商2019年11月共计实现营业收入149亿元，环比下降8%，净利润49亿元，环比下降28%。30家上市券商2019年1-11月实现营业收入2029亿元，同比增长34%，净利润793亿元，同比增长45%。

　　近期，证监会首提推动航母级券商建设，促进行业持续健康发展，支持行业做优做强，在行业政策层面对龙头券商形成利好。目前，行业监管政策松绑趋势愈加明显，市场流动性未来仍将保持宽松态势，长期角度看行业估值存在较大的修复空间。未来，虽然外资券商进入将在一定程度上加剧行业，但资本市场改革仍是推动行业中长期向好的基础性因素，我们坚定看好行业的发展前景。

　　维持行业“同步大市”评级：主要指数单月均出现不同幅度下行，市场交投较为平淡，仍然建议从中长期角度出发对行业进行配置，特别关注头部大型券商的投资价值。投资主线一：经营稳健、资本实力强以及政策优势明显的头部券商，推荐中信证券（600030.SH）、华泰证券（601688.SH）。投资主线二：关注监管、货币政策事件的短期驱动，市场交投情绪回升下经纪、两融业务存在超预期可能的券商，推荐经纪和两融业务市占率排名靠前的中国银河（601881.SH）。投资主线三：业绩具备一定弹性的优质中小券商，建议关注区位优势明显、自营业务表现突出的东吴证券（601555.SH）。

　　风险提示：市场交投活跃度低迷；市场大幅波动；证券公司业务开展不及预期；金融监管政策加强；资本市场改革进度低于预期。

天风证券-证券行业：股权融资大年，头部券商进入新一轮成长期-191210 

摘要

　　2019年9月，证监会提出全面深化资本市场改革的12个方面重点任务。

　　改革的重点方向：1）“大力推动上市公司提高质量”，优化重组上市和再融资等制度，支持分拆上市试点等；2）“充分发挥科创板的试验田作用”+ “补齐多层次资本市场体系的短板”，将科创板的制度向创业板等推广，深化新三板改革等；3）“狠抓中介机构能力建设”，对券商加强差异化监管，龙头券商对于创新业务将有先发优势；4）“加快推进资本市场高水平开放”，开放往往会伴随着创新业务的推出，开放难以改变市场竞争格局；5）“推动更多中长期资金入市”。

　　2019年11月，证监会列举六项打造航母级证券公司的政策措施。

　　1）券商资本金有望进一步提升，先做大再做强做优；2）创业板（推行注册制）和新三板改革（进一步分层）、主板转融通制度改革、信用衍生品、场外期权、跨境衍生品及结售汇等将是下一阶段创新的方向。3）“依法盘活客户资产”相对超预期，未来在现有法律框架下，针对客户资产盘活的具体政策值得期待。截至2019年三季度客户存量资产占行业总资产的比例约18%，若能使用客户保证金，预计头部券商的负债成本（目前平均4-4.5%）将大幅下降。

　　摘要

　　金融对外开放将倒逼监管转变思路，优化证券公司现有业务模式。

　　1）外资券商进入中国后将倒逼监管转变思路，未来监管机制将逐步与国际接轨。瑞士银行、摩根士丹利、高盛、瑞士信贷申请提升合资公司持股比例至51%，摩根大通、野村证券和大和证券申请设立持股51%的合资券商。2）中资券商国际化进程预计将提速，未来业务发展将基于研究的中介业务，包括中资企业海外融资、跨境财富管理等，主要中资券商海外业务收入占比约14%，未来收入占比提升空间大。

　　股权融资大时代，中长期资金入市，多空交易机制需要逐步完善。

　　1）转融通机制是完善多空交易机制的核心。对比海外市场两融业务发展情况，融券业务在融资融券业务中占比约20%-30%之间，主板、创业板、中小板的融券业务占比长期处于1%的低位。2）假设未来融券余额提升至2000-3000亿元的水平，息差假设稳定在3%，则贡献业绩增量是60-90亿元，占2020年净利润的比重约4.7%-7%。

　　风险提示：资本市场改革进度低于预期，市场大幅波动造成业绩及估值双重下滑，证券公司信用业务风险。

银河证券-证券行业：证券行业业绩增长确定性强，业态亟需转型-191205

最新观点

　　1）证券行业业绩增长确定性强，β属性依旧。近年来头部券商经纪业务加速向财富管理转型，自营业务强调非方向性投资以降低对市场敏感度，但短期看证券行业靠天吃饭特征难有根本转变，行业商业模式亟待转型。2019年前三季度，行业年化ROE达6.40%，较18年提升2.84个百分点，盈利能力显著增强。市场回暖环境下，券商业务利润率不同程度回升。政策助力叠加市场利率下行，短期负债增多推升杠杆水平，行业杠杆率达2.88倍，较18年提升2.43%。净利润率和杠杆共振，推动行业ROE提升。

　　2）证券行业各业务条线变化各异。佣金率下行，经纪业务弹性减弱，盈利空间收窄，经纪业务亟需向财富管理转型，转变传统通道佣金收入的盈利模式；资管业务主动管理转型成效初显，ABS是未来发展的重要方向；科创板开板、创业板注册制改革推进、再融资松绑，股权融资规模回升，并购重组空间巨大；行情回暖下自营业务弹性加剧，衍生类投资出现浮亏，头部券商权益配置上控制风险敞口，强化非方向性投资转型以稳定收益；信用业务利润空间有限，融资成本管控能力至关重要。

　　3）证券行业亟需主动转型，回归投资银行本源，拓展业务边界，驱动业绩增长。从驱动路径看，经纪业务财富管理转型、科创板跟投机制、资产管理主动转型，助力传统业务利润率提升；低利率时代，通过加杠杆方式扩大资产负债表，提高资金使用效率，驱动盈利能力提升。多层次资本市场建设时期，衍生品发展空间广阔，券商可运用衍生工具平滑投资业务收入波动，可作为交易对手方满足客户对冲风险和资产配置策略需求，赚取中介服务收入，丰厚盈利空间。资本市场互联互通国际化红利释放，助力券商海外业务拓展；底层资产多元化，提高券商全球资产配置能力，提升产品丰富度。

　　4）机构对券商板块配置力度小幅增加，龙头券商持续受机构青睐。2019Q3，机构对券商板块配置力度小幅增加。机构持券商板块总市值占机构重仓股总市值1.68%，较上季度末提升0.19个百分点。机构持续增配龙头标的中信证券，券商板块重仓市值集中度CR588.21%，环比增加了0.70个百分点，板块持仓集中度升势延续。

　　投资建议：

　　宏观经济动能转换，金融业回归服务实体本源，未来我国金融业态将会发生变化，资本市场将在金融体系中发挥更大作用，制度红利释放依然可期，券商业务空间扩容。金融供给侧改革深化，监管引导打造航母级券商，大型券商在资本实力、人才、综合服务能力和品牌影响力等方面具备优势，强者恒强态势延续。当前板块1.57XPB，防御与反弹攻守兼备，维持“推荐”评级。个股方面，我们持续看好龙头券商投资价值，推荐中信证券（600030.SH）、华泰证券（601688.SH）、海通证券（600837.SH）和国泰君安（601211.SH）。

　　风险提示：市场波动对业务影响大的风险。

东莞证券-证券行业2020年上半年投资策略：改革驱动转型，开放倒逼升级-191202

佣金率降幅放大，短期内国内券商实施零佣金可能性低。单季度看，佣金率降幅扩大趋势更加明显，2019年Q1、Q2、Q3佣金率环比降幅分别为万分之0.14、万分之0.12、万分之0.17，显著高于2018年单季环比降幅。推测是由于2019年市场显著回暖，经纪业务价格需求弹性提升，各券商把握市场机遇，通过低佣金率策略，争夺市场份额。此外，国内券商短期内实施零用金的可能性较低，主要基于如下因素：一、经纪业务净收入占营收比例较高。二、无新营收源替代经纪业务收入。三、佣金率有监管下限。今年7月证监会发布了《证券经纪业务管理办法（征求意见稿）》，明确规定券商收取的佣金不得低于证券经纪业务服务成本。

　　再融资红利兑现将至。2019年10月后，证监会发布重大资产重组办法修订意见及再融资办法修订的征求意见，预示券商将迎来再融资承销规模的扩张阶段。从历史看，2013年-2016年是再融资规模（增发+配股+优先股+可转债+可交换债）扩张阶段，年复合增长率为66.75%，于2016年达到峰值20758亿元，之后随着再融资政策收紧，再融资规模回落；现政策松绑意图明显，2020年再融资规模有望重新进入扩张阶段。

　　交易所股票质押待回购余额呈下降趋势，降幅有所放缓。2018年股票质押信用风险暴露，股票质押待回购余额出现向下拐点，2019年Q4（截止2019年11月27日）日均待回购余额较2018年Q1下降了80.65%。随着2019年市场回暖及监管层多措施纾解股票质押风险，待回购余额降速放缓。2019年9月10日，证监会提出全面深化资本市场改革12个重点任务，其中第七项是切实化解股票质押等重点领域风险，预期2020年股票质押待回购余额将继续小幅收缩。

　　股票质押风险仍需警惕。场内股票质押履约担保率在2019Q1出现过环比回升，随后继续回落，2019年9月30日、11月27日的履约担保率分别为144%、139%，均低于2018年Q4末水平。从主要上市券商信用减值损失（含两融、股票质押减值损失）看，2019Q1-Q3累计减值损失与2018同期基本持平。从上述两点看，2019年场内整体股票质押信用风险仍需警惕。

　　券商资管规模延续下行趋势。券商资管规模自2017年一季度后呈下降趋势，2019年6月末，整体资管规模为12.53万亿元，较2018年末-6.17%，预计三季度末延续下行趋势；其中，集合计划规模保持平稳，定向资管规模逐季下滑，私募子公司私募基金规模稳步扩大。2019年，主动管理排名前20券商合计主动管理规模呈下滑趋势。

　　内资头部券商将最先直面国外同行竞争。预期外资券商初期主要布局财富管理及销售交易业务，而销售交易业务及跨境资产配置主要是内资头部券商有所涉及，内资中小券商较少布局，因此内资头部券商将最先直面国外同行竞争。

　　投资建议。建议关注改革红利受益较大、行业定位升级的头部券商海通证券（600837）、中信证券（600030），及探索自身特色领先、高弹性标的东方财富（300059）。

　　风险提示。经济超预期下行，股市指数大幅下跌，股基成交额大幅萎缩，资本市场改革进度不及预期，中美贸易摩擦加大。 

华泰证券-证券行业2020年投资策略：市场新生态，重构新模式-191127

资本市场深化改革，证券行业模式重塑

　　顶层定调金融供给侧改革，资本市场战略地位前所未有。监管引导下资本市场改革全面深化，市场化、国际化、机构化是大势所驱，将重塑市场新生态。券商行业是资本市场核心参与者，市场变革将倒逼券商打破原有商业模式，构筑生态圈模式。行业转型也是优胜劣汰的过程，未来券商将走出差异化发展模式，治理机制和战略定位优秀的券商有望突出重围。当前证券行业进入改革转型攻坚年，业务升级将遵循轻重并举路线，顺利转型的券商将享受估值从贝塔向阿尔法跨越。推荐中信证券、招商证券、国泰君安。

　　资本市场：深化改革，重塑市场新生态

　　资本市场市场化、国际化、机构化大势所趋，将重塑市场新生态。市场化多维推进，制度市场化迈入“存量和增量共同改革”新阶段，业务市场化迎来行业新一轮创新发展周期，监管市场化遵循“稳健发展加 扶优限劣”两大基调。国际化从“引进来”和“走出去”双轮推进，外资券商进入受监管对外开放节奏和证券公司自身竞争力影响，预计会在高附加值业务上对国内券商形成挤压。机构化趋势也将深刻影响A股市场生态，监管积极引导中长期资金入市，外资、保险资金、保障类基金、理财子公司、公募基金五大类机构资金入市可期，将提高券商机构业务重要性。

　　模式重构：升级重塑，打造良性生态圈

　　当前证券行业商业模式转型升级步伐加速。追溯海外经验，美国1975年佣金自由化倒逼投资银行业务探索创新业态。未来证券行业将由坐享红利到主动求变，由牌照为王到实力为王，由业务导向到客户导向，由人力引擎到“人力加科技”双轮驱动。行业面临供给侧改革，参考成熟市场高集中度和全能券商与精品券商差异竞争格局，行业未来格局也进一步强化马太效应、培育差异化模式。券商破局需要自上而下优化治理机制，明确以客户为导向的战略定位，为顺利转型构筑基因。

　　业务升级：轻重并举，迎接转型攻坚年

　　当前证券行业已经进入改革转型攻坚年，改革转型是挑战也是机遇。未来券商业务升级将遵循轻重并举路线：财富管理、投资银行、资产管理等轻资产业务将驱动总资产收益率提升；融券业务、权益类投资、固定收益、外汇、大宗商品业务、衍生品等重资产业务有望驱动权益乘数提升。我们认为，顺利转型的券商有望实现净资产收益率上行，从而享受估值从贝塔向阿尔法过渡的跨越。我们预计，中性情况下2020年行业净利润同比增速12%。当前价格对应的大券商2020年市净率水平1.1到1.6倍左右，市盈率 15到19倍。推荐中信证券、招商证券、国泰君安。

　　风险提示：市场波动风险、利率风险、政策风险、技术风险。 

国信证券-证券行业2020年投资策略：改革驱动转型-191128

核心观点

　　改革将推动我国证券公司从“通道类中介”向“专业型投行”转型，证券公司将迎来高质量发展的新机遇。证券公司作为连接资本市场和实体经济的桥梁，投行业务、机构业务、资本中介业务、零售经纪业务将进行相应的模式调整和业务优化，从而更好地满足实体经济转型的需求。大型券商凭借规模优势、平台优势、品牌优势，龙头优势将逐渐扩大，特色券商则有望通过其特色业务的领先优势脱颖而出。

　　资本市场改革为证券行业释放红利

　　宏观层面，金融供给侧改革提出要增加有效供给，服务新兴产业，促进我国经济转型，这将有利于我国直接融资比重的增加；基础制度层面，注册制改革承担起服务战略性新兴产业的使命，创业板、新三板改革也将增加对创新型成长企业的包容性，这将扩展我国证券公司的业务范围和利润来源；对外层面，资本市场对外开放政策不断深化，国内证券公司不仅要服务国内企业“走出去”，还将直面外资的需求和外资金融机构的竞争，这将促使我国证券公司进一步提升竞争力。

　　券商将从“通道类中介”向“专业型投行”转型

　　资本市场改革将促进我国证券公司从“通道类中介”向“专业型投行”转型。长久以来，我国证券公司扮演着“通道”类角色，轻资产业务占比较高，主要表现为：经纪业务以交易佣金收入为主，为机构客户提供财富管理服务的能力不足；投行业务以承销和保荐业务为主，服务新兴产业功能不足；资产管理业务以通道类业务为主，主动管理能力不强。资本市场改革将使证券公司扩大业务范围，增强专业服务水平，从而提高资源配置效率。

　　中性假设下，预计证券行业2020年净利润同比增长9.2%

　　在市场呈现宽幅震荡的中性假设下，我们对2020年证券行业进行盈利预测。中性假设下，我们预计2020年全行业营业收入4089亿元，同比增长9.1%；净利润1309亿元，同比增长9.2%。

　　投资建议：推荐大型龙头券商和特色券商的投资组合

　　改革将推动证券行业加速形成差异化发展格局，预计未来证券行业将呈现“大而全”、“小而精”券商共存的局面，目前券商板块PB估值为1.59倍，处于历史低位，具有较高安全边际。推荐大型龙头券商和特色券商的投资组合。建议关注大型龙头券商中信证券、华泰证券、招商证券，特色券商东方证券、东方财富。

　　风险提示

　　市场下跌对券商业绩与估值修复带来不确定性；金融监管趋严；市场竞争加剧；流动性紧张导致融资成本上升；创新推进不及预期等。

中原证券-证券行业2020年投资策略：证券行业践行高质量发展正当时-191125

证券行业践行高质量发展正当时。随着资本市场地位的空前提高，各项政策措施进入一砖一瓦的实施阶段，资本市场不仅会在稳经济、稳金融、稳预期等方面发挥更积极的作用，也将给市场各参与主体带来重大战略机遇。作为根植于资本市场的特殊行业，近年来证券行业面临同质化竞争下行业分化加剧、全面开放加速、传统展业模式难以为继等新挑战，亟需深化对金融本质和规律的认识，回归本源，推动行业实现高质量发展。证券公司作为资本市场最主要的中介机构，应积极把握新一轮资本市场改革开放所带来的历史性机遇，围绕为实体经济提供更高质量、更有效率的金融服务，打造差异化的核心竞争力，积极践行高质量发展。

　　2019年证券行业经营业绩显著改善。2019年全年证券行业经营业务确定性出现显著改善，行业新一轮上升周期或已开启。从收入结构的变化中可以看出，行业2019年业绩显著改善的核心驱动力在于自营业务经营状况的大幅好转，经纪业务贡献边际正收益，资管、利息收入合计不再贡献边际负收益，符合我们在去年年度策略报告中的预期；投行业务收入占比较2018年出现下降，属于被动下降，前三季度投行业务净收入同比增长且增幅明显。

　　证券行业各分业务2020年展望。经纪：市场活力将得到进一步激发，进而吸引场外增量资金，行业经纪业务有望继续贡献边际正收益。自营：在固定收益类自营业务景气度有望提高的前提下，行业自营业务整体有望保持一定幅度的增长。投行：在科创板注册制有望率先向创业板推广、并购重组业务将迎新机遇、再融资新规将打开再融资业务增长空间、新三板改革的背景下，行业投行业务将保持增长且增速有望扩大。资管：资管新规过渡期截止日将至，资管业务难有起色但对行业整体业绩的边际影响将较为有限。信用：信用业务将相对平稳运行，行业利息净收入有望保持同比正增长。

　　投资策略。2019年券商板块表现相对良好，并曾一度成为领涨板块；板块内全面开花，头部与非头部券商平分秋色，非头部券商弹性更大；券商板块估值仍处于历史低位。预计2020年全年证券行业整体经营业绩有望持续改善，但幅度或将收敛；近期券商板块P/B回落至1.5X倍为再度配置券商板块提供良机。头部券商仍是中长期稳健配置的首选，应积极关注弹性券商的阶段性投资机会。重点推荐公司：中信证券、海通证券、广发证券。

　　风险提示：1.权益类及固收类二级市场行情转弱导致行业基本面无法得到持续改善；2.短期涨速过快、涨幅过大导致券商板块出现快速调整;3.资本市场各项改革的力度和进度不及预期。

招商证券-证券行业2020年度投资策略：欲流之远者，必浚其泉源-191110 

“政策驱动”和“流动性宽松”是我们证券行业投资框架/多因子模型中的最核心要素。展望2020年，资本市场深入改革与流动性配合下市场活力得以进一步被激活。（1）资本市场改革趋势明确：2019年科创板顺利推出，2020年创业板改革箭在弦上，“深改12条”明确指出改革方向，资本市场的市场化程度不断提升，行业环境持续回暖、改善，证券公司角色定位愈加重要，业务边界随之拓宽；（2）流动性边际复苏放大市场活力：2020年春节后，随着制约货币政策的相关因素（CPI和汇率）或现松动，经济复苏内外承压背景下货币政策或有灵活调整。在固定收益类资产和不动产资产收益率预期降低、权益类资产收益率预期提升（此消彼长）背景下，市场活跃度有望提升。

　　证券行业业务形态变迁有望提速。（1）投行服务立体加速：设立科创板并试点注册制作为开端，目前创业板“深改”计划已提上日程，增量创新带动存量改革以实现国际化对标发展趋势明显、路径通畅。投行所扮演的角色趋于复杂，立体化服务提升券商行业角色和盈利水平；（2）融券业务发展提速：科创板转融通业务试点平稳运行，融券业务明年或有可能快速发展。融券的发展既是资本市场国际化的重要进步，又能够补足资本中介业务短板，还可以成为券商新的利润增长点；（3）机构化和财富管理并行趋势明确：2019年资本市场财富效应突出，客户财富配置方向趋向于资本市场，机构投资者愈发成熟，供需生态显著改善。行业机构化和财富管理双轮驱动、蓬勃发展趋势明确，无惧于佣金率下行等影响因素，行业收费模式有望实现新的突破。探究行业未来ROE提升路径，ROA的提升是其根源，杠杆倍数将随之提升。

　　证券公司扮演角色愈发重要，盈利爆发力持续加强。（1）持续看好龙头券商领航行业发展。龙头券商在监管沟通、政策领悟、和业务创新能力等方面具备显著优势。另外，在客户积累方面，龙头券商与价值率最高的企业客户、机构客户、高净值零售客户等拥有长期可信赖关系。业务变现与流量变现更为容易，盈利能力有望跑赢大市、优于行业；（2）特色券商有望取得阶段性溢价。中信建投在投行业务方面的积极布局，乘科创板改革东风，公司“泛投行”类业务收入弹性驱动公司估值弹性显著好于同业。东方财富、华泰证券在零售转型财富管理业务方面紧抓“风口”，积极变现流量，公司估值有望保持高弹性。

　　投资建议：维持行业推荐评级。2020年，证券公司政策和流动性两大核心催化剂确定性都较为明朗。政策方面，市场化与法制化方向明确，助推市场热情；流动性方面，随着CPI高点出现之后，经济复苏压力倒逼货币政策边际放松。回顾历史，券商股的明显表现，均伴随着这两方面因素的积极刺激。同时，证券行业本身改革变迁正在提速，证券行业盈利能力有望提升，今年高速增长背景下，明年有望实现温和增长。综合考虑行业机会、公司资源禀赋和客户基础，以及对转型机遇的把握能力，个股方面我们强烈推荐行业龙头（国泰君安等）与特色券商。

　　风险提示：监管过紧，创新政策不达预期；流动性偏紧，市场活跃度低迷。

兴业证券-证券行业2020年策略报告：变革驶入快车道，业务模式正重塑-191112

投资要点

　　经纪业务：美国进入零佣金时代，财富管理转型迫在眉睫。2019年10月美国经纪业务正式迈入零佣金时代。国内券商无法采用Robinhood的盈利模式，但可学习嘉信理财发展财富管理实现变现。国内券商扣除支付给各类交易清算机构的刚性手续费，实际佣金部分约为万分之2，未来这部分收入空间预计将继续压缩。由于监管要求及券商自身情况，国内经纪业务不会马上进入零佣金时代，且短期内佣金率下行速率预计将降低。

　　投行业务：注册制模式下，IPO头部集中效应明显。当前64家已过会科创板公司中建投、中信、中金包揽前3，分别保荐了8.5家、7家、6家，头部集中效应明显。美国IPO在注册制下CR10在70%左右，高于国内55%。在科创板跟投机制下，资本金较为雄厚，融资渠道较多的上市头部券商会有较为明显的优势。科创板券商承销费率高于传统IPO项目，变相征收了风险溢价，承销费率仍有下降空间，风控能力及项目识别能力较强的头部券商有望获得较强竞争力，IPO集中度有望进一步提升。

　　资管业务：持续整改阶段，公募化推进或加速分化。券商资管规模持续下行，截止2020年底业务均将处于产品整改阶段。整改期间行业收入持续下滑，值得注意的是收入分化已有所显现。近期券商大集合公募化审批提速，当前获批产品多集中在头部券商资管。公募化对券商资管既是机遇也是挑战，券商资管未来或出现分化，主动管理能力较强、过往业绩表现较好的券商资管有望吸引更多资金。

　　信用业务：有效风控是关键，股权质押仍存隐忧。信用业务呈现分化，两融业务明显增长，股权质押呈收缩态势，主要源于两融业务可以形成有效风控。我们注意到场内质押履约担保率在2019年三季度末降至142%，我们判断当前风险集聚在个别经营不佳的公司。股权质押风险涉及标的现多为ST及*ST公司，解决还需要时间，未来一段时间内仍将对券商利润产生负面影响。

　　变化因素：外资谋求券商控制权，头部券商或将直面竞争。2020年底取消券商外资股比限制，越来越多外资金融机构谋求控股中国券商牌照。外资金融机构更青睐于新设，其主要业务发展方向或瞄准国内刚刚起步的财富管理和销售交易业务。股比限制放开背景下部分外资券商谋求全资模式，对华业务更加积极，未来或更多与国内头部券商直接竞争。

　　证券行业2019&2020年盈利预测：预计2019年、2020年中性假设下证券行业营业收入分别同比增长35.0%/9.2%；净利润分别同比增长88.9%/9.2%；对应2019年、2020年ROE为6.42%/7.43%。

　　投资策略：头部券商受益行业变革及政策红利确定性强。改革红利有望继续释放，券商还存在较大业务开展空间。当前盈利能力改善带来的估值修复已完成，未来改革红利是否能够给券商带来估值溢价还需密切关注资金入场、直接融资市场扩容、交易规则松绑等诸多政策推进进度。不管是各业务发展趋势还是政策红利均更倾向于头部梯队，我们看好在业务变革阶段具备较强竞争优势的华泰证券和中信证券，另外建议关注国泰君安。

　　风险提示：市场整体向下风险、成交额大幅回落、政策落地不达预期、行业竞争加剧风险、固收信用风险恶化、股权质押风险恶化 。

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