近三年来，A股的龙头股、大票持续跑赢市场，资金抱团“核心资产”的现象非常明显，也引发了对A股两极分化现象的热议。市场的真相究竟为何？A股有两极分化的趋势吗？本文通过对美股、港股以及A股的比较分析，为您揭晓答案。

1、流动性分层分析

截至2019年11月29日，美股市场的在交易股票合计5050只，整体以中小盘为主，市值分布呈金字塔型，10亿美元以下的小盘股数量占比高达54%，而500亿美元以上的大盘股占比只有3.7%，可见美股上市公司呈现出“小型化”特征（见图1）。

虽然美股个股的市值向底部沉积，但是成交却有明显的头部聚集效应，美股市值前10%的股票成交额占比在40%以上，前30%的股票成交额占比在70%以上，前50%的股票成交额占比在80%以上，大市值股票的市场关注度更高。

剔除价格因素后观察成交量情况，总成交量分布仍然集中在中小市值股票，但是从个股的平均成交量来看，股票活跃度与市值呈明显的正向关系（见图2），即市值越小，成交量越低。

然而，考虑到不同股票的股本基数不同，从市值加权的平均换手率角度来看，美股并没有明显的聚集效应，以250亿市值规模为分界线，大市值股票的换手率明显小于小市值股票，占比达54%的10亿以下小型股平均换手率接近170%，因此并没有出现明显的“小市值股票不受关注”的情况（见图3）。

而对于10亿以下规模的股票进行分层分析，也没有流动性明显分化的证据。值得注意的是，市值规模在1亿以下的股票换手率高达253%，因此美股也存在炒作“微型”股的倾向（见图4）。

究其原因，在经历了20世纪三十年代大萧条、七十年代经济危机、21世纪初的互联网泡沫后，美国股市的散户逐渐退出市场。

根据2018年数据显示，美国机构投资者持有市值占比高达 93.2％，个人投资者持有市值占比不到6％，而机构投资者以养老金、社保、共同基金、银行、保险等为主，更关注行业的龙头股票，且受到价值投资理念以及延迟纳税的影响，换手率明显降低，因此头部的股票换手率低反而更为正常。

与此同时，美股完善的退市机制也有助于市场淘汰在其他市场中存在的劣股或者仙股。据统计，美股的退市率在6%以上（与之相对比，港股退市率不足0.6%，A股退市率不足0.15%），近年来美股的IPO数量与退市股数量基本均衡，因此市场上保持的在交易股票数量基本稳定。

2、   收益率分化分析

在上文中，从成交额和平均成交量的角度来看，美股的市值流动性分层显著，但是从换手率的角度来看，分层并不显著。下面将基于市值和换手率的分组，来分别分析是否有收益率的显著不同。

（1）市值分组的收益率分析

所谓市值分组，就是基于不同的市值区间将股票进行分类，并分别构建对应区间的股票价格指数，用以观察美股的收益率是否与市值有显著的关联。

具体方法如下：时间从2015年1月1日-2019年11月29日，按照市值将股票平均分为五组（第一组为市值前20%的股票组合，第二组为市值在20%-40%的股票组合，以此类推），在每组中按照市值加权的方法构建股票价格指数，如果价格指数在每组间具有明显的单调性，则说明美股收益率与市值显著关联，反之则不然。

具体结果如图5所示，可以发现，除了第四组外，其他四组之间具有明显的单调性，也就是说，近五年来，市值在头部的股票收益最高，市值在尾部的股票收益最低。分组来看，第一组股票（市值前20%）的年化收益率达到14.3%，最后一组股票（市值后20%）的年化收益率只有5.3%，因此分化非常显著。

（2）换手率分组的收益率分析

所谓换手率分组，就是基于不同的换手率区间将股票进行分类，并分别构建对应区间的股票价格指数，用以观察美股的收益率是否与换手率有显著的关联。

具体方法如下：时间从2015年1月1日-2019年11月29日，按照换手率将股票平均分为五组（第一组为换手率前20%的股票组合，第二组为换手率在20%-40%的股票组合，以此类推），在每组中按照市值加权的方法构建股票价格指数，如果价格指数在每组间具有明显的单调性，则说明美股收益率与换手率显著关联，反之则不然。

具体结果如图6所示，虽然中间三组并没有明显的单调性，但是第一组和第五组有明显的分化，第一组（换手率前20%）年化收益率为17.9%，而第五组（换手率后20%）的收益率为6.9%。

（3）市值因子与换手率因子交叉检验

综合以上（1）（2）的分析可以看出，近五年来美股的收益率与市值和换手率均有明显的相关性。我们进一步选取市值前20%的美股，然后按照换手率的高低，平均分为两组，第一组为高换手率，第二组为低换手率，按照上述方法构建价格指数，具体结果如图7所示，可以发现高换手率组的收益率仍然高于低换手率组。

1、流动性分层分析

截至2019年11月29日，港股市场的在交易股票合计2462只，市值分布与美股类似，呈金字塔型，10亿港元以下的小盘股数量占比超过一半（51.8%），500亿港元以上的大盘股占比6.6%（见图8）。

港股的头部聚集效应非常明显，今年以来，市值前10%的股票成交额占比达86.5%，前30%的股票成交额占比达97.2%，而前50%的股票成交额占比达99.1%，市值规模在10亿以下的1276只股票合计成交额占比仅有1.4%，很多股票基本上属于无人问津的仙股。

这也可以从港股的股价分布（如图9）来看，1港元以下的港股占比55.6%，而0.5元以下的占比达43.7%。这种现象与美股截然不同。一个主要的原因是港股的市场化程度虽然很高，但是退市制度不同于美股和A股，美股和A股的退市指标既有量化的也有非量化的，而港股仅采用非量化的退市标准，监管层依赖主观判断决定上市公司是否退市，而不具有强制性，因此整体退市效果不佳，整体退市率不足0.6%，久而久之，很多沦为仙股的股票并没有退市压力，但也无人关注。

剔除价格因素后观察成交量情况，总成交量呈现中间低、两边高的特性，即市场对于大盘和小盘的关注度高于中盘。而从个股的平均成交量来看，股票活跃度与市值呈明显的正向关系（见图10），即市值越小，成交量越低。

考虑到不同股票的股本基数不同，从市值加权的平均换手率角度来看，可以观察到与美股相反的情况：以250亿港元市值规模为分界线，小市值股票的换手率明显小于大市值股票，且港股的整体换手率显著小于美股（如图11）。

港股的换手率不仅小于美股，在全球金融市场中也属于最低水平。一个主要的原因是，香港作为国际金融中心，IPO的条件非常宽松，与此同时退市率很低，导致其股票供需结构不均衡，随着供给的不断增多，市场整体的换手率被稀释，加之港股市场以机构投资者为主，造就了港股的低换手率。

从换手率指标来看，港股具有一定的分化趋势，但总体并不显著。而对于10亿以下规模的股票进行分层分析，没有流动性明显分化的证据（如图12）。

2、收益率分化分析

此处将采用与“美国股市现状分析”中相同的方法进行统计分析。

（1）市值分组的收益率分析

具体结果如图13所示，五组结果无明显的单调性，因此市值规模对于收益率的影响不明确。值得注意的是，第五组（市值后20%）的收益率显著高于其他组，且波动剧烈，而市值后20%股票的成交额在港股整体市场中无足轻重（占比不足0.3%），很多股票属于无量大幅波动的状态，因此数据结果不具有代表性。

（2）换手率分组的收益率分析

具体结果如图14所示，五组结果无明显的单调性，因此换手率因子对于收益率的影响不明确。值得注意的是，第五组（换手率后20%）的收益率显著低于其他组，年化收益率为-7.3%，可以看出港股市场中流动性不足的股票长期来看收益率最差。

因此，综合以上的分析可以看出，近五年来港股的收益率与市值无明显关联，而换手率低的股票长期来看收益率最差。

1、流动性分层分析

截至2019年11月29日，A股市场的在交易股票合计3734只，整体以中小盘为主，与美股、港股不同的是，A股市值分布呈中间大两头小的纺锤型，规模在10亿-250亿的股票数量占比接近90%（见图15）。   

观察近五年来A股股票市值分布的趋势可以看出，市值分布形态整体没有明显变化（纺锤型），而规模在50亿-250亿之间的股票占比由71%持续萎缩至37%，与此同时，10亿-50亿之间的股票占比由13.7%扩张至52.2%，可见当前A股市值有美股化、港股化（即小型化）的趋势（见图16）。

从近五年A股成交额趋势来看（见图17），A股成交额具有明显的牛熊周期。在2015年牛市期间，整体市场的市值有大规模化趋势，且集中度较高，而2016年的大盘股成交额、成交集中度（前10%，30%，50%）（见图18）等指标均出现断崖式下跌，在随后的三年又逐步上升，当前基本达到2015年的水平。但当前A股的集中度水平仍低于美股，更低于港股。

值得注意的是，A股成交额剔除周期性后，没有向头部聚集的趋势，但是有向小规模市值转移的趋势，50亿以下规模股票的成交额占比由2015年的4.4%上升至2019年的24.2%。

剔除价格因素后，观察成交量及个股的平均成交量情况，近五年来均具有明显的小规模化倾向，但成交量总体还呈现纺锤型特征，远远没有出现美股和港股“市值越小，成交量越低”的情况（如图19）。

考虑到不同股票的股本基数不同，从市值加权的平均换手率角度来看（如图20），A股在中小盘市值上普遍具有较高的换手率，甚至有市值越小、换手率越高的特征，具有非常典型的炒作现象，这是美股和港股市场所不具有的。

从整体市场的换手率来看，剔除2015年牛市的超高换手率（1217%）后，近四年来A股市场的换手率有下降趋势，但总体仍然远超美股和港股（当前A股平均换手率501%，美股131%，港股39%）。

这与A股的交易制度和投资者结构有很大的关系。根据上交所公布的数据，截至2018年底，沪市个人投资者占比99.78%；个人投资者持有的自由流通市值占比19.6%，远超美国（不足5%）和香港（不足7%）。个人投资者更倾向于投机而非投资，以“交易型”为主，股票的持有期相对较短；个人投资者受限于资金规模（沪市持仓市值在10万元以下的占比达58.21%），也更偏爱小盘股，因此造就了中小盘市值换手率更高的现象。

但纵观2006年以来，沪深两市个人投资者持股市值比例持续下滑，随着养老金、社保基金等长期资金入市，以及海外投资资金的占比逐渐提升，A股未来将继续逐步淘汰散户，实现机构主导的低换手率市场。

虽然A股的退市制度中包含了财务指标等强制退市指标，但是从退市效率来看，与港股更为相似，随着IPO的扩容，A股有出现仙股的隐忧。

2、收益率分化分析

此处将采用与“美国股市现状分析”中相同的方法进行统计分析。

（1）市值分组的收益率分析

具体结果如图21所示，五组结果出现了明显的单调性，但结论却与美股截然相反：近五年来，市值在头部的股票收益最低，市值在尾部的股票收益最高。分组来看，第一组股票（市值前20%）的年化收益率12%，最后一组股票（市值后20%）的年化收益率25%，因此分化非常显著。

（2）换手率分组的收益率分析

具体结果如图22所示，整体来看五组结果无明显的单调性，因此换手率因子对于收益率的影响不明确。值得注意的是，第五组（换手率后20%）的收益率波动显著，在不同的时期表现不一：2016年以前低波动率股票相对表现最差，而自2017年开始，低波动率相对表现异常出色，可见波动率因子的有效性不稳定。

美国股市在经历两百多年的洗礼后，有效性和活跃度在全球金融市场中首屈一指。A股成立接近30年，在股市建设上借鉴成熟金融市场的模式和规则，但因为所有制和市场环境的不同，很多制度具有一定的中国特色。近年来，A股在很多方面进一步向美股靠拢，但资本市场的成熟非一日之功，制度的建设和完善还需要时间来消化。

（本文作者为苏宁金融研究院投资策略研究中心研究员陆胜斌、顾慧君，首图来自壹图网。）