科达利成立于 1996 年，从便携式锂电池结构件和汽车结构件起家，扩展至动力电池精密结构件。15 年 CATL 成为公司锂电结构件第一大客户，预计目前占 CATL 结构件采购量 90%左右，同时成为亿纬锂能、欣旺达、中航锂电等优质电池厂的主供应商，在国内方形锂电结构件市占率接近 60%。并与海外锂电池厂商 LG 化学、松下、三星等达成长期合作，2020 年海外客户放量有望巩固公司锂电结构件全球龙头地位。

锂电池结构件为锂电重要材料，影响电池众多性能。锂电精密结构件主要包括电池外包壳、盖板、连接件和热管理系统部分元件等，影响电池的安全性、密闭性、能源效用效率等。对于方形结构件，通常盖板的价值远高于壳体，盖板上多达 10 余种，元器件，包括防爆阀等，决定电池的安全性能；壳体主要由铝锭冲压而成，要求其保持高度的一致性、稳定性，同时市场希望通过厚度不断减薄来降低结构件成本。

价值量占比电芯成本约 8%，接近电解液、负极。整体来看结构件平均价值量占电芯成本的 8%左右，成本占比与电解液和负极接近，是锂电材料中最被忽视的环节。

锂电精密结构件未来五年复合增速接近 30%

国内外电动化进程加速，全球动力电池需求未来三年复合增速 36%。国内市场 2019年双积分开始考核，从供给侧倒逼车企生产新能源汽车，加上外资品牌的投入加大，为消费的升级带来保障，将带动国内电动车市场持续扩张，未来几年国内电动车市场将持续增长，预计 2025 年国内电动车销量近800 万量，2018-2025 年复合增速 31%；海外市场排放标准趋严，车企押注电动车，新车型密集上市，全球电动化来临。我们预计 2025年全球新能源车销量近 1500 万辆，2018-2025 年复合增速32%。

方形电池长期主导局面确定，锂电结构件需求未来 5 年复合增速近 30%。2019 上半年国内方形动力电池装机电量 24.7gwh，市占率达到 82%，预计国内方形渗透率长期稳定在 80%左右的水平。海外动力电池市场因特斯拉-松下圆柱电池短期主导，目前方形电池海外市占率约 10%，预计未来五年海外市场软包和方形占比将逐步提升。仅考虑动力、储能市场，我们预计 19-21 年全球方形及圆柱电池锂电结构件市场空间为 65/82/104 亿元，同比增长 30%/26%/26%；其中国内市场规模为 39/49/61 亿元，同比增长 28%/26%/26%。

当前动力锂电结构件格局稳定，19 年龙头方形电池份额预计近 60%。下游动力电池行业集中度较高，19 年上半年前三动力电池企业装机电量市占率合计 75.9%，前十累计市占率 87.9%。结构件环节，龙头科达利早期绑定行业龙头，并逐步开发新兴潜力客户，市场份额稳定第一，技术和规模均大幅领先其余厂商。按 18 年国内锂电结构件市场规模 33 亿测算，科达利国内市占率接近 50%，且在方形结构件中份额更高，预计 2019 年科达利国内市方形结构件市占率进一步上升至 60%。

行业后入者综合能力难以匹敌。

1）高端设备采购和原材料开发紧缺，新进厂商难扩产。部分进口核心设备由采购端与供应商共同研发完成，采购商倾向与关键材料和设备的供应商签订独家供应协议。行业新进入者难以直接采购高品质设备，直接影响产品质量，从设备端和原料端提升了行业壁垒。2）认证周期长+前期开发投入大，短期后入者难有竞争力。精密结构件产品终端客户的品质和技术标准各不相同，一般需要近 1 年的开发，产能建设期 1 年，认证期 1-2 年，整体周期较长。而且前期的模具等开发成本较高，有一定资金壁垒，客户与供应商合作通常长期稳固。

3)规模优势加大工艺改进投入和成本摊薄下降。规模较大的先发者，单次模具生产对应订单额较大，摊薄开发成本。同时拥有更加宽裕的现金流投入工艺改善，持续拉开差距。

4）生产基地贴合客户，与客户形成长期绑定，其余竞争者难再就近建厂。我们预计，新进入企业要形成行业竞争力至少需要 2-3 年的时间，短期对龙头难形成有效威胁。

锂电结构件行业分层严重，龙头有望受益于全球化采购。动力结构件供应商主要集中在亚洲，欧洲基本没有配套企业。中国结构件供应商得益于动力行业发展较早，协同大客户加速技术开发和产能建设，目前国内龙头供应商在规模和成本上优势非常明显。近几年全球领先电池厂陆续推进中国工厂的建设，中国结构件供应商有望加速全球配套。

自主掌握设备+材料专利，科达利技术绝对领先。公司模具厂出身，自身对设备自动化认识深刻，与设备商共同开发专用设备提升开发效率，并签订排他协议，加筑行业中高端产品壁垒。同时公司与供应商镁铝公司共同开发原材料，自主掌握配方，产品的性能优异，强度好，可保证锂电结构件的一致性和轻薄要求。公司核心技术与工艺重点包括防爆技术、高低温状态下结构件密封技术、高强度摩擦焊接技术等，大大提高产品的安全性能，降低产品成本，满足下游企业的实际需求。总体来看，科达利结构件技术保持绝对领先，并通过上下游的技术合作不断提升中高端产品进入门槛，强化自身优势。同时从工艺角度，公司与大客户的长期磨合，工艺水平普遍领先同行 1-2 年。

公司研发投入大，专注中高端产品市场。科达利研发费用逐年高增长，18-19H1 研发费用分别1.07/0.51 亿元，同比增速 68.1%/93.1%。2019 上半年研发费用占营业收入比例约 4.4%，对比同行领先。2018 年研发人员数量达到 706 人，较上一年增长 17%，占比总人数 19.5%。公司专注中高端市场，技术壁垒较高，前期开发需要较高投入，但行业需求旺盛、客户群体稳定，利润水平也较高。

公司目前拥有专利 142 项，发明专利 19 项，其中日本 2 项、韩国 2 项、台湾 2 项、美国 1 项，实用新型专利 123 项，计算机软件著作权 3 项。公司核心技术与工艺重点包括防爆技术、高低温状态下结构件密封技术、高强度摩擦焊接技术等，大大提高产品的安全性能，降低产品成本，满足下游企业的实际需求，部分技术已经达到国际一流水平。

2016 年开始，CATL 成长为公司第一大客户，16-18 年销售额分别达到 5.73/7.35/10.38 亿元，占比科达利总营收的39%/51%/52%。17 年公司通过降价，用较大的成本优势，稳固了自身在宁德时代产业链中的地位，经过 3 年的技术和工艺磨合，双方深度绑定，合作关系稳定。同时科达利围绕宁德时代溧阳基地、宁德基地对应建厂，供货同步响应且降低运输成本，其他竞争者很难重新切入供应。预计科达利在宁德时代的采购份额占比稳定在 90%左右。

全面覆盖国内优质潜力电池厂，后续增长潜力大。公司注重客户分散避免客户集中的风险，积极开发覆盖国内优质电池厂商，目前是亿纬锂能、欣旺达、中航锂电、力神等主供。力神 19H1 装机电量 0.81gwh（方形 0.32gwh+圆柱 0.49gwh），同比增长 120%；亿纬锂能 19H1 装机电量 0.56gwh，同比增长 3%，其中方形装机 0.55gwh；中航锂电起量明显，19H1 装机 0.49gwh，同比增长 497%，以方形为主；欣旺达 19H1 装机 0.24gwh，全部为方形。

海外客户将放量，新增 LG 南京-特斯拉项目预计贡献 2 亿收入。海外方面，公司早期进入松下、LG 化学供应链并稳定长期供应，松下大连工厂是松下方形产能主要扩张点，由科达利一对一配套。同时公司今年有望新增 LG 化学南京-特斯拉上海项目配套，为明年公司新增长点。根据我们测算，一辆特斯拉对应的壳体、盖板、连接件的价值量约4000-5000 元。科达利独供壳体对应单车价值量约 2000 元，20 年目标产量 10 万辆，新增 2 亿收入，对应约 2000 万净利润。21 年预计一期满产达到 25 万辆/年产能，对应年收入约 5 亿元，对应净利润约 0.5 亿元。

产能--基地建设贴近客户，新产能与大客户同步放量

唯一做到基地布局贴近大客户，竞争者难再切入。公司目前各地子公司的布局及定位均体现了其本地化生产、辐射周边客户的战略部署。03 年设立上海科达利配套江浙沪一带的海外消费电池企业分支（07 年开始陆续拿下松下、LG、三星、日立）；在西安和长沙的生产基地配套比亚迪、三星西安厂；为配套大连松下等动力锂电客户，公司设立大连科达利；惠州基地主要配套 CATL、亿纬锂能、比亚迪、欣旺达等。江苏溧阳基地根据客户扩产节奏稳步投产，主要服务宁德时代溧阳基地、LG 南京、中航锂电、无锡松下等。由此，公司在华东、华南、西部等锂电重点区域均形成了生产基地的布局。同时福建宁德基地规划中，计划配套 CATL 宁德基地。生产基地配套和分地域覆盖，有利于更快的获取客户需求，做到及时服务，并有效缩短交货周期、降低运输成本。

新产能扩张与大客户放量同步，四大动力锂电结构件基地目标百亿产值。目前公司动力锂电结构件产能主要集中在惠州、江苏、大连、宁德。目前利润来自惠州基地，17H1-19H1 惠州科达利上半年营收分别为 0.23/2.84/6.62 亿元，18H1-19H1 同比增长1135%/133%；净利润分别-0.03/0.12/0.67 亿元，18H1-19H1 同比增长 466%/440%，若满产产值预计可达到 18 亿，未来仍有扩产可能。溧阳基地目前产能利用率低，仍亏损，19H1 营业收入 1.35 亿元，同比增长 636.0%；净利润-0.09 亿元，同比下降 114%。溧阳基地主要配套宁德时代溧阳基地，后续将为公司最大的利润增量来源。宁德溧阳过半产能已经投放，预计下半年放量，另外时代上汽 8 条产线已经投产。预计江苏基地产值打满 25 亿以上，20 年将大幅放量。大连基地建设之中，主要配套松下大连工厂，大连工厂为松下扩大方形电池产能的主要基地，科达利基地建设与客户订单保持同步。另外宁德基地开始启动，主要配套 CATL 宁德基地，一期工程投资 2.5 亿，预计年收入可达 7亿。

预计 19H2 开始放量，后续客户规划空间庞大。惠州基地19H1 产能利用率接近 80%，预计下半年可以满产，年产值可达 18 亿。溧阳基地产能正在爬坡，19 年中开始批量出货，预计下半年跟随客户放量。宁德时代溧阳一、二期合计产能预计 8-10gwh 目前已经投产，19H2 开始爬坡，三期预计 20 年下半年达产。时代上汽溧阳基地 8 条产线预计 19 年中全部投产。中航锂电常州基地，目前产能约 9-10gwh，预计 2020 年底完成三期建设新增 2.5gwh 产能。LG 化学南京厂预计 19 年底投产 10gwh，2023 年全面达产 32gwh，目前已经获得特斯拉上海工厂订单，有望在 2020 年加速产能投放。大连工厂全部供应给松下大连厂，大连一期 18 年投产 5gwh，二期在建设中，预计 20 年底投产。宁德工厂方面，科达利一期预计 20 年底投产，年产值可达 7 亿，主要配对宁德时代，目前宁德湖东基地产能约 20-25gwh，募投项目湖西一期、二期预计新增约 25gwh 产能。

盈利预测

考虑到公司深耕锂电结构件领域，有着深厚的技术领先优势及强大客户基础，全球锂电结构件行业龙头地位稳定，深度绑定宁德时代，全面覆盖国内优质电池厂，海外客户订单放量在即，将带动产能利用率和盈利能力同步提升。

我们预计公司2019-21年净利润为2.09/3.39/4.49亿元，增速为154%/62%/33%,EPS为 0.99/1.60/2.14 元，对应 PE 为 31x/19x/14x。我们给予公司 2020 年 30 倍 PE，对应目标价 48 元，

风险提示

1）产品价格存在下降风险，对公司毛利率水平造成冲击。近几年新能源汽车市场迅速发展，市场竞争日趋激烈。锂电结构件作为新能源汽车核心部件之一，电池企业可能受补贴退坡压力下，可能希望下游材料厂进一步降价，锂电结构件市场平均价格存在进一步下调风险，压缩了公司的盈利水平。

2）原材料价格不稳定，较大波动可能对经营产生影响。原材料成本在整体成本中占比较高，原材料价格波动将会直接影响各板块的毛利水平。