一、公司概况

透景生命成立于 2003 年 11 月，是一家以研发、生产、销售自主品牌体外诊断产品为主的企业。公司专注于肿瘤全病程的监测和辅助诊断，综合运用高通量流式荧光技术、化学发光免疫分析技术、多重多色荧光 PCR 技术等多个技术平台，成功开发了 20 种肿瘤标志物的临床检测产品及 HPV 核酸分型检测系列产品。

截止 2018 年底，公司实际控制人姚见儿先生，直接持有公司 20.03%股份，并通过员工持股平台景人投资间接持有公司股份，担任公司的董事长及总经理。姚见儿先生毕业于浙江大学，专业技能与领导才能兼具，十几年来带领公司逐渐发展壮大，成为一家典型的研发驱动型公司。

公司专注于肿瘤标志物临床检测解决方案的开发应用，是国内乃至国际上肿瘤标志物临床检测领域产品最齐全的公司之一。截止 2018 年末，公司拥有医疗器械注册证 141项，其中免疫产品注册（备案）证书 85 个，主要为肿瘤检测产品，分子产品注册（备案）证书 15 个，生化产品注册（备案）证书 41 个；有 10 个产品通过 CE 自我声明，产品符合欧盟 IVD 98/79/EC 指令要求，可以进入欧盟市场。公司应用多种技术平台，已成功开发了 20 种肿瘤标志物的临床检测产品及 HPV核酸分型检测系列产品，并获得了个性化用药相关检测产品，逐步布局肿瘤“未病筛查－辅助诊断－个性化用药－预后及疗效检测”全病程的各个环节，在国内肿瘤检测领域处于领先地位，具有良好的品牌效应和市场竞争力。

自研体外诊断试剂毛利率远超同业均值。公司主营产品为体外诊断试剂，2018 年收入占比超 90%，因体外诊断试剂为公司自主研发的产品，研发费用占总营业收入的约 10%，公司的销售毛利率保持着 80%左右的水平，超过同业平均水平。2018 年公司仪器销售占比 2.78%，对于仪器的销售目前还是采取“仪器+试剂”联动销售模式，即向客户投放仪器，再通过销售试剂和耗材获得收入。这种模式导致仪器的销售不能成为公司收入的主力军。

公司终端客户中三级医院分别为 318 家、394 家以及 445 家，占医院客户的比重超 80%。经过多年发展，“透景”品牌在行业内已享有较高的市场知名度和认可度。良好的客户渠道成为公司的一大竞争优势。

公司采用“仪器+试剂”联动销售方法，截至 2016 年底已投放 506 台仪器。现平均每台对应营收在 70 万元左右，体现出较高水平的盈利能力。2018 年以来，公司加快了仪器投放的速度，全年公司累计装机各类仪器 336台，其中流式荧光检测仪 150 台。我们预计 2018 年全新投放仪器带动试剂销售收入的贡献将在 2019 年得到体现。

二、行业特征

国内 IVD 行业尚处发展阶段，增长速度远远超过全球行业平均水平。据中国产业信息网统计分析：2014 年，我国体外诊断产品市场规模达到 300 亿元；预计 2018 年该市场规模将达到 590 亿元，2014 年至 2018 年年复合增长率高达 18.4%，增长速度远远超过全球行业平均水平。

不同于国外 IVD 市场上巨头垄断的格局，中国 IVD 行业集中度相对较低。根据健康界的统计，截止 2016 年 7月，国内 IVD 公司共约 400 家，大多为中小型企业，且产品覆盖面较窄，主要为单一领域的中低端产品，客户集中在市级医院和基层医院，2015年国内 IVD 行业上市公司的市占率多低于 3%，收入超过亿元的企业仅约 20家。

我们认为 IVD 行业选择两类公司，第一类平台型龙头公司，产品布局丰富，第二类小型公司，但创新能力强，产品不断更新迭代，在某个细分领域深耕。我们认为透景生命属于第二类公司。

三、产品线：肿标产品线齐全；多重联检为公司一大亮点

肿瘤全程检测为公司产品重心。肿瘤标志物是指特征性存在于恶性肿瘤细胞，或由恶性肿瘤细胞异常或是宿主对肿瘤的刺激反应而产生的物质。临床上常见的肿瘤标志物达 20 多种，其中糖类抗原 72-4（CA72-4）、癌胚抗原（CEA）、甲胎蛋白（AFP）、糖类抗原 15-3（CA15-3）、糖类抗原 19-9（CA19-9）、糖类抗原125（CA125）、细胞角蛋白 19 片段（CYFRA21-1）、前列腺特异抗原（PSA）、神经元特异性烯醇化酶（NSE）等已经成为各类疾病的首选检测标志物。

关于肿标检测产品，公司共有 20 种，国外 IVD 巨头罗氏、雅培、贝克曼、西门子分别有 15、14、8、10 种；国内 IVD 企业迈瑞、新产业、安图分别有 12、18、15 种，从产品的储备来讲，公司占有绝对优势。以罗氏为例与公司进行对比，公司的肿瘤产品线覆盖罗氏公司肿瘤标志物全线产品，因而我们认为公司有望成为“中国的罗氏”。具体情况如下：罗氏公司共有 15 种肿瘤标志物检测试剂，其中 CA72-4、NSE 为罗氏独特的优势。而公司拥有的肿瘤标志物试剂覆盖了罗氏所有的主要产品，并且比罗氏多出了CA242（胰腺癌）、SCCA（子宫颈癌）、CA50（结直肠癌、胰腺癌）、PG1（肺癌）、PG2（肺癌）这 5 种肿瘤标志物的检测。

四、技术水平

多个技术平台优势互补，流式荧光重点突出。公司立足于自主创新，多年来构建了高通量流式荧光杂交技术平台、高通量流式免疫荧光技术平台、多重多色荧光 PCR 技术平台、化学发光免疫分析技术平台等多个技术平台，这些技术平台包含着近年来最前沿的体外检测技术。

高通量流式荧光技术是公司研发能力的体现，结合了流式细胞技术与免疫荧光技术两套方法。根据中国生物器材网的解释，流式细胞技术使待测物在外加压力的作用下由下向上（或由上向下）直线流动，成功实现了一次性检测多个指标的要求，适用于高通量大样本的检测；而免疫荧光技术则是利用荧光标记的待测物在激光激发下发出散射光和荧光的发射波，经检测其处理后输入计算机，由软件进行分析处理。从原理上就能够

看出，流式荧光技术的特异性与准确性非常高，定量检测水平与自动化程度与之前的两种方法相比也呈现出质的飞跃。

在免疫诊断中，相比于传统的化学发光和酶联免疫法，流式荧光技术可以同时检测 100 个指标，首报告时间仅需15-30min。在三甲以上的大型医院中，病人的检测样本数量大，流式荧光技术能最大限度的提高工作效率，符合医保控费的大趋势，我们预计其未来发展前景良好。

鉴于公司是国内第一家流式荧光产品在肿标检测领域通过国家药监局审批的企业，我们认为高通量流式荧光技术将带动公司的多重联检业务发展，成为公司从众多 IVD 企业脱颖而出的关键法宝之一。公司的主要诊断仪器高通量流式荧光技术平台是 Luminex 公司专利，除公司外Luminex 在中国境内还有多家合作伙伴，其中规模较大的分别是专注于心脑血管疾病的协和洛克、个体化医疗靶标检测的益善生物以及地中海贫血的达安基因。这些与Luminex 有合作的公司在涉足的应用领域上互不重叠，因此我们认为公司在肿标检测方面与 Luminex 的合作有较稳定的独占性。

国内肿瘤标志物市场空间预计 83 亿元。我们判断公司肿瘤标志物业务随着仪器的投放保持稳定增长。我国肿瘤标志物市场规模至少达 83.4 亿元，肿瘤标志物检测作为一种针对肿瘤的辅助诊断方式有较大的发展空间。肿瘤标志物的主要应用场景包括：高危人群的早期筛查、初步诊断、预后判断、疗效监测、复发监测五大领域。我们认为肿瘤标志物检测作为一种针对肿瘤的辅助诊断方式有较大的发展空间。公司采用“仪器+试剂”联动销售方法，2018年以来，公司加快了仪器投放的速度，全年公司累计装机各类仪器 336 台，其中流式荧光检测仪 150台。我们预计 2018 年全新投放仪器带动试剂销售收入的贡献将在 2019 年得到体现，2019 年业绩有望继续恢复稳定增长。

18-19 年新产品不断推出，关注新产品推广进度。

在分子诊断领域，公司重点布局宫颈癌筛查、优生优育、个性化用药等领域临床检测产品的开发。肺癌甲基化检测产品于 2018 年上市，2019 年有望贡献业绩。公司推出的 Lung-Me 肺癌基因甲基化检测，是国内唯一获得CFDA 批准用于临床诊断的肺癌甲基化项目。Lung-Me 检测的是 SHOX2、RASSF1A这两个与肺癌发生相关的基因启动子区域的甲基化水平，可用于肺泡灌洗液冲洗液、毛刷洗脱液等样本，提高对肺癌的诊断效力。由于市场推广进院需要一定时间，该产品在 2018 年未有明显收入贡献，我们认为随着产品逐步推广，2019年将在业绩上有一定表现。公司的结直肠癌甲基化检测产品人 Septin9 基因甲基化 DNA 检测试剂盒（PCR 荧光法）于2017 年12 月报批，因属于第三类体外诊断试剂，审批时间较长，我们预计该产品 2019 年有望获批。

在免疫诊断领域，公司的十五项自身抗体谱检测试剂盒（流式荧光发光法）已经于 2019 年 4 月 26 日公告获批，该器械证的取得，是流式荧光技术在另一个免疫检测领域的成功应用，公司产品开始覆盖自身免疫检测领域，将进一步增强公司体外诊断试剂的综合竞争力，有利于进一步提高市场拓展能力。

盈利预测：

预计 2019-2021 年归母净利润分别为 1.73/2.14 /2.66 亿元，同比增长22.28%、23.67%、24.23%。对应 2019-2021 年 EPS 分别为 1.91、2.36、2.93 元

风险因素：1、公司2020年4月20日有大股东解禁

2、现有业务销售不及预期风险；新药开发风险。