今天看了君正800多页的重组预案，说实话内容很详实，很多数据比披露的年报还全面，简单解读几句：

一、收购背景

自 2013 年以来，每年集成电路已经超过石油成为我国金额最 大的进口产品，而存储芯片是我国集成电路四大产品类型中自给率最低的部分， 是我国进口金额最大的集成电路产品。DRAM、SRAM 等细分领域，仍缺乏具有国际影响力 的企业。为了填补国内空白，推进资源整合、培育具有国际竞争力的存储芯片设 计大型企业是我国集成电路产业跻身世界先进水平梯队的重要标志。北京矽成正好符合这一要求。

2018年我国进口芯片3120.58亿美元，同比增长19.8%，同期出口额仅为846.36亿美元。其中，2018年我国存储器进口数量为397.76亿块，进口数量同比增长45.99%；进口金额为1230.83亿美元，进口金额同比增长1188.99%；存储芯片中，97%以上的比例是两种芯片，三维闪存（3D NAND）和DRAM。

2007-2018年我国存储器进出口统计

资料来源：中国海关

2015 年颁布的《中国制造 2025》中也明确计划 2020 年中国大陆集成电路产业内需市场自主生产制造率将 达 40%，2025 年将更进一步提高至 70%，基于信息安全考虑和巨大的进口替代 空间，集成电路产业将是未来 10 年国家政策重点照顾的领域。

二、对股本和股东的影响

整个交易作价 72 亿元，以22.46 元/股的价格非公开发行股票2.49亿股，上市公司股本增加一倍左右，（交易前，上市公司的总股本为 2亿 股交易完成后，上市公司将增加至 4.9亿 股），实际控制人刘强和李杰的合计持股比例降低一半（重组前为32.77%，重组后为17.59%），形成商誉约36亿元。

重组后，部分新进股东进入上市公司。

股东名称，

1. 四海君芯，持股2,020.38万，占比4.11%，（四海拟引入北京国资旗下的科学城参股49%，即北京国资通过四海参股上市公司2.01%）

2. 屹唐投资，持股6,055.67万，占比12.33%，（北京国资旗下）

3. 武岳峰集电，持股6,054.43万，占比12.33%，（国家大基金+上海国资）

4. 上海集岑，持股5,383.59万，占比10.96%，（上海国资控股）

5. 华创芯原，持股2,305.50万，占比4.69%，（北京国资控股）

6. 上海瑾矽，持股1,479.55万，占比3.01%，（上海国资控股）

7. 民和志威，持股1,257.72万，占比2.56%，（青岛国资委）

8. 闪胜创芯，持股1,213.36万，占比2.47%，（北京国资+上海国资）

9. Worldwide Memory，持股570.20万，占比1.16%

10. 万丰投资，持股427.43万，占比0.87%

11. Asia Memory，持股66.42万，占比0.14%

12. 厦门芯华，持股51.21万，占比0.10%

    
    

    
    

从以上1—8号股东的持股比例和实控人，可以看出君正重组后的股权，名义上是两位创始人——刘强和李杰，实际上变成了国资控股的科技企业，占比近50%，持股市值约约所以并购矽成后的主要目的，应该是为了填补国内存储芯片的空白领域，逐步缩小芯片贸易逆差直至完全实现国产替代。

同样，有上述国企股东做后盾，本次收购的银行贷款是没有问题的，下面主要讨论收购对上市公司的业绩影响。

三、ISIS概述

2015年，经武岳峰浦江、北京集成、北京京存及华清基业等国内基金私有化收购。

DRAM 和 SRAM 的收入占北京矽成的销售收入占比最高，2018 年度分别为 58.41%、19.60%。

（单位：万元）

从终端市场看，北京矽成终端客户主要集中在汽车和工业市场，消费电子、 信息通讯及其他市场收入占比较小（消费电子领域的客户，可以和北京君正形成互补）。

（单位：万元）

根据第三方机构 IHS iSuppli 统计，2018 年全年，北京矽成的 DRAM 和 SRAM 产品收入在全球市场中分别位居第七位和第二位，处于市场前列。

北京矽成采用 Fabless 经营模式，即无晶圆生产线集成电路设计经营模式， 不从事具体生产，属于垂直分工为主导下的经营模式。鉴于全球前三名的存储芯片商都是 IDM 经营模式（全产业链模式），涵盖了存储芯片设计、晶圆制造、测试等重要生产工艺环节，

个人觉得，大基金参股下的北京君正，不排除后期有将旗下的矽成与国内的晶圆制造、封装测试企业（紫光、新芯等）整合成IDM模式下的大型企业的可能，实现DRAM市场百亿甚至千亿的市场份额。

北京矽成采用无晶圆厂（Fabless）运营模式，在生产制造、封装及测试 等环节采用专业的第三方企业代工模式，也就是所谓轻资产模式。其存储芯片2017年、2018年和2019年1-5月份，存储芯片的产值为8.6亿元、8.6亿元和和3.3亿元。

与ISIS类似的国内企业有：

兆易创新属于轻资产设计类公司，采用Fabless经营模式。Fabless模式是指无晶圆生产线集成电路设计模式，即企业只进行集成电路的设计和销售，晶圆的制造、芯片的封装和测试等生产环节均由专业的晶圆制造企业、封装测试企业来完成，公司直接采购印有公司设计方案的成品晶圆。18年净利润4.05亿元，19年三季度4.5亿元，动态PE86倍，静态PE128倍。

国内其他芯片制造企业：

长江存储，项目一期计划 2018 年建成投产，2020 年完成整个项目，总产能将达到 30 万片 / 月，年产值将超过 100 亿美元。

鉴于兆易创新和长江存储主要立足于FLASH闪存芯片市场，所以ISIS在国内的主要市场应该是目前还无人涉及的DRAM市场。

DRAM 市场具有典型的集成电路存储芯片的行业特征，高垄断性和高集中 度导致全球 DRAM 市场 90%以上的份额常年由行业排名前三的三星电子、SK 海 力士、美光科技包揽。作为 DRAM 行业龙头公司的三家公司均采用 IDM 经营模 式，涵盖了存储芯片设计、晶圆制造、测试等重要生产工艺环节。

DRAM 市场前三大巨头公司三 星电子、SK 海力士及美光科技近年来市场份额跃居 90%，集中度较高。

具体到车用易失性存储 芯片领域，美光科技近年来均位居行业第一名，市场份额超过 40%，北京矽成位居 行业第二名，市场份额约为 15%，南亚科技、三星电子、SK 海力士、赛普拉斯 等位居其后。

四、并购重组后业绩预测

1.按照并购预案中的10%增速计算

ISIS并购后应收预测

（单位：万美元）

（营收按车用DRAM芯片市场10%的增长率计算）

北京君正并购前的净利润，按券商预测的0.81亿元（2019年）、1.09亿元（2020年）、1.35亿元（2021年）计算，ISIS的净利润简按7:1的汇率折算为RMB，则并购后的君正

19—21年净利润为：4.12亿元、5.71亿元、6.88亿元

按60倍的中位数PE计算，则总市值为247亿元、343亿元、413亿元。

总股本为4.9亿元，则股价为50、70、84（单位元）

2.按照推动国产替代的市占率计算

根据计划， 2020 年中国大陆集成电路产业内需市场自主生产制造率将 达 40%，2025 年将更进一步提高至 70%。目前自住制造率仅10%，且主要分布于技术含量较低的FLASH领域，技术含量高的DRAM 和 SRAM则几乎处于空白状态。

2018年全球DRAM市场去年的销售额达到99，655百万美元，中国市场的DRAM消耗量更是超过了全球市场的20%，约200亿美元，每年增幅按10%计算，则2020年中国市场DRAM消耗量为242亿美元，按照40%的自主制造率，则销售量为96.8亿元美元，约人民币678亿，假设ISIS在全国的市场份额中仅占比30%，则相应销售额为200亿元，净利润为22亿元，乘以60倍PE，则君正公司市值应为1320亿元，除以4.9亿元的总股本，股价为269元。

综上，2019年底北京君正股价，往下可能下探到50元，但到了2020年向上的空间可以到200元。