“大国重器”。最近，我的脑海里一直盘旋着这个词。

《美国工厂》这部纪录片最近火遍了全球，通用汽车在“铁锈地带”俄亥俄州代顿市的工厂倒闭后，曾经可以轻松给孩子买新款球鞋的工人们，生活骤然陷入困境。随着福耀玻璃接手这个废弃的工厂并改造成玻璃厂，2000位美国蓝领员工才重新找回工作的尊严。

一直以来，特朗普都试图让制造业回流美国，但收效甚微，因为中国的熟练工人和制造成本优势太明显。但中国不能一直处于产业链低端，制造业，尤其是高端装备制造业，才是一个国家经济的立国之本。

令我触景生情的，是三三工业借壳同达创业的重组预案。这家民营盾构机企业，通过可遇不可求的机会，收购卡特彼勒的全资子公司加拿大卡特彼勒，并对其核心技术进行消化、吸收和再创新之后，成为与德国海瑞克、美国罗宾斯并称为“盾构机领域三巨头”。

大国重器，往往是历史机遇和自身实力的风云际会。辽宁舰的诞生、吉利收购沃尔沃、美的收购德国机器人巨头库卡、三一重工收购混凝土机械巨头普茨迈斯特、三三工业收购加拿大卡特彼勒……莫不如是。这些企业构筑的高端装备制造板块，才是大国的核心竞争力。

从这个视野出发，我们才能更好地理解装备制造业的投资价值，也能更清晰地看待三三工业的借壳预案。

说来既是巧合也是必然，出现了一个很有指向性的信号：9月17日，在郑州煤矿机械集团考察时强调：“我们现在制造业规模是世界上最大的，但要继续攀登，靠创新驱动来实现转型升级，通过技术创新、产业创新，在产业链上不断由中低端迈向中高端。一定要把我国制造业搞上去。”

好了，闲话不多说，一起来看看同达创业的重组预案。

转身高端装备制造

先简单说一下预案。

8月12日晚间，同达创业公告称，拟收购三三工业100%股权，预估交易价格为50.5亿元，发行价格为13.16元/股。

三三工业成立于 2009 年，2014 年全资收购了加拿大卡特彼勒（CTCC），目前是全球隧道掘进机器制造业的领军企业之一。三三工业的主导产品是盾构机/TBM 隧道掘进机，被誉为“工程机械之王”、“大国重器”，是高端智能化特大型工程机械设备，是国家装备制造实力的重要体现。

财务方面，2016年-2018年，三三工业的收入和净利润的年复合增长率分别为68.71%、117.82%，增长十分显著。补偿义务人还承诺，2019-2021年实现的扣非后归母净利润，分别不低于2.8亿、3.9亿、5.3亿。

这次重组，对于同达创业的投资者来说，绝对划算。多年以来，同达创业的主业没什么起色，主要来源是贸易收入及物业租金收入，去年净利润为-5987.50 万元。重组以后，公司业绩将脱胎换骨。

同达创业的大股东信达投资，一直有盘活上市公司资源的想法，但收效不大。8月28日的媒体说明会上，同达创业董事长刘社梅也坦承：公司在 2014 和 2016 年做过两次重组，但由于种种原因都没有做成。信达作为一个负责任的国企，对此高度重视，前期做了大量的工作，也希望这次能够通过各方的努力促成本次的交易。

这一次，同达创业的重组终于再次启动，借壳方还是逻辑颇硬的高端装备制造业。

对于信达投资来说，找到合适的重组方，盘活旗下的壳资源，实现国资的保值增值；三三工业得以上市进入发展快车道；坚守多年的中小股民获得丰厚回报。这个局面应该是各方所乐见的，豹哥在这先道一声恭喜了。

这次借壳的成色如何，通过的机会大不大？且看一一分解。

基本面溯源

首先来看三三工业的质地。方案能不能过关，基本面扎实是首要因素。

很多人天天坐地铁，享受了盾构机带来的便利，但真正见过这个大家伙的却不多。这是一种用于隧道暗挖施工的特种施工机械，集机械、电气、液压、激光导向、卫星定位、网络通讯等技术于一体，被誉为“工程机械之王”、“大国重器”，重要性怎么强调都不过分。

三三工业成立于2009年，至今已有10年历史。公司真正踏入盾构机制造业，源于2014年收购加拿大卡特彼勒（CTCC）的不动产、机器设备和完整知识产权等，继承了卡特彼勒在复杂地质掘进领域的知识产权与先进技术，传承了全球工程机械品牌“LOVAT”。加拿大卡特彼勒是全球工程机械排名第一的卡特彼勒的全资子公司。

目前，三三工业与德国海瑞克、美国罗宾斯并称为“全球盾构机领域三巨头”。短短5年时间，三三走过了其他盾构机制造企业几十年的历程，展现了很强的爆发力。

从以上信息来看，三三工业的质地是相当OK的。

过往不恋，未来可迎。如何描述盾构机的市场前景？

三三工业董事长刘远征的总结很到位：盾构机面临的是一个大市场，少竞争、高利润、有前景的市场。

比如国内地铁市场，十一五到十三五期间，一共批复了10700多公里建设里程；公路里程，2020 年到十三五期间要达到 500 万公里，少不了要挖各种隧道。国外方面，欧美成熟国家基础设施需要翻新，“一带一路”国家的基建需要迎头赶上。可以说，隧道盾构机是国内外基建需要的第一件“重武器”。

盾构机的需求量虽大，但技术门槛非常高，玩家很少。全球加起来是 11 家企业，完全是一个卖方市场，而且造价昂贵，单台售价可达1500万到5亿元。

8月 23 日，湖北金隧通公司中标了杭州市两台14.16 米超大型泥水盾构机，这种设备销售价格都是几亿元一台，该设备由三三工业提供全面技术支持和核心系统。需要提醒一下，盾构机是消耗性产品，设计使用寿命一般为10到15公里之间，重复购买的需求也很大。

三三工业的另一个拳头产品是煤炭巷道掘进机。同煤集团最近发布的消息称：8月25日，三三工业为其研制的全断面煤炭巷道掘进机——“振兴一号”安装调试完成，即将在千米之下开始掘进。该设备专为煤矿井下巷道施工环境及要求设计，利用全断面刀盘一次破岩成巷，彻底改变传统人工钻爆法施工全岩巷道能耗大、施工速度低下的问题，以全新的施工工法，满足了煤矿矿井建设安全、环保、快速的要求。

“振兴一号”总长度65m，开挖直径5.8m，最大爬坡能力5°，平均月进尺600-800米，最高月进尺可达1000米以上。按照以往的人工钻爆法，每个月仅有 30-50 米的进程。这个完全是指数级的跨越，科技进步改变了几百年来的产业形态！

熟悉煤炭业的人都知道，成立于1949年的同煤集团是国有超大型煤炭企业，是行业公认的老大哥，也一直是引领行业发展的标杆企业。这次引进的“振兴一号”，在业内引起了很大反响，很多企业都有意愿引进类似的设备。三三工业也计划下一步逐步的向其他煤企推广，逐步改变挖掘速度慢、落后、效率低下、安全性差的局面。

总的来看，地铁、公路、铁路建设，水利工程、军工、能源，以及解决“城市病”要搞的地下停车场，都需要盾构机，未来30 年都是地下空间开发的黄金时期。此外，像“振兴一号”这样的掘进机，不仅可以应用在煤炭领域，有色金属矿产、黑色金属矿产，以及煤炭的垂直掘进和水平掘进，都能用到。

值得一提的是，三三工业很擅长搞差异化产品的研发，比如说大型的泥水盾构机、大型的大角度甚至达到 30 度倾角的超大型盾构机、硬岩盾构机，以及即将推出的垂直盾构机，都有很强的竞争力。前段时间，三三工业还向美国出口了一台双模式盾构机，它把土压平衡模式和硬岩 TBM 模式放在一起，完全适应地质工况需求，这台设备是全球首创。

中国盾构机行业共有6家企业，3家央企、2家国企、1家民企。三三工业的创新能力这么强，还不失时机地进行了跨国并购，或许就与其民企身份有关。

另外说一句，三三工业的业绩亮眼、毛利率更高，也因其是民企，定价更加市场化、销售方式更灵活、出口更多。目前三三工业在国内盾构机市场的占有率是 15%，在国外市场的占有率是 20%。如果直接拿国企的收益率与之相比，难免失之偏颇。这种情况在其他行业也不鲜见，大家心里有数就行。

三三工业的这股“狠劲儿”，或许与公司的家国情怀有关。刘远征董事长在重组说明会上诚恳地说：“一个国家一个民族的发展和振兴，离不开装备制造业，特别是高端装备制造业。我们愿意把这种全球领先的技术，把工程机械制造大盾构机植入到上市公司里面，更好的拓展未来的市场，回报我们国家，回报社会。”

三三工业的企业愿景前8个字就是：“对党忠诚、实业报国”。有这种认识高度的民企，并不多见，值得多给一些机会。

探究业绩增速

一家公司的基本面好不好，评判标准有很多，但最终还是要体现到财务报表上。

2016-2018年及2019上半年，三三工业实现的营业收入分别为3.84亿、7.18亿、10.93亿、3.02亿，净利润分别为0.39亿、1.24亿、1.83亿、0.36亿。收入和净利润的年复合增长率分别为68.71%、117.82%，增长十分显著。

补偿义务人承诺，三三工业2019年-2021年实现的扣非后归母净利润，分别不低于2.8亿、3.9亿、5.3亿。

看到这里，大家可能有2个疑惑：其一，近年工业企业的平均业绩增速并不高，为何三三工业的增长这么好？其二，2019年上半年净利润为何这么低，未来能完成业绩承诺吗？

仔细研读方案可知，这2个问题的答案都是正向的。

首先是盾构机市场非常好，产品供不应求，比其他行业的日子好过一些。从销售数据看，三三工业的盾构机销量由 2016 年的 3 台增加至 2018 年的 23 台，增速很高。

其实，徐工、三一重工、中联重科、振华重工等机械企业的业绩增速也很高，2018年的净利增长率分别是100%、192%、52%、47%。

2019年的业绩承诺2.8亿元能实现吗？可看在手订单的情况。

公司在问询函的回复中指出，2019年下半年，盾构机整机销售方面，预计向杭州金投融资租赁等国内客户销售13台；向美国JAY DEE OBAYASHI JV等国外客户已交货或在运输途中的盾构机整机有6台。盾构机核心系统销售方面，预计2019年下半年可向中建隧道装备制造等客户销售10套盾构机核心系统。盾构机租赁业务方面，浙江隧道工程集团等客户租赁的盾构机，预计2019年下半年可完成约15公里的掘进距离。此外，2019年下半年已经签订意向订单的盾构机整机销售量共计20台。

根据以上数据，预计2019 年全年可实现销售收入 203220.17 万。按照净利润率初步估算，是可以完全承诺业绩的。

更重要的是，公司丝毫不愁订单。刘远征董事长在重组说明会上透露，公司在手订单已经排到了2021年，正在制造、发货及在手订单，足够支撑公司完成3年的业绩承诺。

公司今年上半年净利润只有0.36亿元，这也不难理解，是由结算周期导致的。上半年一些在产的盾构机根据排产和运输条件，在下半年才能进行收入确认，一些期间费用相对来说固定，在上半年已经确认掉了，这导致上半年业绩占比较低。

很多行业都是在下半年甚至年底结算，不能按照上半年业绩来推导全年，这在投资中是很常见的事。

也有人疑惑，大家都是做盾构机，为何三三工业的业绩比同行好一些？

中国盾构机行业共3家央企、2家国企、1家民企。前二者制造的设备，很多是给集团内提供的；民企、外企面对较高的壁垒，主要依靠产品可靠性、技术性能、以及良好售后服务等竞争优势获取市场份额，毛利率自然不可同日而语。更何况，三三工业在出口方面也很强，产品已销往欧美、土耳其、伊朗、俄罗斯等地。

另外，企业的韧劲强不强，跟老板的风格关系很大。三三工业董事长刘远征是怎么样的人？分享一下《中华工商时报》讲述的故事：

刘远征的父亲是技术员出身，曾是青年突击队队长、鞍钢一炼钢厂副厂长，一辈子与机器设备朝夕相处。刘远征从小极为熟悉的车间和机床，对装备制造业有着难以割舍的情怀。

2004年，刘远征辞去了银行的工作，创办辽宁北方重工机器制造有限公司，作为圆梦之旅的第一站。对于民企来说，重型装备制造业无疑是块硬骨头。企业资金缺口较大，刘远征就四处借款，亲属、朋友、同学，凡是能找的关系都寻遍了。新机器设备价格昂贵，他只身到中俄边境，购买原苏联、东欧的二手设备，回到工厂进行维修改造。

知情人回忆：“为了买一个部件，他骑自行车去，好几里地，硬是用一辆自行车把个200多斤的部件拉回来，自行车的车圈都给压变形了。”

简要总结一下：关于业绩承诺，少数几家企业分享一个大市场，这是大前提。更重要的是，三三工业的竞争优势突出：公司是国家级高新技术企业，国家级知识产权优势企业，国家技术创新示范企业，拥有国家级盾构机/TBM隧道掘进机工程研究中心，技术来源于全球工程机械之王卡特彼勒，是全球范围内能够生产全系列盾构机、全口径盾构机的少数几家企业之一，是享誉同行业的“技术之王”。三三工业的拳头产品，包括大功率大口径复合型盾构机、大型超大型泥水平衡盾构机、大倾角盾构机、硬岩TBM、双模式盾构机、垂直盾构机、煤炭巷道掘进机，产品覆盖面广，技术水平国际领先。

从2014年收购加拿大卡特彼勒算起，短短五年的时间，三三工业发展到今天，产品供不应求并广受赞誉。如果再假以时日，其发展不可限量。

从以上情况来看，三三工业过往的成长性相当好，未来完成业绩承诺的概率很高，投资者可以放宽心，以承诺的业绩来对公司估值，确定是否值得买入。即使万一未完成业绩承诺，承诺方也会兜底，拥有足够的安全边际。

信达投资点睛之笔

讲完了基本面和财务，再来看看其他方面。

由于历史原因，三三工业存在被实际控制人关联方占用资金的情形。由于民企的资产负债率普遍偏高，生存不易，这种情况并不鲜见。前面提到的刘远征早年四处借款的故事，多数企业家想必感同身受。

不少企业在IPO之前会进行股改、财务规整，往往也包括解决资金占用的问题。三三工业走的是借壳路径，实际上也是类似的步骤，无需过度解读，重点是问题是否得到了解决。

实际上，三三工业实际控制人已出具承诺：在 2019 年 10 月 31 日前，解决完成三三工业关联方资金占用问题。

具体如何解决？信达方面出资10亿，是破题求解的点睛之笔。

2019年8月12日，信达投资与相关方签署《合作框架协议》，信达投资拟向三三工业投资不超过8亿元，其中：以不超过1.5亿元受让刘远征所持部分三三工业股权，剩余投资金额用于向三三工业增资。同日，信达创新与相关方签署《股权转让框架协议》，拟以2亿元受让刘远征所持三三工业部分股权。

根据上述约定，信达投资、信达创新将以不超过3.5亿元，受让刘远征所持三三工业部分股权，该等资金将解决北方重工对三三工业的资金占用问题。

此外，盾构机研发与制造是技术、资本密集型产业，目前三三工业资金需求量大，在权益资本有限的情况下，仅通过较高的负债支撑高速发展，主要以短期融资方式解决资金需求。

反观同行业的公司，上市后通过资本市场多次融资，资产负债率自然就降下来；然而三三工业一次也没有融资，净资产跟同行比处于较低水平，稍微借一点款，资产负债率就高了。某种程度来说，这个数据是有点“失真”的。因为三三工业并不是融不到资，而是有自己的发展节奏。等融资到位后，资产负债率自然就降下来了。

每个企业的实际情况不一样，所处的发展阶段也不一样，不能强行对比。当然，为了打消大家的疑虑，三三工业也第一时间找到了降低资产负债率的办法：通过信达投资和信达创新的投资，一次性解决这个问题，公司的财务状况将得到进一步优化。

上述股权转让和增资完成后，信达投资、信达创新将分别持有三三工业15.84%、3.96%的股权。

信达对此是如何考虑的呢？

同达创业董事长刘社梅，在重组说明会上透露了一些信息：

1）信达作为财政部控股的企业，使命是服务实体经济，通过尽调认为，三三工业是高端制造业非常有潜力的企业，在盾构机行业能够填补短板。

2）三三工业正处于高速发展阶段，杠杆率较高，通过增资，可以降低杠杆率，还能把握行业机遇，尽快发展技术优势，技术优势最终变成一种产能、产量，服务于基础设施建设。

结合前文的描述，我总结一下信达出资的目的：

①   信达一直有重组同达创业的意愿，并做过多次尝试；

②   信达从服务实体经济角度，认可三三工业作为高端制造业的价值，公司及董事长的实业报国情怀和行动，希望推进重组；

③  三三工业有遗留问题待解决，需要有人在关键时刻出手相助，信达愿意扮演这个角色；

④   即使不是信达，也会有其他人来出手。但信达最合适，因为它对重组双方都很了解，作为央企本身也有服务实体经济的使命。

综上，信达增资的出发点，是推进重组、解决遗留问题、支持主业发展。有人将此理解为“突击入股”，实则有失偏颇，这是权衡当下各种状况之后的一招妙棋，不能以未来的或有收益来倒推增资目的，何况重组也不是100%都能成功的，这事儿不能只看后视镜。

重组价值可期

三三工业此次借壳，代表了一批高端装备制造企业正通过各种途径登陆资本市场，寻求更大发展。可以感受到，本次重组的质量很高。

实际上，监管层也在大力鼓励并购重组。去年底，证监会修改了一系列并购重组政策。发言人指出，支持优质企业参与上市公司并购重组，推动上市公司质量提升，证监会将继续深化并购重组市场化改革，服务国民经济高质量发展。

此外，作为资本市场的第一道把关人，交易所的做法也越来越向注册制靠拢，“问询”成为新常态，第一时间问询公众关注的问题，透明度越来越高。同达创业的本次重组，在交易所的二度问询之下，也是越辩越明，充分展示了方案的合规性，以及企业的投资价值。

A股也在3000点附近盘亘良久，经济见底信号明显，外资汹涌买入，一轮牛市呼之欲出。高端制造板块今年的业绩大幅改善，政策利好不断，但估值还在历史低位，投资价值凸显。

如果三三工业的借壳能够顺利完成，那么公司未来的投资价值非常值得期待，我们不妨拭目以待。公子豹资本圈原创