三季度A股市场波动加剧，行业也出现明显分化，上证综指下跌2.47%，深证成指上涨2.92%，而创业板更是录得了7.68%的涨幅，近乎收复了二季度的失地。

行至9月末10月初，A股回调明显，市场关于A股走向的分歧加剧。展望四季度，A股何去何从？

本文将从估值、业绩、资金和市场情绪4个方面对A股的现状进行分析并据此判断四季度的走势，供投资者参考。

首先来看估值。我们基于一个2（指数、行业）×2（PE、PB）的维度来对A股的估值进行分析。

从表1可以看出，上证综指和中证500的估值，无论PE还是PB均处于历史的低位，其余A股指数的估值处于历史的中位区域，其中创业板指当前估值水平较高，无论是PE还是PB均已超过历史均值。

比较近几年美股、港股与A股的估值，我们发现上证综指、沪深300和上证50的估值与恒生指数较为接近，但远低于标普500；而创业板指估值远高于纳斯达克估值。

科创板于7月22日正式开板，已成功运行了两个多月，市场趋于平稳，但整体估值相对较高，市盈率中位数超过100，远远高于我们统计的所有指数。

从中信一级行业估值水平来看（下表2），当前通信、电子、计算机、食品饮料等行业估值水平较高，其中通信和计算机作为科技股的急先锋，其PE历史分位几乎处于历史顶部；而传媒、建筑、基础化工、房地产等行业当前估值水平较低，PE历史分位分别为22%、24%、20%。

我们基于A股上市公司2019年中报，通过营业收入、毛利率、净利率等指标来观察A股主要指数以及行业业绩表现情况。

从A股主要指数成分股业绩来看（上图1、2、3）：上证50和沪深300成分股业绩表现较为稳定，营业收入、毛利率、净利率均波动较小；中证500成分股毛利率和净利率虽然也较为稳定，但净利率长期处于一个较低的位置；创业板指成分股业绩波动较大，但今年有小幅回升。

从中信一级行业业绩表现来看（上图4、5、6）：2019上半年，大部分行业均实现营收正增速，其中通信、房地产、非银金融板块2019上半年营收增速较高，同比增长43%、24%、20%；而汽车、家电等行业营收较去年同期有所下滑。从盈利能力上看，非银金融、食品饮料、银行、房地产等行业盈利能力较强，无论是净利率还是毛利率均处于前列；而有色金属、建筑等行业2019上半年盈利能力较弱。

从工业增加值来看（上图7），2019年8月工业增加值为4.4%，大幅低于市场预期，处于近几年较低位置。1-8月累计名义固定资产投资同比增速滑落至5.5%，低于市场5.7%的预期。分行业来看，高技术产业工业增加值累计同比较高，但近期有所回落；采矿业工业增加值累计同比虽然近期有所回升，但仍维持较低水平；制造业和电力、燃气及水的生产和供应业工业增加值累计同比均有不同程度的下滑。

无论是工业增加值还是中信一级行业业绩，高技术产业（通信、电子等）均保持较高增速，而传统制造业则表现一般。从指数上来看，上证50、沪深300业绩成份股的业绩更加稳定。

2018年10月形成了政策底，今年年初的2441已基本确立为市场底，从时间推演来看，四季度或明年会大概率出现经济底，故而三季度乃至四季度A股上市公司的整体盈利增速将大概率再下一个台阶。

考察沪深两市2019年以来每日主力资金流量，发现沪深两市主力资金主要处于资金流出状态。统计2019年第三季度的资金流量情况，发现仅有9天沪深两市A股主力资金处于净流入状态（下图8）。

从北上资金流向来看，2019年第三季度资金流向与第二季度有所不同（下图9）。2019年第二季度，北上资金成交净买入额为-284亿元，而到了第三季度，成交净买入额由负转正，约为860亿元。整体来看，2019年第三季度大多数时间处于资金净流入状态。这主要是由于MSCI、富时罗素等国际指数同时扩容A股，带来了很多被动配置的增量外资。与此同时，A股的低估值也吸引了很多国际机构的关注，QFII额度取消后，也放松了外资的进入门槛。

我们从交易行为、指标性产品和市场参与主体看法三个方面来衡量A股的市场情绪。

融资融券比是从交易行为角度观察市场情绪的一个重要指标。2019年下半年以来融资融券比呈现波动下滑状态，当前融资融券比处于近一年来低位（上图10），反映出市场存在一定的谨慎情绪。

从指标性产品来看，2018年9月以来，封闭式基金的折价率一直为正且波动较大（上图11），到2019年4月，贴水率达到近一年来最低水平，近期贴水率仍处于低位，从这个指标来看，当前资金对于折价的品种热情很高。

今年以来，A股市场整体上涨的主要驱动因素是估值而非盈利，估值的修复主要源于政策的大力支持。三季度以来，政策持续发力以稳预期，打出了全面+定向降准释放流动性、改革货币传导机制以推动实际利率下降减轻企业负担、提前下达2020年专项债额度、放开QFII/RQFII额度限制等组合拳，具体效果仍有待市场检验。

展望四季度，盈利改善的预期不容乐观，政策工具的使用也已经较为充分，外资的短期冲击已随指数扩容逐渐减弱，从而整体估值提升的逻辑不明确，除非有更为强有力的政策出台。当前中美贸易争端对于A股的影响已逐渐减弱，国内的经济下行压力将成为主导市场的核心因素。细分来看，自主创新板块的确定性较高，但创业板和科创板的估值已经充分反映了市场的预期。消费和基建板块作为稳增长的主力板块，会持续受到机构的关注。

故而，在盈利预期不佳的情况下，建议投资者优先选取盈利稳定、估值较低的行业和个股，谨慎对待当前过热的投机板块，做好防守，等待时机。

本文由“苏宁财富资讯”原创，作者为苏宁金融研究院投资策略研究中心研究员陆胜斌、王晨