随着饮食的变迁，火锅深受大众的喜爱，俗话说“有什么问题是一顿火锅不能解决的，如果有，那就两顿。”

根据辰智餐饮大数据研究中心的判断，2018年在近四万亿消费规模的到店餐饮中，正餐、快餐小吃、火锅、团餐、西餐分别占比45%、8%、10%、30%及8%。火锅凭借其极具特色的就餐形态成为到店餐饮中不可或缺的一种类型。在1.8万亿消费规模中式正餐中，四川菜消费规模接近5000亿，占比高达28%；整个火锅全产业链规模在5500亿左右，其中火锅底料、蘸料处于产业中游，主要代表公司有颐海国际、天味食品、德庄等知名品牌。

目前火锅行业CR5仅占5.5%，其中，海底捞市占率为2.2%，呷哺呷哺不到1%，因此火锅行业市占率未来有望进一步提升。不过火锅行业看似经营的如火如荼，每到节假日，各家门店用餐人数爆满，但是火锅店数量却由36万家下降至29万家，因此火锅行业竞争相当激烈。

尽管火锅店数量呈现下降的局面，但营收却同比增长11%，因此火锅店未来将呈现强者恒强的局面，而作为火锅行业的上游（食材）和中游（底料和供应链），同火锅店相比增速更高，因为他们可扩展至2C家用而不仅局限于门店餐饮。

从服务于B端火锅门店客户拓展至全部餐饮，市场想象空间非常大，因此火锅行业的上游行业，极有可能马。

包括颐海国际、天味食品以及安井食品在内的优质火锅底料和制品企业，已经在挖掘C端消费，从中低端向中高端整合的过程中，蕴含着巨大的增长机遇。

火锅底料市场规模

火锅调味料是复合调味料的第二大子品类，包括火锅底料(占80%)和火锅蘸料(占20%)。火锅调味料目前主要用于火锅菜肴，也可用于烹饪其他中式菜肴，如麻辣香锅和麻辣烫。根据Frost&Sullivan的数据，2018年火锅调味料的市场规模为237亿元(火锅底料194亿元，火锅蘸料43亿元)，预计到2020年火锅调味料的市场规模将达到310亿元(其中火锅底料255亿元，火锅蘸料55亿元)，复合增长率达15%。根据Frost&Sullivan的预测，预计到2021年火锅底料和火锅蘸料的市场规模将分别达到293亿元和63亿元。2019~2021年期间市场容量的复合增速约为14%。目前火锅底料的主要销售渠道为家庭消费及餐饮消费，分别占比50.1%，46.1%。

根据Frost&Sullivan的统计，2018年排名前5的火锅调料品牌包括颐海国际、红九九、红太阳、天味食品和德庄，前5家企业合计占据28.33%的市场份额，未来集中度提升的空间仍然较大。

我国火锅底料市场CR3为24.1%,前三大红九九、颐海、天味食品的市占率分别为9.2%、7.9%、7.0%,第四名及以后的市占率不到5%。随行业集中度提升,市场份额有望向强三大企业进一步集中。

天味食品及颐海国际比较

颐海国际（1579.HK）成立于2013年，2016年登陆港交所，主要业务包括火锅底料调味品、中式复合调味料、方便速食产品等，依托关联方（海底捞）销售公司各系列产品。

天味食品（603317.SH）是国内领先的复合调味料生产商，专注于川味复合调味料的研发、生产和销售，现已发展成以火锅底料和川菜调料为主导的大型川味复合调味料生产企业。公司主要品牌包括“大红袍”、“好人家”、“天车”及“有点火”，产品包括火锅底料、川菜调料、香肠腊肉调料、香辣酱等9大类100多品种，主要用于家庭、餐饮消费，满足消费者对烹调风味多样性和便捷性的追求。

（资料来源：中信建投）

为了上市，天味食品曾多次冲刺IPO，资料显示，公司分别在2012年、2014年、2015年、2018年5月和2018年10月多次报送IPO申报稿，终于在2019年4月成功登陆上交所。

在营收方面，颐海国际遥遥领先。颐海国际营收增长迅猛，2014年及2015年营收均小于天味食品，但是2016年后颐海国际开始发力，远远超过天味食品，2019年上半年颐海国际营收达到16.56亿元，而同期天味营业收入仅6.29亿元。颐海国际近几年增长如此迅猛，同其关联方海底捞的崛起密切相关。

（数据来源：wind）

毛利率方面，天味高于颐海国际。尽管天味营收远远低于颐海国际，但是天味的销售毛利率却高于颐海国际。2019年上半年天味食品销售毛利率为38.69%，而颐海国际为37.69%。之所以天味的销售毛利率能高于颐海国际，主要在于颐海国际过度依赖海底捞，因此话语权不高，且颐海国际2C端产品定价也低于天味，因此整体毛利率低于天味。

（数据来源：wind）

因此，尽管上半年营收上天味比颐海国际少10.27亿元，但是归母净利润上天味仅比颐海国际少1.67元。

（数据来源：wind）

估值方面，截止最新数据，天味食品滚动市盈率为72.5倍，总市值为215亿元，流通市值为21.48亿元；颐海国际滚动市盈率为73.9倍，总市值为507亿港元，折合人民币462亿元。从PE角度看，两者基本相当，但是市值却相差247亿元，那么在市占率差不多的情况下，天味食品有没有投资价值呢？

天味食品的优点

经过多年的建设和发展，目前天味形成了以经销商为主，定制餐调、电商、直营商超为辅的营销架构。经销商客户及定制餐调客户采用先款后货的结算模式，只有极少数信用良好的经销商及定制餐调客户在特殊情况下经申请同意后才可享受一定的信用期。

截止到2019年6月，公司合作的经销商882家，较年初增加161家，销售网络覆盖约32万个零售终端、5.96万个商超卖场和4.2万家餐饮连锁单店，公司市场网络已经覆盖全国31个省、自治区及直辖市，形成了四川、河南、东北三省、江苏、陕西、甘肃、新疆、天津、北京、上海等多个优势省市以及由浙江、江西、云南等组成的快速增长区域。

（资料来源：公司公告）

从公司目前的渠道终端烈性看，商超/农贸/小B端占公司总收入比重为20%、70%及10%。虽然农贸市场占比较大，但最终消费仍以2C端个人客户居多，相对于基础调味品，复合调味品的消费人群对价格的敏感对更低，对质量和品牌要求更高。相较于其他同类品定价略高20%，这位渠道利润扩展了空间。

从公司的产品构成来看，近年来公司各类产品的销售毛利率基本上维持在30%以上，其中鸡精、川菜调料及香肠腊肉调料销售毛利率均在40%以上。上半年公司营业收入合计6.29亿元，其中川菜调料营业收入3.24亿元，且近年来川菜收入占比不断在上升，由此可见，公司川菜调料业务在不断壮大。

（数据来源：wind）

费用率方面，近年来公司三项费用率基本上维持在相对稳定的水平，上半年达到20.56%，其中销售费用同比增长43.97%。

（数据来源：wind）

此外，由于经销商的增加，上半年公司预收账款合计0.86亿元，创下近年来新高，预收账款同比增长84.57%。

（资料来源：wind）

招股说明书显示，2016年至2018年公司总产量分别为5.68万吨、5.85万吨和7.3万吨，年均复合增长率为13.37%。在公司各类产品中，火锅底料和川菜调料的合计产量分别为4.6万吨、4.8万吨和6.2万吨，占公司总产量比重分别为81%、82%和85%，是公司主要产品。由于火锅底料和川菜调料以麻辣口味为主，根据人们饮食习惯，冬季天气寒冷，食用麻辣食品（尤其是火锅）较多，因此，每年下半年是公司产品的销售旺季，产能利用率远高于其他季节，公司产品销售旺季即将来临。

（资料来源：公司公告）

天味食品的缺点

首先，近两年来没有新增产能，且从上表看，产能基本上饱和。因此近两年难以通过放量增长，只能靠提价。但是目前天味单价已高于颐海，在品牌力弱于颐海的条件下，天味提价空间有限。

根据招股说明书显示，公司募投项目总投资约4.9亿元，建设期两年，在全资子公司天味家园进行的建设项目，预计可新增产能共计3.2万吨/年，其中：定制餐调新增产能1.2万吨/年、全型火锅底料新增产能0.8万吨/年、方便速食新增产能0.4万吨/年、其他川菜调料新增产能0.8万吨/年；在双流天味食品生产基地的技术改造工作，预计可新增火锅底料产品产能0.6万吨/年。也就是说天味大规模放量需要等等到两年后。

其次，由于没有新增产能，所以公司不需要进一步投放广告，导致广告费用及促销费用投入低。上半年公司销售费用合计0.94亿元，其中广告费用合计269.21万元，促销费用合计1155.78万元，且促销费用占比大幅下降，广告费用占比低下。由于品牌建设需要大量的广告及促销费用，但显然公司这方面投入不足。

总的来说，天味食品旗下的几大产品目前已被大众所接受，品牌号召力较强，但是由于川菜系列产品区域性较高，目前公司产品主要发力点在四川及河南，而颐海国际有海底捞作为品牌背书，市场拓展比颐海国际容易的多，因此颐海国际的市占率提升会快于天味食品；另外，从公司募集资金的用途来看，近两年来公司没有新增产能，因此这两年或是公司最为困难的时期；从长期角度来看，由于火锅底料2C业务市场空间巨大，且公司为行业前三甲，随着新增产能的投产，公司营收等各方面将得到改善，因此存在一定的投资价值。