巴菲特曾说，“人生就像滚，最重要的是发现很湿的雪和很长的坡。”纵观全球市场，医药行业似乎就是这么一个能提供长坡厚雪的天然好赛道。

杰里米·J·西格尔在其著作《投资者的未来》中曾提到美国历史上20个表现最佳的“幸存者”的数据（1957-2003年），其中有5个就来自医药行业。

回顾A股短暂的历史，Wind数据显示，2003年到2018年的15年间，累计涨幅超过15倍的医药股有近20只，最牛者甚至超过了100倍。

一个完整的医药行业投资框架，究竟是怎么样的？医药股如何参与？下半年医药机会还有什么机会？

本期《揭面》，老揭继续独家对话汇添富创新医药基金经理郑磊。让我们来看看他的核心医药投资框架，这也是他首次，对外简述他的医药投资框架。

以下为访谈实录文字版：

老揭：你今年管理汇添富创新医药是同类排名第二，已经超过40%的收益了（截至8月10日）。我仔细研究了一下你的重仓股都是高高在上，不断创出历史新高医药股，你怎么想到配这些品种？

郑磊：其实它是一个结果，如果在去年底的时候，可以说现在它相对位置比较高，但是在去年底的时候，这些公司还没有涨。

我找到这些还不错的高质量的股票，我们说看公司，刚才说如何界定一个高质量证券，如何界定未来这个公司基本面持续稳定增长，每个人对价值理解不一样。从我自己角度，我会从5个方面对这个公司进行评估。

第一，一定是行业空间，它所属的赛道是不是足够长，是不是足够容纳这个公司成为一定市值公司。

第二，商业模式，这个公司如何在赚钱的，这个公司投资回报率是怎么样的，ROE水平是怎么样，这个公司现金流是怎么样。

第三，这个公司的竞争优势，这个公司如何赚到别人想赚赚不到的这个钱。一个企业竞争优势往往有几方面。第一它是不是具备专利保护，或者说强大的品牌，就是总结为无形资产，我们这里说有没有专利保护，或者品牌溢价在里面。第二是不是具有规模效应。第三是不是具有成本优势。第四是不是有客户黏性。第五是不是有网络效应。

第四，管理层，就是企业家精神，治理结构，看这个企业是不是足够专心专注做一件事情，这点还是非常重要的。

第五，这个公司是不是处在一个较好的成长阶段，你前面说的都是比较偏长期定性的东西，这个公司是不是在好的赛道里面，是不是有好的商业模式，是不是在里面拥有竞争优势，是不是有好的管理层。

但是回过头来说，满足这5个标准的公司其实很少的，客观说很难同一时候都满足。我们自己会有一个打分，大概会有一个侧重点，对于我自己这几年来说，在选择公司的时候，刚才说的第二点和第三点，商业模式和竞争优势更加重要一点，特别是竞争优势这一块。

为什么？这个也是跟我们整个中国目前社会经济状态发展阶段有关系的，也是跟医药产业发展有关系。10年以前，那个时候整个医药产业增速在20—30%的水平，黄金10年，那个时候行业增长很快。

在这么一个行业增长背景下面，要找到20%—30%的增长的公司还是蛮容易，本身蛋糕在快速做大，不需要特别竞争优势的企业依然能做出很不错的业绩。那个时候我们说像某某龙头公司反而增长不是那么凸现，偏二三线医药公司依然增长很快。

但是现在这个时代下面，我们说时代变了，因为整个行业增长应该是从过去相对高速增长开始降档了，现在这个行业增长10个点左右，本身GDP增长也在降档了，医药往往跟GDP增速是两倍的关系，在降档过程中行业变化了，要想再获得20%—30%的增长，一定是靠的比别人拥有更强大的竞争优势，能够拥有比别人赚到想赚又赚不到钱的优势。

我们拿某某龙头公司这家公司做例子，过去十几年积累下来的研发投入，可能在这个时候给它树立起比较强大的护城河，要想再重新复制它研发体系，这个人员，这个投入相对比较难的，可能这个时候，某某龙头公司依然获得20%—30%的增长，但是很多小企业开始慢慢衰减下去。所以这个阶段我们特别重视竞争优势的评估，这个企业如何赚到别人想赚赚不到的钱，这个其实对未来持续性增长很重要的一个保证。

老揭：这个竞争优势是你医药投资框架类的一部分？

郑磊：对。我现在研究投资理念一部分，是非常重要的一部分。

老揭：医药比较专业，对普通投资者来说是非常专业的行业，你作为基金经理从哪些方面去选择医药股？

郑磊：医药投资确实乍看上去，有一定的知识体系，你看一个公司的角度，从行业空间、商业模式，管理层，这些东西是共通的，医药行业有一定知识的复杂性，同时还有结构的复杂性。

医药行业你会发现，商业模式跨度是非常大，从10倍化工股，像原料这样的企业到二、三十倍的消费股，到后面类似成长股，像类似于超市商业模式的药店，再往后像创新药这样的科技股，它里面商业模式跨度很大，它的结构非常复杂，很难用一个定性的商业模式，或者一个赛道把它刻划出来。本身我们对待医药行业研究的时候，要有一个相对全市场的心态看待它。

一般医药行业投资脉络自上而下看，也是相对比较清晰的，它往往分成医保内和医保外，它其实有双轮驱动，我们往往从支付端对这个行业进行划分，因为不太像很多行业支付比较单一的，要么就是一个企业去支付，要么政府支付，要么消费者支付。但是医药这个产业里面有两个支付方式，一个消费者，一个就是我们国家的医保。我们本身从支付端先进行切合，一部分资产靠医保去驱动，一部分资产靠自主消费去驱动。我们在医保里，这里面主要的资产就是我们耳熟能详医院里面的处方药，医疗器械，围绕这些去做更多的研究。

其实这里面研究的角度，如何去研究这个，一个药能不能卖好，一个器械能不能卖好，这个有一定的壁垒性。但是有一个相对套路是什么呢？10年前，大家研究药和器械，也是比较简单，因为那个时候医保是一个被动的支付方，不是主动的，那个时候还是靠医院医生拉动这个处方。那个时候还不是那么去关注本身这个药好不好，临床是不是有价值，我们更关注这个药能不能差异化获得一个单独定价。这样的往往意味着这个产品能够获得比较高的毛利水平。

去年国家医保局成立，4+7出台，把我们过去看药的模式变化了。现在药片更多需要注重它本身的临床价值，需要观察它本身的药品属性，这个背后是什么？就是它的临床数据为支撑。

我们现在看一个药品，判断未来能不能变大，就看这个药本身临床数据是怎么做的，未来是不是具备比同类产品，或者其他厂家的产品是不是具有数据上的优势，如果没有这样的优势很难像过去那样，去通过一些其他的手段获得一个定价就结束了， 现在必须要通过本身的药品的价值去获得这样的一个好的定价。所以，在医保里面我们看待药品视角发生巨大变化，这个背后就是医保局的角色出来了，这是医保里面从研究上的一个着陆点。

还有就是自主消费，自主消费里面资产也是比较简单的，自主消费直接就是to C端，大家可以直接理解像消费服务一样，这里面就看这个企业卖的是什么样的服务，卖的是什么样的产品，有的像医疗服务，像品牌中药，还有像疫苗等等都是属于这个范畴之内，这个里面商业模式比较简单，往往看这个产品是不是具有品牌力，是不是具有比较好的竞争格局。所以这个里面相对来说研究就更加范式更加简单一点，一个产品，一种服务就行了，这个里面说研究相对比较简单的，大体上分为这两个方向。

郑磊：下半年投资医药有什么机会？

老揭：我之前看过一个数据，美股200多年来表现最好就是消费股和医药股，前20大里面医药股占了挺多，我们A股毕竟年轻，未来医药会不会重复这种美股的道路？

郑磊：这个数据我前面也统计过，从00年到现在，A股很年轻，20年，A股表现最好前面两个行业，第一名消费，食品饮料，第二名就是医药。在过去10年已经呈现这样的特征了，消费和医药为代表，给我们投资者创造很好的回报。

我们判断未来趋势会延续下去，医药和消费一样会给大家带来不错的投资回报。这个背后和国外为什么很像呢？因为这两个有共通点，都是立足于人，立足于消费市场，而且消费市场带有很多刚需性，特别是医药市场有刚需性，对产品，对很多药品需求是比较强的，我们说中国最大的优势就是有13亿人口，而且中国13亿人口未来正在进入史无前例的老龄化社会，人老了一定要生病，生病没有办法不去医院开药，可见未来中国医疗市场发展也会越来越大，越来越宽广。

所以，医疗在需求往上走的产业里面，一定有很多好的公司，很多大的公司能够走出来，这是一个很基础的判断。

老揭：你觉得科创板里面，会不会诞生比较伟大的医药公司？

郑磊：我觉得科创板有比较好的制度，从投资上面来说有更多标的的选择，从企业来说，因为过去说很多中小企业，他们融资渠道还是比较单一的，有了更灵活的资本市场制度的话，对他们来说对一个初创期企业也是非常好的选择。所以我们现在能看到的在科创板里面上了很多具备一定的潜力的很多公司上来。

但是不代表这些公司一定未来都能够成长为大的公司，我们应该有信心，既然医药这个赛道这么长，同时医药里面如果凭借很好的技术，或者是很好的一些品牌，你还是能够积累出厚厚的雪的，所以我们未来相信科创板未来有很多好的公司能够走出来。

老揭：汇添富作为基金行业内医药行业投资规模第一的公司，你可以说一下汇添富医药投资理念的体系或者框架？

郑磊：我自己觉得，我们公司的医药投资研究体系是非常强大的，很完善的。当时我在2017年加入这个团队，我自己觉得非常荣幸，感觉有点兴奋，在优秀团队里面学到很多东西。我们现在团队架构还是比较清楚的，周睿总是我们医药投资总监，下面有两个医药基金经理，再往下有4个医药研究员，总共是7个人医药研究投资团队。

这个阵容也是在全市场里面比较靠前的，不敢说最大的，也是最大之一。我们整个投资人员经历基本上也是比较长的，我已经快10年的行业里面的经历，我们自己的研究人员有4个人员，年龄从新入行一年多时间到入行5年时间都有，形成很好的梯队，每个人都有自己主要的子行业的覆盖。同时我们这些投研人员除了覆盖A股，还覆盖港股，覆盖美股，覆盖面上也做到了比较全。从组织架构，从我们覆盖面，从我们背景来说，应该都是战斗力很强的团队。

老揭：简单跟我们说说下半年投资医药有什么机会？

郑磊：医药行业从产品来看，确实我觉得在过去一段时间还是给投资人创造很好的回报。我觉得如果我们看下半年，我觉得先得看这些行业未来基本面的逻辑在哪里？我们现在能看到这个行业未来有几点大家可以相对比较可见的。

第一，我们中国整个医药市场还是在快速发展，中国老龄化带来巨大需求。

第二，在发展需求过程中，我们发现很多疾病谱的变化，就是很多慢性病，比如说糖尿病、肿瘤、呼吸科疾病发病率这几年在快速提升。

第三，这个行业里面我们现在发现，过去市场监督还是蛮低的，一个两万亿药品市场，中国最大的医药企业，我们说企业龙头，但是它的收入就200亿不到，1%不到。所以这个市场未来几年行业龙头集中度会快速提升。

基于刚才我说的1、2、3点，可以大概预判出，未来一段时间，有一批公司能够实现复合20%—30%的增长，我们现在就要把这样的公司挑出来，我们有信心这样的公司是存在在那里，这是我们对基本面的判断。

回归到下半年状态的时候，这里面需要结合估值的理解，确实今年上半年到现在，我觉得估值已经提升了一定的位置，流动性驱动的行情告一段落，我们后面更加聚焦于本身的业绩，这个公司业绩持续性是不是能得到保障。

我们还是需要回归这个公司的行业，商业模式，竞争优势，需要在这些方面更多去考量，去打磨，把真正能够持续创造价值的公司挑出来。我们还是有信心，因为我讲的前面一个大的环境，有这样的公司存在在那里，有一批能够给我们带来福利的公司能够出来，即便这个产品上半年到现在估值不算便宜，只要这些公司业绩在持续增长，那依然在未来一段时间内，还是会有持续好的买点会出现的。

所以下半年，从我们自己组合心态来说，一个耐心狩猎的阶段。可能不一定有像上半年这么巨大的行情，很简单，今年上半年涨40%多，下半年再涨40%，一年翻倍了，从理性投资收益角度不太现实。还是要把时间拉长，做价值投资要有点耐心，也要有点耐心，所以需要一点持久力。我们相信未来一段时间，那些复合20%—30%的公司，他们给我们带来组合投资回报应该也是会非常惊艳的，所以下半年我们力争把这样的公司找出来。未来一段时间相信整个组合，整个基金能够持续给投资人创造价值的。