做股票这几年，结交了很多一起做投资的朋友，其中信奉“价值投资”的占大多数，有90%以上。既然选择了这个方向，那么核心的观念基本一致，即：买入低估的优质公司，等待市场慢慢发现其价值，待估值回归到合理甚至是高估以后卖出。长期来看，这个套路几乎是无懈可击的，赚钱是迟早的事儿，只要能分辨出哪些是好公司，并且学一点估值的技术。

在学习“价投”的过程中，有两个市场一定会持续的出现在投资人的视野内，一个是B股市场，一个是港股市场。为啥呢？因为这两个市场实在是太便宜了。今天我们不说B股（投资人群体很少），只聊聊港股。

比如你觉得农业银行挺便宜，3.7元，但是港股那边只卖2.93元，折价21%，如果你有条件投港股，你会选哪个？你觉得万科A不错，27元人民币，港股那边才卖24.4元人民币，选哪个？这两个还不算夸张的，像中信证券、南方航空、广发证券、长城汽车等这样的大热门股，港股的价格只有A股的不到60%，中信建投、山东墨龙等H股的价格更是只有A股的20-30%。怎么选？或者干脆都不选？这是个问题。

很多网站可以查询AH股差价，比如我查到的这个，直接查看最后一行ah比价：

可以看到，同时在AH上市的企业，目前没有一家是A股比H股便宜的。

再看一个指数方面的综合指标，近十年的平均市盈率数据：

这里我就不把创业板指这种奇葩高估值指数拉出来对比了。只看沪深全A、沪深300、恒生、国企（在香港上市的内地国企）四个指数，可以看出，在过去十年里的大部分时间，在市盈率PE这个维度上，沪深A股>沪深300>恒生指数>国企指数，内地市场的相对高估值状态是比较明显的。在2019年5月这个时点上，四大指数的平均市盈率分别是16.72-11.75-10.86-8.71，港股的便宜是全方位的，毋庸置疑的。

很多价投的朋友会想了，同股同权，都是股票，既然是做投资，当然要选便宜的那个了。这个想法很有道理的。假设有一家ROE=10%的公司，在A股卖1.2PB，在港股卖0.8PB，我们理所当然的应该选择在港股买入。从价格的角度，0.8PB更有可能把估值提升到1PB，1.2PB，但1.2PB要提升到1.4和1.6PB就显得困难的多。若长期持有不卖出，在保持一定分红比率的情况下，0.8PB的股票收益率显然优于1.2PB，这个也一眼能看的出来。由于大部分港股的估值水平显著低于A股，那么选择投资港股，似乎就成了价值投资者的必然选择。

在做投资早期的那几年，我受这样思想的影响，也投过一段时间的港股。当时有个投资界的大V就说：“如果你不投港股和B股，那么你就不是一个纯正的价值投资者。”我深以为然，所以去开通了沪港通，买了几只港股，还通过恒生ETF、H股ETF、恒生B、H股B等基金进行间接投资，在2016年-2017年初，也赚了一点儿小钱。

但经过不断的实践，逐渐积累了在港A两地投资的经验，我发现这个事情没有那么简单。首先，“同股同权”根本是个伪命题，因为有些权利本来就没什么用，我很少去投票，也不可能去控制一家上市公司，只是搭个便车做个财务投资者，赚个股票的差价，那么只有收益权是对我有用的。单纯从收益率的角度，低估的港股就一定优于同样的或类似的A股吗？这个也要打个问号的。

一、港股的实际收益率并不高

这里不提什么把外汇汇到香港产生的汇兑损失、港股交易佣金更贵等摩擦成本，只聊聊投资收益的问题。我认为，至少存在以下四个因素，导致港股的实际收益率并没有那么理想。

1、信息劣势导致分析难度显著提升。

做价值投资要分析财务报表，但是港股上市公司披露的报表经常让我这个内地人士看的费劲，比如下面这份美团点评（03690）的报表：

香港人有自己的繁体字、话语体系、书写习惯，一些会计上的名词也和内地的财务指标有出入，导致读报表的时候困难重重。我尊重多元的文化，但这种跨文化的阅读体验极差，我宁愿读三份内地企业的报表也不愿读一份港股报表，这导致做投研的时候，存在一些天然的困难。我不知道这个报表是谁编制的，写给谁看的，据我所知，香港本持股比例比例占港股市值也就不到15%，可以说有一半的港股还是被内地人买走了，那为啥不能有点儿服务精神，出一份内地投资人看着舒服的报表呢？我想不明白这种傲慢来自哪里。

还有一点，你身边有几个人是投资港股的？各个股票社区的大V，覆盖港股的毕竟是少数。香港上市公司的信息披露习惯和质量各异，与内地投资者的互动不足，导致我们获取有效信息的难度陡增。相对来说，一家A股的公司，大家关注的更多，跟踪的机构更多，各种渠道的信息，用于分析的材料，俯拾皆是，我可以很容易的和其他投资者做一些交流探讨学习，博采众长，对于公司的商业模式、护城河、风险点有一个更全面的了解和认识。但是港股那边，可能是我的投资水平比较次，圈子也不够高端，想找一个投资同样港股股票的高水平投资人，犹如大海捞针。

长期来看，这个信息获取方面的劣势，导致我对港股公司的了解不够全面和深入，会不会阻碍我投资收益率的提升？我觉得会，且影响很大。

另外还有港股特殊的风格和估值体系差异，需要内地投资人重新去适应。有的人总结港a美三地的特点：a股是不见兔子就撒鹰，美股是不见兔子不撒鹰，而港股是见了兔子也不撒鹰。面对一个长期无法为投资人带来确定性回报的市场，要坚持下去的难度很大。

但这些缺点还不够致命，以下三点尤甚。

2、港股分红不免税，长期收益率低

首先是税收的问题。价值投资派持股时间一般较长。在A股市场，分红到手时需要缴纳个人所得税，初始税率是20%，持有一个月以后减免至10%，持有一年以后直接免税。这一点就很人性化了。A股监管层出台这个政策的初衷是鼓励股民长期持有股票，不要频繁交易。

但在港股那边，不好意思，不管你是通过境外券商直投，还是借道沪（深）港通投资港股，无论持有多长时间，分红都必须扣税20%。

对于我来说，持有一支股票超过一年是稀松平常的，一支股息率3-5%的股票，是否扣税这个因素，每年带来的投资收益率的差异在0.6-1个百分点之间，长期来看，还是很明显的。

3、A股额外的打新收益

我在前一篇专栏文章论述了打新收益率的重要性。统计数据表明，坚持多账户打新策略，A股为投资人带来的额外打新收益率，新政以来分别是，2016年20%，2017年17%，2018年6%。

2019年到目前为止是年化6.47%，我们预测，随着科创板开闸和新股加速发行，今年打新预期收益率保持在7-8%以上问题不大，2020年在5%以上问题不大。在未来几年，即使注册制的推进导致新股上市后的涨幅开始收窄，但只要现行的市值打新政策不发生根本性的变化，每年带来3-5%的额外收益率，仍然是值得期待的。

这个红利，港股市场可没有。我们保守估计2019-2021年三年的打新年化收益率平均在5-6%之间，那么三年下来港股那边硬生生落后15-18%。

4、港股流动性溢价低

a股在分红扣税和打新这两个方面优势明显，那么在流动性这一块儿，港A两地的差异就比较隐蔽了，属于“暗藏玄机”。

港股的流动性有多差呢？感兴趣的投资者可以查查这些新闻“港股牛市再现，成交金额再破千亿。”“连续成交破千亿，恒指再上三万点。”这里说的成交量破千亿，指的是港币，这个时候，香港财经媒体，以及一众投资港股的大V，该张灯结彩放鞭炮了。相比于A股动辄万亿人民币的成交（以后成交峰值很可能在两万亿），这个千亿，真是不够看，说是吊起来打不为过吧？这不是上海和香港的差距，这是上海和铁岭的差距吧？

港股市场缺乏散户，没有人气，没有人去投机炒作，除了一个低估值，可以说是要啥没啥。

有人说这个问题也没有那么严重，我是长期持有，我的股票是否泡沫化，对我的影响不大。那我们举几个例子来看一下：

上图可以看出，长期来看，上证指数的波动幅度远超港股。2005-2007年的一轮大牛市，恒指从15000涨到30000，涨幅100%，沪指从1000点涨到6000点，涨幅6倍。2014-2015年大牛市，恒指从21000爬到28000，涨幅33%，沪指从2000涨到5100。这是指数上的差异，在个股上更要命了。中信证券，A股在2005-2007,2014-2015年两个阶段的涨幅分别是20倍、180%，H股前一阶段还未上市，后一阶段涨幅一倍。中国平安，A股后一期涨幅135%，H股涨幅一倍。青岛啤酒，A股涨幅分别是4倍、50%，H股涨幅4倍、-15%。农业银行，2014年A股涨幅100%，H股涨幅23%。

可以说明问题了吗？随便拿出一个投资标的，不管是大盘还是个股，香港都表现的太软了，这种软，与其说是投资者的“理性”，不如说就是流动性的匮乏导致的。学过经济学的都知道，流动性是可以产生溢价的，流动性好的东西，天然的应该卖得更贵，因为好变现，因为未来可能有一个高的多的价格。如果你买卖过二手房，你就应该了解，流动性对于资产来说意味着什么。

在未来较长的历史时期内，港股都将看A股脸色行事，两市齐涨共跌，港股基本不可能走出独立行情。对港股进行投资，只能指望价值缓慢提升，股价被推着往上走。而投资A股，相当于在股票之外，又白送你一个期权，这个期权，可以在牛市变现，为你带来额外的丰厚回报。我们假设牛熊的周期大概是7年，港A两地齐涨共跌的情况下，这个期权相当于A股投资者额外的回报率是多少呢？我试着量化一下，保守估计，年化5%总是有的吧？

作为价值投资者的我们，固然希望更多的从企业本身赚钱，忽略市场的波动。但面对市场上这种明显的送钱机会，真的可以无动于衷，进而直接无视吗？我觉得不行，价值投资不能认死理，还要尊重客观规律。

总的来说，A股的波动幅度远超港股，如果说A股是风高浪急的大海，那港股就是一潭死水。价值投资者买A股，可以享受戴维斯双击，从低估到高估。而买港股，最多是从低估到合理，少了一个泡沫化的过程，扼杀了很多获得超额收益的可能性。

好了，我们对上面3点港股的劣势做一个小的总结，税收1%，打新5%，牛市期权5%，合计11%。也就是说，对于一家港A两地上市的企业，假设港股折价20%，比如现在的农业银行，两年可以追回估值差，那么港股的农业银行就不值得买。港股的新华保险折价40%，3年半可以追回来，如果你有信心持有3年以上，那么就不该买新华保险H。

现在来看，港股和H股，虽然便宜，但真的有吸引力吗？我觉得要打一个大大的问号了。

经过以上理性的分析，我在2017年初，撤出了全部港股的投资，如无必要，以后也不会再去。

二、港股适合普通股民投资吗？

当然了，港股也并非一无是处：对于资金量巨大，无法在A股进行打新操作的人；对于家族实力雄厚，希望持有多个地区的资产，适度分散风险的人；对于渴望投资港股特有的股票，如腾讯、美团、小米、百济神州等稀缺标的人来说，投资港股是有其独特的价值的。但我要说，这个价值，对于A股市场上99%的普通散户基本没用。

守着a股这个大金矿，舍近求远，去投资那些传说中的“国际化”资产，是有点儿舍本逐末的。

历史上，港股市场曾经扮演着重要的角色，是人民币国际化的桥头堡，是境内企业开展境外融资的绝佳场所。但随着人民币国际化的推进，互联互通机制的建立，A股入摩入富，内地资本市场的对外开放程度在加深，还有注册制改革，科创板的上线，从长期来看，和内地的B股市场一样，港股其实没有存在的必要性。这是一个注定被边缘化的市场，一千亿的成交额，也许就是它的人生巅峰，未来都不会有什么更大的想象空间了。面对这种灰暗的远景，我实在想象不出，该以一种什么样的心态，长期的在这个市场上耕耘。

港股的时代行将结束，丁蟹和方展博们早已退出历史舞台，下一个十年，准备迎接A股的大时代吧！

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