扒一扒价值投资的皮

今天早上闲来无事，和价投群里的几位朋友聊投资。

有个朋友说了，做投资，要“不忘初心，牢记使命”。他说的很好，但是我转念一想，我的初心是啥呢？是单纯的赚钱，还是挖掘企业的价值？不好说。

我觉得更偏向纯粹的赚钱一些，挖掘价值只是实现赚钱这个目的的手段而已。我本身就是个俗人，没有什么高大上的理想，上有老下有小，希望依靠投资赚点儿小钱，改善一下生活，如果最终能获得财富自由就更好了。

既然是赚钱，那方法可多了去了，不止价投一种。

不过还是要从最基本的价投说起，选择这条路的人很多，或者我的圈子里接触的90%都是这样的投资人。价投一般对自己践行的道路，都有一种崇高的信仰，有一种天然的优越感在里面。价投能不能赚钱？百分之百是能的，经过这么多人验证过了，毋庸置疑吧。而且这个套路可以长期赚钱，不太需要顾及牛熊周期，收益率还不错。这条路是普通人可以把握的，当然需要长时间的积累，有付出才有对应的回报。价投们，赚公司的钱更多，赚市场的钱较少。

与之对应的是技术分析，我相信技术玩得溜的，肯定也能赚钱。技术分析怎么学？也许可以学，不过我很少去碰了，因为我学投资时，看的是西方投资学教科书，那个玩意儿对我影响太大了，里面白纸黑字写了，技术分析不靠谱，有“随机漫步假说”，从各种历史数据上论证技术分析的不靠谱之处。我对学界的研究，一直持保留意见，他们喜欢形而上学的东西，不如研究出的什么“有效市场理论”，就没什么大用。但我也确实没在“技术分析”里看出逻辑来，我比较讲逻辑，没有逻辑的东西，不会去学，不敢学，学会了也不敢用。技术分析赚得更多的是市场的钱，基本不赚公司的钱。

还有一类，可能叫趋势投资者？根据宏观、政策、流动性、产业周期、市场情绪等因素，去做择时的策略，也不错 ，我知道有不少人靠这个赚了大钱的。投资周期股大致是这个套路，我投券商股也有点儿这个意思，所以我不敢说自己是纯正的价值投资者，大概只有70-80%是？这个套路，还是可以学的，不过更多的是需要浸淫在市场里，长期的学习，积累一定的经验才行。在这方面，一个十年的老交易员，一定比刚入行的新兵蛋子要厉害的多。目前我也在试着摸索这条道路。总的来说，这个趋势投资的策略，赚的小部分是公司的钱，大部分是市场的钱。

赚公司的钱，看起来要高大上一些，有一种占据了道德上的制高点的感觉，赚其他人（市场）的钱，显得就很low，易别人不齿，是吧？所以价投们从来都很骄傲的，敢于大方承认自己是价投。但是技术派，一般比较低调，脑门儿像写着“投机”二字，他们一般只在自己的地盘内活动。趋势派呢，曲高和寡，反正说了也没多少人响应，大家的认知能力不同，经验不同，成长环境不同，难以对趋势有一致的认识，所以他们发声，引来的争议比较大，索性就不说了。

不过我琢磨着，对于价投来说，你赚公司的钱，公司赚的是谁的钱啊？很多也是从人那里赚来的，从外部的市场里赚来的。比如茅台五粮液，比如酱油榨菜，比如卖牛奶的，比如卖药的，卖保险的，开银行的，搞地产的，还有各种依靠产业政策保护的，不都或多或少的收了智商税吗？收税的形式各有不同，但本质是一样的。收的程度不一样而已，真的有高低贵贱吗？

都是奸商，无奸不商！

当然，不排除少数企业重研发，有核心科技的，给社会创造了很多价值的，但这个好像又不是价值投资派的主力行业，价投们大部分都看不上科技股，觉得他们不赚钱，即使赚到钱也不够稳定。为啥啊？搞研发太难了，今天的科技优势明天可能就被颠覆了，而收智商税要简单、稳定的多。这么看起来，价值投资，还能有啥优越感啊，都是赚人的、市场的钱。

最后说说做自媒体的，大v们，也是赚人的钱，而且一旦成功，钱还不少，不比做投资差，风险还低的多。

群里有位万粉的V说了，做自媒体和价值投资在很大程度上是冲突的。

我深有体会。冲突太大了，在公众平台说话，v越大，越走样儿。没有办法，v们也很无奈。因为媒体的玩儿法，和价值投资的玩儿法，从本质上就不一样。价投要求客观，但媒体几乎必然无法客观，因为受利益驱使了。媒体需要博眼球，博出位，吸引大众的注意力。这个时代，是个注意力匮乏的时代，注意力（人的时间）是极为稀缺的资源。你说一些企业的客观情况，基本面罗里吧嗦讲一大堆，最后还要分析风险的问题，谁愿意听？大V们的唯一出路，就是吹票儿，煽动情绪，提供100%的确定性，有时候需要昧点儿良心。。。

但是这个有错吗？也没错，都是为了生存啊，都不容易。

V们存在的价值是什么？肯定不是普度众生，一心教大家做投资的，都有自己的小九九在里面。这几天某V的事情搞的沸沸扬扬的，不就是利益冲突的问题没有协调好，玩儿脱了吗？V们成长的过程，就是一个泯然众人的过程，这是不以人的意志为转移的。

这也是我现在很少看大v文章的原因，学习某个行业的初期可能会看，但从来不敢抄作业。因为看的越多，越发现套路的痕迹。我自己也写东西，里面也有套路，这里自我检举揭发一下。好在我不是什么v，如果我有10万粉，10万粉，我就压根儿不可能说这些话了，和我的核心利益冲突了。

做V能赚多少钱？以我有限的认知能力，我估摸着，10万粉，年收入150万起，10万粉，250万起？这是不需要太多运作的前提下，如果有人帮忙变现，就要厉害的多。有流量，就不缺变现能力，因为想蹭你流量的老板们，会自己找上门来。

这些数都是我猜的，是琢磨着皇帝用金锄头锄地呢，欢迎各位大V下方留言打我的脸，给出更高的天文数字，给大家也开开眼。

所以不忘初心？

我自己的初心是啥，我自己都没搞明白呢。

你的初心是啥呢？

（深度）牛市心理学：关于牛市的最强解读（下）

在阅读本篇前，强烈建议先阅读《牛市心理学：关于牛市的最强解读（上）》，方便理解牛市演绎的全过程。

前文说到，指数涨了80%，炒作气氛热烈，很多空头开始翻多，这个时候要保持淡定太难了。

6、反馈环

空头翻多的过程，其实是一种自我修正。而多头在进攻中尝到了甜头，越来越坚信自己最初的判断。这两个过程，都指向了同一个心理学名词：“反馈”。

反馈有多重要？在学习中，反馈的作用再强调都不为过，这里的学习不是说做算术题，而是一个宽泛的概念：磨炼某种技能，认知升级的过程。不过为了便于理解，我们还是以算术题举例，说明学习的过程中发生了什么？一道题摆在孩子的面前，1+1=几？他可能答1，也可能答2，也可能答3。他不知道对错，如果你不告诉他正确答案是2，他永远也学不会这个简单的知识点。他答3，你告诉他正确答案是2，下次他会修正自己的错误，这叫负向反馈。他答2，你说完全正确，他会强化自己的判断，下次更坚定地答2，这叫正向反馈。

聪明的读者看到这里，会发现这个过程，恰好对应了前面的空头和多头学习的过程，一种不断地修正和自我强化。

市场本身也在进行不断的反馈和自我强化，这里的标准答案不是2，而是未来价格的走势。看涨==》价格上涨==》正确==》继续看涨。看跌==》价格上涨==》修正==》改为看涨。

在牛市里，一种“反馈环”式的运行机制开始运转起来：过去的价格上涨增强了投资者的信心和期望，这些投资者可能加仓，进一步抬升股价，高股价带来的财富效应又进一步吸引更多的投资者空翻多。

那些原来认为市场存在泡沫的人，会对自己先前的判断产生怀疑，并重新寻找答案，重新为股价的上涨找到“合理的解释”。有时这个合理的解释并不是答案本身，股价的上涨，会带动股价的继续上涨，这就是事情的全部真相，一种螺旋式、脉冲式的向上通道终于打开，指数涨幅已达100%，局面似乎要开始失控了。

小刘看着这些股票，市盈率动辄五六十倍上百倍，一个个涨幅都高的吓人，这可怎么办？手里握着老婆给的20万，一股都不敢买啊，要不买基金吧？对，就买基金，专业的事交给专业的人来做，准没错，还省得选择恐惧，反正牛市来了，基金的涨幅也不差，至少能跟上指数对吧，小刘顿时觉得自己太机智了。

车外人山人海，没上车的人已经开始打砸售票处了，强烈要求上车。列车员苦口婆心的劝，别上了，再上要挤爆了，群众可不听，断人财路，犹如杀人父母，现在谁还敢劝别人别买股？谁还敢唱空？那不是自找没趣吗?坐票卖完了，站票也卖完了，实在不行学学隔壁三哥，卖挂票吧！

有的人为了上车，把工作都辞了，说世界那么大，我想去看看。人生不止眼下的苟且，还有诗和田野。人如果没有梦想，那和咸鱼有什么区别？让我们一起，为梦想窒息！

7、故事性思维

为梦想窒息？这话听着熟悉，又好像有些不对劲儿，具体哪里不对，我也说不清楚。

炒股归炒股，和梦想搭上边儿，是不是不太妥当呢？群众们可不管，买了这么贵的股，总得找个合适的理由吧？这个时候，逻辑已经没有用了，需要讲讲故事了。

故事讲得好，胜过千言万语。

生态化反，就是一个好故事，这个词，我到现在都没搞明白是啥意思，不过人家互联网圈儿的事，高科技行业，发明一两个咱听不懂的名词，也是很正常的。说起互联网，这个故事就更有想象力了，上一轮牛市最大的主题就是互联网+嘛，什么乐视网、同花顺、全通教育，只要搭上互联网的边儿，那就先来10个涨停。

说起全通教育，有些无聊的股民，跑去全通教育的总部参观，爆料说人家的办公楼不够高大上，长这么个样子：

说不配1000亿互联网公司的身价，我看你们啊，就是too young too simple，既然是互联网公司，那值钱的东西自然都在互联网上，扯办公楼干嘛？

同一时期，还有XX梦、XX牛市、改革牛等新鲜的词儿雨后春笋般冒出来，一个比一个打动人。这些造词之人，我看都是世外高人，都明白这样一个道理：

在说服别人这件事上，讲一个好故事，远比谈一百个逻辑、一千个数据、一万个事实来的有效。

我们之所以形成这么大一个人类社会，陌生人之间有效交流，通力协作，就是由一个个动听的故事衔接起来的。不然你以为南方人和北方人，四川人和上海人，男人和女人，长得不像，语言又不通，怎么凑到一块儿去的？老外有《圣经》和《创世纪》，我们有《论语》和《道德经》。只要你听过女娲补天、后羿射日的故事，只要你熟悉西天取经、吕布战三英，只要你承认自己是炎黄子孙、龙的传人，那么你就是中国人，可以一起聊两句，一起做生意的人。往大了说，国家、法律、公司，不都是虚构出来的故事吗？只要这些故事有人信，真实还是虚构就没那么重要了。

在股市里，故事代表未来，代表希望，是赤水河边的以酒疗伤，是风口里飞上天的猪周期，是地方小公司克服万难终成跨国巨头，是普通小散户五万本金翻番上亿。最重要的是，没有一个好故事，怎么配得上这样一场波澜壮阔的大牛市呢？

列车向着美好的未来高速飞驰，车里是人，车外是人，车顶是人，就连驾驶室里都挤满了人。中途停站，有几个人要提前下车，不过想上车的人明显更多一些，正好给他们腾点儿地方出来。为什么要下车呢？刚上车的那几个不解地问。

“叛徒！”车上的人想。

这是互道傻X的时刻。

刚下车的几个人面面相觑，刚才那些人，竟然愿意用十倍的价格向他们买一张站票，只为换得一个上车的机会。疯了，简直是疯了。这车坐得提心吊胆，挤得一身臭汗，不如找个地方先住下，过几天再走吧。

8、各怀鬼胎

上市公司“包袱影音”的会计师小张，最近忙得焦头烂额。老板临时把他叫去，说有重大任务交给他做，要求加班加点完成，不得有闪失。拿到手里一看，又是这档子破事，调节报表，吐血。上次是把利润调低，这次又要调高，调来调去搞什么鬼？一会儿改改薪酬，一会儿改改应收款，好一顿忙活，这太假了吧？小张掏出其他同样在创业板上市的公司对比着看：

这2015年大牛市，怎么一个一个利润都做的这么高？2017年和2018年，经济不是复苏了吗，一个一个利润又这么低？原来大家都这么干啊，老板果然深谋远虑，最近又换了一台大奔，说是减持了一点公司股份，小张似乎明白了什么。

另一边在“中新投建”研究所供职的分析师小赵，却有点儿无所事事了。股票一个比一个涨的猛，这还怎么评级？评买入，增持？这不是把人往火坑里推吗？评卖出？也不行。领导说了，这家公司是我们的大客户，IPO时咱就是保荐承销商，后面再搞点儿融资什么的，还会有业务上的往来，不能给卖出评级，不然人家公司老板会不高兴的，说不定下次连业绩发布会都不让咱去了。那怎么评，小赵问。老板放话了，要不就不评，要不继续给买入，对标同业，反正估值都不便宜，评错了也没有人在乎的。有时候别人只是想要“买入”这样一个答案，并不关心你是怎么推导出来的，给他看就是了。现在的市场，最缺的就是信心，信心比黄金珍贵明白吗？命运掌握在自己手上，咱们辛辛苦苦这几年，为了啥？就等这一个牛市，经纪业务那边的战友们已经传来捷报，只要牛市还在，咱也跟着沾光，明白吧？小赵频频点头，就评“买入”！

基金经理小陈，最近有一个幸福的烦恼，申购的人实在太多了，有的基金公司甚至关闭了申购通道，但是自己公司的没有关，按老板的说法，现在是最好的时代，大干快上一百天，过了这个村儿可能就没这个店儿了。但小陈很郁闷，手上这么多客户的现金怎么办，到底该买啥，到处是泡沫。老板发话了，你还想不想要年终奖了，看你们平时一个个能说会道的，关键时候掉链子，到底是年轻人，没经历过牛市，经验不足。来来来，也不用单干了，过来开个会，现在是非常时期，特事特办，我们要抓住历史的机遇，一举把咱们“会天负”公司的名气打出去。小陈，你负责找10只最有想象空间的小盘股，今天中午务必送到我办公桌上，咱们公司旗下90只基金，都听好了，就买这10只小盘股，争取把它干上去，大家好好干，过几天咱们开庆功宴。大家一时群情激奋，直夸老板英明。

上市公司、券商、基金公司，三个利益相关方各怀鬼胎，不过大家的目标却是出奇的一致，把事情搞大。大时代都看过吧，时代才能造英雄。

9、末路狂奔

车已经跑得够快了，设计时速350，现在跑了380，油门踩到底，还能怎么快？但车上的人还嫌不够快，他们挤在一起不好受，还有在外面挂着的，能三个月到达目的地，干嘛要等半年呢？大家商量以后研究出一个办法，火车用电驱动，现在电压不是25千伏吗？改造一下，上个变压器，电压翻一倍到50千伏，提高电机输出功率。列车长不同意，说这不行啊，短时间可能没问题，但设备一直过载，时间长了会烧掉的。好在驾驶室已经被控制住了，少数服从多数，说干就干，一番折腾之后，效果不错，500迈！小风吹起来，火锅吃起来，歌儿唱起来。

但是那边列车长又说了，刹车好像失灵了，停不了车怎么办？这车设计的时候就有点儿缺陷，电机好，马力足，就是刹车片有点儿薄，不耐用。不过现在大家都杀红了眼，已经没人听他讲话了。

这里的电压就是杠杆，刹车是做空机制。

大牛市真的来了，现在是主升浪，指数涨了150%，每个人脸上都洋溢着幸福的笑容，美好的未来在向大家招手。车上的小刘也挺高兴，赶上了，这次真的赶上了。错过了楼市的黄金十年，终于赶上了股市的黄金十年。媳妇儿不是喜欢旅游吗？干完这一票，我们也去旅旅游，享受一下生活。但是有个问题小刘一直没搞明白，老王的媳妇儿去旅游，自己媳妇儿咋知道的？不想那么多了，这个世界上本来就有太多他想不明白的地方，想的多了，是自寻烦恼。

10、一点感想

写到这里，这篇小文也要结束了，区区一万字，能把“牛市”这个现象说清楚吗？我觉得还不够。牛市的演绎过程远比我们想象的复杂地多，出于某些不可抗力的因素，还有一些个人和组织，在其中扮演了重要角色，我就不再赘述了，留给聪明的读者足够多的想象空间吧。

文首我提到了心理学，尤其是社会心理学和行为金融学，我觉得它们太重要了。

不同的人抱着各种各样的目的和动机参与到这场大牛市里来，做出各种各样的投资决策，买入和卖出，共同构成了这个市场上的涨涨跌跌。不去研究人的心理，就永远在表层徘徊，不能直达肌理，触摸到问题的核心。

我记得在去年的某篇专栏里，也谈到一点心理学的问题，当时是大熊市，大家心情都不太好，有人讽刺我：“牛市出股神，熊市出思想家”。我一笑置之，该干嘛干嘛吧，一边做投资，一边辅修心理学，这条小路，我还会坚定地走下去的。

下一轮大牛市迟早会来的，亲爱的朋友，你做好充分的准备了吗？

最后给大家推荐一些我阅读过的相关书籍，有兴趣的可以翻阅一下，或许对投资的过程能有一点儿帮助，排名不分先后：《心理学与生活（津巴多）》《社会心理学（迈尔斯）》《非理性繁荣》《思考，快与慢》《周期》《乌合之众》《人类简史》《金融炼金术》《故事思维》《行为投资学手册》《逃不开的经济周期》《冰与火·中国股市记忆》《前景理论》

全文长达一万字，读到这里的朋友，感谢您的耐心与支持，您可以关注我，或者我的WX：夏至1987，我将持续为您带来有价值的原创内容。

深度）牛市心理学：关于牛市的最强解读（上）

提前声明，本人是心理学爱好者，当然我不看毒鸡汤，看的是正统的心理学教材，其中就包括《社会心理学》、《认知心理学》、《行为金融学》等。在我们国内，没有讨论心理学的氛围，尤其是在男同胞内部，可能大家觉得研究心理学，容易变成神经病，或者有点儿娘吧。还有一个原因，就是社会发展没有到那个阶段，大家才刚富起来没多久，文化生活比较贫瘠。反正我参加的几个心理学相关社群，里面90%是女性，我往那儿一站，多少是有点儿突兀的。与之相反的是，炒股的群体里男性同胞占了80%，这个有数据支撑，我之前的专栏有提过。

这里就出现一个矛盾了，炒股的人，大部分对心理学知识没有什么概念，对一些现象的解释就会比较乏力。比如我们经常说，为什么A股没有慢牛，为什么A股总是大涨大跌，为什么股市像一个“钟摆”一样总是从一个极端摆向另一个极端？有人说是散户过多导致的，但这个解释好像并没有触碰到问题的本质。比如说“大牛市”这个现象的成因是啥，里面有哪些因素起了至关重要的作用，很多人只会泛泛而谈，没有去仔细的推敲。

下面这种图是我们最常见的牛市路线图：

这个图我见过不止10次，看起来挺有道理，但对实际的操作，似乎又没有太大的指导意义。

所以今天，笔者这个心理学半吊子想试着从社会心理的层面，从市场上不同主体所扮演角色的内心出发，对牛市的过程做一个全面的推演，算是抛砖引玉吧，下面开始：

1、牛市的起点

所有的牛市，都是从熊市开始的。

这是一句废话，但却是事实。

漫长而残酷的熊市，摧毁了股民对未来的所有幻想，起初是失望，最后是绝望。那些不坚定的多头，最后都被洗出去了，剩下一些负隅顽抗的人，也一再调低自己的目标收益率，能解套就不错啦，对赚钱这事，就佛系一点吧。股市到了山穷水尽的地步，而就在这个时候，投资价值开始显现出来。随着经济的发展，长期来看，股市的价值中枢是一条增速为10%的斜向上曲线，本身不缺上涨动能。只要给它足够长的时间，迟早能涨上来。如果再有降息降准等政策的配合，信心回暖，估值回升的速度将会更快，所谓柳暗花明又一村。熊市的尾巴，就是牛市的起点。

股民小刘刚卸载了股票软件，正在吃面，今天的面量挺足，还配了青菜，营养均衡，他暗下决心，这辈子都不碰股市，再买剁手！

最好的投资机会，属于那些睿智的人，属于那些越跌越买的人，属于那些眼光独到的人，不过这样的人，始终是少数。这里是始发站，他们坐着牛市列车，开始了新的旅程。车上人不多，可以看看窗外的风景，流年有爱，岁月静好。

2、财富效应

现在，指数已经反弹了30%有余，熊市的阴霾好像一扫而净了，大家都在争论，这到底是反弹还是反转？反弹一派隐隐占着上风，经历过熊市的洗礼，他们痛彻心扉，都不相信牛市就要来了。即使是最早上车的那部分人，也不确定现在是什么市，可能是猴市吧。耍猴，谁没被耍过呢？

不过这些争论其实没有意义，要命的是，竟然有人开始赚钱了。他们赚钱就赚钱吧，还不怎么低调，又是买包，又是换车的，好不热闹。

车外的小刘心里想：“什么鬼？吴老二那呆头呆脑的死宅男，他也能赚钱？”晚上同事请他吃饭，还开了一瓶茅台，说是买了茅台的股票，这瓶酒一天就赚回来了，请大家一起沾沾喜气，还吹牛逼，说自己抄到历史大底了。小刘心里暗骂：“装X，去年比我亏的都多，还找我借钱呢，现在刚翻了本，尾巴都翘到天上了，呸！”

人这种动物的神奇之处就是，自己过得不好没关系，别人如果过得更差，心里就舒坦许多。

自己考了80分，别人考90？那不行，难受。可以没有钱，但不能允许朋友更有钱，同事更有钱，亲戚更有钱，通通不行。尤其是那些平时看起来平平无奇，能力不行，又没他聪明的人，瞎猫撞死耗子，投机倒把买股票，几个月赚的比他辛辛苦苦一年赚的都多，凭啥？

攀比、嫉妒、人有我无的情绪开始在空气中蔓延，车外的人神色紧张，狐疑。去年底割肉的老张每天都在纠结，要不要上车？这种感觉整日缠绕着他，突然有一天他意识到，这波行情，他踏空了。一种被社会财富车轮抛下的恐慌感萦绕在心头，如果和别人一起买了，就不会有这样的问题，即使亏了也是大家一起亏，还有个垫背的，所以到底要不要买？便宜时不买，现在买，都怪自己当初的优柔寡断。有时候他会睡不着觉，辗转反侧，终于在某个深夜，翻到一篇吹捧大牛市的帖子后，深受鼓舞，决定重新投身股市。

不过这个时候，买股的人还是少数，大部分在观望。股市终于回调了，大家都长舒了一口气，仿佛是自己赚了钱，你看，我就说是猴市吧？

朋友们可以喘口气，点点关注再继续看。

3、媒体报道

现在的新闻媒体们，为了吸眼球，早已形成了一套成熟的运作体系，有时候会不择手段，无所不用其极。经济数据？公司动态？投资价值？深度研究？Who cares。他们更喜欢报道花边新闻、内幕交易、高管被捕、价格起落这些刺激人心的东西。那些标题起的，也是耸人听闻，什么“直线拉升、引爆市场、股价腰斩、历史大底、重磅消息”，这些都是基本操作，小编们一个个都像UC震惊部毕业的。

你说媒体在作恶，故意煽风点火？那也不能全怪他们。

有什么样的受众，就有什么样的媒体。

群众喜欢看什么内容，他们就发什么内容，这有错吗？好像也没错，又不是慈善机构，整天发那些高大上的内容，老百姓不爱看，流量起不来，广告主就不乐意掏钱，都要恰饭的嘛。

谁都没错，错的是整个世界吧。

我有个朋友，买了一兜子券商股，那天说，券商股马上要来大行情了。我问为啥，他说今日头条最近经常给他推送券商的消息，全是利好，林林总总给我罗列了一大堆。我说别急，先给你科普一下头条的推送机制。他听了大吸凉气，我说还没完，媒体不单知道你买了什么股，还知道你吃啥喝啥用啥，知道你去哪玩儿，连你最近去家宾馆开房都一清二楚，怎么破？淡定一点儿吧。他马上神色凝重，对着手机若有所思。

我顺手查了一下“股市”这个词条的百度指数，在2014年之后上新闻头条的数据：

和上证指数的波动完美契合，巧不巧？图中那个高耸的D点是啥?震惊世界的大事件，熔断啦，同志们，快跑吧。早上10点半证券公司就放了假，下午不用上班，真好，吃瓜群众表示情绪稳定，心电图像盘面一样，波澜不惊。

不止国内媒体，国外的也一个尿性。《非理性繁荣》中罗伯特席勒教授对美国媒体关于股市的关注度有一个调查统计：1990-1998年科技股大牛市期间，主流媒体涉及股市的文章数量增长两倍，但到了2004年泡沫破灭后，数据对比顶峰时下降了50%。这一套传播学的理论，国内媒体估计也是和老外学的。天下乌鸦一般黑，都不是好鸟。

互联网来了以后，媒体又进化了。反正我发啥，群众们第一时间就能看到了，随时随地让他了解政经动态，这叫“时效性”，他还得谢谢我提醒他，没漏了什么大新闻，今晚饭桌上不至于显得孤陋寡闻对吧？后来崛起的大V们，还不如老派媒体，更加没有底线！有的卖惨骗打赏，有的插科打诨调戏美女，有的忙着引流打广告，有的忙着卖基金，至于公司研究、行业分析？往后捎捎吧，都成名了，谁还干那苦力活？你看，我发了一个“买”字，又涨了500粉丝。

在牛市里，由于赚钱效应确实明显，各种新闻报道接踵而至。内容主要是，某人加了杠杆一夜暴富，赵老哥又进了大股东席位，股民人均赚了几万块，某证券营业部现身龙虎榜，某股主力布局完毕即将拉升。

股市好像又抬头了，还突破了前期阻力位，放量了放量了，从最低点涨幅已达40%。媒体又来报道：大批股民“踩踏式”进场，一周开户130万！

小李先坐不住了：“别说了，我买还不行吗？这是我这个月的生活费，250元，给我来一手乐视网，啥？不卖啦？股市还限售呢？太坏了，耽误我挣钱，那我买啥。农业银行？还得加100？没钱。”

小刘冷笑道，哼，诱多，这招我见过。

4、曝光效应

昨天我的女神和我说：“XXX啊，其实你也挺耐看的。”耐看，就是我颜值的巅峰。不过我也有自知之明，我知道自己并没有变帅，只是脸皮够厚，舔得久了，女神对我的长相产生了“曝光效应”。

看一个人久了，就觉得他（她）越来越好看？有点儿意思。话说这个机制，最早还是来自非洲大草原上那些茹毛饮血的日子。在危险频发的地方，怎么确定一个东西对猴子们没有威胁呢？没有办法，只能不停试错，当这个东西频繁出现，又没有对你产生实际伤害时，就代表这个东西是“安全的”，“好的”。这个链条很简单，曝光带来熟悉，熟悉意味着安全，安全带来喜欢。

所以，熟悉能带来喜欢，而陌生的东西可能暗藏危险，这是一种深植在我们基因内部的自然机制，想对抗它，谈何容易。

想让一个人爱上你，首先得让他（她）熟悉你，所以舔狗们还是有机会的，尽情地舔吧。

这个效应真的有那么强大吗？我们再看一个例子：有的人说，他（她）不上相，人长得不丑，但照片拍出来很难看。其实这是一种错觉，美丑并不重要。。。。照片里是别人看他的样子，而他最常看到的却是镜子里的自己。那不一样吗？当然不一样，每个人都是不对称的，有的大小眼，有的鼻子歪嘴歪，这些细微的差别，体现在“照片”和“镜像”上，差别可大了。人更喜欢那个“镜像”的自己，对照片就无感，因为很少有人每天端着照片来回看，而镜子每天都要照的，有意思吧？比如下面这张图：

这是同一个人的照片和镜像，仔细看，是不是不太像同一个人？我们的大脑，对这种现象是很难察觉的。

广告，就是曝光效应的最佳商业应用：

提到去屑，就想到海飞丝，提到脱发，就想到霸王，广告只需要使我们对产品更熟悉，我们自然就会爱上它。

股市的广告是什么？媒体嘛，熊市不见他们的面儿，牛市里就出来各种跳。一来二去，你倒是抗拒炒股，架不住各种信息的狂轰滥炸，这边儿理智拦着你别冲动，那边儿基因已经背叛了你。

现在骂贾跃亭是大骗子的人，试着去读一下他的传记，把他的照片挂墙上每天看，时间长了是不是发现贾会计也眉清目秀的？

为啥粉一个明星，时间长了就会变成铁粉？为啥有的人买股票时间久了，会慢慢爱上自己的票？加的那几个自选股，天天看，365天的看，能不爱上吗？没有爱上才有鬼了。别人说他股票的坏话，他脾气马上就来了，也不管人家说的在不在理。买了中国银行的，时间长了能找出中国银行比农业银行好的一百条理由来。是爱情的酸臭味，还是和股票谈恋爱，这很危险啊。

股市已经涨了60%，车上的人多了很多，人头攒动，空气不好，这个时候都没心情看风景了，气氛有点儿燥。关于股市的消息频繁刷屏，挑拨着人们脆弱的神经，怎么办？做一个与世隔绝的人吗？不现实。消息看的多了，人们对股市的态度好像逐渐改观起来，不像以前那么深恶痛绝了，上面不是说了吗，发展资本市场也是支持实体经济！这个可比发展房地产强多了，对吧。

股民小刘最近有点儿惨，白天看新闻推股票，茶歇同事聊股票，晚饭同学聊股票，朋友圈里聊股票，晚上回家好不容易清净了，媳妇儿又凑到他耳边说：听说最近行情不错，要不咱也买点儿？小刘生气了，说了不买，就不买！他老婆更气，哼，隔壁老王的媳妇儿都出去旅游了，就你没出息，今晚睡沙发去吧！小刘心里憋屈，睡就睡，又不是第一次睡。

5、从众行为

小刘不买没关系，他倒是挺有骨气，但空头们已经开始成片的倒戈了。咋回事？以前不买股票的人占大多数，大家还都比较淡定，现在呢？行情越来越好，眼看着可以赚钱，买股的越来越多，不买股的反倒成了少数。

年初股市小阳春，我一个同事说，他们办公室7个人，6个买股，唯一不买的是个美女。我深深的对这位女士的遭遇表示同情，我怕她时间长了也扛不住，原因很简单：

人是社会动物，我们天生就喜欢从众。

从众行为一词似乎带点儿贬义，但更多时候会为我们带来实际的好处。我们再回一趟非洲大草原看看猴子。（画外音：怎么又看猴子，猴子不要面子的吗？）一个慵懒的午后，猴子们聚在一起休息，突然旁边草里一阵抖动，有个猴子大喊，快跑啊，狮子来了。大家都开始跑，你跑不跑？你也没太多时间考虑，最好跟着一起跑，因为大部分猴子都开始跑了。如果跟着跑了，可能是虚惊一场，狮子没来，那最多浪费一点儿体力，喘几口大气。少数几个猴子头铁，想先搞清楚状况再决定跑不跑的，“理智”猴儿，狮子吃的就是他们。漫长的自然选择过程结束后，剩下的都是跟风一起跑的猴子，所以这个从众行为是多么的重要啊，保护我们躲避了太多太多的风险。

“从众”也植入了我们的基因，深刻的影响着我们的行为，

看看下面这张图：

你也不知道他们为啥笑，但看图的时候，嘴角已经不自觉的微微上扬了，管他呢，跟着笑呗。还有打哈欠，有一个人打了，屋子里的人都会跟着一起打，虽然也没有那么困，笑和打哈欠都会传染。看表演的时候，到精彩之处，有人鼓掌喝彩，大家就都跟着拍手，不拍手的人会感觉浑身不自在。有大BOSS入场，大家都起立致意，一个一个站起来，我如果还坐着，别人怕不是会像看傻子一样看我。为了打消大家的疑虑，我还是站起来吧，即使有点儿不情愿。

当我们独处时，我们还是自己，但在群体中，都好像变了一个人似的，不由自主地模仿起别人来。

从众心理的动因有两个，一是为了获得群体的接纳，显得“正常”，二是为了获得正确的信息，比如炒股这种复杂的事儿，一般人也不懂，那不如跟着买吧。反正上次跟风买房，也没亏嘛，对吧。如果亏钱了，那是大家一起亏，不怕，没人会嘲笑，总比被人明里暗里排挤的感觉舒服。

当炒股的人成为多数时，股民总数就开始爆炸性的增长。这个多数不需要是国民里的多数，有时候是聚会小群体的多数，家庭里的多数，同事里的多数，圈子里的多数，这就足够了。一开始，炒股的人有点儿不合群，到了某个时间点，强弱异势，不炒股反而成不合群了，你说怪不怪。

个股之间，也存在从众效应。行业的平均市盈率本来只有20倍，某只股票飚到30倍，同一板块的其他股也要跟着涨，有些天才的分析师，可能是笨，也可能是懒，还可能是揣着明白装糊涂，发明了“相对估值法”，给多少倍市盈率合适呢？懒得算了，取行业平均值好了，或者对标行业龙头。

只要是人，甭管男人女人老人小孩，中国人外国人，都会从众，这个毋庸置疑。但不同文化的地区间，从众的程度可是大相径庭。在集体主义文化主导的东亚，人的从众行为表现更甚，在自由主义盛行的英美国家，表现相对轻微。这里我们不做价值判断，不说集体主义和自由主义哪个更好，它们各具特点：集体主义的优势是社会稳定和谐，可以集中力量办大事。自由主义的优点是创新能力强，可以较好的解决发展的问题。当然，它们各自的优势，反过来恰好是对方的劣势。

图为92年的深圳，抢购股票认购证的火爆场面：

这种文化的差异，表现在股票市场上，就意义非凡了。我们都羡慕美国人的慢牛，厌倦了急涨急跌的市场，但是我们的国民更喜欢跟风，我们的文化就是这样，没有办法。熊市里大家都不炒股，牛市里大家都跑来炒股，我们的群体凝聚力要强的多，大家心往一处想，力往一处使，这在其他领域是好事儿，到了股市里就是助涨助跌，这是大A股牛短熊长的深层次原因。

车开到这儿，有点儿超载的意味了，就像北京早高峰的地铁，已经没有了落脚的地儿，但车外还是排起了长队。车上的人好不容易挤上去了，心中暗喜，但也担心下一站怎么下车，车外的人担心上不了车，心里更焦急。

小刘这几天有点儿慌了，可能是睡了几天沙发，清醒了一些。有天夜里，他又失眠了，想起鲁迅说过的话：“理财这事儿，还是得听老婆的。”

对，明天就和老婆认错，和解，不就投点儿股票吗，有什么大不了的，说不定这次真的是千载难逢的大牛市，难得的机会，人生发财靠康波，虽然他也不知道康波到底是啥，但至少明天可以不睡沙发了，家和万事兴嘛，嘿嘿。

指数涨到80%，空头的阵地快要守不住了，军心涣散，空头总舵主们嘴上很硬，但暗地里也在偷偷翻多，形势比人强啊，说的话也不再斩钉截铁，一会儿一个可能，一会儿一个或许。

看到这里的朋友，可以先休息休息，点点关注，明天更新大牛市的下半场，后面更精彩哦。

理性讨论：港股适合普通股民投资吗？

做股票这几年，结交了很多一起做投资的朋友，其中信奉“价值投资”的占大多数，有90%以上。既然选择了这个方向，那么核心的观念基本一致，即：买入低估的优质公司，等待市场慢慢发现其价值，待估值回归到合理甚至是高估以后卖出。长期来看，这个套路几乎是无懈可击的，赚钱是迟早的事儿，只要能分辨出哪些是好公司，并且学一点估值的技术。

在学习“价投”的过程中，有两个市场一定会持续的出现在投资人的视野内，一个是B股市场，一个是港股市场。为啥呢？因为这两个市场实在是太便宜了。今天我们不说B股（投资人群体很少），只聊聊港股。

比如你觉得农业银行挺便宜，3.7元，但是港股那边只卖2.93元，折价21%，如果你有条件投港股，你会选哪个？你觉得万科A不错，27元人民币，港股那边才卖24.4元人民币，选哪个？这两个还不算夸张的，像中信证券、南方航空、广发证券、长城汽车等这样的大热门股，港股的价格只有A股的不到60%，中信建投、山东墨龙等H股的价格更是只有A股的20-30%。怎么选？或者干脆都不选？这是个问题。

很多网站可以查询AH股差价，比如我查到的这个，直接查看最后一行ah比价：

可以看到，同时在AH上市的企业，目前没有一家是A股比H股便宜的。

再看一个指数方面的综合指标，近十年的平均市盈率数据：

这里我就不把创业板指这种奇葩高估值指数拉出来对比了。只看沪深全A、沪深300、恒生、国企（在香港上市的内地国企）四个指数，可以看出，在过去十年里的大部分时间，在市盈率PE这个维度上，沪深A股>沪深300>恒生指数>国企指数，内地市场的相对高估值状态是比较明显的。在2019年5月这个时点上，四大指数的平均市盈率分别是16.72-11.75-10.86-8.71，港股的便宜是全方位的，毋庸置疑的。

很多价投的朋友会想了，同股同权，都是股票，既然是做投资，当然要选便宜的那个了。这个想法很有道理的。假设有一家ROE=10%的公司，在A股卖1.2PB，在港股卖0.8PB，我们理所当然的应该选择在港股买入。从价格的角度，0.8PB更有可能把估值提升到1PB，1.2PB，但1.2PB要提升到1.4和1.6PB就显得困难的多。若长期持有不卖出，在保持一定分红比率的情况下，0.8PB的股票收益率显然优于1.2PB，这个也一眼能看的出来。由于大部分港股的估值水平显著低于A股，那么选择投资港股，似乎就成了价值投资者的必然选择。

在做投资早期的那几年，我受这样思想的影响，也投过一段时间的港股。当时有个投资界的大V就说：“如果你不投港股和B股，那么你就不是一个纯正的价值投资者。”我深以为然，所以去开通了沪港通，买了几只港股，还通过恒生ETF、H股ETF、恒生B、H股B等基金进行间接投资，在2016年-2017年初，也赚了一点儿小钱。

但经过不断的实践，逐渐积累了在港A两地投资的经验，我发现这个事情没有那么简单。首先，“同股同权”根本是个伪命题，因为有些权利本来就没什么用，我很少去投票，也不可能去控制一家上市公司，只是搭个便车做个财务投资者，赚个股票的差价，那么只有收益权是对我有用的。单纯从收益率的角度，低估的港股就一定优于同样的或类似的A股吗？这个也要打个问号的。

一、港股的实际收益率并不高

这里不提什么把外汇汇到香港产生的汇兑损失、港股交易佣金更贵等摩擦成本，只聊聊投资收益的问题。我认为，至少存在以下四个因素，导致港股的实际收益率并没有那么理想。

1、信息劣势导致分析难度显著提升。

做价值投资要分析财务报表，但是港股上市公司披露的报表经常让我这个内地人士看的费劲，比如下面这份美团点评（03690）的报表：

香港人有自己的繁体字、话语体系、书写习惯，一些会计上的名词也和内地的财务指标有出入，导致读报表的时候困难重重。我尊重多元的文化，但这种跨文化的阅读体验极差，我宁愿读三份内地企业的报表也不愿读一份港股报表，这导致做投研的时候，存在一些天然的困难。我不知道这个报表是谁编制的，写给谁看的，据我所知，香港本持股比例比例占港股市值也就不到15%，可以说有一半的港股还是被内地人买走了，那为啥不能有点儿服务精神，出一份内地投资人看着舒服的报表呢？我想不明白这种傲慢来自哪里。

还有一点，你身边有几个人是投资港股的？各个股票社区的大V，覆盖港股的毕竟是少数。香港上市公司的信息披露习惯和质量各异，与内地投资者的互动不足，导致我们获取有效信息的难度陡增。相对来说，一家A股的公司，大家关注的更多，跟踪的机构更多，各种渠道的信息，用于分析的材料，俯拾皆是，我可以很容易的和其他投资者做一些交流探讨学习，博采众长，对于公司的商业模式、护城河、风险点有一个更全面的了解和认识。但是港股那边，可能是我的投资水平比较次，圈子也不够高端，想找一个投资同样港股股票的高水平投资人，犹如大海捞针。

长期来看，这个信息获取方面的劣势，导致我对港股公司的了解不够全面和深入，会不会阻碍我投资收益率的提升？我觉得会，且影响很大。

另外还有港股特殊的风格和估值体系差异，需要内地投资人重新去适应。有的人总结港a美三地的特点：a股是不见兔子就撒鹰，美股是不见兔子不撒鹰，而港股是见了兔子也不撒鹰。面对一个长期无法为投资人带来确定性回报的市场，要坚持下去的难度很大。

但这些缺点还不够致命，以下三点尤甚。

2、港股分红不免税，长期收益率低

首先是税收的问题。价值投资派持股时间一般较长。在A股市场，分红到手时需要缴纳个人所得税，初始税率是20%，持有一个月以后减免至10%，持有一年以后直接免税。这一点就很人性化了。A股监管层出台这个政策的初衷是鼓励股民长期持有股票，不要频繁交易。

但在港股那边，不好意思，不管你是通过境外券商直投，还是借道沪（深）港通投资港股，无论持有多长时间，分红都必须扣税20%。

对于我来说，持有一支股票超过一年是稀松平常的，一支股息率3-5%的股票，是否扣税这个因素，每年带来的投资收益率的差异在0.6-1个百分点之间，长期来看，还是很明显的。

3、A股额外的打新收益

我在前一篇专栏文章论述了打新收益率的重要性。统计数据表明，坚持多账户打新策略，A股为投资人带来的额外打新收益率，新政以来分别是，2016年20%，2017年17%，2018年6%。

2019年到目前为止是年化6.47%，我们预测，随着科创板开闸和新股加速发行，今年打新预期收益率保持在7-8%以上问题不大，2020年在5%以上问题不大。在未来几年，即使注册制的推进导致新股上市后的涨幅开始收窄，但只要现行的市值打新政策不发生根本性的变化，每年带来3-5%的额外收益率，仍然是值得期待的。

这个红利，港股市场可没有。我们保守估计2019-2021年三年的打新年化收益率平均在5-6%之间，那么三年下来港股那边硬生生落后15-18%。

4、港股流动性溢价低

a股在分红扣税和打新这两个方面优势明显，那么在流动性这一块儿，港A两地的差异就比较隐蔽了，属于“暗藏玄机”。

港股的流动性有多差呢？感兴趣的投资者可以查查这些新闻“港股牛市再现，成交金额再破千亿。”“连续成交破千亿，恒指再上三万点。”这里说的成交量破千亿，指的是港币，这个时候，香港财经媒体，以及一众投资港股的大V，该张灯结彩放鞭炮了。相比于A股动辄万亿人民币的成交（以后成交峰值很可能在两万亿），这个千亿，真是不够看，说是吊起来打不为过吧？这不是上海和香港的差距，这是上海和铁岭的差距吧？

港股市场缺乏散户，没有人气，没有人去投机炒作，除了一个低估值，可以说是要啥没啥。

有人说这个问题也没有那么严重，我是长期持有，我的股票是否泡沫化，对我的影响不大。那我们举几个例子来看一下：

上图可以看出，长期来看，上证指数的波动幅度远超港股。2005-2007年的一轮大牛市，恒指从15000涨到30000，涨幅100%，沪指从1000点涨到6000点，涨幅6倍。2014-2015年大牛市，恒指从21000爬到28000，涨幅33%，沪指从2000涨到5100。这是指数上的差异，在个股上更要命了。中信证券，A股在2005-2007,2014-2015年两个阶段的涨幅分别是20倍、180%，H股前一阶段还未上市，后一阶段涨幅一倍。中国平安，A股后一期涨幅135%，H股涨幅一倍。青岛啤酒，A股涨幅分别是4倍、50%，H股涨幅4倍、-15%。农业银行，2014年A股涨幅100%，H股涨幅23%。

可以说明问题了吗？随便拿出一个投资标的，不管是大盘还是个股，香港都表现的太软了，这种软，与其说是投资者的“理性”，不如说就是流动性的匮乏导致的。学过经济学的都知道，流动性是可以产生溢价的，流动性好的东西，天然的应该卖得更贵，因为好变现，因为未来可能有一个高的多的价格。如果你买卖过二手房，你就应该了解，流动性对于资产来说意味着什么。

在未来较长的历史时期内，港股都将看A股脸色行事，两市齐涨共跌，港股基本不可能走出独立行情。对港股进行投资，只能指望价值缓慢提升，股价被推着往上走。而投资A股，相当于在股票之外，又白送你一个期权，这个期权，可以在牛市变现，为你带来额外的丰厚回报。我们假设牛熊的周期大概是7年，港A两地齐涨共跌的情况下，这个期权相当于A股投资者额外的回报率是多少呢？我试着量化一下，保守估计，年化5%总是有的吧？

作为价值投资者的我们，固然希望更多的从企业本身赚钱，忽略市场的波动。但面对市场上这种明显的送钱机会，真的可以无动于衷，进而直接无视吗？我觉得不行，价值投资不能认死理，还要尊重客观规律。

总的来说，A股的波动幅度远超港股，如果说A股是风高浪急的大海，那港股就是一潭死水。价值投资者买A股，可以享受戴维斯双击，从低估到高估。而买港股，最多是从低估到合理，少了一个泡沫化的过程，扼杀了很多获得超额收益的可能性。

好了，我们对上面3点港股的劣势做一个小的总结，税收1%，打新5%，牛市期权5%，合计11%。也就是说，对于一家港A两地上市的企业，假设港股折价20%，比如现在的农业银行，两年可以追回估值差，那么港股的农业银行就不值得买。港股的新华保险折价40%，3年半可以追回来，如果你有信心持有3年以上，那么就不该买新华保险H。

现在来看，港股和H股，虽然便宜，但真的有吸引力吗？我觉得要打一个大大的问号了。

经过以上理性的分析，我在2017年初，撤出了全部港股的投资，如无必要，以后也不会再去。

二、港股适合普通股民投资吗？

当然了，港股也并非一无是处：对于资金量巨大，无法在A股进行打新操作的人；对于家族实力雄厚，希望持有多个地区的资产，适度分散风险的人；对于渴望投资港股特有的股票，如腾讯、美团、小米、百济神州等稀缺标的人来说，投资港股是有其独特的价值的。但我要说，这个价值，对于A股市场上99%的普通散户基本没用。

守着a股这个大金矿，舍近求远，去投资那些传说中的“国际化”资产，是有点儿舍本逐末的。

历史上，港股市场曾经扮演着重要的角色，是人民币国际化的桥头堡，是境内企业开展境外融资的绝佳场所。但随着人民币国际化的推进，互联互通机制的建立，A股入摩入富，内地资本市场的对外开放程度在加深，还有注册制改革，科创板的上线，从长期来看，和内地的B股市场一样，港股其实没有存在的必要性。这是一个注定被边缘化的市场，一千亿的成交额，也许就是它的人生巅峰，未来都不会有什么更大的想象空间了。面对这种灰暗的远景，我实在想象不出，该以一种什么样的心态，长期的在这个市场上耕耘。

港股的时代行将结束，丁蟹和方展博们早已退出历史舞台，下一个十年，准备迎接A股的大时代吧！

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（深度）凤凰涅槃：谈谈当前的平安银行

之前我的专栏分析过平银的2018年报，最近看了2019年一季报，又发现了一些新的东西，分享出来，算是抛砖引玉。

其实我也在想，为什么会反复的关注平安银行（000001）？可能是因为这只银行股本身非常特殊，经常上热门话题，足够吸引眼球。它的季报和年报总是一马当先地披露，成为了研究银行业的先行指标。

我们看它在上的关注度数据：

在用户关注度排行榜上，虽然不如招商银行（102.6万）、中国平安（96.1万）、贵州茅台（77.6万）这样的当红炸子鸡，但39.6万的数据，竟然超过了工行（35.7万）建行（33.2万）等银行业巨无霸。分众传媒这样的热门股，在timeline上很常见吧，也只有14万用户关注，可见平安银行的热度了。当然这和它的代码000001，深市第一股，以及作为传统的深市打新底仓等因素密不可分。

作为长期跟踪银行业的银粉，还是能发现平安银行的一些特别之处的。比如它看起来不像是一家传统的银行，而更像是一只成长股，它的转型大刀阔斧，它的大股东背景令人遐想连篇。很多银行的报表波澜不惊，经营战略死气沉沉，唯独这家银行，总是给人以惊喜。

平银的底子足够烂，历史上一度是垃圾银行的代名词，几年以前和华夏银行、北京银行为伍，算是同业里的差等生。负债端成本高，资产质量堪忧，不良率高企，风险抵补能力一般，资本充足率欠佳，内生成长性极差，屡屡向市场伸手要钱，融资的频率基本是两年一次。这样一个烂银行，市场自然长期给予其破净价了。

但有意思的是，平安银行在2015-2016年间突然觉醒，开始学招行搞零售，野鸡变凤凰。

我们看看它近几年个人贷款的占比：

从2016年的36.6%一路疯狂飙升至2018年末的57.8%，简单让人惊掉下巴，2019Q1的最新数据是58.03%，还在提高。当然零售的空间已经不大了，我觉得60%就是天花板，再牛的零售行，也不可能完全放弃对公，否则存款无法保证。相比之下，零售的业界标杆招商银行，2018年年报的零售占比也才是51.09%。平银这个战略执行力，说是行业内独一档，不过分吧？要知道，这可是一家资产规模三万五千亿的银行啊，两年之内腾挪出20%比例的零售资产来，说实话，我到现在也没搞明白它是怎么做到的。当然了，零售贷款的风险能不能控制的住，最终战略是否圆满达成，这是后话，我们至少看到过去三年，它的努力和进取。

很多人不看好平银的转型之路，说前面是地雷阵，是万丈深渊，但路是一步一个脚印走出来的，不试试怎么知道不行呢？

它给自己制定的战略目标是：打造“中国最卓越、全球领先的智能化零售银行”，看起来野心勃勃，但我们做投资，还是要数据说话，一切经营的过程和结果，最终必须要落实到未来的盈利能力上来。

从一季度的表现来看，平银报表数据堪称优秀，进步神速，我觉得可以打80分：营收增速15.9%，归母净利润增速12.9%，拨备覆盖率环比提升15PCT至170.59%。与此同时，不良率、逾期率、关注贷款率三率齐降，不良贷款偏离度下降一个百分点。在全行业ROE下行的背景下，首次出现了单季ROE的触底反弹，年化后同比提升0.28%至12.15%。

这个画面就很美了，是否可以实现戴维斯双击，我们还需要仔细进行一番分析。

对银行股进行估值，基本还是围绕净资产，以PB为锚，看ROE的长期趋势。对平银的估值，也不例外，PB是明牌，但未来的ROE趋势需要仔细核算。这里对ROE进行杜邦分析，可以得到：ROE=ROA*权益倍数。而ROA=（净息差*生息资产规模+非息净收入-营业费用-信用成本-所得税）/总资产。经过长期的实践，业内对银行的核心业绩驱动因子已经形成了共识，主要是两个：息差和信用成本（资产质量），下面我们逐项拆解。

1.息差和营收

先看息差和营收方面的情况。

由于平银从2018年起实行了IFRS9新版会计准则，把原来属于利息收入的投资类收入，如公允价值变动损益、投资收益、汇兑损益等划入非息收入，导致这里的利息收入和非息收入口径变得不再可比。2018年以后，银行业的息差分析变得越加困难，而对营收的分析相对来说就更加重要。这里我们只能使用报表披露的数据，和实际息差肯定会存在出入，这个没有办法，现有技术手段还做不到完全还原净息差。

年度的净息差走势见下图：

可以看出，2015年是一个拐点，经济开始展现疲软之势，资产端收益率下滑。对于平银这样的在负债端比较依赖同业负债的银行来说，同业利率受监管的影响直线拉升，再加上存款的激烈竞争，平银近年来的息差一路下滑。不过近几年，很多股份行的息差都曾跌至1.5%以下，平银还算是不错的了。

不过从单季净息差走势上来看：

近几个季度一直在反弹，从2018Q1的2.25%一路抬升至2019Q1的2.53%，可以确定，平银在息差方面已经否极泰来，尤其是2019Q1单季，很多国有大行的息差开始下行，而平银的息差又环比提升了3BP。

原因在于：

资产端，该行的零售贷款占比继续提升，而零售的收益率达到7.55%，远高于对公的5.21%，这导致总贷款收益率达到6.61%，这个水平在银行业里面是傲视群雄的存在。这里有个细节是，经过向@老凯李 兄弟的求证，平银在2018Q3开始，把信用卡分期手续费划入了利息收入，导致净息差从2018Q2单季的2.26%大幅跃升至2018Q3单季的2.35%，至此，平安银行成为了继招行后第二家把分期手续费收入划入利息收入的银行，这个我是表示支持的，还原了信用卡业务的本质。

负债端一直是平银的弱项，总付息成本率达到2.75%，在同业里面算相当高的了，但受益于宽松的货币政策，银行间市场流动性充裕，同业负债成本下行，抵消了新增定期存款（以及结构性存款）成本的上升。目前2019Q1的同业存单成本率3.61%,而银行间各期限利率只有3%左右的水平，这部分同业存单到期后，替换成低成本负债，我判断2019Q2单季的净息差仍然能保持上升的势头，或者至少持平，这在全行业息差呈现下行压力的背景下是非常难得的。未来，存款方面的竞争将会趋缓，事实上我们看到，平银2019Q1的企业定存利率虽然仍在上升，但个人定存利率已经开始出现下降趋势，从2018Q4的3.82%下降至3.76%。

综合以上因素，我认为2019年全年，净息差保持在2.5%以上不成问题，2020年则视存款的情况继续观察。

在资产规模方面，目前平银资本充足率有所缓和，随着2019Q1新募的可转债在未来六个月转股，它的总资产规模将再次步入扩张的轨道，2019Q1达到35201亿，同比增5.7%。利息收入=规模*息差，那么我们有理由判断利息收入的增速将是可持续的。

2018年开始资管方面的监管开始放松，理财产品销售渠道重拾增长，理财手续费等收入在低基数的基础上有望反弹，这会带动非息收入上行。

总的来看营收的表现，我们看下图的单季营收：

营收增速在最近几个季度一直在提升，测算2019年全年的营收增速也在16%左右，相当可观了。当然往远了看，到2020年和2021年，营收增速要超过10%也有点困难。

看完了息差和营收方面的数据，我们再看看投资人比较关注的资产质量。

2.资产质量和风险抵补能力

银行是风险后置的行业，放出一笔贷款，先确认收入，坏账一般在几个季度甚至几年后出现，如果资产质量出现迅速恶化的趋势，那之前辛苦赚的一点儿利润等于白忙，甚至还得倒贴。

所谓“风控搞的烂，基本全完蛋”。

历史上，平银的风控表现不能说是差强人意，已经可以用稀烂来形容了。好在这段黑历史，主要集中在2015年前的对公业务上，到了大力转型零售的时期，则又是另一番光景。总的来说，在贷款质量方面，存量不良在加速出清，如下表：

无论是不良率、关注率、逾期率、逾期90天以上贷款率、重组贷款率，都表现出显著的好转趋势。这里有一个潜在的问题是，从2018年起，监管层要求严格不良认定，对逾期90天以上全部计入不良，可以看出平银的不良率在2018Q4有一个小的翘尾，就是受到这个因素的影响。但逾期率、逾期90天以上贷款率、关注率等数据是不会说谎的，互相印证之下，平银资产质量夯实的趋势没有疑问。

分业务来看，对公不良率较高，但已有下降趋势，零售不良率较低，但逐季缓慢爬升，如下图：

从数据上看：对公条线的不良率是零售的两倍有余。尤其是在2018年全年，随着不良偏离度的下降，对公方面的不良是加速暴露，这和我们对于该行的固有印象是一致的。好在2019Q1，对公不良出现了明显的向下拐头趋势。

这里我们将拨备的情况一起拉出来看看，即银行的风险抵补能力。对于每家银行来说，拨备计提（信用成本）和不良生成之间是一场竞赛：风险控制的好，不良生成可控，那么可以少计提释放利润，或者多计提后把利润作为拨备暂时储存起来，效果差不多的。风险一旦失控，只能被动多提拨备，侵蚀利润不说，叠加银行业的高杠杆特性，将是非常危险的。

这里我把平安银行的近三年数据用图表展示出来：

近几年，平银每年都要计提大量的拨备用于处置不良。计提了多少呢，2016年是465亿，2017年429亿，2018年478亿。作为对比，这三个会计期间银行的净利润也只有225亿、231亿、248亿。每个区间的计提都大约是净利润的两倍！是不是非常吓人？在这种计提力度下，平银的拨备余额提升速度非常缓慢，而不良余额甚至还有所抬升（257亿到349亿），可以看出这些巨额的拨备，全部被新生不良吃掉了，而新生不良的来源，基本可以确定，就是以前隐藏的对公条线不良资产。

好在前面我们说到，平银开始转型之路，从对公转向零售。对公是旧阵地，总能清理干净，零售是新战场，运营的好了，就可以打个漂亮的翻身仗。

从2019Q1的数据来看，平银这一仗，战果颇丰。拨备计提力度依然猛烈，达到128亿之巨，但不良余额稳住了，没有再提升，且拨备余额出现了约63亿的增长，拨备覆盖率（风险抵补能力）单季提升幅度达到惊人的15.3%,从155.24%至170.59%，见下图：

老银粉们看到这里估计要两眼放光了，平安银行这浓眉大眼的家伙，居然也开始有能力储备一点儿利润过冬了？这个景象，像不像2016年年底的招商银行？作为一个平银的股东，做梦都希望平银的零售能发展成像招行一样的水平：息差足够高、坏账控制的好、拨备足、负债成本低。目前的情况，除了负债端成本这一项还没有起色，其他三项都或多或少有所表现。

在2016年末，彼时其他的股份行，有的在缩表，有的在调整资产负债结构，有的在消化历史存量不良，只有招行一直独秀，拨备覆盖率触底反转，开始大量隐藏利润：

在保持ROE基本平稳的情况下，招行仅用两年时间，把拨备覆盖率从180.02%提升至358.1%，一时惊为天人，市场也给予了招行足够高的估值溢价。

我们希望平银能复制招行的传奇，但这里有一个比较大的隐忧，即资产质量的问题：现在大家都在搞零售，几乎快搞成红海了，放出去大量的消费贷、汽融、房贷、信用卡贷，未来会不会出现失控的局面，爆发零售共债风险？

我们试着在2019年Q1报表上寻找答案。

报表的表述是：“2019 年 3 月末，本行个人贷款不良率 1.10%，较上年末上升 0.03 个百分点。受到宏观经济下行、共债风险上升、汽车消费下滑等外部因素的影响，消费金融全行业的风险都有所上升，本行零售产品的不良率也略有上升，但整体风险表现仍维持在相对较低水平。”看起来这个问题不单市场关心，大股东关心、管理层也很关心。

“其中信用卡不良率 1.34%，较上年末上升 0.02 个百分点；“新一贷”不良率 1.14%，较上年末上升 0.14 个百分点；汽车金融业务的不良率 0.62%，较上年末上升 0.08 个百分点。”由于平安银行的不良偏离度已经降低至1以下，意味着报表不良较为真实，可以看出，信用卡、新一贷、汽融这三个零售支柱，不良率都有所攀升，但还是处在一个总体可控的范围内，个人贷款总1.1%的不良率在同业比较来看，属于中等偏低的水平。

“本行自 2017 年底开始提前进行风险政策调整，重点防范共债风险，有效控制并降低了高风险客户占比，新发放业务的资产质量较好，预计这些管制措施的优化效应将会在 2019 年下半年逐渐展现，零售主要贷款的不良率下半年将呈现稳中向好的趋势。”这段话就比较厉害了，传递了管理层方面很强的信心，即零售不良将在2019年下半年被更好的控制。

从历史经验来说，房贷和汽融贷出问题的概率很小，我们主要关心新一贷和信用卡的情况。观察各渠道掌握的信息表明，平银并不是在说大话，笔者的证据如下：平银自己披露的数据是，2018年新一贷发放的通过率，只有2017年的52%，即在2018年全年，提高了风控标准，有一半的中高风险客户被排除在了目标客户之外。平银零售金融的三驾马车，新一贷（消费贷）、信用卡、汽融，不良率控制显著优于同业，主要因为它推广零售时的渠道优势，背靠平安集团这颗大树好乘凉。

有寿险和平安金服为其源源不断的输送优质客户，内部数据上看，集团客户的不良率低于平银从其他渠道获取的客户。2016-2017-2018三年时间，来自集团渠道的占比持续提高，来自其他渠道的占比持续下降。在信用卡方面，平银在降低单卡平均授信额度的同时（从2018Q2的2.23万降低至2018年底的1.29万），显著提升了单卡授信额度使用率至71.3%，高于行业均值45%，信用卡的不良率也低于行业平均水平，说明风控在收紧，资本占用也有所优化。

在资产质量方面，存量不良加速出清，新的零售类资产不良上升速度温和，总体可控，风险抵补类指标也在显著回升，无需过多担心。

接下来我们看看平银的盈利能力，并据此估值。

3、盈利和估值

在这之前，我们观察到了另一个令人欣喜的变化：

成本收入比在2019Q1开始出现拐点，掉头向下，为29.62%，2018Q1的数据是30.36%。我们知道发力零售需要投入很多资源，带来巨量的营销推广费用。经过三年成本收入比的提升，现在开始收敛，这是一个季度的偶然现象，还是形成了一种趋势，需要中报的验证。当季的权益倍数是15.28，比2018Q4的15.53又有下滑，表明平安银行的杠杆在降低。这一利空与成本收入比的利好两相抵消，算是基本打平。

现在我们再来看平银的盈利能力，2019Q1，ROA经年化后达到0.86%，ROE达到单季2.91%（2018Q1为2.79%），年化后为12.15%，均有比较明显的反弹。通过对息差、资产规模、不良、拨备的综合分析后，我们认为这一轮盈利能力的向上趋势是可持续的。在此之前，平安银行的ROE已经经历了长达10年的缓慢下行，这太不容易了：

作为平安银行的股东，盼星星盼月亮，终于盼来了这一天，我感动得眼泪都要流下来了。2014年以后，招商银行作为零售银行的标杆脱颖而出，估值从0.9PB一路上扬至1.6PB附近：

股价更是涨了5倍有余，完美的实现了戴维斯双击。

这条路，平安银行是否可以重走一次呢？从现在的情况来看，有这样的潜力，有这样的趋势。我们假设其对公条线的不良处置完毕，拨备累积也达到期望值（如250%-300%之间），开始释放利润，那么三年之内14%-15%的ROE水平，是很有希望实现的。这个盈利能力当然不及招行，属于差生刚考了个及格，想追赶优秀水平，仍然有很长的路要走。

距离我年初推荐平安银行，现价涨幅已达25%以上，但考虑平银是用于深市打新的稀缺低估值标的，在目前静态估值0.95PB的基础上，推升到1.4-1.5PB附近，是不成问题的。

假设三年以后实现1.45PB，叠加内涵价值增长每年13%，预期年化收益率将达到29%，三年累计总收益率达到120%。若考虑深市打新的额外红利，那么预期收益率妥妥的超过30%了，最重要的是，有很强的确定性，风险也不大，看到这里，是不是有点儿心动了呢？

全文至此已达6000字，本来想具体谈谈平安银行的零售业务，包括它的AUM、零售客户数、私人银行，它与整个平安集团的协同等，也是亮点十足的，但这么写下去，字数又得破万，过几天再慢慢写吧。

啥也不说了，周一开盘，买买买。

当然，作为一个价值投资者，时刻保持冷静是必备的素质。我们还需要对其可能存在的风险提高警惕，比如我在之前的专栏里提到的两个问题：对公贷款中的民营企业贷款质量问题，负债端成本长期居高不下的问题，这两个，解决起来都比较棘手，后期仍需重点关注。

您也可以关注我的专栏，或同名WX：夏至1987，持续跟踪银行业的投资价值

致合伙人的一封信

2019年以来，市场持续火热，我们也迎来了第十五位伙伴。新年后不到三个月，又有五位新的投资人加入了这个小生意，还有两位有意向正在洽谈中。

资金越来越多，肩上的担子也越来越重。有这么多的人信任我，来找我做投资咨询，我感到非常的荣幸。放到三年以前，我绝不会想到自己可以左右这么大数量级的资本。

我开始做投资这件事，首先是因为我热爱它。

从2013年开始，倾注了不少时间和精力在上面，身边很多人见证了我的成长，也给我提供了很多帮助，感谢大家的支持。说实话，我现在的投资水平还很低，覆盖的行业不多，能力圈还很小，只是取得了一点儿微小的进步，但做投资的passion是一直在的，可以说有80%的业余时间献给了它。

后来我读了巴菲特传记，受到他的启发。他早年自己做投资，顺便帮街坊邻居打理他们的资产。巴菲特住的那个小城叫奥马哈，在美国的位置，大致就相当于吕梁在中国。地方虽然很落后，好在资本是可以流动的，思想也没有边界，我们在这里，可以接触到最前沿的信息，有超越这个时代的理念，可以投资中国甚至是全世界最优秀的公司，赚全世界的钱，这是资本的优势。我们可以买最好的白酒企业茅台，最好的家电企业格力，最好的地产公司万科，最好的保险公司平安，只要我们能识别它们，在合适的价格上成为它们的股东，就能赚非常多的钱，多到超出我们的想象。

巴菲特后来的投资业绩不错，名气也越来越大，小城里人人都认识他，有些人与他合作了一辈子，也成了亿万富翁，巴菲特甚至因此成了小城奥马哈的标志性人物，每年都有数以万计世界各地的投资者慕名前来参加他的股东大会，下图就是奥马哈的照片。

我能不能做类似的事呢？我想是可以的，把我的一点儿有限的投资能力共享出去，与合伙人的资金结合起来，创造更多的价值，我认为是可行的，是可以实现win-win的。

当然现在我的水平一般，远不及巴老等一批投资界的老前辈。好在我还算年轻，有大把的时间可以用来学习，我也同样有个“创造十个亿万富翁”的梦想，借助资本市场的力量，假以时日，是有机会实现的。

在投资的过程中，我在影响别人，别人也在影响我。

我的第一位合伙人a在2017年初入伙，她是一位普通的工薪族，工作后省吃俭用几年，攒下几十万存款。对于她的加入，我有些惊讶，因为她不像那种愿意冒险的人。她给我的答复是，感觉生活可以一眼望的到头，想要做出一点儿改变，尝试一些新鲜的东西，目前她的持仓浮赢50%。我从她身上学到的是，勇于突破自我，不墨守陈规，主动求变的精神。

另一位合伙人b，是个朴实的大哥，2018年初3300点入伙，正好就赶上了连绵不绝的阴跌。熊市是很难熬的，在市场最不景气的时候，2018年下半年，我知道大家的心理压力都很大，面对市值的回撤，少有人能保持平常心。我试着去安慰他，想给他一些信心。谁知他心态比我还好，反过来鼓励我坚持，还在2018年底加仓20万。感谢这位大哥的信任，锦上添花者众，雪中送炭者寡。正是因为我们投资理念的契合，在艰难地时候可以报团取暖，一起熬过整个熊市，目前他的持仓浮赢10%。在他身上，我学到的是坚韧的态度，乐观的精神。

我的同学c，本来是个投资小白兔，傻白甜。后来经常找我来借阅投资类书籍，还给我分享她的感悟，一起学习交流，两年下来，进步非常大，对很多基本的概念已经是侃侃而谈。据她说还另外定投了指数基金，持仓达到百万以上，在家里经济地位陡增，管理了家庭中80%的资产，她老公对她赞不绝口，把工资卡都交给他管，她的自信心因此大增。在她身上，我学到的是主动学习，日拱一卒的精神。她的总收益率不详，按她的策略，应该也不会太差。

我的合伙人d，入伙时本是个投机气息很重的人，会经常给我分享一些关于题材、热点、政策的消息。一年下来，看着我们的持仓几乎没有换手，开始时根本不能理解，觉得我放弃了大把的赚钱机会。后来慢慢的，他开始主动反思自己的投资理念，最近和我聊的最多的是关于投资和投机的思考，而不是又赚了几个百分点，还劝他的同事不要投机，少做短线。我看着他的变化，仿佛看到了2013-2015年间的自己，我喜欢这种一起成长的感觉。

还有我的合伙人e.f.g.h.i.j.k等，我看到的是一个个为了美好的未来努力奋斗，辛勤耕耘的人，他们给我鼓励，给我希望，给我继续坚持的勇气。

我们为了共同的理想聚集在一起，有着相似的价值观，希望做一点儿不一样的事情。我们共同的特点是，都相信努力可以改变命运，对未来充满希望。我们希望做一点正确的事情，克制自己不去投机。在消费观念上，很多人虽然小有积蓄，但日子依然过的简朴，不买奢侈品，不喜欢赶时髦，追求一点儿精神上的享受。

对于一些明显的投机者，我也是拒绝的。为此还设立了比较高的门槛，设立了较长的锁定期限，以排除非目标人群，这是一个双向选择的过程。赌徒和投机客不会来关注我，我们是两个世界的人，所谓道不同不相为谋。像我的同学Z，他一直在等一个“绝佳买点”，等了3年，还没有等来，我们也谈了3年，当然也谈不出什么结果。我始终搞不明白他的逻辑，他想择时，希望买在最低点。但我始终认为站在3-5年这么长的跨度上做投资，100%和150%的收益没有什么区别，100%和0%的收益却有本质区别，我怕踏空，所以毅然决然选择满仓，主动去承受那些波动，承受市值回撤的压力，现在看来，结果还算不错，我没有被这些小风小浪击垮。但同学Z呢，3年过去了，他始终没有迈出第一步，我只能表示遗憾。

芒格说：“投资这件事情本来不复杂，就是找到几家能看的懂的好企业，把自己和他们捆绑在一起，然后就等着数钱，等待复利发挥它的威力。”

巴菲特说：“找一个又湿又长的雪坡，让雪球自然滚动起来。”

回望2018年，最艰难的日子已经过去了。2440点离我们飞速远去。在至暗时刻，我们能做的事情不多，就是守着优质又便宜的资产，等待黎明的到来。现在曙光初现，我们也只是稍稍松口气，继续执行既定的策略。

前路漫漫，感谢有你一路同行。

行路难！行路难！多歧路，今安在？

长风破浪会有时，直挂云帆济沧海。