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(深度)凤凰涅槃:谈谈当前的平安银行

夏至1987   / 2019-05-18 23:36 发布

之前我的专栏分析过平银的2018年报最近看了2019年一季报又发现了一些新的东西分享出来算是抛砖引玉

其实我也在想为什么会反复的关注平安银行000001可能是因为这只银行股本身非常特殊经常上热门话题足够吸引眼球[赚大了]它的季报和年报总是一马当先地披露成为了研究银行业的先行指标

我们看它在上的关注度数据

在用户关注度排行榜上虽然不如招商银行102.6万中国平安96.1万贵州茅台77.6万这样的当红炸子鸡但39.6万的数据竟然超过了工行35.7万建行33.2万等银行业巨无霸分众传媒这样的热门股在timeline上很常见吧也只有14万用户关注可见平安银行的热度了当然这和它的代码000001深市第一股以及作为传统的深市打新底仓等因素密不可分[想一下]

作为长期跟踪银行业的银粉还是能发现平安银行的一些特别之处的比如它看起来不像是一家传统的银行而更像是一只成长股它的转型大刀阔斧它的大股东背景令人遐想连篇很多银行的报表波澜不惊经营战略死气沉沉唯独这家银行总是给人以惊喜

平银的底子足够烂历史上一度是垃圾银行的代名词几年以前和华夏银行北京银行为伍算是同业里的差等生负债端成本高资产质量堪忧不良率高企风险抵补能力一般资本充足率欠佳内生成长性极差屡屡向市场伸手要钱融资的频率基本是两年一次这样一个烂银行市场自然长期给予其破净价了[吐血]

但有意思的是平安银行在2015-2016年间突然觉醒开始学招行搞零售野鸡变凤凰

我们看看它近几年个人贷款的占比

从2016年的36.6%一路疯狂飙升至2018年末的57.8%简单让人惊掉下巴2019Q1的最新数据是58.03%还在提高当然零售的空间已经不大了我觉得60%就是天花板再牛的零售行也不可能完全放弃对公否则存款无法保证相比之下零售的业界标杆招商银行2018年年报的零售占比也才是51.09%平银这个战略执行力说是行业内独一档不过分吧要知道这可是一家资产规模三万五千亿的银行啊两年之内腾挪出20%比例的零售资产来说实话我到现在也没搞明白它是怎么做到的当然了零售贷款的风险能不能控制的住最终战略是否圆满达成这是后话我们至少看到过去三年它的努力和进取[加油]

很多人不看好平银的转型之路说前面是地雷阵是万丈深渊但路是一步一个脚印走出来的不试试怎么知道不行呢

它给自己制定的战略目标是打造中国最卓越全球领先的智能化零售银行看起来野心勃勃但我们做投资还是要数据说话一切经营的过程和结果最终必须要落实到未来的盈利能力上来

从一季度的表现来看平银报表数据堪称优秀进步神速我觉得可以打80分营收增速15.9%归母净利润增速12.9%拨备覆盖率环比提升15PCT至170.59%与此同时不良率逾期率关注贷款率三率齐降不良贷款偏离度下降一个百分点在全行业ROE下行的背景下首次出现了单季ROE的触底反弹年化后同比提升0.28%至12.15%

这个画面就很美了[赚大了]是否可以实现戴维斯双击我们还需要仔细进行一番分析

对银行股进行估值基本还是围绕净资产以PB为锚看ROE的长期趋势对平银的估值也不例外PB是明牌但未来的ROE趋势需要仔细核算这里对ROE进行杜邦分析可以得到ROE=ROA*权益倍数而ROA=净息差*生息资产规模+非息净收入-营业费用-信用成本-所得税/总资产经过长期的实践业内对银行的核心业绩驱动因子已经形成了共识主要是两个息差和信用成本资产质量下面我们逐项拆解

1.息差和营收

先看息差和营收方面的情况

由于平银从2018年起实行了IFRS9新版会计准则把原来属于利息收入的投资类收入如公允价值变动损益投资收益汇兑损益等划入非息收入导致这里的利息收入和非息收入口径变得不再可比2018年以后银行业的息差分析变得越加困难而对营收的分析相对来说就更加重要这里我们只能使用报表披露的数据和实际息差肯定会存在出入这个没有办法现有技术手段还做不到完全还原净息差

年度的净息差走势见下图

可以看出2015年是一个拐点经济开始展现疲软之势资产端收益率下滑对于平银这样的在负债端比较依赖同业负债的银行来说同业利率受监管的影响直线拉升再加上存款的激烈竞争平银近年来的息差一路下滑不过近几年很多股份行的息差都曾跌至1.5%以下平银还算是不错的了[俏皮]

不过从单季净息差走势上来看

近几个季度一直在反弹从2018Q1的2.25%一路抬升至2019Q1的2.53%可以确定平银在息差方面已经否极泰来尤其是2019Q1单季很多国有大行的息差开始下行而平银的息差又环比提升了3BP

原因在于

资产端该行的零售贷款占比继续提升而零售的收益率达到7.55%远高于对公的5.21%这导致总贷款收益率达到6.61%这个水平在银行业里面是傲视群雄的存在这里有个细节是经过向@老凯李 兄弟的求证平银在2018Q3开始把信用卡分期手续费划入了利息收入导致净息差从2018Q2单季的2.26%大幅跃升至2018Q3单季的2.35%至此平安银行成为了继招行后第二家把分期手续费收入划入利息收入的银行这个我是表示支持的还原了信用卡业务的本质

负债端一直是平银的弱项总付息成本率达到2.75%在同业里面算相当高的了但受益于宽松的货币政策银行间市场流动性充裕同业负债成本下行抵消了新增定期存款以及结构性存款成本的上升目前2019Q1的同业存单成本率3.61%,而银行间各期限利率只有3%左右的水平这部分同业存单到期后替换成低成本负债我判断2019Q2单季的净息差仍然能保持上升的势头或者至少持平这在全行业息差呈现下行压力的背景下是非常难得的未来存款方面的竞争将会趋缓事实上我们看到平银2019Q1的企业定存利率虽然仍在上升但个人定存利率已经开始出现下降趋势从2018Q4的3.82%下降至3.76%

综合以上因素我认为2019年全年净息差保持在2.5%以上不成问题[俏皮]2020年则视存款的情况继续观察

在资产规模方面目前平银资本充足率有所缓和随着2019Q1新募的可转债在未来六个月转股它的总资产规模将再次步入扩张的轨道2019Q1达到35201亿同比增5.7%利息收入=规模*息差那么我们有理由判断利息收入的增速将是可持续的

2018年开始资管方面的监管开始放松理财产品销售渠道重拾增长理财手续费等收入在低基数的基础上有望反弹这会带动非息收入上行

总的来看营收的表现我们看下图的单季营收

营收增速在最近几个季度一直在提升测算2019年全年的营收增速也在16%左右相当可观了当然往远了看到2020年和2021年营收增速要超过10%也有点困难

看完了息差和营收方面的数据我们再看看投资人比较关注的资产质量

2.资产质量和风险抵补能力

银行是风险后置的行业放出一笔贷款先确认收入坏账一般在几个季度甚至几年后出现如果资产质量出现迅速恶化的趋势那之前辛苦赚的一点儿利润等于白忙甚至还得倒贴

所谓风控搞的烂基本全完蛋[吐血]

历史上平银的风控表现不能说是差强人意已经可以用稀烂来形容了好在这段黑历史主要集中在2015年前的对公业务上到了大力转型零售的时期则又是另一番光景总的来说在贷款质量方面存量不良在加速出清如下表

无论是不良率关注率逾期率逾期90天以上贷款率重组贷款率都表现出显著的好转趋势这里有一个潜在的问题是从2018年起监管层要求严格不良认定对逾期90天以上全部计入不良可以看出平银的不良率在2018Q4有一个小的翘尾就是受到这个因素的影响但逾期率逾期90天以上贷款率关注率等数据是不会说谎的互相印证之下平银资产质量夯实的趋势没有疑问

分业务来看对公不良率较高但已有下降趋势零售不良率较低但逐季缓慢爬升如下图

从数据上看对公条线的不良率是零售的两倍有余尤其是在2018年全年随着不良偏离度的下降对公方面的不良是加速暴露这和我们对于该行的固有印象是一致的好在2019Q1对公不良出现了明显的向下拐头趋势

这里我们将拨备的情况一起拉出来看看即银行的风险抵补能力对于每家银行来说拨备计提信用成本和不良生成之间是一场竞赛风险控制的好不良生成可控那么可以少计提释放利润或者多计提后把利润作为拨备暂时储存起来效果差不多的风险一旦失控只能被动多提拨备侵蚀利润不说叠加银行业的高杠杆特性将是非常危险的

这里我把平安银行的近三年数据用图表展示出来

近几年平银每年都要计提大量的拨备用于处置不良计提了多少呢2016年是465亿2017年429亿2018年478亿作为对比这三个会计期间银行的净利润也只有225亿231亿248亿每个区间的计提都大约是净利润的两倍是不是非常吓人在这种计提力度下平银的拨备余额提升速度非常缓慢而不良余额甚至还有所抬升257亿到349亿可以看出这些巨额的拨备全部被新生不良吃掉了而新生不良的来源基本可以确定就是以前隐藏的对公条线不良资产

好在前面我们说到平银开始转型之路从对公转向零售对公是旧阵地总能清理干净零售是新战场运营的好了就可以打个漂亮的翻身仗[加油]

从2019Q1的数据来看平银这一仗战果颇丰拨备计提力度依然猛烈达到128亿之巨但不良余额稳住了没有再提升且拨备余额出现了约63亿的增长拨备覆盖率风险抵补能力单季提升幅度达到惊人的15.3%,从155.24%至170.59%见下图

老银粉们看到这里估计要两眼放光了[心心][心心]平安银行这浓眉大眼的家伙居然也开始有能力储备一点儿利润过冬了这个景象像不像2016年年底的招商银行作为一个平银的股东做梦都希望平银的零售能发展成像招行一样的水平息差足够高坏账控制的好拨备足负债成本低目前的情况除了负债端成本这一项还没有起色其他三项都或多或少有所表现

在2016年末彼时其他的股份行有的在缩表有的在调整资产负债结构有的在消化历史存量不良只有招行一直独秀拨备覆盖率触底反转开始大量隐藏利润

在保持ROE基本平稳的情况下招行仅用两年时间把拨备覆盖率从180.02%提升至358.1%一时惊为天人市场也给予了招行足够高的估值溢价

我们希望平银能复制招行的传奇但这里有一个比较大的隐忧即资产质量的问题现在大家都在搞零售几乎快搞成红海了放出去大量的消费贷汽融房贷信用卡贷未来会不会出现失控的局面爆发零售共债风险

我们试着在2019年Q1报表上寻找答案

报表的表述是2019 年 3 月末本行个人贷款不良率 1.10%较上年末上升 0.03 个百分点受到宏观经济下行共债风险上升汽车消费下滑等外部因素的影响消费金融全行业的风险都有所上升本行零售产品的不良率也略有上升但整体风险表现仍维持在相对较低水平看起来这个问题不单市场关心大股东关心管理层也很关心

其中信用卡不良率 1.34%较上年末上升 0.02 个百分点新一贷不良率 1.14%较上年末上升 0.14 个百分点汽车金融业务的不良率 0.62%较上年末上升 0.08 个百分点由于平安银行的不良偏离度已经降低至1以下意味着报表不良较为真实可以看出信用卡新一贷汽融这三个零售支柱不良率都有所攀升但还是处在一个总体可控的范围内个人贷款总1.1%的不良率在同业比较来看属于中等偏低的水平

本行自 2017 年底开始提前进行风险政策调整重点防范共债风险有效控制并降低了高风险客户占比新发放业务的资产质量较好预计这些管制措施的优化效应将会在 2019 年下半年逐渐展现零售主要贷款的不良率下半年将呈现稳中向好的趋势这段话就比较厉害了传递了管理层方面很强的信心即零售不良将在2019年下半年被更好的控制

从历史经验来说房贷和汽融贷出问题的概率很小我们主要关心新一贷和信用卡的情况观察各渠道掌握的信息表明平银并不是在说大话笔者的证据如下平银自己披露的数据是2018年新一贷发放的通过率只有2017年的52%即在2018年全年提高了风控标准有一半的中高风险客户被排除在了目标客户之外平银零售金融的三驾马车新一贷消费贷信用卡汽融不良率控制显著优于同业主要因为它推广零售时的渠道优势背靠平安集团这颗大树好乘凉[可怜]

有寿险和平安金服为其源源不断的输送优质客户内部数据上看集团客户的不良率低于平银从其他渠道获取的客户2016-2017-2018三年时间来自集团渠道的占比持续提高来自其他渠道的占比持续下降在信用卡方面平银在降低单卡平均授信额度的同时从2018Q2的2.23万降低至2018年底的1.29万显著提升了单卡授信额度使用率至71.3%高于行业均值45%信用卡的不良率也低于行业平均水平说明风控在收紧资本占用也有所优化

在资产质量方面存量不良加速出清新的零售类资产不良上升速度温和总体可控风险抵补类指标也在显著回升无需过多担心

接下来我们看看平银的盈利能力并据此估值

3盈利和估值

在这之前我们观察到了另一个令人欣喜的变化

成本收入比在2019Q1开始出现拐点掉头向下为29.62%2018Q1的数据是30.36%我们知道发力零售需要投入很多资源带来巨量的营销推广费用经过三年成本收入比的提升现在开始收敛这是一个季度的偶然现象还是形成了一种趋势需要中报的验证当季的权益倍数是15.28比2018Q4的15.53又有下滑表明平安银行的杠杆在降低这一利空与成本收入比的利好两相抵消算是基本打平

现在我们再来看平银的盈利能力2019Q1ROA经年化后达到0.86%ROE达到单季2.91%2018Q1为2.79%年化后为12.15%均有比较明显的反弹通过对息差资产规模不良拨备的综合分析后我们认为这一轮盈利能力的向上趋势是可持续的在此之前平安银行的ROE已经经历了长达10年的缓慢下行这太不容易了[哭泣]

作为平安银行的股东盼星星盼月亮终于盼来了这一天我感动得眼泪都要流下来了2014年以后招商银行作为零售银行的标杆脱颖而出估值从0.9PB一路上扬至1.6PB附近

股价更是涨了5倍有余完美的实现了戴维斯双击

这条路平安银行是否可以重走一次呢从现在的情况来看有这样的潜力有这样的趋势我们假设其对公条线的不良处置完毕拨备累积也达到期望值如250%-300%之间开始释放利润那么三年之内14%-15%的ROE水平是很有希望实现的这个盈利能力当然不及招行属于差生刚考了个及格想追赶优秀水平仍然有很长的路要走

距离我年初推荐平安银行现价涨幅已达25%以上但考虑平银是用于深市打新的稀缺低估值标的在目前静态估值0.95PB的基础上推升到1.4-1.5PB附近是不成问题的[加油]

假设三年以后实现1.45PB叠加内涵价值增长每年13%预期年化收益率将达到29%三年累计总收益率达到120%若考虑深市打新的额外红利那么预期收益率妥妥的超过30%了最重要的是有很强的确定性风险也不大看到这里是不是有点儿心动了呢

全文至此已达6000字本来想具体谈谈平安银行的零售业务包括它的AUM零售客户数私人银行它与整个平安集团的协同等也是亮点十足的但这么写下去字数又得破万过几天再慢慢写吧

啥也不说了周一开盘买买买[买][买][买]

当然作为一个价值投资者时刻保持冷静是必备的素质我们还需要对其可能存在的风险提高警惕比如我在之前的专栏里提到的两个问题对公贷款中的民营企业贷款质量问题负债端成本长期居高不下的问题这两个解决起来都比较棘手后期仍需重点关注

您也可以关注我的专栏或同名WX:夏至1987持续跟踪银行业的投资价值