年初以来，煤价一路重挫， 煤炭销量也一路下行，煤企不得不面临量价齐跌的双重绞杀，营收大幅下滑，煤企经营性现金流纷纷锐减，造血能力几近枯竭，融资需求强烈，但整个行业负债率已经上升到 67%，加杠杆的空间已经不大，进退两难。需求方面， 下游三大行业火电生铁水泥全面负增长；供给方面，煤炭行业国企众多，产能退出十分缓慢，加上大量超前建设的产能，产能还未见顶；投资策略方面，行业困境求生，建议关注有强烈转型动力的中小型煤炭上市公司，盘江股份、煤气化、山煤国际、安源煤业等。

　　需求端持续疲软，去产能任重道远。 新常态下经济增速下降， 投资放缓，传统产业需求乏力， 占煤炭需求 80%的下游四大行业增速放缓到负增长。 1-10月火电增速-2.6%， 生铁增速-3.3%，水泥增速-4.6%，合成氨增速 1.4%，我们测算煤炭需求增速为-3.2%，低迷的下游需求短期内难以改善，预期未来一段时间煤炭需求仍将负增长。 供给方面， 大量超前建设的产能陆续投放， 2014年底在建产能 7.5 亿吨(占 2014 年产量 38.7 亿吨的 19%) ， 既有产能退出缓慢，产能仍未见顶， 供过于求将持续一段时间， 煤价触底，但难以大幅反弹。

    煤炭量价齐跌，企业现金流不断恶化。 年初以来，煤价一路下挫，环渤海动力煤指数 Q5500 从年初的 525 元/吨一路下跌至目前的 373 元/吨，跌幅达 29%，煤企普遍销售困难，销量大幅下滑，经营性现金流净额锐减，造血能力几近枯竭，融资需求强烈却受制于难看的财报而融资艰难，煤企普遍降薪裁员。

　　行业困境求生，关注个股转型机会。 行业面临去产能的痛苦，预计未来两类企业能够存活下来： 有政府支撑的大型煤炭集团和低成本的煤炭企业。对于高成本的煤炭企业和小型煤炭企业则不得不被迫转型。 投资策略： 我们选择转型类企业投资， 小的好转型， 边际改善大； 大的转不动， 边际改善小。选择标准：预期连续亏损 2 年的( 含 2015 年) ； 煤炭产量在 1000 万吨级别及以下的；现金流亏损的。 建议密切关注潜在的转型标的：盘江股份、煤气化、山煤国际、安源煤业等。

　　风险提示： 经济增速下滑幅度超预期

　盘江股份：3季度转亏，未来关注煤层气进展

　　煤价持续下滑， 3 季度业绩转亏

　　公司前 3 季度实现归母净利润 0.1 亿元，同比回落 96.1%，折合每股收益 0.01 元。其中单季度 EPS 分别为 0.01 元、 0.003 元、 -0.004 元， 3季度业绩同比回落 106.3%，环比回落 249.3%，主要由于煤炭产能过剩、需求不足、煤炭价格持续下滑所致。

　　前 3 季度吨煤净利 2.6 元

　　15 年前 3 季度，公司煤炭产量 703.89 万吨，煤炭销量 559.73 万吨，其中：精煤销量 240.37 万吨， 混煤销量 289.76 万吨，原煤直销量 29.60万吨。 我们测算， 公司 15 年前 3 季度平均吨煤价格 475 元，吨煤成本 344元，吨煤净利 2.6 元。

　　49 亿增发拓展煤层气业务，预计年增净利 12 亿元

　　公司于 8 月 18 日公布 3 年期定增预案，拟以 12.20 元/股的价格，非公开发行不超过 4.01 亿股，募集资金总额不超过 49.0 亿元。 募集资金中，14.1 亿元用于投资老屋基低热值煤热电联产动力车间项目， 16.7 亿元用于盘江矿区瓦斯抽采利用项目， 9.5 亿元用于获得集团煤层气公司 51%股权。煤层气公司 14 年和 15 年上半年净利润分别为 1838 和 989 万元。 煤层气公司拟将增资款全部用于盘江矿区瓦斯抽采利用项目(地面利用部分)，该项目拟采用先进的瓦斯液化提纯技术将井下抽采出的瓦斯提纯制成LNG 产品，主要用于六盘水城市燃气和车用燃气(总需求量约 12 亿方). 预计 2017 年 12 月全部完成，2018 年达到日产按照公司披露的数据推测煤层气及低热值电厂远期新增盈利约 12 亿元。

　　预计 15-17 年业绩分别为 0.01 元、 -0.08 元和 0.06 元

　　鉴于煤层气业务盈利的增长预期，我们看好公司中长期发展，维持公司“买入”评级。

　　风险提示

　　煤层气进展低于预期；增发价下调的可能。

　　山煤国际：市场弱势致3季度环比转亏

　　公司发布 2015 三季报，前 3 季度公司实现营业收入 386.30 亿元，同比下降 21.17%；实现归属母公司净利润-0.89 亿元，同比下降 223.91%；实现EPS-0.04 元。据此推算，3 季度公司实现归属母公司净利润-0.98 亿元，同比下降 1123.54%；3 季度实现 EPS 为-0.05 元，2 季度 EPS 为 0.00 元。

　　事件评论

　　3 季度产量同比上升但销量同比下降。3 季度公司实现商品煤产量534.91 万吨，同比上升 22.25%， ；商品煤销量 2488.00 万吨，同比下降 3.30%。3 季度产量同比增幅较大可能和部分在建矿投产有关，销量同比小幅下降可能和贸易煤业务调整有关。

　　3 季度毛利率环比下降。前 3 季度公司营业收入及成本分别为 386.30、364.95 亿元，同比分别下降 21.17%、 21.90%。其中 3 季度营收及成本分别为 136.62、130.44 亿元，环比分别上升 8.93%、10.99%。由于成本增幅较大，3 季度毛利率环比下降 0.45 个百分点至 4.53%。

　　3 季度吨煤毛利环比下滑。以总销量口径计算，3 季度公司实现吨煤收入 397.87 元；吨煤成本 385.37 元。 3 季度煤价持续弱势，公司部分主力矿井所在长治县动力煤车板均价环比 2 季度下跌 16 元左右，吨煤毛利环比上半年下降 7.81 元至 12.50 元，符合市场情况；煤炭业务毛利率3.14%，较上半年下降 3.47 个百分点。

　　运费结算方式改变致销售费用同比大增，期间费用同比上升。公司 3 季度期间费用合计 5.44 亿元，同比上升 7.31%。其中销售费用同比上升97.13%，是公司采用运费两票结算方式所致；管理费用同比下降 5.55%，主因公司加大管控力度，减少开支；财务费用同比下降 1.87%。环比来看 3 季度期间费用环比下降 18.46%，费用管控良好缓冲煤价下行压力。

　　煤价弱势致 3 季度业绩转亏。3 季度受制于煤价弱势，公司毛利环比下降 1.71 亿元至 6.18 亿元，虽然期间费用环比控制较好仍难阻盈利下滑，3 季度公司业绩环比转亏， 归属净利润环比下降 1.01 亿元至-0.98 亿元。

　　产能增长潜力较好，关注转型进展，维持“增持”评级。公司产能增长潜力较好，投产后有助提升业绩弹性，关注公司转型进展。我们预测公司 15-17 年 EPS 分别为-0.09、-0.16、-0.12 元，维持“增持”评级。

　　安源煤业：3季度成本控制较好，政府补助增厚业绩

　　公司发布2015 三季报，前3 季度公司实现营业收入39.58 亿元，同比下降55.80%；实现归属母公司净利润0.20 亿元，同比下降39.63%；实现EPS 为0.02 元。据此推算，3 季度公司实现归属母公司净利润1.32 亿元，同比上升938.56%；3 季度实现EPS0.13 元，2 季度EPS 为-0.11 元。

　　事件评论

　　3 季度产销环比微增。前3 季度公司原煤产量416.8 万吨，同比下降7.8%，商品煤销量371.8 万吨，同比下降14.6%。以此测算3 季度公司原煤产量138.48 万吨，环比上升2.34%，商品煤销量124.2 万吨，环比上升2.14%。3 季度产销环比回升源于传统旺季需求环比回暖。

　　成本控制难抵煤价弱势，3 季度毛利环比下滑。3 季度宏观经济疲弱依旧，下游需求季节性回暖但幅度相对偏弱，供需宽松下煤价持续下跌，公司3 季度吨商品煤均价434.12 元，环比上半年均价下跌48.22 元，吨商品煤成本351.48 元，环比上半年下降44.69 元，吨商品煤毛利环比上半年下降3.53 元至34.41 元。总体来看，成本端控制得力部分缓冲弱势煤价对公司盈利的冲击。3 季度毛利率9.32%，环比2 季度回升7.04 个百分点但仍低于1 季度(11.62%).

　　期间费用同环比双降，财务费用降幅较大。3 季度公司期间费用1.08亿元，同比下降10.94%。其中3 季度销售费用同比上升0.12 亿元，增幅95.56%，财务费用同比下降0.18 亿元，降幅31.92%，管理费用同比下降12.51%。弱势行情下公司费用控制总体较好。

　　成本及费用控制助力3 季度单季扭亏为盈，政府补助增厚业绩。3 季度公司非经常损益0.93 亿元，主要源于公司及所属子公司收到政府补助合计1.26 亿元。3 季度扣非后归属净利润0.32 亿元，环比2 季度增加1.49 亿元。3 季度公司实现毛利1.22 亿元，环比上升0.91 亿元，增幅295.22%，期间费用环比下降0.22 亿元，降幅17.16%。总体来看，成本及费用控制助力单季度扭亏为盈。

　　传统主业增长潜力有限，看点仍在转型“P2S”及国企改革，维持“买入”评级。公司煤炭产能增长潜力有限，转型互联网金融和国改进度值得期待。我们预测公司15-17 年EPS 分别为-0.09、-0.15、-0.13 元。