3月28日盘后，贵州茅台发布了2018年报。总体来看，年报内容中规中矩，营收和净利润略超预期，但分红比例仍未提高，没有惊喜。

2018年，公司再次高增长，略超此前公布的经营数据。公司实现营业收入736亿元，同比增长26.49%；实现归属于母公司所有者的净利润 352亿元，同比增长 30.00%。年初公司发布经营数据时，营收为增长23%，净利润340亿，增长25%。年报数据略微超过此前预告。

公司产品分茅台酒和系列酒两类。茅台酒营收655亿，同比增长25%，占比89%；系列酒营收81亿，同比大增40%，占比11%。系列酒在总营收中的占比比2017年上升1个百分点。茅台酒毛利率93.74%，较上年提高约1个百分点；系列酒毛利率71.05%，比2017年大幅提升8.3个百分点。系列酒毛利提升主要是因为产品提价，系列酒销售量比2017年还是略有0.43%的降幅。副产品的营业利润也超越90%的A股上市公司了，并且也还有极强提价能力，可见茅台的品牌价值之强。在茅台产能受限的情形下，系列酒也略微给公司带来了一定的增长动力。

从白酒行业看，2018年全国规模以上白酒利润同比增长30%，茅台的增长率处于行业平均水平。五粮液、泸州老窖和古井贡等其他白酒上市公司的利润增长率都比茅台要高，白酒行业这两年的确是回升势头强劲。当行业普遍都好时，好公司似乎显露不出什么优势。只有在逆境之中，方显得出茅台的强大竞争地位。

公司年报提出分红预案为每10股分红145.39元，分红（占净利润）比例约为52%，比去年微微上升。以昨日收盘价806.8元计，股息率为1.80%。比起公司的财务和经营状况来说，这点分红不够慷慨。公司现在有1000亿的净现金，绝大部分是定期存款，利息较低。这些现金生产经营根本不需要，公司要么来一次特别分红将现金分掉大部分，要么作点有效的投资，比如买点同行五粮液、泸州老窖或洋河股份等公司的股票，或者买点四大行的股票，比开什么财务公司强多了。没有完美的公司，茅台的财务管理、公司治理和股东回报做得并不好，年报文字和内容组织也不好，与万亿市值公司的地位不相符，但考虑到这么好生意，投资者也就不计较了。

公司的现金流非常强劲，一般不需要关注，但是由于茅台财务公司的存在，吸收存款和相关同业存款科目，使得公司现金流出现一些干扰项，使得公司经营现金流净额变动较大。例如，2018年财报数据显示，公司经营活动现金流同比增长86.8%。但实际上，将这些干扰项排除，仅考虑主营业务的现金流，公司2018年经营活动净现金流为380亿，较2017年增长32.8%，与净利润增长幅度就基本一致了。（详见下表）

当前公司的茅台酒基酒产能大约为3.6万吨，2018年10月新投产了1456吨产能，按照公司规划，到2019年底再新增6600吨产能，将达成5.6万吨的茅台基酒产能。但是公司2018年居然用3.6万吨产能生产了4.97万吨茅台酒基酒，不知道是如何做到的。2017年已经超产能生产了4.28万吨基酒，这样连续超负荷生产会不会带来什么安全问题或者产品质量下降呢？亦或是公司找到了什么诀窍，可以大超设计产能生产。从产能规划数字看，2018年3.74万吨设计产能，2019年新增6600吨，总共也只有4.4万吨设计产能，莫非公司对外讲的5.6万吨茅台基酒产能就是指的用4.4万设计产能实际生产出5.6万吨基酒？这有点疑惑。

根据茅台酒酿造需要一年多，窖藏3年以上，生产周期5年左右。从基酒酿成到成为成品酒出厂大约需要4年左右时间，因此当年基酒产量将影响4年后的茅台酒出厂量。下图是茅台酒历年基酒产量及增长率。

（图片来自立鼎产业研究网文章）

由图可见，2015年公司基酒产量有较大幅度下降，坏消息是，这将影响公司2019年茅台酒的供应，公司2019年增长将放缓；好消息是，以后几年公司有会有一定高增长。

2019年，公司计划营收增长14%。从上面的基酒产量分析，公司今年茅台酒供应量应该吃紧，似乎茅台董事长李保芳曾经对媒体表示过今年不提价，那么茅台今年的增长从何而来呢？历史经验看，茅台做出的销售计划大多超额完成，我相信公司做出这样的计划是经过分析的。实际上，茅台供应量与基酒产量之间有一定的可调节余地，公司应该很有经验了。例如，2017年茅台酒的出厂量就大增32%，而2013和2014年基酒产量基本相同。

如果公司2019年营收增长14%，净利润大概会增长15%。则2019年每股收益EPS为32.22元。贵州茅台经营资产的公允市盈率为25倍，加上1000亿的净现金（合每股80元），因此，2019年贵州茅台的合理股价应为870元，当前股价略偏低，但程度不大。

从上面的基酒产量分析，未来几年公司还有能力再次恢复较高增长，因此，从长期投资角度看，公司依然极具长期投资价值。

其实，对贵州茅台这样的公司，我们并不需要太在意公司一两个季度，甚至一两年的经营业绩表现，只需关注其品牌地位和长期竞争优势是否发生重大变化，如果没有，就可以放心持有长期投资。