涪陵榨菜:经济下滑，主业承压

类别：公司研究 机构：国金证券股份有限公司 研究员：刘枝花 日期：2015-11-23

业绩简评

涪陵榨菜三季度收入2.66亿，归属母公司净利润5165万，扣非归属母公司净利润5039万，分别同比增长-6.73%、7.07%、2.68%。略低于预期。

经营分析

公司前三季度收入7.42亿，归属母公司净利润1.42亿，分别同比增长-1.23%，5.48%。

收入增速低于预期:我们预估公司主业榨菜销量稳步增长。同时新品海带丝、萝卜干由于政策倾斜，去年上量过快，部分产品积压在渠道，今年消化库存，收入出现明显下滑，预计未来转入正常销售状态。

毛利率继续维持较高水平:由于今年榨菜原材料收购成本保持低位，毛利率继续维持较高水平达到45.58%。

销售费用率下降2%:公司不断加强精细化管理，加大费用管控力度，导致费用率下降2%，到19.32%。

盈利调整及投资建议

公司将争取明年收入稳定增长，惠通并表，同时积极寻找新的业绩增长点，考虑经济形势，我们适当下调业绩预期，预计2015-2017年EPS0.51\0.58\0.66元/股，对应PE37、33、28倍。考虑到股价已经从我们推荐的14元涨至19元，给予增持评级。建议积极关注其新的业绩增长点和国企改革进展。

环旭电子:第三季度收入持续增长，盈利大幅回升

类别：公司研究 机构：华金证券有限责任公司 研究员：谭志勇 日期：2015-11-23

投资要点

公司动态:

公司发布2015年三季报披露前三季度营业收入实现154.44亿元，同比上升39.27%，毛利率9.8%，同比下降3.6个百分点，2015年前三季度归属于上市公司股东的净利润4.71亿元，同比下降7.27%。第三季度单季度公司销售收入58.59亿元，同比上升41.57%，毛利率10.2%，同比下降2.3个百分点，第三季度归属上市公司股东的净利润2.34亿元，同比上升43.25%。公司销售收入增长的主要原因是客户新产品的推出，而受到环维电子亏损的影响，公司前三季度净利润出现了同比下降，但是第三季度随着这种影响消除，净利润增长显著恢复。

点评:

公司销售收入持续快速增长:公司2015年前三季度销售收入同比大幅度增长，从月度销售收入的情况看，9月单月销售收入创下了历史新高，我们看到，公司主要客户苹果公司昨天发布的季度财务数据显示，2015年第三季度销售收入也是显著增长，随着第四季度进入传统的欧美假期销售旺季，预计公司的销售收入将会保持快速增长。

毛利率水平下降主要由于产品结构，净利润率维持:由于主要客户的新产品在公司全资子公司环维电子的订单毛利率水平显著低于其他产品，使得公司整体毛利率水平受到影响，但是相关订单其他费用的支出较低，净利润水平不传统产品订单基本一致，公司2015年第三季度单季度的净利润率为4.00%，同比持平。

湖南发展:进军大健康领域，主攻康复医疗连锁和养老服务

类别：公司研究 机构：中国中投证券有限责任公司 研究员：张镭 日期：2015-11-23

公司借壳后积极寻找第二主业，终选定大健康产业，并从康复医疗、健康养老切入。目前，康复医疗方面稳步开展在全省范围内的康复医疗网络布局；养老方面，首个项目-春华·健康城已启动，各项工作有序推进。公司各块业务基本架构已经完成，未来将进入迅速拓展期。

投资要点:

康复医疗:以湘雅博爱康复医院为样板，快速推进康复医疗在全省范围内的连锁布局。我国康复医疗产业市场需求较大但供应资源不足。公司通过与周江林合作快速切入康复医疗领域，周江林院长是康复医疗领域权威，其丰富的业内资源有望加快“湘雅模式”拓展速度，已签订业绩承诺博爱医疗等相关主体15-17年净利润不低于1600、1800、2000万元。轻资产运营与新医院建设并举，目前已公告在长沙投资设立儿童康复医院，在常德、湘西设立康复分院。通过康复医院连锁，快速形成湖南区域康复医疗行业的市场竞争优势。

健康养老:布局较早，首个项目已启动，未来有望持续投资优质健康养老项目。首个项目春华·健康城于14年底启动，打造集“高端体检、高端医疗、活力养老、健康养生、生态度假、创意娱乐”等六大功能于一体的高端健康养老示范区，预计总投资约97亿。公司以春华·健康城项目为起点，实现了健康养老领域的良好起步，有望持续投资健康养老优质项目。

水电:业务平稳发展，给公司带来持续稳定现金流。公司水电业务基础良好，全资、控股和参股电站装机容量已达22万千瓦。优秀的水电经营管理团队不断优化现有水电资产管理，水电经营业绩良好。

首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。公司原主业水电和第二主业大健康（聚焦康复医疗、健康养老）的布局清晰合理，各业务基本架构已经完成，未来将进入迅速拓展期。作为湖南发展资产管理集团旗下唯一的上市平台，或将受益于湖南地区国企改革进程加速。预计15-17年净利润1.50、1.63、1.78亿，EPS分别为0.32、0.35、0.38元/股，当前股价对应的PE分别为65、60、55倍。

华谊兄弟:优质IP龙头，完善全产业链布局

类别：公司研究 机构：海通证券股份有限公司 研究员：钟奇 日期：2015-11-23

投资要点:

事件一:公司拟以19亿元收购北京英雄互娱科技股份有限公司20%股权，持有目标公司27，721，886股。英雄互娱是一家上新公司，主要从事移动电子体育经纪游戏产品开发、运营和移动电竞比赛的组织、推广；已开发多款畅销移动游戏，并获得2015年度金翎奖“最具影响力发行商”称号；是中国“英雄联赛”和“中国移动电竞联盟”的组织者；且目标公司的核心管理人均是电子竞技游戏领域及投资领域的专家。业绩承诺2016年净利润不低于5亿元，17-18年每年20%的净利增速保证。

我们认为本次收购:1）加强公司电子体育竞技游戏领域发展，有利于完善公司互联网娱乐业务板块的布局；2）积极探索影游互联。实现优质游戏IP资源和电视、电影、网络剧等其他艺术作品良好互动，为影视和游戏IP提供更大的转化动能和平台；3）实景娱乐与游戏沉浸式体验的良好预期。

事件二:公司拟以10.5亿元收购浙江东阳美拉传媒有限公司70%股权。公司所收购的冯小刚控股公司主营业务是影视剧项目投资、制作和影视剧本创作公司。已储备开发和开发的项目包括电影《手机2》、《念念不忘》、《非诚勿扰3》、《丽人行》，电视剧《12封告白信》以及综艺节目，同时制定和实施新人导演计划。2016年业绩承诺净利润不低于1亿元，17-20年每年15%净利润增速保证。

我们认为本次收购:1）扎实优质团队基础。除了吸纳冯小刚导演外，公司还牵手东阳美拉制定并且实施新人导演计划，培养新一代导演，吸引更多具备IP价值的明星、导演加入，优质团队成为现象级作品开发夯实保障。2）合作更为紧密多样。通过目标公司收购，加强与IP级导演合作，建立更为紧密的合作方式和更为灵活的合作内容。3）有利于进一步实现影视娱乐业务H计划。

我们认为华谊此次两项收购进一步奠定优质IP公司龙头地位，维持长期看好。重申我们对于优质IP公司的选股逻辑:1）优质团队+资本支持，灵活多样经营；2）打造工业化流程，内容产品“质+量”齐升；3）IP资源丰富且运营能力突出。

燕京啤酒:受益于国企改革的国内啤酒巨头

类别：公司研究 机构：海通证券股份有限公司 研究员：闻宏伟 日期：2015-11-23

投资要点:

国有股独大的啤酒巨头。燕京啤酒是中国最大的啤酒企业之一，2015年前三季度销量444.52万千升。啤酒收入占比95%左右，除啤酒外还经营软饮料、矿泉水、饲料以及其他产品。公司立足于北京、广西、内蒙古和福建四个核心市场，同时将啤酒生产和销售向全国进行辐射。公司是北京市国资委下属企业，国资委通过北京控股有限公司控股燕京啤酒。

啤酒行业在寻底中前行。2014年6月，我国啤酒行业结束了二十年的正增长， 产量首现下滑并持续至今，行业盈利仍处在寻底过程中。但是另一方面，我国啤酒企业不论是吨酒价格还是经营效率较海外公司都有较大差距。2015年中期中国啤酒行业CR5已经达到75%左右，而2014年CR5还不到71%。我们认为百威英博成功收购南非米勒后我国啤酒行业竞争格局有望趋稳，届时啤酒企业有望依托产品升级以及费用率下降而提升盈利水平。

公司业绩短期承压但改善空间较大。公司2015年前三季度实现营业收入114.48亿元，同比下降6.51%；销量444.52万千升，同比下降5.96%。公司虽然发力中西部市场，但受制于中西部整体需求较东部弱，使得公司三季报的业绩受到限制。近年来，随着公司加大听装与鲜啤的推广，中高端产品占比不断提升，吨酒价格和其他几家逐渐缩小差距。

公司有望受益于国企改革“东风”。作为国内唯一一家未与外资合作的啤酒企业，未来或有可能引进外资或其他战略投资者进行混合所有制改革。公司在2014年6月还曾明确提出将在3年内提出股权激励计划。根据国企改革的指导意见和公司的公告内容，燕京啤酒的改革大概率将集中在混合所有制改革和股权激励计划这两个方向。

贵人鸟:大体育生态圈加速扩展，非公开发行16.8亿推进体育产业化转型

类别：公司研究 机构：长江证券股份有限公司 研究员：雷玉 日期：2015-11-23

报告要点

事件描述

贵人鸟（603555）发布公告称，公司拟对康湃思体育管理增资出资13，522.21万元，增资完成后占其注册资本的37%；拟出资811.42万元成立合资公司康湃思体育咨询，占拟设公司注册资本的37%；拟对泉翔投资增加投资6，525万元，用于泉翔投资向泉晟投资提供借款并由泉晟投资对康湃思网络增资，增资后泉晟投资将持有康湃思网络30%的股份。

公司将非公开发行不超过5，584.16万股股票、募集资金总额不超过168，138.86万元，用于供应链建设、体育云平台建设及偿还银行贷款；此外，公司拟变更募投项目“鞋生产基地（惠南）建设项目”为“晋江鞋生产基地智能化技术改造项目”和“永久补充流动资金”。

事件评论。

校园体育三大平台落地，赛事运营、体育经纪、互联网平台全覆盖。

为推动我国校园体育的发展，同时也为继续战略性的布局体育产业，继2015年5月21日与相关主体签署《合作框架协议书》后，公司在校园体育领域布局的三大平台相继落地，至此实现了校园体育赛事运营、校园体育经纪业务和校园体育互联网平台的全覆盖。公司分别对康湃思体育管理增资13，522.21万元、增资完成后占其注册资本的37%，出资811.42万元合资成立康湃思体育咨询、占拟设公司注册资本的37%，对泉翔投资（公司为其有限合伙人）增加投资6，525万元，用于泉翔投资向泉晟投资提供借款并由泉晟投资对康湃思网络增资，增资后泉晟投资将持有康湃思网络30%的股份，与《中国学校体育》杂志并列成为其第一大股东。

非公开发行16.8亿推进体育产业化转型、大体育生态圈加速扩展

为实现公司由“传统运动鞋服行业经营”向“以体育服饰用品制造为基础，多种体育产业形态协调发展的体育产业化集团”的战略升级，公司拟非公开发行不超过5，584.16万股股票、募集资金总额不超过168，138.86万元，用于供应链建设、体育云平台建设及偿还银行贷款等项目。在体育服装品牌复苏的背景下，加强供应链建设、提高反应速度利于从业务转型方面增加公司核心竞争力；建设体育云平台则利于配合以大数据为核心的体育生态圈建设，将从产业布局方面增加公司核心竞争力；而偿还前期银行贷款将有效降低资产负债率、优化资本结构，在减少财务费用的同时提高公司整体经营效益。

变更募投项目，实施智能化升级的同时为体育产业布局储备资金。

同时，公司拟变更募投项目“鞋生产基地（惠南）建设项目”，向晋江鞋生产基地智能化技术改造项目投资5，274万元，剩余资金及利息13，234.97万元可用于补充流动资金。在人口红利消失、劳动力成本提高的背景下，智能化升级预计可以减少员生产员工25%以上，以2014年为标准将节约工资及福利费用支出710余万元，此外还能够提升产品品质。剩余13，234.97万元可用于补充流动资金则有利于进一步增强公司资金实力、为体育产业布局储备资金。

上调至“增持”评级。

在国家政策利好、体育关注度提升及消费结构升级的背景下，体育产业发展前景广阔。公司以体育服饰用品制造为基础，逐步推进体育产业布局、力图构建多种体育产业形态协调发展的体育产业化集团，2014年以来先后入股虎扑体育、西班牙足球经纪公司BOY，并与大体协、中体协合作进军校园体育产业；联合虎扑体育成立体育产业基金，投资多个“互联网+”概念的智能运动项目。随着终端零售转型逐步推进，以及供应链建设和智能化升级逐步推进，公司未来业绩向好。我们看好公司在体育生态圈领域的布局，预计公司2015年、2016年EPS 分别为0.56元、0.68元，对应估值67倍、55倍，上调至“增持”评级。

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