8月、9月份信用债风生水起时，信用利差的异常收窄已引起市场警惕。而近段时间，信用债利差收缩与信用风险暴露的矛盾并没有缓和，甚至还在加剧，低利差提供的信用溢价保护明显畸低。

　　截至10月底，2015年上市公司三季报公布完毕。据国泰君安的统计，剔除金融类公司之后，今年前三季度上市公司营业收入同比增速较中报小幅下滑0.09个百分点至-3.47%，净利润同比增速则从-0.15%大幅下滑至-9.48%。中金公司等机构之前即提示，去年下半年以来，A股行情回暖，上市公司投资收益在一定程度上缓冲了主营盈利恶化，而随着年中股市出现剧烈调整，上市公司投资收益整体下滑，盈利恶化的状况可能集中暴露。总之，信用风险不仅没有收敛，反而在继续发酵，这与信用债信用利差反映的情况截然不同。

　　正是因为之前的再配置造牛，交易所信用债收益率及信用利差下行更加明显，安全边际也更加脆弱。9月下旬，万科发行的5年期公司债票面年息跌至3.5%，只比同期限的国开债收益率高4bp，成为这一轮债市快牛的标志性事件。二级市场上，公司债收益率低于银行间中票已成常态，中证收益率曲线显示，目前交易所5年期AA公司债收益率在4.15%左右，同期限同等级的中票则为4.53%。

　　去年3月超日债利息违约打开了公募债违约的“潘多拉魔盒”，此后便一发不可收拾，不到两年的时间内，公募债券领域已发生14起信用事件，其中有8起最终实质性违约。近段时间，债务违约和评级下调更加频繁，信用债“排雷”变得尤为重要，而具备突出低利率及低利差特征的交易所信用债无疑更值得注意。

　　风雨过后或有彩虹

　　直面再配置风险，典型的高杠杆品种以及畸低的溢价保护……当前交易所信用债所暴露的种种风险特征，难免让其成为居安思危的债市舆论下的众矢之的。市场人士指出，年底时节，短期流动性不确定性上升，加之质押政策恐生变、信用事件雨点渐密，风险因素增多施压交易所债市，但交易所信用债借此实现纠偏，完成风险释放未尝不是好事，倘若利率出现超调，则有望为布局来年创造机会。

　　10月底以来，利率债和信用债收益率均出现大幅上行，但利率债收益率在10月疲弱经济数据的刺激下重新回调，信用品收益率回调幅度则比较有限，信用利差开始主动走阔，部分交易所信用债净价下跌明显，反映出信用债投资者的谨慎情绪逐渐升温。中证收益率曲线显示，10月底以来，5年期AA中票收益率基本稳定在4.50%一线，但5年期AA中票收益率已从3.79%升至约4.15%，5年期国开债收益率从3.29%升至3.42%，5年期AA公司债信用利差走阔逾20bp.

　　综合机构观点来看，IPO重启、交易所质押政策可能收紧、信用事件仍将频发，叠加年底保盈利的情结，或继续施压交易所信用债。但在利率趋势向下的大环境中，债市收益率向上调整有顶，当前包括交易所信用债在内的信用市场还无需担忧系统性风险。中高评级品种仍然相对安全，年末之前仍然可能有为明年考虑的配置需求释放，建议考虑收益率逢高买入。

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