估值与资金代表筹码与交易，两个维度均透露着分歧与机会。从估值角度，“横看成岭
侧成峰”，看似高估值的分歧背后，可能是低估值的机会。创业板年初至今上证32.95%，
估值（PE-TTM）分位数大幅上升57.10%至57.70%。相比之下，上证综指分位数21.68%、上证50 分位数25.78%、沪深300 分位数33.52%仍较低，尤其是中证500 估值分位数仅9.70%。创业板估值分位数大幅上升的背后，除了分子端股价上涨驱动，也有分母端业绩负向驱动。创业板高估值的分歧本质上依然是业绩的分歧。按照历史经验，排除较为严重的商誉减值问题，创业板的估值分位数与中证500 更为接近，当前无业绩影响的创业板估值大约在15%左右。在创业板商誉洗澡之后，轻装上阵的创业板估值分位数将更向中证500 靠拢。

从资金全景图上看，净流入减少，分歧与机会共存。本周两融净流入减少为249 亿元，陆
股通净流入13 亿元，创业板、上证50、中证500 等ETF 份额净流出6 亿份，产业资本拟
减持159 亿元，整体表现为资金热情渐退、分歧出现。但我们认为，分歧与机会共存。机
会迹象有三：1）两融流入虽然减缓，但趋势未改仍处于“均值+一倍标准差”之上；2）虽
然本周外资流入减缓、创业板ETF 份额减少，但其周内拐点出现在周三，周四周五均大幅
回暖；3）产业资本高额减持在股市回暖初期、股市高点均会出现，如2009 年10 月与2014年4 月。当前一方面减持规模可控，已回归均值之下；另一方面减持核心仍受股权质押等流动性问题影响，传达出的股市悲观预期有限。

不可忽视的资金中的四大乐观信号。一、ETF 份额周内出现回升，公募本周加仓。虽然年
初以来创业板等ETF 处于“边涨边卖”情形，但从3 月12 日和13 日开始，份额出现增长，
认购热情开始回升。从公募行为角度，我们粗略估算上周公募减仓后本周开始加仓。二、
产业资本：仍属于正常波动。1）当前相较2018 年5 月、2018 年8 月的减持阶段性高点仍
有距离；2）在前期股权质押问题背景下，短期产业资本减持偏高情有可原；3）产业资本
在2008 年10 月、2014 年4 月均出现较为高额的减持，这反而是市场回暖的信号；4）2013年6 月，因钱荒带来的流动性紧张也导致了减持激增，流动性冲击的逻辑与当前的股权质押问题异曲同工。三、两融增长回落但仍处强势。两融仍处“均值+1 倍标准差”上沿。四、陆股通阶段性触底。本周整体外资流入虽放缓，但节奏上周三触底，周四和周五均大幅回升。

蓄势待发，风险偏好有望继续提升。短期市场调整不改乐观判断，调整反而更有利于行情
稳固展开。我们认为，政策是本轮行情核心驱动，围绕此后续投资主线有二。第一，发展
直接融资、科创板和国际互联加速，外资定价和科创板定价仍是市场主线。市场预期监管
的优化和完善将创造新的空间，社会资金有望大量涌入，其特点是偏向高风险特征的股票，包括科技类、券商类股票。第二，稳增长预期、大基建政策叠加低估值因素，周期板块或迎来表现机会。