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长海股份是一家生产玻纤及其制品的民营企业，行业优势并不突出，规模及技术均与行业巨头有差距，行业三巨头巨石集团、重庆国际、泰山玻纤全是国企，长海的优势在于产业链相对完整，产品包括玻纤纱、玻纤制品、聚合树脂及玻纤复合材料，形成完整的产业链。
竹韵: 寻找低估值企业之三----长海股份300196
牛牛选股 / 2015-10-26 15:37 发布
玻纤行业主要分两个产业链，玻纤纱和玻纤制品，为上下游关系，玻纤纱行业门槛相对较高，产业较集中，国内三巨头已占市场的73%份额，特别是中国巨石占了市场38%份额，成寡头竞争的行业局面。玻纤制品种类较多，行业较分散，是完全竞争的市场。长海的产品跨两个产业，玻纤纱及玻纤制品。上市前，公司拥有一条3万吨的玻纤纱产能，处于满负荷运行状态，上市后用超募资金建成1条7万吨玻纤纱生产线，2013年5月投产，2014年底玻纤纱产能10万吨，当年即满产，生产玻纤纱10.1万吨，自用6.9万吨，外销3.2万吨。2015年3月公司收购常州天马集团28.05%股权，以59.57%控股到天马集团，而天马集团拥有一条3万吨的玻纤纱产能，这样目前公司的实际玻纤纱产能已达13万吨，中国现有玻纤纱总产能大约为450万吨，公司份额占2.9%。玻纤的应用推广不断深入，产生各种复合材料，各领域技术门槛不同，中国的玻纤制品主要仍处于中低端领域，但中国具有很强的跟进能力，玻纤风电叶片已完全进口替代，中国制造一上来，低成本优势立显，推广极快。去年下半年开始的玻纤纱逆势上涨，其主要原因是世界风电装机的大幅增长，风电叶片需求大增，从而推动玻纤的需求增长。据相关报道，今年1-8月我国玻纤纱产量391.8万吨，同比增长21.1%，而因为受2012年10月1日国家新实施的玻纤行业准入条件限制，中小企业根本无力进入玻纤纱行业，这两年玻纤纱新增产能基本无增长（新增与冷修抵消了），今明两年，玻纤纱仍处于涨价过程中。
分析长海股份的增长过程：公司2011年上市营收44359万元，净利润5833万，至2014年营收111261万，净利润14688万，营收复合增长率35.9%，净利润复合增长率36%。2015年三季营收增长28.3%，净利润增长48.3%， 按此推算全年，4年营收复合增长率34%，净利润复合增长率39%，按2011年末至2014年末收盘价计算，3年投资复合收益率大约40%，同期创业板指数从729点上涨至1472点，复合增长率26.4%，前三年长海领先于创业板指数。如果按目前价位计算，则长海股份今年股价上涨（13.7%）远低于创业板指数上涨（72.5%），按3年又10个月计，长海跑不过创业板指数，今年想象比企业实质经营对股价的影响大很多。分析增长的原因：一是募投项目投产，产能增加；二是新产品推出；三是外延并购，产业整合，降低成本。公司的增长并不完全依赖于行业周期变化。
从表中看公司产品销量增加，但产品价格下降，毛利率稳中有升。这说明成本下降幅度高于价格下降幅度，体现企业优秀的经营管理。
这些年公司分别推出了涂层毡、电子薄毡、连续毡、保温棉、装饰板材等，这些产品都是玻纤制品，由公司自产的玻纤纱制成，在细分市场不同产品有不同的景气小周期，公司可根据市场情况调节产品生产量，进而保证产品毛利率的稳定。根据2015年中报，这些产品已取得相应进展，电子薄毡已开始批量生产，稳定供货；涂层毡销售增长明显，产能满负荷运转。预计公司新产品在2015年将持续放量。
这几年公司进行了两起小规模的并购，延伸产业链，从并购标的看，并购价格很低。2012年9月以1537万收购常州天马瑞盛100%股权，按2012年末天马瑞盛资产及收益计，PE不足2倍，PB不足1倍，近三年天马瑞盛的净利润已高于投资额，并购资产太小，对公司业绩影响有限，但延伸了产业链，公司的产品增加了不饱和聚酯树脂（玻纤制品应用原料）。2012年开始整合常州天马集团，截止2015年4月共计投入23867万元，获得天马集团59.57%的股权。天马集团净资产较高，但目前盈利不多，收购时PB1.09倍。根据2012年中材科技对天马集团18万吨复合材料建设项目可行性分析报告，天马集团18万吨复合材料建设项目投资总额23380万，建成投产可产生年收入19.7亿，净利润1.08亿。2012-2013年长海分三次以增资方式投入天马集团，今年4月是股权转让，天马集团已获取了项目建设资金，这两年将是天马新项目产出期。2014年长海拟进行定增收购天马集团，可惜证券会未通过，估计是因为PE太高未达证券会的死指标，所以公司改以现金收购部分股权，如果公司今年增发成功，则还会收购其余股权，但估计成本要大大提高。天马集团的主要产品除3万吨玻纤纱外，还有不饱和聚合树脂、玻璃钢等，天马集团既是长海股份的原料供应商，亦是其产品销售商，产品互补，并购将降低彼此生产成本。
探索长海股份明年的增长点。其一，根据相关报道，玻纤行业2016年仍处于景气周期，玻纤纱的价格稳中有涨，这有利于整个玻纤制品价格的稳定，而因长海具有自供玻纤纱外，还有一定量的对外销售，另一方面这几年煤炭、天燃气价格处于低位，明年不会涨价，玻纤行业中的能源成本占比较高，公司综合毛利率得以提升。其二、控股子天马集团明年将处于高增长时期，如果能全部纳入公司账下，会有4-5千万的贡献量。其三是公司的几个新产品逐步放量，辅助推动业绩增长。
行业的不利因素：宏观经济仍将是艰难的，玻纤行业目前已是万绿丛中一点红，有相对稳定已是很不错，高景气很难出现；中国玻纤行业产能产量均超世界的50%，贸易保护，反倾销是常态；玻纤行业是高资本支出，资本效率不高，1万吨玻纤纱产能，基本需投入1亿元建设，而每吨价格也就5-6千元，即每万吨收入仅5-6千万元，15%净利率，不足千万净利，资本收益率不足10%。行业固定资产较重，特别是玻纤纱生产需巨额投资，建一个池窑至少要投入4个亿以上，产能扩张较困难。
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