为什么在这个时点我们要格外关注估值？

牛市的启动有一个必不可少的要素——估值修复动力，要么来自盈利预期增长（分子逻辑），要么来自无风险利率下行（分母逻辑），货币政策宽松、改革预期、稳增长预期、产业升级转型等等各种牛市“伴侣”说到底也不过是对以上两个逻辑的深层追溯。有了估值修复动力这把火以后，反转或反弹的高度与持续性一方面取决于合理估值修复的动力大小，另一方面取决于实际估值与合理估值的背离程度。一般而言，前期蹲得越深，后期起跳越高。一旦实际估值向上加速突破合理估值，市场就很少再关注“贵贱”的问题了。但在筑底阶段，洗尽前期各种牛市逻辑铅华后，“贵贱”通常是投资者关心的核心问题，这也直接影响了风险偏好。

一般情况下，前面跳得越高，后面跌得越深，随后就有了V型超跌反弹、然后围绕合理估值进行“乒乓球震荡”（振幅收窄）、以及最后新一轮的方向选择。但是，由于此轮大跌半路遇上救市出手，遏制住了过度悲观导致的估值超跌，因此股市的走向也没有出现上面我们提到的“深V反弹”和“乒乓球震荡”，而是走出了一个阶梯式“圆底”。我们很难判断，如果没有救市，实际估值会跌向哪里，这为鉴别市场目前的估值水平增加了复杂性。

整体估值

与历史水平相比，全部A股估值已经处于35%的较低分位数位置；与海外市场相比，全A估值低于大多数海外市场股市；与其它资产相比，全A盈利收益率优于理财、国债、住宅投资。但是，排除金融股之后的A股估值从以上维度观察均不便宜。

图一：A股（非金融）估值已经从前期高点回落到一倍标准差内的合理范围，但距离低估反弹区间依然有10%的距离。

图二: 从历史分位数和中位数看，大盘蓝筹、金融银行、石化估值处于历史绝对低位，中小创依然不便宜，其中创业板尽管经历超过50%的调整，但目前估值依然处于83%的分位数水平

图三:与其它大类资产相比，A股目前估值依然具有明显配置价值。经历此轮调整后，A股整体盈利收益率（PE倒数）已经超过10年期国债、1年期理财，基本与10年期AA企业债持平，A股收益率与十年期双A企业债收益率相近，处于较为合理位置尽管房地产收益率在今年上半年出现反弹，但依然远低于A股。

图四：上证综指、深证成指收益率与长期国债收益率之比均已回升至历史均值上方，国际上通常以大于2为阙值决定是否股票出现投资价值，以这一标准考量，代表大盘蓝筹的上证综指已经出现配置价值，代表中小盘的深证成指长期低于合理估值。

图五：2014年6月到2015年6月的A股估值修复由无风险利率大幅下降主导，同期上市公司净利增长在缓慢下降；6月份以来无风险率趋于平稳，企业业绩出现弱改善迹象。

图六：保险、券商成为拉低A股整体市盈率的重要力量，一是由于其市值占比大，二是由于业绩的高增长。除去金融之外的A股依然处在长期的相对高位。

图七：从全球范围看，A股整体估值低于大多数海外市场股市，但是剔除银行石化后，估值依然比绝大多数市场高很多。但是从美国道琼斯和美国纳斯达克的估值看，这种结构性的分化并非A股独有。

风格估值

中小创回归相对合理估值区间，但依然不算便宜；主板（剔除中小板）看上去很便宜，但问题是主板大多数时候都围绕合理估值下沿徘徊。市值对于估值的影响非常显著，大贱小贵的分化从2012年就已经开始，这种市值偏好异常顽固。尽管我们一直在讨论市场对于成长的偏执爱好，但实际上，全部A股中成长与价值的估值并无明显差异，这种差异在创业板比较显著，但从2013年以来创业板里成长与价值的估值差异正在收敛。

图八：剔除中小板的主板估值已经跌出一倍标准差下方，从绝对值看，估值安全边际很高。但是主板震荡整理期的估值中枢长期处于向下的1~2倍标准差之间，因此，便宜并不意味着会变贵，主板的常态就是长期很便宜。

图九：经过6月以来的调整，中小板刚刚回到一倍标准差以内，谈不上便宜。从历史上看，较大幅度的反弹往往需要估值向下跌破一倍标准差，仅从这个角度看，如果反弹在现在的估值水平上展开，空间、时间都有限。

图十：从估值水平标准差位置看与中小板类似，但是需要注意由于创业板推出时点较晚，统计样本不够充分形成稳定标准差区间，创业板标准差区间正处于扩大阶段，增加了对创业板估值区间判断的不确定性。

图十一：创业板和中小板对主板的相对高估值一直存在，这种背离从2009年到2012年收敛后开始持续扩大，目前的背离差距已经基本恢复到2009时的状况。

图十二：板块估值的差异主要来自盈利增速分化，中小创与主板的盈利分化在2014年底达到极致，一方面是去产能拖累主板，另一方面是新经济快速成长；但是这种背离在今年一季度迅速收敛，一定程度上为6月份的大调整埋下了伏笔。二季度创业板净利增速大幅回升，这是我们从创业板看到的最大希望。

图十三：尽管我们一直在讨论市场对于成长的偏执爱好，但实际上，全部A股中成长与价值的估值并无明显差异，这种差异在创业板比较显著，但从2013年以来创业板里成长与价值的估值差异正在收敛。

行业估值

多数行业处于历史中位数水平左右，从与中位数的背离程度看，整体上传统便宜、新兴贵，但仍不乏一些符合政策导向和行业景气度高的低估值行业，包括食品饮料、商贸零售、餐饮旅游、医药、传媒、家电等。

图十四：以引导鼓励新兴产业和消费服务业的政策导向与产业趋势看，食品饮料、商贸零售、餐饮旅游、医药、传媒等景气行业估值依然低于历史中位数，估值高于历史中位数的石油石化、煤炭等产能过剩行业依然有向下修正的空间。

图十五：从行业估值的历史分位数看，处于50%分位数上下方的行业数量基本相当。金融、食品饮料、电力公用事业、建筑、商贸零售、房地产处于30%分位数的低估值区域；钢铁、有色、计算机、综合、轻工、煤炭处于70%分位数的高估值区间。

从上面十五张图看，尽管A股市场经历了50%以上的调整，但是整体估值依然不算便宜，结构上，不性感的不贵、性感的不便宜。未来无风险利率继续大幅下降的空间已经十分有限、整体盈利增速在经济下行压力增加的背景下也难以维持高增长，估值修复的动力相比一年之前明显不足。

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