楔子 

  正如我在前文：牛市“证伪”？——“逼空”行情下的操作策略中所提到的那样，宽松预期驱动的“业绩牛”尚难证实，金融是国家核心竞争力提出的是“长效机制”而非单纯的“改革牛”。牛市尚无坚实的理论基础，投资者却愿意暂时保有牛市心态，不得不说，这是超出预期的。

从结果论，市场预期过于乐观

  当前市场存在诸多暂时无法证伪的乐观预期，其中最核心的是三种不同形式的牛市预期同时存在： 

1. “业绩牛”预期： 

  我之前曾经写过一篇文章，讨论1月社融同比增速改善后的市场预期（后面会在水晶球这边发出来）。根据结论，2月M1增速大概率也将季节性改善，市场宽信用的乐观预期暂时无法证伪。但我提示“宽信用见效——业绩底定位——市场底确认”的逻辑链条也尚未证实：(1) 信用债利差依然维持高位，并未随着股市上行而显著下行。股票市场的周期股也尚未兑现显著相对收益，反映出资本市场尚未全面认可宽信用的效果。(2) 社融改善到投资和消费意愿的传导效果尚有待3-4月验证，目前中观数据的反馈并不好。(3) 如果看得更长，传统经济刺激方式的问题依然存在，政策约束总与强刺激相伴相随，仅靠宽信用是不足以支撑基本面长期改善预期的。

2. “改革牛”预期：

  市场明显将改革和市场交易结果结合的程度太深。这本来就是似是而非的。“金融是国家核心竞争力”的提法最近被乐观投资者理解为“股市是国家核心竞争力的组成部分”，并进一步被部分过度乐观的投资者推演为“改革牛”。在我看来，既然是“核心竞争力”就更需要有“长效机制”存在。加强金融监管、金融反腐和鼓励金融创新同样重要，而目前这些机制的落实尚未看到。2015年的经验已经证明了，乐观预期宣泄的快速上涨对于优化资源配置弊大于利。

3. “水牛”预期： 

  春季行情开始以来，股市流动性改善预期不断强化：年初外资加速流入，到春节后的内外资共振，存量加仓。——现阶段市场对增量资金普遍抱有乐观预期。但一个有趣的现象是，从现有数据中尚无法找到增量博弈的有力证据：

  (1) 2月22日当周新增投资者数量显著上行，至31.6万人，但仍低于2016-18年的峰值。这一方面的确说明增量资金依然可期，另一方面也说明当前的增量资金尚处于春季行情的正常水平，“水牛”尚无法确认。(2) 受2月春节影响，公募基金新发行处于空窗期，无法用来观察增量资金。(3) 重要ETF份额回落的具体含义依然模糊。

  我观察到体量较大的上证50、沪深300、中证500、创业板50 ETF份额近期均出现了明显回落。这种现象可能有两种解释：一种解释是投资者参与A股意愿增强，转被动投资为主动投资，赎回ETF买入正股，这是场外资金活跃的同步指标(这个过程本身并不带来增量资金)。我认为这种影响还是存在的，一个佐证是近期货币基金场内份额快速减少。另一种解释是配置类机构兑现收益，赎回ETF，这一点可以在一些财经类报道中体现。两种效应孰强孰弱尚难判断。  

  牛市基础尚缺乏有效的论证，三种牛市预期却同时存在，牛市心态正在被演绎到极致！ 

  正如我之前所说的，很多投资者在年初以来的高仓位获得了高回报，丰厚的安全垫 + 短期市场的强动量使得投资者还愿意保持耐心，享受动量冲刺的快感。所以说，这真是一个难以置信强势的春季行情，让我联想起2011年“两晋”（晋亿实业、晋西车轴）带领的那波熊市周期里的超级大反弹。但事实证明，这仍然只是熊市周期里的脉冲行情。

  不过，在真正的证伪事件出现之前，市场出现急速冷却的概率并不高，欲罢不能，余温尚存的状态还可能延续一段时间。就跟2011年一样，虽然只是脉冲，但是足够机敏的投资者们赚到钱。但最终，牛熊分界在4月开始的验证期还是我认为最显著的问题。想要走向真正的牛市，依然需要三种牛市预期去伪存真，对应板块结构想必也将走向分化。

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