2019年01月11日

作者：戴康

来源：戴康的策略世界

摘要

19年A股盈利全年负增长，盈利逆周期和政策对冲逆周期的行业有望获得结构性机构。我们重点提示：军工行业同时具备盈利逆周期和政策逆周期属性，需要密切关注。

　　前言：策略视角看军工——

　　我们在12.3的年度策略《冰与火之歌》中指出，19年A股盈利全年负增长，盈利逆周期和政策对冲逆周期的行业有望获得结构性机构。我们重点提示：军工行业同时具备盈利逆周期和政策逆周期属性，需要密切关注。

　　今年以来的市场表现也初步验证了我们的判断——19年初至今(1月9日收盘)，军工行业累计涨幅8.12%，最高涨幅11.34%，在一级行业中，涨幅排名第一。

　　我们将陆续推出策略视角看行业的系列报告，逐一剖析盈利逆周期行业和政策对冲逆周期行业的投资机会。《策略看军工：“躁动”之外余音绕梁》是本系列报告的第一篇，旨在：综合流动性、风险偏好、盈利和政策逆周期、国际比较以及主题性机会，回答在春季“躁动”之后，军工全年的投资逻辑。

　　从策略的角度来看，我们认为，在春季“躁动”之外，19年军工的行情还将“余音绕梁”——

　　(1)无风险利率低位——19年经济下行压力较大，无风险利率将持续低位，军工既有成长股属性，也有低商誉优势，将是成长股风格的重点发力方向之一；

　　(2)风险偏好改善——当前，上证综指的ERP已经突破均值+2倍标准差，同时，预计19年监管将进入宽松周期，ERP有望边际回落，由远期业绩预期(即风险偏好)驱动的军工股将迎来配置机会；

　　(3)盈利+政策逆周期——19年企业盈利全年负增长，历史经验显示，逆周期行业会有显著超额收益，而军工同时具备盈利逆周期和政策对冲逆周期的优势；

　　(4)国际比较+主题投资——军民一体化有利于“硬科技”形成规模效应，提升中国企业的利润率水平以对冲盈利下行，同时，19年军工也将持续获得主题性投资机会：科研院所改制、混改、资产证券化。

　　报告摘要

　　我们在12.3的年度策略《冰与火之歌》中，从盈利逆周期和政策逆周期两个维度推荐军工行业。年初以来，军工行业的涨幅最高超过10%，在一级行业中排名首位。从策略角度来看，本轮军工行情除了春季“躁动”外，还有更深层次的逻辑，仍将“余音绕梁”——

　　● 流动性：军工有成长股属性+低商誉优势，受益于无风险利率低位

　　全球流动性拐点缓和叠加国内货币政策持续宽松预期，无风险收益率将持续低位，成长股风格受益。经验数据来看，军工股和成长风格高度相关。同时，军工的商誉占比较低，受到18年报商誉减值的影响较小，将是未来一段时间内成长风格演进的重要方向。

　　● 风险偏好：监管宽松周期，ERP高位回落，军工股由风险偏好驱动

　　上证综指ERP已经突破均值+2倍标准差，预计19年金融监管将进入宽松周期，经验数据来看，REP将高位回落，股市风险偏好抬升。军工股是有远期盈利预期(即风险偏好)驱动的，具备较高的配置价值。

　　● 盈利逆周期：19年盈利负增长，军工盈利逆周期能获得超额收益

　　19年A股盈利大概率负增长。复盘历史，在企业盈利负增长的年份，盈利逆周期的行业能够获得较高超额收益。军工是典型的盈利逆周期行业，同时，19年进入“十三五”后期，预计军工订单会增加。

　　● 政策逆周期：军工是中国制造重点方向，能逆势加杠杆

　　民企“纾困”是疏通“宽货币”的潜在路径之一，尤其是军工民企加杠杆，是为数不多的优质选项！在过去几轮盈利回落周期，军工的民企都能够逆势加杠杆；截止18Q3，军工民企的杠杆率仅为33.5%，远低于行业整体的54.6%，具备很大的加杠杆空间。同时，军工也是中国制造的重点方向，能够获得更多的信贷资源倾斜。

　　● 国际比较：军民一体化，“硬科技”抬升利润率

　　中国企业的ROE显著低于美国企业，原因在于缺乏“硬科技”、利润率水平受到挤压。我们预计，19年内外需共振回落、中国企业加杠杆空间有限，提升中国企业利润率水平将是对冲经济回落的重要手段之一。军民一体化能够带来“硬科技”的规模效应，提升利润率，对冲盈利下行。

　　● 改革“主旋律”：科研院所改制+混改+资产证券化

　　19年进一步改革开放将是“主旋律”，军工行业是改革开放的重要阵地，具备多重主题性的投资机会：军工科研院所转制、军工混改、军工集团证券化等均为改革开放的重点领域。

　　● 核心假设风险：中国货币和财政政策超预期。

（文章来源：戴康的策略世界）