2015年A股大跌前，笔者曾写过几篇文章劝一些尚未成家的朋友卖掉股票买房子（后来经朋友反馈，只有2个人听了劝告），此后笔者较少对股市置评。时隔三年有余，近期A股有所企稳，当年曾裸游其中的几位朋友又“春心萌动”，询问是否可以抄底了。

   这个问题令笔者左右为难：说可以可能害了朋友，说不可以可能让朋友错过发财的机会。但说实话，我是不会抱着抄底的心态大举入市的。可总要给朋友一个答复，我的建议是：对资产负债率大幅高于同业平均水平的企业要持谨慎态度（以下简称“高杠杆企业”），对于负债当中银行贷款和债券占绝对多数的高杠杆企业更要提高警惕。

   为什么？因为高杠杆企业在经济下行期，很容易被信贷供给的顺周期波动击垮。

   信贷供给，无论是债券形式还是银行贷款形式，都具有很强的顺周期性：经济繁荣时信贷供给急剧扩张，刺激经济增长数据更为靓丽；在经济衰退时信贷供给倾向于萎缩，导致经济形势更为恶化。

   为何如此？道理其实不复杂。

    在经济繁荣时期，债务合约期限短、收益相对固定的特点容易令债权人低估风险。相对于无固定期限的股权投资，债权人的收益并不直接与借款企业的经营业绩或者特定项目的成败有关，一般只在企业濒临破产等极端情况下才会出现本金和利息受损。再加上比较大的经济衰退一般会相隔较长时间，这更容易令债权人产生侥幸心理，所以在经济繁荣期，以银行为代表的债权人很容易集体产生比较强的放贷冲动。

    但在经济下行期，或是出现危机苗头的时候，银行在贷款到期后继续续贷的意愿必然下降。由于债务合约的期限固定，所以高负债企业稳定运营的前提是存量债务必须能够滚动，这是常识。但也正是因为这是常识，一旦某一家比较大的银行在经济前景不甚理想的时候对某家企业的贷款不再续贷，很容易诱发其他银行跟风，进而导致企业的贷款来源在极短的时间内迅速枯竭。因此，相对于以股权融资为主的企业，以银行贷款和债券融资为主的高杠杆企业在经济下行期特别脆弱。

    有朋友可能会说，信贷供给的顺周期性在我国并不显著，往往在经济下行期，信贷投放增速有时反而会上升，比如2008年之后我国就迎来了一波信贷扩张高潮期。能够获得高额银行信贷支持可能是企业的优势，而不是弱点。

    的确，出于刺激经济的目的，我国银行信贷规模的确在2008年金融海啸爆发后一度快速上升，但首先这是否源自银行强烈的主动扩张意愿其实是存疑的。

    再看后果，银行不是傻瓜，在经济下行，企业盈利前景不甚乐观的情况下，如果必须加大信贷投放，其本能的选择必然是优先向有政府隐性担保的国有企业放贷，其次是龙头民营企业，这很容易导致信贷资源过度集中。但在经济下行期，轻易获得大量廉价资金的企业一般也很难找到特别好的投资项目，一旦投资失败或者投资收益不能达到预期，原来的廉价资金就会变成沉重的包袱。由于投资所得难以覆盖贷款本息，不断扩大借贷规模借新还旧也就成了必然的选择。

    有兴趣的朋友可以翻一下近年来陷入困境的高杠杆企业的资产负债表，几乎一定能发现他们大多在2008年之后有一段快速增加银行贷款的时期。所以，在经济下行期，大规模增加有息负债往往只能将痛苦推迟，而并不能真正解决问题。

    当下一次衰退或者危机的苗头出现时，银行本能地又会根据企业的风险高低排序确定压贷抽贷的顺序，此时那些高杠杆企业自然会再次被银行放在重点监控名单里。除非有硬性的扩大信贷投放的外在压力，否则银行的压贷抽贷一定会令高杠杆企业痛苦万分。

    肯定有朋友会反驳：如果因为银行停止给高杠杆企业贷款而导致企业陷入破产风险，银行自然也会遭受重大损失，银行的理性选择应该是维持企业运转，而不是把企业逼死。

    的确，银行肯定不希望把企业逼死。但如果银行在可预见的未来看不到企业有翻身的机会，银行就会尽可能提前收回贷款，因为与其在企业烂透的情况下颗粒无收，不如尽可能提前令企业走上破产清算的道路，这样可能还能挽回一点损失。万一企业在当地地位重要，政府不希望其彻底清算，还有可能帮助引入战略投资者进行重组，这对银行也是相对较好的结果。所以，虽然银行不愿意逼债，但有时却又不得不为。

    大家简单回忆一下最近两三年的企业破产案例，不难发现其中不乏区域龙头、行业龙头，甚至进入世界500强的大型国有企业，负债过高几乎是他们的共同特点，所以高杠杆下没有谁是绝对安全的。

    需要强调的是，上文所提到的高杠杆企业，特指负债当中有息负债（如银行贷款、债券等）占主导的高杠杆企业，如果企业负债当中有息负债占比较低，对上下游企业的经营性负债，如应付账款、预收账款、应付票据占据主导，这类企业虽然资产负债率较高，但其违约风险可能较低。能够持续大规模占用上下游企业资金的企业有可能是行业龙头，虽然负债总额较高，但由于债权人逼债的可能性很低，所以违约风险也较低。

    “借钱是要还的”，“做生意是要本钱的”。资产负债率过高的企业一定程度上就是在做无本生意，所以他们一定是还不起债的，债主逼债的那一天往往也就是游戏结束的日子，特别是对于那些处于一般竞争性领域、无力获得特殊照顾的企业来说，高杠杆运营是件非常危险的事。

    再次强调一下，笔者不是说高杠杆企业一定风险高，而是提醒各位朋友对杠杆率水平明显高于行业平均值的企业要特别谨慎，如果其负债当中银行信贷和债券等有息负债又占了多数，那么您更需要提高警惕。

    祝各位老朋友好运！