外资将成为股市占比最高的机构投资者，达到公募基金的两倍，保险资管的三倍。

核心观点：

未来十年，A 股将成为外资占主导地位的市场，公募基金只能维持与现阶段接近 的市场地位，蓝筹定价权将从公募基金逐步转移至外资。

▍现阶段 A 股以“散户”为主，机构中以公募基金为主。2017 年，散户和法人股占 据 A 股 85%以上的市值，机构投资者总占比仅为 15%左右，其中，主动型基金/ 保险/外资/被动型基金占比分别为 4.2%/2.8%/2.6%/1.1%。未来十年，预计外资将 快速流入，挤出部分散户和法人股，并成为主导的机构投资者。2027 年，预计外 资占流通市值比重达到 20%，主动管理型基金占比略上升至 5%，保险 5~6%，被 动型基金 2~3%，散户和法人股的总占比下降 20 个百分点至 65%左右，其中，国 有法人股占比约 25%，占据市场最高份额。

▍主动管理型基金只能维持当前的持仓占比。在以短钱为主的委托人结构下，即使基 金产品本身能够持续跑赢市场，主动管理基金也难以持续为委托人创造价值，基金 规模只会随市场呈现周期性波动。只有当委托人结构以养老金等“长钱”为主导时， 主动管理型基金才能将产品本身的超额收益完全转化为委托人的收益。我们认为中 国的财税体系短期内都不具备做大“长钱”规模的条件，公募基金只能维持过去的 商业模式。

▍被动型基金的规模不会超过主动管理型基金。只有当机构投资者占比足够高、单体 规模足够大时，主动管理人越来越难获得超额收益，才有低费率的被动型基金系统 性发展的基石，例如 90 年代末以来的美国。A 股目前并不是一个足够有效的市场， 主动型基金通过选股来挖掘 Alpha 获取超额收益的基础仍在，一旦市场进入上行周 期，主动型基金的吸引力明显更高。只有在市场低迷主动型基金难以发行时，产品 和渠道方的营销策略选择才会使得被动型基金发行规模阶段性高于主动型基金。

▍外资将成为股市占比最高的机构投资者，达到公募基金的两倍，保险资管的三倍。 纳入 MSCI 全球&新兴市场指数将成为 A 股国际化的一个突破口，为 A 股带来万亿 级别规模的增量资金。全球共有超过一半的股票型基金以 MSCI 指数为业绩基准， 当 A 股被纳入 MSCI 指数之后，配置中国将成为全球资金的标准选择。考虑到：1） 历史上新兴国家市场从首次纳入 MSCI 指数到完全纳入从未超过 10 年；2）外资投 资 A 股的政策限制在逐步放开，我们预计未来十年外资占 A 股流通市值比重很可 能提升至 20%左右。

▍蓝筹定价权易主，股票间分化加剧。外资持续流入并成为主导机构投资者的过程中， 由于：1）资金规模更大；2）内资机构有频繁调仓需求，容易丢失蓝筹股筹码，最 终蓝筹定价权预计将会逐步从公募基金转移至外资手中。股市估值体系也会逐渐向发达市场靠拢，股票间的分化大势不可逆转。绩优股受到机构青睐，规模随业绩持 续增长；资质较差的股票市值逐步萎缩，对应的法人股和散户自然退出市场。对于 国内机构而言，守住绩优股是未来配置的最主要议题。

▍风险提示：国内资管机构相对规模进一步缩小。