【文| 黑鹰光伏 王亮】

十年前是太阳能龙头，但今天却资不抵债。商业世界的剧烈变迁，常让我们寻常百姓“看不懂”。

531至今，有着15年历史的兴业太阳能（0750.HK）成为第一个债务暴雷的光伏上市企业。10月17日，兴业太阳能公告称，其1.6亿美元优先票据（年息6.75%）未能如期偿付，造成付款违约并触发另2.6亿美元优先票据和9.3亿人民币可转债的交叉违约。

这是一家专业从事太阳能技术、建筑节能技术及相关功能性新材料研发制造的高新技术企业。早在十年前（2008年），声称“我们正在努力把每一座建筑变成微型发电厂”的兴业太阳能营收已经达到9.04亿元，而彼时隆基股份、中环股份等今日龙头的营业收入分别仅为6.17亿元和8.44亿元。更让同行艳羡的是，成立仅6年后，兴业太阳能就在2009年初成功登陆港交所，发展速度惊人。

而在太阳能行业，兴业太阳能掌舵人刘红维颇有些“特立独行”，这位在幕墙工程领域拥有逾18年经验，于太阳能光伏应用领域拥有逾13年经验的企业家极少在行业论坛露面，低调而隐秘。

事实上，也就在前不久，兴业太阳能还发布了一份颇为亮丽的半年报：2018上半年营业收入达30.24亿元，同比增长了3.87%，净利润为2.28亿元，同比增幅185.67%，毛利率也较上一年同期增长3.57%至24.40%；另外其资产负债率也下降了3.01%。

在兴业太阳能爆出债务违约事件后，著名券商机构国泰君安在发布的研究报告中表示“很意外”。 据其统计，兴业太阳能当前净债务预计约为人民币46亿。另据黑鹰光伏统计，兴业太阳能在2018年-2019年到期的有息借款规模至少在14.22亿元以上。而截至2018年6月末，兴业太阳能储备的“现金及现金等价物”规模仅为14亿元。可见其面临巨大的短期偿债压力。

国泰君安甚至在研究报告中直言，（兴业太阳能）或是531光伏新政下率先倒下的光伏上市企业之一。实际上，若是投资者仔细阅读、分析兴业太阳能亮丽的2018年半年财报就有可能躲避此次“债务暴雷”：其半年报中多个异动的财务数据中已经显现出债务危机迹象，其亮丽的财报背后更是藏有巨大隐患。

                                    被隐藏的债务危机

首先，笔者在审阅兴业太阳能2018年上半年财报中“现金流量表”及“资产负债表”时发现诸多有违财务逻辑的地方。

比如在兴业太阳能营业收入、净利润上半年分别同比增加1.12亿元、1.49亿元的情况下，其经营现金流净额却同比减少了6.20亿元至-2.16亿元。也就是说，上半年兴业太阳能营收、净利润虽然看似增长不少，但其并没有收到真金白银。

更为严峻的是，上半年兴业太阳能“筹资现金流”仅为1.04亿元，较去年同期减少了12.87亿元。这是为何？

“经营现金流”、“筹资现金流”一个代表企业自身“造血能力”，一个彰显企业“融资能力”，兴业太阳能两项能力的巨幅下滑，直接导致了上半年“现金净增加额”减少了17.26亿元。

TCL集团李东生曾在谈到他为什么重视现金流时讲过一个小故事：“有一段时间，我们企业每年都在盈利，但是我企业每年经营现金流都是负的，大概在90年代中后期，利润很好，但是我每年看到企业的那个财务报表，当年的经营现金流是负的。”

“我开始不太以为然，因为我最关心的是利润，利润要看得懂，赚得到钱。但是我有一个很好的财务总监，他再三提醒我，李总，现在企业现金流的情况必须立马要改善，否则就很可能会出问题。因为他说企业倒闭，基本上很少是因为企业亏损倒闭的，多数都是企业现金流枯竭而倒闭的。”

经历过折戟沉沙的史玉柱也曾说：10几年前的民营企业，现在还活着的不到20%。主要问题其实不是管理不善，而是财务危机——投资失误导致资金紧张，最后资金链断裂。他常挂在嘴边的一句话是，企业最怕在现金流上出问题，企业亏损不一定会破产，但现金流一断企业就会完蛋。

笔者还主要到另一个细节：兴业太阳能“长期借款”的急速减少，也足以引起投资者警惕。截至6月末，兴业太阳能“长期借贷”金额为18.94亿元，较2017年同期减少了14.17亿元，这也是兴业太阳能近7个财报（包括年报及半年报）以来最低值。所以兴业太阳能只能更多的依靠“短期借款”偿还债务，这无疑更增加了其短期还贷压力。

而看似兴业太阳能上半年资产负债率下降了3.01%。但其“短期借款及长期借贷到期部分”增加了14.32亿元至42.11亿元，这创出了自2009年上市以来19个财报（包括年报及半年报）历史新高。

而截至2018年6月末，其“现金及现金等价物”仅为13.96亿元（同比减少了10.64亿元）。至此，若是谨慎的投资者应该已经嗅到了债务“危机”的味道。

上述一系列原因最终导致在10月17日，兴业太阳能1.6亿美元优先票据（年息6.75%）未能如期偿付，造成付款违约并触发另2.6亿美元优先票据和9.3亿人民币可转债的交叉违约。

“若再加上2019年到期未赎回的人民币9.6千万的可转债，公司的总违约债务约为人民币30  亿。在计入2018 年6月末时的人民币32.6亿银行贷款后，公司的总债务约达人民币63亿。当前净债务预计约为人民币46亿。”国泰君安如是说。

据黑鹰光伏统计，截至6月末，兴业太阳能在“一年内”偿还的银行贷款及其他贷款分别为10.95亿元、3.56亿元，合计为14.51亿元。

另外，2019年2月兴业太阳能还有2.6亿美元（相当于17.85亿元人民币）的优先票据到期，年息为7.95%。可见，兴业太阳能短期面临着较大的偿债压力。

兴业太阳能表示，公司高级管理团队正检讨现实状况并正考虑对此状况之系列解决方案。本集团一直积极寻求合适机会并商讨可能出售其若干太阳能电站及其他资产。此外，本集团也正探索一系列其他解决方案，可能包括新债务或股权融资及债务重组。

据悉，兴业太阳能在2018年6月底时拥有395兆瓦的太阳能电站（328 兆瓦已并网，67兆瓦待并网）可供出售。国泰君安分析称，这些运行中的太阳能电站的市价介于人民币28亿至人民币32亿。此外，公司在2018年6月底时拥有人民币12.7亿的现金（尚不计人民币4.24亿抵押存款）以及人民币38亿的应收账款，其中约有人民币18亿的应收帐于2018年12月前可收回。

但是在当前的产业及金融环境下，兴业太阳能是否按照理想的价格出售光伏电站资产、以及提前收回“应收账款”仍存在较大不确定性。“受531光伏新政冲击，光伏企业的再融资变得比以往更艰难，我们相信兴业太阳能是光伏行业下行的受害者之一。”

中金公司发布研究报告分析称，兴业太阳能2018年中报净资产负债率达到108%，此次出现债务违约凸显光伏行业目前资金链所面临的压力，尤其关注海外市场加息环境下光伏企业美元债的风险。

实际上，兴业太阳能此次爆发债务危机与管理层过于乐观的态度以及缺乏消减负债率的决心及掌控力有直接关系。

早在2016年中期业绩说明会上，兴业太阳能财务总监余俊敏表示，上半年兴业太阳能负债比率为68.8%，集团目标将负债率减至50%以下水平，但进度就要视集团卖电站的进展而定，将优先出售位于西北的电站。

但事实却是，自2014年至今，兴业太阳能资产负债率从未低于60%。而且，即便在2018年半年财报中兴业太阳能仍旧表示，“本集团资金的主要来源包括自建筑合同及材料销售的应收款项，以及来自电力销售的收入。”凭借现有现金资源以及从银行获取的信贷，本集团拥有充足的财务资源来应付其承担及营运资金所需。

事实却是，在兴业太阳能发布2018年半年财报26天后，其就爆发了债务危机。国泰君安在最新研究报告中表示，“我们将于下一份公司报告中下调公司的投资评级至“卖出”并削减公司的目标价。”

而兴业太阳的债务危机影响还在持续。10月15日，兴业太阳能发布停牌公告当天，旗下兴业新材料(08073)股价遭重创，截至11月9日收盘兴业新材料累计下跌62.40%。

                                  靓丽外衣下的“隐患”

无疑，在公司发布了亮丽的2018上半年业绩之后（净利润同比大升186%至人民币2.28亿），不久后的债务违约事件确实让人感到意外。

在上文中，笔者提到“上半年兴业太阳能营收、净利润虽然看似增长不少，但其并没有收到真金白银。”这与兴业太阳能独特的业务结构有很大关系。兴业太阳能表示，本集团的大部分收入来自于“建筑合同”。

据了解，根据最新的会计准则要求，兴业太阳能如今在资产负债表中的“建筑合同”变更为“合同资产”。财报显示，截至2018年6月末，兴业太阳能“合同资产”规模为17.77亿元，较2017年同期增加了9.62亿元，增幅达118.14%；请注意，2018年上半年兴业太阳能营业收入同比仅增加了1.13亿元，增幅仅为3.87%。为了读者更清晰认识这组数据的重要性，我们先来解释一下什么是“合同资产”：

会计准则解释“合同资产”是指企业已向客户转让商品而有权收取对价的权利，且该权利取决于时间流逝之外的其他因素。

我们举例说明：

2018年5月1日，甲公司与乙公司订立了一项销售合同，合同约定甲公司向乙公司销售商品A和商品B。商品A的交付时点为2018年6月30日，商品B的交付时点为2018年8月31日。合同约定，商品A交付时乙公司暂不付款，而待商品B交付完成时才一次性全额支付货款1000万元。

 

2018年6月30日，甲公司履行了向乙公司转让商品A的履约义务，根据合同拥有一项因转让商品而有权收取对价500万元的合同权利，且该权利取决于时间流逝之外的其他因素。甲公司应当确认收入500万元，同时应确认合同资产500万元。

 

也就是说这500万元只是账面上的收入，企业转让了商品的同时并没有收到现金。需要注意的是，合同资产和应收款项相关的风险是不同的，应收款项仅承担信用风险，而合同资产除信用风险之外，还可能承担其他风险，如履约风险等。

这就解释了为什么兴业太阳能会出现“营业收入增长，经营现金流却急速萎缩”这一怪异现象了。

除了这个原因外，激增的“应收账款”则是另一主因。

财报显示，截至2018年6月末兴业太阳能“应收账款”规模达33.79亿元（剔除了应收质保金）近乎又创出了上市以来的历史新高，同时较2017年同期增加了了5.24亿元，增幅为18.34%，无论是“应收账款”绝对增加额还是增幅均远超营业收入！尤其从下表中，我们可以清晰的看到兴业太阳能“应收账款/当期营业收入”的比重已经连续6年多增长。

兴业太阳能还在财报中表示，倘若一份项目合约未定明信贷期，则本集团的惯例为允许介乎30日-180日（1-6个月）的信贷期。另据了解，其“材料销售”客户信贷期为3-6个月。也就是说起对大多数客户的信贷期现都在6个月以内。

然而，据黑鹰光伏统计，截至6月末，兴业太阳能6个月以上的应收贸易款规模为20.42亿元，较2017年上半年增长了7.01亿元，增幅为55.25%，这个增幅远超兴业太阳能上半年营业收入3.87%的增幅，也远高于其“应收账款”上半年整体18.34%的增幅。

财报还显示：截至2018年6月末，兴业太阳能“已逾期”应收贸易款及应收票据规模为11.07亿元，同比增加了3054万元，同比增长了2.84%。“已逾期但未减值的应收款与多名独立客户有关。”

上述一些列数据多少说明了兴业太阳能对“应收账款”似乎逐渐失去了掌控力，这也为其债务危机买下了隐患。

笔者还发现，2018年上半年兴业太阳能向关联方销售收入4.55亿元，同比增加了1.57亿元，增幅为52.91%。这也是高于同期兴业太阳能营业收入的增加额及增幅。截至2018年6月末，应收贸易款包括应收本集团联营公司3.23亿元，另外关联方“其他应收款”0.81亿元。

或许正是“合同收入”、“应收账款”、“关联交易”为兴业太阳能披上了华丽的外衣（亮丽的财报），但这也最终导致了其在“利润表”、“现金流量表”、“资产负债表”中展现了完全迥异的画面，最终也为此次债务危机埋下了致命隐患。

资料显示：兴业太阳能成立于2003年10月24日，2007年首次进入太阳能EPC市场。目前主要从事设计、制造及安装幕墙、绿色建筑及太阳能项目。截至2018年6月30日，拥有约327.7MW太阳能项目已经并网，其中39.3MW项目属于金太阳或分布式项目，剩下288.4MW项目为地面太阳能电站。

黑鹰光伏统计发现，兴业太阳能原第一、现在的第二大主营业务“幕墙及绿色建筑”已经显现“失速”迹象。比如2016年、2017年该业务收入增幅分别为26.78%、3.20%，2018年上半年其“幕墙及绿色建筑”收入为7.87亿元，同比仅增长0.63%。增速下滑极为明显。

而兴业太阳能第三、第四主营产品“传统材料”、“可再生能源产品”甚至陷入负增长危机。比如2018年上半年其“传统材料”收入为0.74亿元，同比下降了61.84%；而“可再生能源产品”收入2016年、2017年分别下降了13.70%、15.42%，2018年上半年降幅更是达到了24.73%。

另外，兴业太阳能对单一市场的依赖性则更令人担忧。2018年上半年，兴业太阳能约97.3%的收入来自于中国（较2017年增加了7.7个百分点），而海外收入同比减少72.9%至0.82亿元。

众所周知，企业如果过于依赖某单一市场，一旦遭遇重大政策或市场变动，企业也将遭遇重大影响。“市场一旦多样化，多样化本身就会帮助你分散风险，保持市场的相对平稳发展。不把鸡蛋放在一个篮子里。”阿特斯瞿晓铧曾如是说。

《大转折|光伏春天即将来临》|《2020年非化石能源占比必将超过20%》|《光伏531后那些离职的高管》|《531至今光伏市值蒸发2423亿》 | 《光伏企业差旅与招待费用支出100强 》|《光伏企业现金流40强榜单》|《瞿晓铧的三大底气》|《中国光伏企业创始人及高管财富榜》|《  “531”残酷洗牌加速：停产、放假、欠薪、降价、被摘牌》|《光伏2018：大洗牌必将来临！》|《“双龙头”协鑫系！》|《光伏企业股票为何被投资机构大面积减持？》| 《海润光伏命途》 |《“隐帝”靳保芳》| 《能源行业贪腐录》|《今夜，高纪凡举起酒杯！》| 《谁在管理56家光伏上市公司？》|《谁人不识朱共山？》|《光伏2017：魔鬼才知道它发生了什么？》|《生死金刚线 》|《特变的版图，张新的疆界！》|《黑鹰光伏创始团队介绍 》|