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骏扬一直认为，成长股适合自上至下的分析视角，设法看懂行业，才能用更理性的眼光看待成长的机会。（其实周期股也是）

定制家居行业眼下不见得是好的投资标的，然而是个好的学习标的，处于家具这个传统行业中的较高增速细分赛道，行业依然是低集中格局，领先公司大部分同时上市，彼此之间的业务模式大同小异，适合横向对比，观察它们遭遇问题和竞争的应对进退。

时间来到9月初，所有的中报都已经出炉，中小板甚至披露了3季度预告，这时候正合适，对定制家居行业来个中期检视。

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行业周期和增速

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「根据国家发改委及统计局数据，2018年上半年，我国商品房销售面积同比增长3.3%，比去年同期回落了12.8%。住房销售增速的回落，也带动了住房相关消费的增长放缓，家具家装类的商品销售及利润增速回落态势明显，2018年1-6 月家具制造业营收增长率从2017年同期的13.9%回落至7.1%，利润总额增长率则从2017年同期的17.5%下降至-6.1%。」

上段文字出自欧派半年报，如何看家具行业后市？

我在定制家居第一篇文分析过，家具行业属于地产后周期的逻辑，这里整理一些增速图大家看看：

第一张：年度至今家具（橙线）和家电（灰线）的单月同比数据，对比的是今年各月的商品房销售面积同比增速（蓝线），和17年各对应月份的商品房销售面积同比增速（黄线）

这里两种对照组，和家具相对照的是同样后地产周期的家电（按国家统计局的限额以上企业统计口径），和本年度的房地产增速相对照的则是上年度同期。

很直观可以看出，上年度房地产增速曲线和今年度家电家具增速曲线的拟合度较高，后周期的影响较显著；另外，家电的波动略大于家具，7月更是几乎0增长，家具7月增速相对坚挺一些。

那我把黄线延长至当前（也往前略延伸，达到一年跨度），或许可以借此窥看家具家电后续至明年此时的增速：（注意时间轴较黄线数据超前一年）

这样看来，家具家电至少在18下半年的增速不容乐观，可能的行业性机会会出现在19年2季度。

这么轻易做判断，恐怕底气不足，所以再往前延伸，看看上个地产中周期，家具家电增速和地产增速的关联如何：（15年初开始，黄线则是14年初开始）

发现了吗？家具家电增速受到包括房地产在内的因素小幅扰动，但波动幅度远小于房地产增速，而且貌似家具家电增速中枢在缓缓下降。

不死心，再往前延伸一个房地产中周期：（11年初开始，黄线10年初开始）

家具增速从高过家电一头，经历了多年波动，增速差有一定收敛，而增速中枢确实从20%+下降到10%左右，看来这也是行业从成长进入成熟的必经过程。

对照发达国家的情况，美国家具行业在金融危机之后先于地产复苏，2012年起年增速未低于4%，2017年整体销售额同比增速为5.29%。（数据来源：FRED Economic Research）

由是观之，我国家具增速长期也会进一步放缓。12-16年期间，橱柜在美国家具市场占比5%左右，增速则在10%上下，家具大行业和橱柜细项增速比值1:2，和我国类似，这也说明了我们投资家具要瞄准高增速赛道的重要性。

不过也必须要留意，定制家居代表的高增速赛道，增长过程展现的周期性也会大于传统家具，由于大宗业务绑定新房精装整装、新换装目标用户年轻化等因素，对房地产增速也会更敏感。

其实，定制家居也有个对抗周期的法宝，让我们先看下去...

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行业当前竞争态势

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再次引用欧派半年报：「精装房政策的持续推进、整装渠道的快速崛起、电商及新零售业态的发展为家居行业带来新的改变，加之部分城市高房价对装修的挤出效应，传统建材零售渠道面临较大的挑战，家居行业经销商运营成本提升，利润率下降，行业面临一轮新的洗牌阶段，品牌经销商的市场占有率有望快速提升。」

欧派进一步总结目前中国家居建材行业的总体态势：

1、居民购买力萎缩，对装修这种弹性较大的可选消费恐形成冲击；

2、销售渠道发生深刻变化，房地产精装、整装、电商以及购物中心SHOPPING MALL等新零售渠道崛起，多渠道带来营销成本的增加，客流分化及渠道的变化，进一步推高了销售成本，加大了经销商的压力。

行业面临洗牌，对于定制家居是危机并存，竞争也难免加剧，究竟这半年进展如何？

在往期行业分析我们曾梳理了定制家居上市公司的重要增长点：大宗业务、销售渠道（线下门店和线上），就让我们从上市公司半年报定向拆解这两方面的发展情况。

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B端进展

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大宗业务占比情况：

注1：根据欧派17年报和18半年报披露数据推估，17年大宗业务占比提升到9.5%左右（16年为8.15%），无18上半年数据；

注2：志邦数据采用17上半年数据，计入国际业务（国际占比17年2.95%、18上半年3.84%，均为大宗）；

注3：好莱客18上半年有大宗业务开展，但尚未达到收入确认标准，未确认收入（往期年报披露大宗收入数额过小，均可忽略不计）；

注4：皮阿诺：由18上半年在华南地区由于大宗业务和全屋定制业务实现了较好业绩（华南销售收入同比86.34%），推测大宗占比大于17年的20%

观察结果：

1、除尚品和好莱客B端业务空白之外，其它6家公司大宗占比均有增长；

2、皮阿诺、志邦占比依然最高，欧派、索菲亚、金牌升至10%上下。

由于大宗业务多数为年底返款，公司半年度经营现金流净额也受影响：

至于应收票据+应收账款增加也是不在话下，就不另列数据了。

看大宗业务进展，必须结合风险敞口一起评估，志邦、欧派、索菲亚在这块表现较好。

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C端进展

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一、线下渠道

门店数量情况：

提炼重点：

1、欧派、索菲亚、好莱客扩门店较17下半年有所提速；

2、皮阿诺竟然0增长？

3、其他公司增速放缓，尚品我乐志邦剩下10%左右；

4、最积极的金牌依然有20%以上增长。

下面分别看各家上半年扩店内容：

欧派：重点在木门和定位年轻白领的橱柜产品（欧铂丽），衣柜也有一定增长，卫浴门店收缩

索菲亚：木门店面增速最快，全年目标达标过半，橱柜和大家居融合店扩店进度不理想

尚品：直营门店扩充一直在提速，总数已接近100家，其中超过7成是购物中心店（引流效率高、成本高），整个直营店贡献近4成营收；加盟店半年扩充约200家，近8成来自新经销商

金牌：门店主要增量在桔家衣柜，经过一年时间其衣柜门店占比已翻倍提升至10%；上市后未再披露直营店家数情况，推断扩店重心放在经销商

志邦：门店发展态势和金牌较为相似，在法兰菲定制衣柜上发力，衣柜门店数同比翻了1.2倍（驱动衣柜业绩增长0.85倍），开业经销商也同比增长3成

好莱客、皮阿诺：没什么可说，皮阿诺今年门店零增长

我乐：全屋专卖店是主要增量来源，门店数半年增长24%，橱柜店则增8.8%

渠道下沉也是各企业阶段扩店的重点方向。

二、线上渠道

定制家具为个性化定制产品，需要提供上门量尺、与客户互动进行个性化设计等现场服务，无法通过线上平台完成全部销售活动，因此，定制家居均采线上营销-引流实体店的模式。

上市企业线上重要动态如下：

欧派：上半年公司电商接单业绩同比增长80%以上。

尚品：通过新居网O2O营销平台引流。新居网已将线上营销平台由PC端扩展至移动端，截至2018年6月底，其运营的平台粉丝数（万人）：

好莱客：上半年公司天猫整体流量排名大幅攀升，转化率持续提升;公司有效实施社群营销模式，组建多个目标楼盘社群，并形成标准且灵活的活动方案，成为公司主要的引流新模式之一；公司原创“住家有道”IP，在电商、自媒体、垂直平台、问答社区等多渠道进行有质量的内容分发，通过创意、口碑、制作以及互联网精准投放的结合，提高了营销力。（以上来自好莱客半年报原文）

笔者点评：线上引流也是很重要的，有业绩说业绩，有流量说流量，有策略说策略，若财报里面都没提几句的，我们也要有个印象，但笔者也不觉得要过度放大这部分的评分占比，因为这些定制家居企业本质是制造业，而不是纯运营商。

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品类扩充

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定制家居有个功能：空间最大化利用

（下图来自草根调研）

房子一平米多少价？不消说，空间利用效率提升，能给用户带来多大的经济效益！

这是全屋定制的优势，其实也是定制家居对抗周期的秘密武器。公司品类扩充能力代表日后抢占市场的能力，也代表全屋定制化的能力。

一张进度条图直接说明：

*除欧派外，其余公司半年报并无分产品毛利数据，因而改采自17年报

除尚品聚焦全屋外，数欧派的门类最全（传统主营的橱柜都已开辟第二战场），大家居战略走在最前面，我乐家居也有全屋产品，其他公司都还在衣橱联动的路上，另外，木门成为第三大重点产品线。

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业绩增速和估值

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看业绩增速，也是直接上图：

季度增速的业绩计算方式，维持了之前行业分析文章的口径（暂时没看到其他号使用这种口径分析定制家居企业），采取扣非净利+计入非经常损益的例行政府补助。

好莱客由于湖北省汉川市的建厂投资关系，二季度领取了4550万的汉川产业扶持基金补助，暂无法判断这笔补助是否一次性，往期也没有，因此不予计入。

两家发布三季度预告的中小板企业，出于谨慎原则，我都采用预告的下缘值，理由一是索菲亚半年度数据就是贴着预告下缘飞过的，二是综合审视后我对皮阿诺的经营也持较谨慎的看法。

上图若不考虑极值，那么八家企业的季度增速中枢大约在27%左右，进入18年后能连续两个季度增速维持在27%以上的，只有好莱客。另外志邦的增速也维持得不错，二季度同比达到33%，比一季度的26.6%有所上扬。

那么估值如何？

下表截止今天收市（9月7日周五）：

梳理几个重点：

1、八家合计总市值已不足千亿，整体TTM市盈率估值已下降至25倍；

2、单个企业只剩下尚品宅配的估值还在30倍以上；

3、近一个月只有好莱客躲过了下跌。

笔者点评：兴许是尚品宅配的故事比较动人，其估值仍然居高不下；而对比好莱客目前的估值和上面提到的增速，它的走势体现了市场有效的一面。

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总结

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后续的几个追踪方向：

1、房地产销售面积增速

2、下周五国家统计局的国民经济运行情况发布会（以及后续月份的）

3、10月中创业板三季度预告、10月底中小板年度预告，看最新业绩增速

4、正式三季报和年报（B端C端渠道进展情况、对财务数据的影响）

本文到此告一段落，这是读报记录、学习笔记，只说逻辑不荐股，希望能顺便令到大家都有所收获，读者朋友们可以参考本文思路持续追踪。

有缘再见。

声明：文章、图表仅为个人研究记录，不构成投资建议，炒股有风险，投资需谨慎，请独立决策。