原创： seefarer 价值与套路探究 昨天

首先，明确一下，科大讯飞是A股几乎绝无仅有的特殊标的，有争议是正常的，笔者关注很久，但是可能也很难完全吃透！所以欢迎批评指正！

简评

科大讯飞，是一个A股几乎是绝无仅有的以科技研发为出发点，寻找科技可能存在的商业机会的一个企业。和其他几乎所有标的都不一样，其他基本都是已经找到商业模式，然后持续研发投入寻找效益产生利润。这两种企业的区别：

其他：进入某个已有市场，依靠竞争力取胜

科大讯飞：依靠科技进步，进入无人市场，胜负未知！

如果一般企业，计算存货，销量，推广，产品竞争力，等等一般竞争优势，结合财务状况，用通用的量化指标来评价估值水平。

科大讯飞可能需要用另外一种指标，就是投入产出的科技研发有效性，和科技成果的商业价值来估算！

过去投资的科技成果分析

科大讯飞一共花了多少钱，这个很好算，算算它募资总额就可以了。2011年至今的5年时间，科大讯飞每年都实施了定增募资，共计募资50.03亿元。算上首发募资3.39亿元和银行借款6.76亿元，融资总额达到60.18亿元。利润不到募资额的1/3，这个其实不是估值应该考虑的范围，有人攻击这点其实并没有什么道理，估值应该计算现在的研发成果到底有多少商业价值，而不是已经赚了多少钱！

那么这60亿产生了那些科技成果呢？

根据公开资料成果如下（摘自公告）：

截至2017年，科大讯飞在人工智能关键核心技术领域摘取了七项国际第一，在感知智能、 认知智能以及感知智能与认知智能的深度结合等领域均取得达到国际领先水平的研究成果.

笔者斗胆点评一下每个成果，希望读者多喷！拼命喷，喷的越多，笔者学习的越快！

语音合成：

合成语音的自然度和表现力进一步提升，在国际最高水平的语音合成比赛 Blizzard Challenge（暴风雪竞赛）再次夺冠，包揽了赛事核心指标自然度、段落效果全球 第一名，相似度全球第一名。

在最关键的自然度指标上，科大讯飞继续成为唯一超过 4.0 分的参赛系统。同时获得音色转换 Voice Conversion Challenge 国际比赛的桂冠。

“笔者认为，机器语音合成的应用场景商业价值无法正确估量，到底是听好，还是读好？可能还是读更好一点，当然也有不方便读，而需要听的时候！未来可能可以在新闻播报，气象预报，路况播报等咨询播送方面有一定市场。也可以简化广播类内容输出的流程，后台内容编辑者只需要编辑文字，就可以直接得到语音和文字两个内容源。所以在自媒体方面可能也有一定的应用场景！前提是，付的钱的客户有多少？当然这是个抢饭碗的技术！知乎现在就可以直接把文章用语音播送，不知道是不是科大讯飞的技术？如果不是，说明竞争者也很强大！ 百度这方面也不是弱者！”

语音识别：

研发完成在深度学习新框架下的语音识别技术，识别准确率保持业界领先。

针对采访、会议、节目、授课等复杂场景下的语音转写效果持续提升，业界唯一达到实用 门槛；

研发完成通过较小代价提升方言和小语种识别可用性的技术路径，方言和维语、藏 语识别效果大幅提升；

结合麦克风阵列的远场识别、语音唤醒等关键指标相对提升达到 50%以上，有效支撑万物互联下的远场人机语音交互的进一步普及。

“笔者简评，比起语音合成，语音识别很明显有更多的商业前景，是把内容生产的便利性大大提高了！在所提到的新闻媒体，商务交流，教育体系中，都具有获得良好的应用前景。只不过，语音识别已经是竞争相对比较激烈的市场了，进入者不少，内外都有。讯飞在这方面的成绩，和其他科技成果相比，还是最清楚的逻辑！特别是物联网方面的前景更好，最典型的是智能音箱产品，不过要成为盈利大户，还有一定的路要走！ 问题是，竞争对手也很强大，**最近出了一个功能，直接可以把语音翻译成文字！各家手机的语音助理现在也都很强悍！”

图像识别：

图文识别基于全新深度学习框架取得持续突破，面向教育、司法等领域的 OCR 识别处于业界领先水平；

医疗影像方面 17 年 8 月在 LUNA 国际肺结节检测权威评 测任务上刷新世界纪录后，针对国内数据进行了进一步优化，现已在实际应用中达到三甲 医院放射科医生水平；

同时取得 Cityscapes 智能驾驶场景下的街景语义分割任务的世界第 一。

“笔者简评，图像识别竞争者太多了，商汤科技，旷世科技，等等新晋独角兽在图像识别领域的开拓迅猛。当然这也说明了这个领域的商业前景相对比较明确。同时也意味着，竞争激烈，烧钱的速度也非常重要，成本更低，正确率更高，速度更快，这是无极限的一个竞争！到底是胜者为王，还是各领风骚，现在还看不出来，且行且观察！”

机器翻译：

在中英翻译保持领先的基础上，维汉口语翻译持续发力，在多个口语场景 下保持领先竞品 40%的优势。在离线机器翻译算法上取得重大突破，业界第一个发布了 离线版（不依赖于网络的）便捷式翻译机。

“笔者简评，有用，但是应用场景频率不会特别高。对个人而言，不会时时刻刻要翻译的帮助，即使是专业人事，需要翻译机帮助的几率也是比较小的！更何况有在线翻译这个神器在竞争！利用APP，或者AI语音助手进行翻译，可能性价比更高，更方便！ 无论是在线，或者离线，APP和AI语音助手都是可以集成这个功能。所以，如何与各大手机终端厂商合作，把翻译装进手机里，才是最大的商业前景。不过看起来，科大讯飞这条路可能不是很通畅，不然也不会选择便携式翻译机！ 期待，科大讯飞打通主流手机终端的渠道，并且提升手机翻译APP的能力！目前看到翻译APP效果不行，推广一般，其实从另一个侧面可以看出来，翻译，不是一个需要频繁使用的功能！”

认知智能：

中英文作文及主观题评分核心技术指标进一步提升，并在上海的四、六级 考试和 2017 十省高考作文评分等高利害考试中得到成功验证；

机器阅读理解在竞争激烈 的斯坦福 SQuAD 任务提出 Interactive AoA 神经网络原创模型，2017 年两次刷新世界最新 纪录；

讯飞晓医助理机器人参加了 2017 年全国执业医师资格考试并以 456 分的优异成绩 通过，成为全球首个通过执业医师资格考试的机器人，为医疗认知技术和业务的开展提供 了核心技术储备。

“笔者简评，部分语义认知，是AI最开始的点，也是最简单的！综合认知学习和运用才是最复杂的！作文评分，四六级考试，阅读比赛，医生执业资格考试，都是局部语义识别系统，是传统专家系统的升级！随着知识运用训练技术的提高，作为专家系统的生产力也会极大提高！所以，有辅助应用场景，但是要取得商业突破？也是个未知数！”

科大讯飞自己认为公司在核心技术方面的研究为公司各产品的市场竞争树立了较高的技术壁垒和领先 优势，为在教育、医疗、司法、智慧城市等重点赛道打开全新的市场空间，为人工智能在 产业层面的应用爆发奠定扎实的基础。

笔者认为，科大讯飞确实有技术，有成果，有市场的可能，到了市场的门口，但是却不知道它背后的空间到底有多大！但是我觉得，这60亿人民币花的很值得，实在太便宜了，不到10亿美元，得到这么多成果！在世界上，这可能是最便宜的科技资产了，没有之一！ 到了二级市场这些科技成果的价值和600多亿市值是否匹配？笔者不是很确定，可能不算贵吧！只能做个类比，市场估值都是动态的，商谈科技现在估值300亿左右！融资总额 A轮0.6亿美元，B轮4.1亿美元，C轮6.2亿美元 共11亿美元不到。估值45亿美元。但是商汤科技毕竟时间短，和科大讯飞比，资产更集中在知识产权上，实物产权上比较少一点！

有一点质疑：

2017 年公司研发人员数量 5,739 人，较上年同期增长 56.04%；研发投入 11.45 亿元， 较上年同期增长 61.51%，研发投入占营业收入的比重为 21.04%，比例很高。 但是人均实在是不高，笔者不清楚为什么会这么低？难道人力成本没算入研发成本吗？平均每人20w的研发成本，工资都不够啊？还是说研发队伍有注水的嫌疑？

所以总体来说，现在估值合理！

未来科技投入前瞻

最近申请融资36亿，总投入达到57.5亿元，相当于过去融资总额。投入三大方向，其中包括一个前沿研究和两个应用平台建设。

（一）新一代感知及认知核心技术研发项目

本项目主要建设目标如下： （1）在多语种智能语音领域，重点研发高扩展性语音识别技术、多模态人 机交互技术等； （2）在图像视频领域，重点研发基于人工智能技术的通用语言文字文档智 能识别分析技术、视频智能分析技术等； （3）在认知智能领域，重点研发面向语言认知计算的共性核心技术、面向 教育的多维度能力测评和个性化推荐技术、面向垂直领域的人机交互技术、智能 辅助文书生成技术及认知智能基础前瞻技术等。

项目投资估算 项目总投资估算 119,708 万元，拟以本次非公开发行股票募集资金投入 55,000 万元。 项目效益预测 本项目不直接形成产品及对外销售，不产生直接经济效益，但完成后可间接 为公司发展带来巨大收益：在激烈的全球人工智能竞争中，本项目的实施将加快 公司在人工智能领域前瞻布局和研究攻关，确保公司人工智能核心技术持续保持 国际领先，有效支撑人工智能在人机交互、教育、司法、客服、汽车等领域实现 具有颠覆效应的大规模产业化应用，进一步巩固公司在人工智能领域中行业龙头 地位，确保公司把握人工智能时代机遇实现跨越式发展。

笔者点评，和前面的质疑一样，看起来投入不是很多，甚至有点少，12亿左右，不知道周期多长。按照官方说法，公司研发人员5739人，不清楚核心基础研究人员有多少？

（二）智能语音人工智能开放平台项目

项目基本情况 本项目基于科大讯飞国际领先的人工智能技术与大数据运营能力，以云服务 （PaaS、AIaaS）方式提供 AI 语音、人机交互、AI 视觉相关的技术、产品和解 决方案，通过高效的人才、技术、数据、产业及资本等资源整合和迭代，旨在建 设成为技术国际一流、产业带动巨大的智能语音及人工智能开放平台，并构建专 业化众创孵化空间，助力我国智能语音及人工智能技术及应用达到国际领先水平。

项目投资估算 项目总投资估算 205,038 万元，拟以本次非公开发行股票募集资金投入 118,000 万元。 项目效益预测 本项目预计建设完成并全部达产后，可实现年均销售收入 30.86 亿元，年均 利润总额 5.32 亿元，税后投资回收期（含建设期）为 5.98 年，具有良好的经济 效益，同时将会对我国在人工智能领域的创新创业形成有力推动，具有显著的社 会效益。

“笔者简评：公告里很多废话都省略不看了，既然有投入产出的投资估算，那么先按照预期投资回报率看看再说。投资回报周期竟然是5.98年，不写6年，什么怪胎？看起来这个项目应该是有合作备忘录之类的保证的，不然也不可能直接写那么清楚的投资回报！ 从来另一个角度看，这是做自我造血的商业项目，属于产品研发，预期投资回报率不错。如果有投资者交流会，应该问问，这个30.86亿年均销售收入的来源，和可靠性!”

（三）智能服务机器人平台及应用产品项目

项目基本情况 本项目基于科大讯飞全球领先的人机交互技术以及长期的行业智能服务经 验，建设智能服务平台和智能服务机器人应用系统，打造面向行业用户的新一代 智能服务软硬件一体化产品。本项目主要建设内容： （1）建设数据中心、研发及办公场地； （2）购置建设智能服务平台和智能服务机器人应用系统相关软硬件设备。 本项目由公司负责实施，项目总投资额为 108,581 万元，建设期 3 年。

项目投资估算 本项目总投资 108,581 万元，拟以本次非公开发行股票募集资金投入 78,000 万元。 项目效益预测 本项目预计建设完成并全部达产后，可实现年均销售收入 9.30 亿元，年均 利润总额 2.21 亿元，税后投资回收期（含建设期）为 5.78 年，具有良好的经济 效益。同时有助于推动金融、运营商等诸多行业的服务转型升级，提升我们国家 相关行业的运营和服务效率，预备显著社会效益。

“笔者简评：同样既然有投入产出的投资估算，和上面一样看投资回报率，投资回报周期竟然是5.78年，更神奇？看起来这个项目应该也是有合作备忘录之类的保证的，不然也不可能直接写那么清楚的投资回报！里面写到了金融和运营商，那么看起来是来自于大客户的需求，投资汇报应该是可靠的! 这个项目看起来回报率是最高的，3年建设期，也许要做分期交付，逐步投入运营，而且理论上后期维护成本会大大下降，而收入有保证！”

笔者小结

从三个募投项目来说，第一个项目是纯基础研究，是保证核心竞争力的项目，可惜的是投入有点小！和科技巨头的投入相比，不知道护城河是不是沟深墙牢！腾讯百亿研发投入，AI是重点突破对象，而且还不急着从AI挣钱! 而百度也已经深耕AI多年，虽然没有具体数字，但是看李彦宏坐着无人驾驶汽车在北京跑的视频，投入也肯定是天文数字。所以科大讯飞，后又追兵（商汤科技，旷世科技，等等新秀），前有腾讯百度，阿里等巨头堵截，只有做不差钱的投入，才能持续在赛道上领先！所以，个人觉得，这个基础研究投入稍有欠缺！

财务指标

财务指标其实不应该是当下AI类科技公司应该关注的，但是基于A股市场特性，也不得不稍微描述一下！

市净率有点低，并且研发资本化比例不低，净资产也有很多水分的！

每年的研发投入中50%都计入资本化，意味着，过去几年累计的水分不少！17%。

公司现金流还算正常。

现金不少，应收款项有点多，存货不多属于正常！但是应收款项有点多！

应收款项最大头，是中国移动，其实是大股东，回款当然不成问题，但是有属于关联交易，会被人质疑。

从应收款项上可以看出，大股东移动对科大讯飞的支持力度空前。本次募资项目的去向之三的客户之一也有移动的嫌疑，而且投资最少，但是回报率最高！和地方政府的合作，是机遇，也是风险！特别是当前去杠杆的前提下，地方政府的偿付能力风险也不可忽视。还好，大头是移动和奇瑞！

另外，公司以前有超募迹象，投资速度不快。

2015 年非公开发行股票： 截至 2017 年 12 月 31 日止，公司累计使用募集资金 152,918.64 万元，其中募集资金项目投资 152,431.40 万元，支付其他 发行费用 487.24 万元。扣除累计已使用募集资金后，募集资金余额为 57,964.03 万元，募集资金专户累计资金收益 9,882.56 万元，募集资金专户 2017 年 12 月 31 日余额合计为 67,846.59 万元。

2017 年发行股份募集配套资金： 截至 2017 年 12 月 31 日止，公司累计使用募集资金 17,315.00 万元，其中置换前期自筹资金投入 14,315.00 万元、支付北 京讯飞乐知行软件有限公司（简称“乐知行”）流动资金 2,000.00 万元、支付产业并购资金 1,000.00 万元。扣除累计已使 用募集资金后，募集资金余额为 11,099.96 万元，募集资金专户累计资金收益 242.92 万元，募集资金专户 2017 年 12 月 31 日余额合计为 11,342.88 万元。

意味着，账户上还躺着接近8亿以前募集的资金尚未消化！

财务小结

有过度依赖大股东输血的嫌疑，虽然财务不成问题，但是市场扩张有隐忧! 同时研发速度点缩手缩脚，研发费用支出速度和市场上的AI热度不相匹配！

增长能力

其实这部分不是重点，因为根据财务分析，很明显大股东保护措施完善，增长数字几乎没有参考价值！

2017年扣非净利润同比增长40.7%；

扣非净利润三年复合增长率7.5%；

扣非净利润五年复合增长率22.9%；

2017年加权净资产收益率5.7%。

所以半年报预告，我都不提了，市场需要多少，就可以写多少！

风险提示

风险1，股权分散

在于内部的股权分散，据了解作为实际控制人的刘庆峰加上其他13名自然人股东以及同盟中科大的股权，股权也不到20％，好的时候大家都好，一旦创业者与资本发生对公司的控制权、管理权冲突，这个形势就不看好了。

风险2，减持需求

陈涛先生、吴晓如先生、胡郁先生的减持原因：2013年4月公司非公开发行股份，陈涛先生、吴晓如先生、胡郁先生分别贷款3,000万元用于认购公司非公开发行股份，贷款年利率7%，贷款期限五年。上述贷款已于2018年3月30日期满，每人需要支付贷款本息逾4,000万元。由于股票交易税费率为17%，为满足偿还贷款需求，每人对应资金需求约5,000万元；

其实，这一点点减持对公司没有任何实际性影响，只是对市场信心造成一点点冲击！

风险3，股权激励

对于一个有争议的公司，半价股权激励对于员工来说是送钱，对于市场来说是抽血！5月15日，股权激励实施，半价授予，当初市场价格为40元左右，而公告显示本次激励计划预留部分限制性股票授予价格调整为19.847元/股，授予数量调整为1,050万股。

风险4，市场预期

这个我不认为是大风险，对于科技驱动市场的企业来说，不达预期是常态，突然超预期才是取胜之道。但是，科大讯飞有一定大客户依赖，从募投项目的盈利水平就可以看出，这个依赖不轻，虽然公告中极力否认这一说法！公告中科大讯飞声称：“公司和三大运营商均有着深入的 战略合作关系，2017 年来自中国移动、中国联通、中国电信三大运营商的业务收入占总 营收 12.89%，其中移动占比 9.33%，与中国移动在三大运营商中的市场体量基本一致。”

风险5，研发效率

我其实最质疑科大讯飞的研发效率，因为太关注市场投入，太期待盈利增长而忽视了研发的投入。作为一家以科研为本的上市公司，高估值的前提是需要有不断的研发成果的涌现，而不是市场盈利能力有多高！但是，现在看起来，虽然研发占比达到20%，绝对数额还是欠缺，而且研发团队的人数不是最重要的指标，效率才是！科研投入，是科大讯飞估值的最重要指标，所以这条风险，写在最后，也是最不让人放心！没钱，哪来的顶级人才新鲜血液？难道就靠半价股权激励吗？

股价有争议，不做预判！

另，历史的教训

IBM在AI领域绝对是先行者，无论是“深蓝”还是，“Watson” 都是AI领域的超级明星。特别是“Watson”，自从2011年在《危机边缘》一战成名后，IBM Watson更是成了人工智能发展史上一座里程碑。2016年，“Watson”被中国21家医院引入，但是，最近爆出，“Watson”在十几家医院诊断误判，被质疑几百亿美元打水漂！

那么科大讯飞这点点的投入和积累，在AI领域应用前景如何？确实让人也捏着一把汗。如果说，科大讯飞只是退而求其次，转变成AI应用商业模式的推广企业，那么市场就会改变对它的估值方式。真正的考验，还在后面！