$伊利股份(SH600887)$ $蒙牛乳业(02319)$ $格力电器(SZ000651)$ 

1. 具体两家公司的对比，从最直观的利润表开始

两家营收的差距其实一直都没有净利率差距那么大，也就是说伊利蒙牛的市占率、渠道的差距并没有那么大。在财务报表中，影响净利率的主要就是营收支出及各项费用了，两家毛利差距还是不小的，不要小看毛利上哪怕是5%的差距，对于乳企，可能净利润就翻倍了。下表均来自于理杏仁@b_ing 

2. 毛利中的销售费用：让人又爱又恨地广告和促销

在仔细研究营业支出对两家公司影响前，我们先来看看毛利中，两家的相关费用是什么样的。

在整个毛利的组成中，管理费用、其他成本（包括税）基本两者一致，而销售费用无疑是大头，伊利2017年年报中销售费用的组成披露如下，大头还是广告：

渠道和植入的概念作为快消品的最重要的护城河之一，而营销及广告一直都乳企公司又爱又恨的项目，这两块是让伊利蒙牛成为双寡头的重要优势，而每年巨大的费用又让两公司叫苦不迭。

不过这里面各家乳企对待促销的细节也不一样，比如伊利将产品的买赠记入成本的，对公司的毛利率产生负面影响，而产品之外的礼物的买赠则会记入销售费用，对毛利率不产生影响。如果伊利把所有的买3赠1中的成本计入销售费用，那毛利率的变化是巨大的。

是不是销售费用越高，净利润越高呢？

上图中，净利润差=伊利净利润率-蒙牛净利润率

销售费用率差=伊利销售费用率-蒙牛销售费用率

如果广告费花的多，净利润率就能提高，那两条线应该是同向，而答案截然相反，多花了广告费，净利润反而更低，如果一直关注这两家公司的就知道，这俩总是想通过销售费用来提高更高的市占率，结果最后两败俱伤，谁的营收也无法因为广告费和促销的大量投入得到实质的超越。但销售费用增长伴随着净利润的下降，我不认为净利润下降是由于销售费用增长，而往往是这个阶段一家公司经营地不好，利润本来就低，却盲目地期望通过增长销售费用获得更高的市占率从而提高净利率。

3. 营收支出，年报中猜不透的指标

现在我们来看营收支出，也就是影响毛利率的成本。核心因素即原材料成本的变化。

3.1 原奶价格

因为年报里没有，只能去找研报，毕竟机构的调研更深更广，这是我们普通投资者验证自身投资逻辑必须的，找了好几个APP，只有@萝卜投研 免费，这里参考了《申万食品饮料-伊利股份系列解读》：

仅考虑公司的液态奶业务，原奶的成本占比为60%-70%，包装占比10%-15%，白糖+大包粉等辅助材料占比10%左右，剩下10%是人工和折旧成本。

作为液态奶业务最重要的成本构成，原奶价格对于伊利的毛利率变化有重要的影响，而由于乳牛有生长泌乳周期、饲料成本存在周期波动，原奶价格也无法避免地存在周期波动。

伊利和蒙牛都收购了不少牧场，可上游牧场很多并没有主业赚钱，所以也可以看见伊利蒙牛时而买时而卖。但为了奶源稳定、成本可控，甚至未来的巴氏奶布局（运输半径短），这两家企业都不得不持续收购牧场。

伊利果断卖出辉山乳业，在中国圣牧上的收购失败，我甚至认为是好事，为了平滑每年的利润而拥抱估值过高牧业公司的行为，对公司真实的利润并没有多大的帮助。反观蒙牛在现代牧业上的反复，也证实了牧场作为上游，并不是什么好生意。

在原奶成本上，伊利略胜蒙牛一筹。

3.2 包装材料

伊利2017年赚了60亿，利乐包装成本就接近30亿，也难怪都说伊利每赚1块钱，利乐就要拿走一半，这个说法没有错，那是因为乳业净利润低，如果说回销售费用，那每赚1块钱，广告及促销费用同样是1块。

而利乐并不是把包装盒卖给伊利和蒙牛，而是与其合作，共同建厂，设立生产线。在2017年环保导致纸业成本大幅上升（50%）的情况下，伊利蒙牛的毛利率不跌反涨，这就已经反应了伊利和蒙牛作为双寡头的优势。

在包装成本上，伊利蒙牛差别不大，但胜其他乳业一大截。

3.3 产品结构的变化

公司高端产品的收入占比从2011年的不到30%提高到了2016年的接近50%，毛利率更是高达50%-60%，而普通白奶的毛利仅20%左右，这几年的结构优化正是让伊利和蒙牛的毛利可以不断提高，从广告投放时长就可以看出来。

虽然一线城市液态奶消费已趋近饱和，但是二三线消费升级的趋势没有变，而随着市场及产品结构的逐渐稳定，各家乳企也逐渐转变侧重点并开始新领域的尝试，比如伊利的舒化奶、豆乳品，在奶粉上的发力；蒙牛的冠益乳；光明持续深耕的巴氏奶。

在稳定的净利润下，伊利已经开始腾出手试水豆乳品，而蒙牛则仍需要在产品成本上继续下功夫，所以从产品结构的改变上，伊利更具主动。

结论：

1. 影响乳业最主要的成本有：

销售费用：主要有50%广告促销费用，20%运输费用，15%员工薪酬

营收成本：原奶成本70%，包装15%，10%辅料

2. 各成本拆分及伊利蒙牛优势

销售费用与净利润率大部分时间成反比。伊利蒙牛谁也不占优势

原奶成本与牧场高度关联，近年来收益于牧场规模化不断降低。伊利略胜蒙牛

包装成本伊利蒙牛共胜其他乳企。

产品结构伊利较蒙牛更主动。

3. 伊利从各个方面都没有表现地有多优秀，并没什么太大的闪光点，而净利润差距却如此之大。快消品正是因为有优秀的管理人，才能从每一点的优势转化成全面的优势，所以，潘刚别跑。