上周的《A股很虚幻，也很Nice》引用了几组数据。其中一组是关于1994年325点到2830点的累计涨幅和年均复利涨幅的——累计涨7.7倍，年均复利9.44%，和美股的长期复利升幅相当且有可能略超过一点，因为2830是经过了大幅调整后的点位。

但有读者认为，这个7.7倍的涨幅是因为大量新股上市虚增的。如果没有新股虚增因素，上证指数哪来2830这么高的点位？由此让我想起一点：当我们在下一个结论时，我们是否已经过了考察，以检验这个结论是客观事实的描述，而不是主观感受？

事实上，我正好检验过325点时已上市的239只股票到目前为止的表现。

据聚缘终端下载的数据计算：239只可比股票，24年算术平均涨幅为20.9倍，年均复利13.25%；因增发配股和股价上涨，总市值增长了158倍；股价涨幅高于同期大盘指数的有137只，占比57%。

由此可见，尽管中途有很多新股上市，但“系统自平衡”的结果，指数的长期表现并没因此而失真。所谓新股导致指数失真，是一些不负责任的股评家为取宠于失意的股民而信口开河的结果。

由于这是一个跨越24年的统计，所以它还为我们提供了其他一些有意义的东西。

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虽然在总体表现上，不同行业之间存在一些差异，但这种差异并不必然导致投资的成功和失败。比如同为家电股，既有青岛海尔年均24%的复利收益，也有长虹美菱仅2.2倍的总涨幅。全部家电股票在涨幅排行榜上，分布在高中低各个层次中，其他行业也差不多是这么一种结果。这说明，投资归根到底是个“个股问题”，选择不同的行业虽然能给我们提供一定的保障和成功率，但并不起决定性的作用。A股其实同样是个有效市场，短期看是个投票机，长期看则是个称重器。

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派现率的高低，以及派现/融资比或许能从一个方面反映股票投资价值的高低，比如涨幅排名第一的云南白药派现/融资比为3.12倍，排名第二的泸州老窖达到4.40倍，排名第5的福耀玻璃更是达到16.67倍。但不等于派现率和派现/融资比低的就没有投资的价值。事实上，在涨幅前20%的股票中，有相当部分的派现/融资比是极低的，如位列涨幅第11名的国药一致派现/融资比只有0.138倍。

在投资决策时，是否要考察派现/融资比，关键行业和公司的创富能力。

如果一个行业已处于成熟期——按“兔子-金狗-金牛-大象”四个象限划分处于金牛期，公司的派现能力就是最重要的指标。如果其他公司的自由现金流都“密克密克”（由mickle来的上海话），这家公司却捉襟见肘，那肯定是家坏公司。但如果该行业处于扩张阶段，公司的生命周期处于兔子或金狗，那派现/融资比低就是正常的。相反，在这样一个行业和生命周期中，过高的派现/融资比很可能意味着公司管理层过于安于守成，进取心不足。如和国药一致同处一个行业的第一医药，其派现/融资比就达到0.94倍，比前者高近6倍，但其涨幅排行却在第179位，24年总涨幅仅5.48倍，远低于同期上证指数涨幅。

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所谓创富能力，我们一般会用2个指标来衡量：一是新增收益/融资比，一是新增市值/融资比。前者衡量的是融资1元能增加多少收益；后者衡量的是融资1元能增加多少市值。对即将或已经进入成熟期的行业，我们可以用前一个公式去衡量。对处于扩张期的行业，则可用后一个公式去衡量。

股票市场，按某种说法：“总有一个比你更聪明的家伙”。大盘走势常常能领先宏观经济波动，原因是股市参与者来自各行各业，分处不同领域，具有不同的专业知识，占据不同位置，他们依据各自掌握的信息进行评判，最后产生的综合效率，就会使股市常常走在宏观经济的前面。

个别公司也一样。不同层次、掌握着不同信息、具有不同解读能力的投资者所产生的综合效率，会让市值/融资比成为一个非常有效率的指标，给我们判断公司好坏提供另一个视角。

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这个统计还给我们提供了一个有趣现象：239只可比股票中，24年累计表现最好的前20%股票绝大多数都是优质股，而这些优质股的真正优良表现起始于2005年后。之前它们的表现比较一般，顶多就是熊市中比较抗跌，但牛市中也比较抗涨，扯平。

但从05年后，它们就和其他股票逐渐拉开了距离。

为什么会这样？

有什么道理吗？

道理当然是有的，1、2、3、4……很多。但靠罗列1、2、3、4讲出来的道理通常都不是真正的道理。

真正的道理在市场规模的变化。

以流通市值对当年GDP的比例来说，2005年末还只有5.82%，至6124点行情结束后，就因全流通的实现以及后续的扩容，迅速进入了“30时代”并很快跨越到“50时代”——流通市值/GDP的比例跨越到50%左右。

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就如我在《大周期》中写到的：市值比可理解为把股市抬起来需要多少社会资源去支持它，市值比越高，需要动用的社会资源比例越高。假定它们之间是1:1的关系，那么市值比10%，只需动用10%的社会资源就能把股市抬起来；市值比50%，就需要动用50%的社会资源才能把股市抬起来。

所以有一个普遍规律是，当市值超过GDP的三分之一后，股市就会开始质变——从资金驱动的、全面投机的市场，逐渐进化到定价驱动、局部投机的市场。由于阳光雨露不再均霑，资金无法撬动大部分股票，更别说所有股票，优质股在机构投资组合中的配置价值就会逐渐提高，配置的比重也会逐渐提高。

因此，24年的长跑赢家基本上是这样练成的：在享受了05年到07年的大牛市后，在08年的大熊市中保住了大部分牛市成果，个别的如云南白药，竟然毫发无损；在其后长达数年的震荡调整中，基本保持了不跌甚至有所上涨；然后，在享受了5178点牛市后，于大盘普遍弱势情况下，又逆势上涨创新高。只是这个渐次递进的演化过程，在很长时间内被中小创的高波动性掩盖了，直到2016年后才特立独异地表现出来。

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总之，流通市值/GDP比例越高，资金向优势股集中的倾向越明显，这一点，我们可以通过下面这个曲线图去领略一下。我想，在A股的下一个大周期中也会这样。

我之所以讲“优势股”，而不讲“价值股”，是想把优势和价值这2个概念区分开来。我翻看过美股这一轮牛市的个股表现，被巴菲特钟情的一些价值股表现相当一般，而有很多表现卓越的股票，远远谈不上“价值”这2字，只能说它们在这一个大周期中具有更好的优势。

一个周期有一个周期的优势股。当下一个大周期来临，新的好戏开场时，这种优劣分野会继续体现出来，很可能会体现得更明显。只是优势股的名单肯定会大幅度更换——新的周期一定会有新的优势股，这是毫无疑问的！