新华保险是2017年寿险部分内含价值报告变动说明如下图所示

我们从图中可以看到，新华保险内含价值报告中所列变动项与前两家又有所不同，新华保险把运营经验偏差、经济经验偏差、运营假设变动、经济假设变动和其他等这些当成可变量，其中经济经验偏差就是分析期间实际投资回报与预期投资回报的差异以及市场价值调整的变化。当然，不管名称及分项如何变化，都是对精算假设在当年实际发生情况的一次校准，新华保险是一个历史上有较多问题的一个公司，由于种种原因上市时间较晚，直到2011年12月实现了A+H同时上市，上市时间是A股几家险企里最短的，所以可搜集到的资料也相对较少，只有2010-2017年的数据。

详细的统计表格如下所示，

这个表格中我们可以很容易看出

1、运营经验的偏差：上市以来5.6亿元，运营经验达到假设要求并对内含价值有小幅正贡献，从表格中可以看到，2016年正贡献19.53亿元，2017年正贡献30.75亿元，也就是说去掉这两年实际前6年运营经验偏差是-44.68亿元，也就是新华在以前存在较严重的负运营经验偏差，看来万峰所说的消除费差损并非虚言。

2、经济经验（投资回报）的差异：上市以来累计产生了28.36亿元的正偏差，投资回报达到假设要求，但正偏差不是太多，而且可以看出来创业板火爆的两年2014和2015年正偏差达115.67亿元和78.25亿元。新华炒创业板虽然挣了些钱但也让真正理性的投资人并不放心。目前新华这点有所改变，加大了蓝筹的配置，从长期看这点应该让人放心一些。

3、运营假设变动：上市以来因假设变化减少了-37.8亿元内含价值，也就是运营假设是在往保守的方向调整。

4、经济假设（投资回报假设）变动：上市以来累计-89.23亿元，也对内含价值有少量的负面影响，也是在向保守方向调整。

5、其他：上市以来累计-18.25亿元，对内含价值有一定负面影响。内含价值报告中并无相关详细说明，我们不好判断原因，我们只能假设就是偶发性因素对内含价值的负面影响。

综上所述，新华保险内含价值经受住了2010-2017年累计8年的检验以后，合计贡献了142.64亿元的正偏差，新华保险2017年内含价值为1294.5亿元，产生了累计内含价值约11%的正偏差，这说明新华保险的假设总体是谨慎的。

接下来我们来看新华保险内含价值、新业务价值和净利润的增长情况：

1、新华保险上市从2011年算起的内含价值增速年化20.96%，加回分红，减去融资的从上市算起的内含价值增速21.16%。

2、新华保险2011年上市以来新业务价值增速21.72%。

3、净利润自2011年上市以来年化增速11.5%

可以看出新华保险的内含价值和新业务价值增速明显高于净利润增速，由于新华的假设总体来说是正偏差，所以新华保险并存在达不到假设要求而使净利润无法达标，那是什么原因呢？

1、由于新华人寿上市时间较短，存在一些偶发性因素，比如截止15年新华净利润增长会相当好，而16，17年股市投资新华亏了不少钱，造成在2017年这个时点上投资收益不太好。2017年净利润才53.83亿元，与2015年的86.01亿元相对甚远，甚至比2014年的64.06也要低不少，因此偶发性确实有一定原因。

2、这3年以来准备金计提受750天线变动的影响较大，四大险企的会计估计变更与净利润的对比情况如下表所示，

新华保险2015-2017年由于会计估计变更减少了190.16亿元的税前利润，竟然高于2015-2017年的净利润189.26亿元，影响可谓非常之大。既然净利润受会计估计变更的影响较大，那我们把净利润+会计估计变更当成其实际利润，我们从表格中的小计1=净利润+会计估计变更，再考虑会计估计变更是税前利润，我们毛估估按25%的所得税再计列了一个小计2=净利润+会计估计变更*75%，从表格可以看出，新华17年比15年实际净利润增长了-3.12%，并没有净利润17年比15年下降37.41%这么大。

在进行会计估计变更的校正后，新华上市2011-2017年以来利润增速为25.13%，这与内含价值增速21.16%就比较吻合了，而且还有近4个点的正偏差。

那前面分析中国人寿考虑会计估计变更会不会也会有所好转呢？我们也把中国人寿重新按这种方法重新统计了一下，中国人寿在考虑了会计估计变更以后的净利润增速为11.07%，仍然低于内含价值增速不少，看来中国人寿确实存在精算假设及会计处理不保守的问题。

市场还非常关注一个问题，就是现任董事长兼首席执行官万峰先生是在2014年8月加盟新华保险的，万峰转型到底效果如何呢？考查2015-2017年这个周期我们来分析一下。具体一些这几年几大险企的指标对比如下：

与纯寿险的中国人寿比，新华有明显优势，跟中国平安和中国太保比，内含价值增速还略高一点，新业务价值率虽然还有差距，但也有明显提高，实际净利润增速也是仅次于平安。所以新华保险这几年的改革还是有明显成效的，在代理人队伍发展缓慢的前提下，控制好了费用，提高了内含价值和新业务价值率，只是新业务价值增速稍慢，据万峰说2018年是新华保险大发展的一年，虽然2018年一季报的数据并不如人意，但我们仍期待到时能看到一份令投资人满意的答卷

作者：潜龙在渊