上钧说：

格力电器在4月26日披露了2017年年报，其中营收同比增长36.24%，净利润同比增长44.87%。靓丽的业绩背后，格力电器的这份年报也不乏令人困惑之处，其中最突出的一点是销售费用在2014年大幅下降过后连续三年未出现明显增长，这与连续大幅增长的营业收入出现矛盾。

格力是否有调节利润的嫌疑？2017年的利润是否被注水？今天上钧将就此问题展开适当的讨论。

从上图中我们可以看出，格力在2014年营收达到1377.5亿，随后遭遇了2015年的库存压顶营收大幅度回落后，2017年营收再次创出新高达1482.86亿。但为什么本应跟随收入增长的销售费用却几乎没有增长呢？

深入研究格力电器的经营和管理模式后，上钧发现销售费用是理解格力电器这家公司的关键点。到底有多关键呢？我们一起来看一下。

基本面分析：

财报只是企业经营基本面的体现，我们需要通过财报透视企业经营情况，这才是投资的关键。在具体讨论财报数据之前，上钧把行业基本面向诸位读者进行简单介绍:

财务数据关系：

介绍完行业的基本面后，我们简单看一下格力财报各项数据的勾稽关系。

假设格力某空调售价为100元，成本为40，销售返利20，跌价返利10，则格力扣除返利和成本后的利润为30元。从以上销售关系来看，格力的营收和销售费用理应是同比例增长的。其中销售费用包含了销售返利和跌价返利（额外计提的销售返利，在报表中同样以销售返利列示），销售返利在经销商提货后相应减少，而跌价返利则被留存。

众所周知，格力的销售返利通常用空调兑现，即给经销商相应的空调而非现金兑现销售返利。当经销商使用销售返利购买空调时，格力将其视同销售。但格力不会再次确认营业收入，而是确认相关成本，调减销售费用。所以，格力在某一年兑现较多的销售返利的同时，成本相应增加而销售费用将相应减少。

这时我们再回看行业基本面（二），格力在消费升级和空调大卖的背景下毛利率几乎没有增长的原因就是兑现了过多的销售返利，把本应增加的销售费用变成了相应的成本。所以，我们在报表上看不到销售费用的同比增加，却能看到营业成本的不正常增长。

销售费用支付的现金是怎么回事？

以上是格力2017年年报中支付其他与经营活动有关的现金一项，2017年销售费用支付的现金为103.97亿，而2016年为53.78亿，同比增长93%。

2016年上半年销售费用支付的现金占全年比例为43.7%，而2017年占比为36.7%。这说明2017年下半年格力集中支付了大量的销售费用相关的现金。

我们再看一下2017年销售费用分季度同2016年对比图：

从图中我们可以看到，2017年上半年格力的销售费用为85.34亿，小于2016年同期的94.34亿。

从以上数据我们能发现什么？基于基本面（一）和（三），上钧认为火爆的空调销售现状刺激了渠道经销商大量提货。格力在上半年用空调兑现了大量的销售返利，而2017年下半年格力库存吃紧，所以销售费用在四季度大幅度增长（三季度同比依然为负数，主要因为之前的销售费用大量转入成本）。此时，格力转而使用现金的方式继续兑现销售返利，从而导致了全年销售费用微增而支付的销售返利现金却同比翻倍的现状。

关于其他流动负债中的销售返利

其他流动负债中的销售返利一贯被认为是格力电器的利润蓄水池。这部分的销售返利主要包含往年已提但并未使用的跌价返利。该项自2015年以来的数据如下表所示：

  该项作为其他流动负债代表了在过去确认的销售费用（上市以来累积值），以及在将来所需支付的销售返利（实际为跌价返利+销售返利）。

由于销售返利需要在往后通过空调或现金兑现而跌价返利无需兑现。所以，逐年累积的跌价返利在其他流动负债中占了大头，这部分累积的负债可以理解为资金进入了上市公司实体而利润却通过逐年计提的销售费用被摊薄并未体现在财务报表中。

该项的增长主要来自于销售返利和跌价返利的逐年增加，减少主要是跌价返利和销售返利的逐年兑现。由于空调价格多年保持稳定上涨的趋势，格力并未使用额外计提的跌价返利，所以这部分利润用负债的形式储存在了其他流动负债中。

2017年该项并未保持大幅度的增长趋势，上钧猜测最主要原因是2017年超额兑现了销售返利导致销售返利的减少覆盖了之前本应增加的相应数额。根据2015-2016的增长情况来看，该项应自然增长X亿。

注：该数字无法准确确定，因为营收的增加同比例增加销售费用，而其他流动负债销售返利的增长=当年增加的销售费用-当年兑现的销售返利（其中包含现金兑现和实物兑现的部分）。这代表了将来要兑现但暂时未兑现的销售返利和跌价返利，销售返利逐年增减过后留下的大部分是跌价返利。

此外，还有一种情况需要投资者注意：格力电器有可能通过核减一部分跌价返利的方式将往年多提的销售费用充做本年的利润，但上钧暂时没想明白这部分利润通过什么样的方式回到利润表。对此有所了解的朋友请不吝赐教。

总结

我们对之前讲述的逻辑进行梳理。以下三个项目分别属于利润表，负债表和现金流量表中与销售费用相关的科目：

我们通过将格力2017年销售费用（格力的销售费用主要系销售返利和跌价返利）加上成本后与2016年对比可以发现：2017年营收同比增长37%（不是营业总收入），销售费用+成本增长34.8%。由于包含了少部分杂项无法剔除，所以这个数据或许是不严谨的。但是，我们可以从中看出，2017年由于高端系列的销售火爆加上格力空调的自然涨价，营收的增长理应高于成本的增长，即企业的毛利率应略有增长。

最后，我们将分析结果与企业的发展战略进行对比。由于去年销售返利的大量兑现和存货大量增加（原材料涨价导致的囤货）挤占了格力的现金流，所以格力的现金流在2017年相对于往年偏紧。管理层试图在2018年继续扩充产能以防止未来再次出现断货的局面也容易被理解。最终我们看到了2017年年报披露过后格力不分红+扩产的局面。

题外话

我们通过对比格力电器2014年和2017年的财报数据不难发现，2017年营收仅比2014年增长105.36亿，但利润却增长了82.47亿之巨。投资者难免感到疑惑，为什么格力的营收没有大幅增长，利润却有了如此大的变化。

经过分析研究，我们发现格力在2014年的销售费用为289亿，而2017年仅为166亿，该项差距达到123亿，扣除各项税费后留存的净利润正好是82亿左右。也就是说，格力在空调销量大增的2017年实现的利润并不来自于营收的增长，相反却来自于销售费用的减少，这的确是匪夷所思。

但只要你认真思考不难发现，格力电器的运营模式决定了销量的增长不仅体现在营收的增长，更体现在销售费用的减少，这是格力独有的经营模式所决定的。其他家电企业的营收增长带动利润的增长，而格力却通过销售费用的减少带动利润的增长。所以，销售费用是格力经营模式最重要的一环。

每一个公司都是很特别的一个，价值投资者致力于拨开迷雾看未来，希望大家能喜欢这一篇分析报告。