一、公司介绍

如果你对水泥价格的周期性波动有自己独特的看法，祁连山就是一个金矿，否则风险很大。

祁连山和我们之前研究过的三钢闽光有些共同点：

1、都是国企，一个钢筋一个水泥，都属于国家去产能的行业；

2、都是区域性市场，三钢闽光的市场可能稍微小些，更局限于福建。祁连山覆盖甘肃、青海、西藏，各自发展的机遇都取决于当地的基建增速，不过因为祁连山覆盖了西藏，而西藏的基建比其他地方增速更快，所以能对冲一些水泥价格的波动。

也有很多不同点，比如，水泥的资产减值损失相对一般建材行业都算大的，那相对钢材就更大了，但是水泥的毛利率要比钢材高。祁连山2017年单季度毛利率都超过30%了，而钢材的毛利率12%左右，这是为什么三钢闽光的成本管控能力更高的原因，生活所迫啊。其他的不同就是，负债率祁连山要高一截。我们一会儿还要说的，祁连山的盈利质量要比三钢闽光好很多很多。

（一）股权结构

一家国企，我们先看年报中披露的股权结构。

（二）核心产品

主营产品是水泥，年水泥产能 2800 万吨，商品混凝土产能 635 万立方米，余热发电装机容量 98MW。

这是2016年年报披露的数据，毛利率都很高。

祁连山是甘肃、青海、西藏三省最大的水泥厂。据统计，在甘肃市场占有率就有43%，在青海市场占有率达 22%。总规模在全国各区域市场中排第二，仅次于冀东金隅合并后的京津冀市场。

规模是很大，但是我们值得说一下水泥价格。周期性行业，所谓周期，就是产量和价格波动很大。行业景气的时候，像2009-2011年，年化吨净利一度可以到50-60元/吨；行业低迷的时候，像2015年吨净利水平只有9元。其他细节就不讲了，一个典型的周期性行业。

有点特别的是西藏地区的水泥价格，相对其他地区更平稳且有“逆周期”的感觉。

从这点讲，比三钢闽光要好很多，相当于市场波动能有对冲。

（三）盈利质量

刚才说了毛利率不错，但是盈利要对应着费用看。

这个费用率算高的了。管理费用率接近12%，其中最大头是资产修理费用，比薪酬还高。可以这么理解，公司每年花在工程机械场地上的钱比给人的还要多。这种模式不算很好的。

另外就是资产减值损失。2016年存货跌价损失就有4千万，固定资产减值损失接近1亿！真正坏账比例并不高，只有不到总的资产减值损失的10%。

祁连山的盈利质量非常好！因为年报中算利润的时候，是会把一些折旧、摊销、资产减值损失都 扣除的，另外应收项目的减少和应收类项目的增加也都会影响我们对公司实际盈利的判断。

2016年合并报表净利润是1.3亿，但是调整后的经营现金流是9亿，盈利质量很高。实际经营现金流与净利润比例是我看的最高的。

又多了一个典型案例！

二、市场格局

因为运输和生产原因，水泥和钢材都是一个区域性市场。除了像海螺冀东这种全国性品牌，每个地方也都基本有自己的强势品牌。

而水泥的需求，简单说就两个：基建和房地产。

基建主要动力是城镇化，而青海、甘肃、新疆、西藏的城镇化率远低于平均水平，加上其他基建也薄弱，基于这些逻辑，我们可以认为祁连山的市场潜力应该高于其他区域的同行。

下面是广发证券统计的一个对比数据，很有趣。

可以看到西北地区特别是甘肃，城镇化率是远低于全国平均水平的。这个还可以从甘肃青海固定资产投资增速来得到加强。

所有这些我们只能说，相比同行，西北地区的水泥行业会面临较大的发展机遇。那西北地区的水泥厂竞争格局是怎样呢？

根据年报披露，祁连山在甘肃市场占有率达42%，在青海市场占有率达22%，都是第一。

大家在估值的时候，我觉得大概假设这个比例不变，是相对保守而简单的估算方法。因为水泥市场，上下游粘性都很强，生产、运输、客户都有自己惯性。

三、财务估值

还是简单重新调整一下公司的资产。注意哈，这里的单位是百万！

和传统标准的资产负债表不一样，我们把公司的资产分三类：金融资产、经营资本和股权投资。其他两类容易明白，经营资本是扣除经营负债的，所以一般而言我们的总额会比传统的小。对投资而言这个更合理些。

2016年，公司金融资产8.7亿人民币，扣除经营负债后的经营资本78亿，总共资产差不多87亿。

资本结构是这样的。我们把资本划分为有息负债（包括短期和长期债务）和权益两类。

财务不算稳健，资产负债率有点高，不过这些年祁连山的资产负债率基本一直在下降。

（作者：tksun）