投资要点

        本篇报告我们回归到最原始的角度—从成长性及盈利能力去重新审视伊利，并以此判断未来伊利股份乃至中国乳制品行业的发展路径。 重点解决以下三个问题：（1）伊利的收入规模能否继续保持稳定增长？（2）伊利的净利率水平逐年提高并拉开与竞品的差距原因是什么？（3）伊利未来的净利率水平能否持续提高？我们认为伊利未来在收入端仍能保持超过行业平均水平的增速，短期高端产品布局持续推进、中期乳制品外延并购扩张市场份额、长期多品类健康食品集团启航都能对收入提供有力支撑；在净利率端，伊利毛利率的提升及费用率的下降是可持续的，在今年以来原奶价格进入下降通道，未来品类外延并购的落地都打开了毛利率的提升空间；而在费用率方面，广告宣传等费用的投放基本已经固化，费用率依然有下降的空间。 我们坚定看好伊利的龙头地位及稳健成长，公司是不可多得的战略投资品种。

        欲穷千里目，更上一层楼——伊利的收入规模能否继续保持稳定增长？判断伊利收入的规模的成长空间有多大，需要判断乳制品行业的成长空间以及伊利未来通过新品开发、兼并收购获得超过行业平均增速的可能性。我们认为未来5  年乳制品行业收入规模仍能保持10%左右的增速，而短期高端产品布局持续推进、中期乳制品外延并购扩张市场份额、长期多品类健康食品集团起航都为伊利获得超过行业平均水平的增速提供支撑。

        短期驱动力：产品结构升级稳步推进。近年伊利产品结构升级稳步推进，2014  年52.9  亿元的液态奶增量收入中有45.88  亿元是由结构及价格因素贡献的，占比达到86.73%。2015  年核心单品继续稳定增长，我们预计全年安慕希的收入保持至少翻倍的增速，全年有望达到25-30  亿；金典有机奶能够实现30%左右的增速。

      中期看点：外延并购有望进一步提升行业集中度。目前乳制品行业CR3  为40%，对比发展较为成熟的啤酒行业  55%的集中度，仍有提升的空间。通过和三联乳业的合作，伊利有望进一步渗透贵州市场，提高其产品特别是低温奶产品的影响力，战略意义大于实际财务意义。

        长期潜在催化剂：千亿级健康食品航母即将启航。2014  年下半年，伊利提出到2020  年成为千亿级的健康食品集团的远景规划。2014  年推出的植物蛋白饮料核桃乳标志着伊利品类扩张大幕的开启，乳制品行业外的品类扩张将为公司未来持续的稳健发展奠定基石。

        问渠哪得清如许，为有源头活水来——伊利的净利率为什么高于其他竞争对手？无论是相对于国内竞争对手，还是美国的乳制品龙头企业，伊利的净利润率水平都处于领先地位。对标国内的其他乳制品企业，伊利合理的产品结构+良好的费用控制能力是最大的竞争优势，而和美国液体乳龙头企业迪安食品相比，市场环境及乳制品行业发展阶段不同是其拉开净利率差距的主要原因。

        对标国内竞争对手：产品结构优化+良好的费用控制能力是主要竞争优势。（1）产品结构升级推动毛利率持续提升：高端产品布局也进一步提高了公司的毛利率水平，2011—2014  年，伊利的液态奶业务毛利率从26.53%提高到了30.82%，高于20.58%的行业平均毛利率。而和蒙牛相比，高毛利率的奶粉业务收入规模的差距是拉开两者毛利率的主要原因。（2）织网计划推动良好的费用和成本控制能力：通过全国“织网计划”，伊利实现生产、销售以及市场的一体化运作，降低物流成本。此外伊利还积极完善海外研发及生产基地布局，从全国织网到全球织网，伊利通过国际奶源地的布局既对产品的质量进行了有效的背书，又有效平滑了国内生鲜乳价格对于乳制品成本的影响。

        对标迪安食品：市场环境及行业发展阶段不同拉开净利率的差距。伊利和迪安食品的净利率差距主要是由毛利率造成的，14  年迪安食品的毛利率仅有17.61%。美国的牛奶消费总量及产品结构已经相对稳定，产品附加值较低，终端售价也相对便宜。终端价格的低廉消化了美国在原奶成本上的优势，造成迪安食品等美国奶制品企业的毛利率低于伊利等国内乳制品企业。

        曲径通幽处，禅房花木深——伊利的净利率还能上升吗？我们认为不考虑市场恶意竞争的前提下，受益于原奶价格低位运转、外延扩张蓄势待发、销售费用率下降空间大三大核心因素，伊利的净利率水平在未来仍有上涨空间。（1）生鲜乳国际化元年开启，价格有望低位运转：2015  年以来的生鲜乳价格持续在低位，最新的收购价格3.41  元/公斤已经较2014  年初的最高点4.27  元/公斤下降了20%。长期来看，国际化倒逼规模化养殖降低成本，生鲜乳价格有望维持在低位。（2）外延品类扩张提升毛利率水平：对比其他品类的健康食品企业，伊利股份的毛利率处于下游。这些品类的产品在销售渠道上和伊利的传统乳制品业务有着可重复性，健康食品品类的扩张有望继续提高伊利的净利率水平。（3）市场推广收益远超竞争对手，销售费用增速仍有下降空间：2014  年伊利的广告宣传费用达到46.38  亿元，远高于其他消费品龙头企业。随着伊利品牌的深入人心以及行业龙头地位的继续稳固，广告费用开支的增速有一定的下降空间。

        盈利预测与投资建议：15  年目标价22.70  元，“买入”评级。我们预计2015—2017  年分别实现收入606.87亿/692.86  亿/793.39  亿，同比增长12.47%/14.17%/14.51%；实现净利润49.84  亿/60.54  亿/73.99  亿，同比增长20.26%/21.48%/22.21%，股本摊薄后对应EPS  分别为0.81  元0.99  元/1.21  元。参考可比公司的估值水平，我们给予15  年28  倍PE，目标价22.70  元，“买入”评级。

        风险提示：乳制品行业竞争加剧、食品安全风险、品类扩张进度不达预期。