江涛有话说：上周末，因为去深圳参加DISC社群包班课《创新领导力国际引导师》的培训，在2天的课程结束后，我有机会见到深圳万利富达投资管理公司董事长、首席投资官胡伟涛先生和总经理叶红女士。

虽然我和胡伟涛早就是朋友圈好友，也有共同的好友，彼此还会为对方发送的观点、好文点赞或留言评论，却一直未曾谋面。直到国庆节我访谈李驰的文章发表后，胡伟涛在文后评论说：“论乐观，李驰第一我第二。”，李驰回复说：“也可以并列第一”。我就动了访谈胡伟涛的心念，终于一个月后再次来到深圳时，有了这次线下的见面。

江湖人称“涛哥”的胡伟涛不愧为真正的资深市场人士：一头银灰色的短发引人注目，1990年从事证券投资，深圳股东代码卡9000多号，参与过代码000004的深圳“老五股”深安达的新股发行......60后的他可以说是见证了中国股市从无到有、从小到大的成长过程，而2012年逆势重仓买入贵州茅台持有至今的投资行为，可谓是一个成功的经典案例。

胡伟涛曾经说过一句话，"有没有买茅台股票，是检验是不是真正的价值投资者的一把标尺。"这句话听起来有点绝对，但他认为，茅台不论从护城河的宽度、增长的速度、估值的高低、财务状况的健康程度等各方面来讲，都非常符合价值投资的标准，那么有这样的一个公司放在你面前，在机会合适的时候，你却不去买它，那肯定不算是一个真正知行合一的价值投资者。

所以在2012年7月份，茅台从260元开始往下跌，跌到180多元的时候，他们开始分批加仓，越跌越买，一直到120多元，买到配置的顶格（30%），复权后的持仓成本是107元。超出他们的持仓比例就不讲理由卖出，中途从没动摇过，一直持有到现在。

以茅台为代表的价值投资股票给胡伟涛的资产管理公司带来了丰厚的收益，这里面就既有估值修复的回报，更有业绩增长的收益。而且，胡伟涛以其20年的价值投资实践经验发现，时间对于价值投资者来讲，是最好的朋友。第一，因为时间最终能够去伪存真，让真正的金子发光。第二，时间可以消除短期股价波动所带来的风险。很多好公司的股价都曾经历过N次30%、乃至50%的波动，那种情况对于很多人来讲是很痛苦的，但当你把时间拉长了来看，这些波动都不过是股价上升长河中的一些小浪花而已。

虽然这周四上证指数出现超过2%的下跌，贵州茅台的股价也跌至630元附近，不过，在胡伟涛看来，这些都属于正常调整。在机会合适的时候，还会考虑继续买入贵州茅台。

做大中华资本市场的价值发现者

江涛：乐趣投资下午茶，4点一起来喝茶，欢迎各位收看第157期乐趣投资下午茶节目。我是主持人江涛，这次我们请来的嘉宾是深圳万利富达公司董事长胡伟涛先生。胡伟涛先生在江湖人称涛哥，人称我涛姐，我们这次也是涛哥和涛姐的对话（笑）。

胡伟涛先生是市场里面非常资深的投资人士，1990入市，到现在有27年的A股市场投资经验，在港股的投资经验也有17年。所以，他在大中华资本市场上有非常丰富的投资经验。您的公司名字叫万利富达，为什么会叫这个名字呢？

胡伟涛：这个是英文的译音，因为我公司的英文名是value finder，就是价值发现者的意思，译音就变成万利富达。

江涛：我觉得不管中文还是英文都非常有意思，尤其是中文的万利富达，一本万利，而且能够通达到财富的道路。您是怎么走上资本市场这条路的呢？

胡伟涛：我刚毕业出来没多久，觉得好像自己也挺喜欢投资金融行业。在80年代末的时候，我也曾经在深圳一个搞金融租赁的公司工作过，离投资这个行当比较近一点。当时有了中国股市之后，我第一次参与是在深安达（000004）（注：现更名为国农科技）发行新股的时候。

江涛：当时是哪一年？

胡伟涛：应该是1990年。

江涛：深圳的老八股（注：应为深市“老五股”，指1990年深圳证券交易所成立前发行并进行柜台交易的股票。它们是：深发展、深万科、深金田、深安达、深原野。），是吗？可能也是各种机缘巧合，您也成为中国第一代股市投资者。您的股东账号是多少？

胡伟涛：因为我们刚开始算是第一批，蛮早的。刚开始的时候，因为要凑一个所谓的大户，大概几十万，几个朋友就凑在一起，用了我其中一个朋友的名字开了股东代码卡，他的卡号是600多号。到后来，大家都有一点点资本之后就分开了，我开的深圳股东代码卡在9000多号。

江涛：那也是非常值得珍惜的一个数字。您的公司名字叫价值发现者，投资风格就是以寻找公司的价值作为您的投资理念吧？

胡伟涛：对的。其实我们应该算是做的价值投资。从我这20多年的投资生涯来说，最早的时候还没有定型。从1990年到1997年，我比别人早参与到这个市场来游戏，那时候所有的人不一定说有自己的方法论，或者是哪一个价值偏好，只要参与市场就能挣到钱。

事实上，从1997年亚洲金融危机之后，我们慢慢地参悟出来，也是在那个阶段，我们接触到对巴菲特的一些介绍等，开始大量阅读价值投资方面的书，然后就践行这种方法。从1997年到现在整整20年，一直坚持这套方法，基本没有改变过。虽然中间也经历了一些磨难，但总体上这20年的收益率应该还是满意的。

“三好”与“4M”都是相通的

江涛：那您践行价值投资已经有20年经验，您怎么来理解价值投资的本质呢？

胡伟涛：其实，价值投资讲起来也简单，现在有很多书或者在网上也都有介绍。

江涛：尤其是在今年，大家如果不谈价值投资，好像都不是做投资很有水平的人。

胡伟涛：是的。其实，我理解的价值投资，就是所谓的买好公司，用好的价格，当然公司的管理层也要不错。即好公司、好价格、好人，或者叫好生意、好价格、好人。

我也看过一些美国投资人写的书，其实他们的想法也是一样，就是4个M。

江涛：4个M？

胡伟涛：对，第一个就是meaning，就是这个公司对你有没有意义。包括两个层面，第一，你能不能理解；第二，即使你能理解，你对这种生意有没有兴趣。比如有些人对赌博、烟草有兴趣，有些人就没有兴趣。

第二个M就是moat，所谓的护城河，按我们俗语说的，就是它的核心竞争力是什么。

第三个M其实就是margin of safety（安全边际），再好的东西也不能太贵，在价格上、估值上有一些安全垫。

第四个M也就是management，包括人、管理、公司文化等等。

其实，无论是我们国人讲的“三好”，还是国外书本上讲的4个M，应该是雷同的。

江涛：对于护城河，也就是核心竞争力，有没有一个具体的标准？怎么能量化呢？

胡伟涛：我觉得一个公司的护城河，当然也有一些财务指标，我们关心的像ROE等。如果你能够长期保持一个高的ROE，那有护城河的概率比较大。在这个过程中，你必须再深入去问到底护城河是什么。

当然，每个公司的护城河可能是不一样的，比如像茅台，现在流行的说法是茅台不是酒，茅台是茅台啊。这本身可能就包含了不一样的地方，它有比别人做不到的地方。我是这么理解护城河的。

江涛：对安全边际您是怎么来理解？

胡伟涛：这个要看不同的公司，但单单用PE可能也不行。对于不同的公司不同的行业，有一些可能10倍市盈率都不代表是便宜的，有些可能20倍市盈率都不算贵。一个是有横向比较，另外也应该考虑一下绝对估值。

绝对估值中，有一个最标准的内在价值的概念，就是这个公司所有生命周期里边自由现金流的折现。有时候你可以去算一算，但是很多时候如PE、PB、PS、PEG，或者是所谓的现金流折现，很多东西合在一起静态也是通的。比如说消费类股票20倍左右的市盈率，那类比较有竞争力的消费公司可能放在任何市场都不算太贵。

而且市盈率比较适合于业绩波动不是特别大的非周期性公司，也许比较有意义。但一些像基础原材料等公司，用市盈率可能又有些问题，往往是在行业的顶峰期可能（估值）是比较便宜的，但是那时候你新买的不见得是真的便宜。其实，（安全边际）这个东西，可能很难给出一个很标准的答案吧。

目前的市场依然是黄金时代 蓝筹股远没到泡沫阶段

江涛：要根据不同的市场、不同的行业来做衡量。其实，对价值投资每个人的理解也都是不太一样的。我们现在也可以看一下，大家现在都说今年以来以上证50、沪深300为代表的蓝筹股、白马股都走得不错，尤其是行业龙头股的整体表现都不错。现在也有一种声音，认为可能出现了蓝筹股泡沫，(蓝筹股)有一个比较高的估值。如果以价值投资来衡量，您觉得中国股市的蓝筹股现在到了一个什么阶段？是泡沫已经让人承受不起了吗？

胡伟涛：我觉得应该还是远远没到这个时候。在我的判断里面，现在很多蓝筹股的估值水平，应该是在一个合理的水平上，但我觉得前两年有太多太多物超所值的东西。

所以我跟很多朋友讲，前两年是遍地宝石。那么到了今天，我依然觉得市场还是充满了机会，也许是黄金时代或白银时代。

毕竟我们看蓝筹，像沪深300指数可能有一定的代表性。现在沪深300的估值水平大概在15倍市盈率。为什么说远没有到泡沫的阶段呢？比如先横比。横比就跟周边比。现在美国标普500市盈率可能是20多倍，我们是15倍，这就是横比。竖比就是跟我们自己比。

在过去二十多年，我们（股市）的估值水平可能多数时间是在20倍到30倍的水平上，极端的时候是便宜的时候是10倍，高的时候可能是50倍。所以，目前15倍的市盈率，我觉得应该还是在一个中间偏下的水平上。

700元不代表一定有泡沫  1元也可能不便宜

江涛：这么来衡量的话，蓝筹股应该远远没有到泡沫化的时代。大家也可以看到，像贵州茅台一骑绝尘，现在总市值已经是9000亿，每股价格也已经突破700元。因为很多人会觉得如果不说茅台，就好像不叫价值投资。但是对于茅台这样的价格，或者对于一批像伊利、美的这种（不断创历史新高）的蓝筹股，我们如果来举例的话，很多人可能会觉得这个价格是不是太高了？

胡伟涛：股价高就代表贵？这不是一个概念。700元也可能不代表就是泡沫，就贵得离谱。1块钱的股票也不代表非常便宜，也许它的估值还更贵。

那么对于茅台、伊利等消费类公司，我自己觉得20来倍PE应该算是合理的水平。当然如果按照今年的动态来看，可能大家觉得（贵州茅台市盈率）已经30多倍，但我觉得可能就是在合理偏高一点的位置上。毕竟现在已经到了年末，现在是市场可能把明年的期望值打进了这个价格里边。

首先，明年贵州茅台的量肯定会增加，因为公司在2017年的计划量是26000吨，它现在也说2018年不低于28000吨，大概会有7.7%左右的增长。当然，大家现在可能预期它的出厂价也有些提升，比如说它现在的出厂价才819元，代理商卖出来就是1300元、1400元。如果真要加价，出厂价加到1200/1300元都是合理的，因为中间商本来就不应该挣这么多钱。所以，哪怕它能加到1000元左右，价加量，公司就可能有30%左右的增长，这样子看，可能市场已经是把这个可能的增长算进去了。

如果是真的按正常逻辑算，今年有可能是有20元/股左右的业绩，明年是不是可能有25、26元/股？这样如果按明年的动态市盈率看，可能也就是20来倍。

所以我觉得应该说，比较贵州茅台前几年的10倍左右市盈率看，而那时候的估值非实在是太低太低了。

江涛：就像您说的是在钻石时代。

胡伟涛：对，那时候是钻石时代，现在这个价格还是在一个合理的水平上。当然不是特别便宜，但是现在有人说有很大的泡沫，我倒觉得也不一定。

价值投资赚两方面的钱：公司成长的钱+估值修复的钱

江涛：那您觉得价值投资是赚哪方面的钱呢？您刚说到公司的成长，如果明年它的业绩有成长，那么有可能股票价格还会继续往上？

胡伟涛：一般来讲，做价值投资的人，很多都是长期投资人，因为价值不可能短时间就出现暴增暴跌。如果从比较长期的角度来看，投资人可以期望的收益基本就两个：一个就是每股盈利的增长率，然后加上分红的息率。比如分红能分到3个点，业绩增长平均一年有7个点，那它能期望的收益率就是10%左右。

当然，巴菲特也说过在别人恐惧的时候贪婪一点，当熊市的时候你应该大胆一点，因为那时候买的话是物超所值的。像茅台当时跌破10倍PE的时候，如果你大胆点买，就会享受到估值修复的钱。比如从10倍市盈率到现在的30倍市盈率，这里估值修复可能就挣了2倍的钱。另外的1倍可能是什么呢？就是业绩增长的钱。

但是如果放在一个比较长的时间来看，我觉得我们更加关注的还是上市公司业绩增长的钱和分红的钱。因为它可以是没有天花板、不封顶的。除非像以前那种，所谓庄股、小盘股有人操纵，它们可以估值波动非常大，10倍、20倍都有可能。举例以前的新都酒店，我当时也说过它可以从1块钱拉到20块钱，估值的波动非常大，但长期看，股价有波幅没升幅。

但是对于贵州茅台这类蓝筹类公司，如果它的估值20倍左右的市盈率是合理的，基本上可能的下限也就是10倍左右，上限理论上也就30倍、40倍，所以你要提高到50倍、60倍那才真的叫泡沫。

江涛：对于价值投资来说，其实赚两部分钱，一个就是估值修复的钱，一个就是业绩增长的钱，而真正从长期来看，业绩增长才是真正的王道。所以这也是您的价值发现？

胡伟涛：是的。我们公司英文叫价值发现者，我只是有这样的希望和追求，朝这个方向去努力，发现那些有价值的、物有所值的、甚至物超所值的上市公司来投资，做它们的股东，然后分享这些公司挣钱的能力、服务大众的能力提高后，内在价值的提升以及市值增长的成果。他们将蛋糕做大，我们分享这种经营的成果。

江涛：在您做价值投资这么长的时间里，如果用术语来说，是在享受“戴维斯双击”吗？

胡伟涛：价值投资确确实实可以有机会享受到所谓的“戴维斯双击”这个非常爽的回报，但是从我们的角度更多的是考虑成长。因为业绩增长可以让股价可能涨100倍、1000倍，因为如果公司从小到大，而且再给你分红，哪怕它不增长了，依然是可以值得投资的。

至于说另外一击，就是估值修复的钱。比如像茅台，往往就是在熊市的时候，或者是好的公司碰到一些短暂的黑天鹅事件，这些东西又是它能跨越、能克服的问题时，投资人有足够好的眼光和辨别能力在那个时候去买，就会有估值修复、业绩增长两方面的钱，这就是所谓的“戴维斯双击”。

未来消费股、医药股会有很大上升空间

江涛：在中国有成长上千倍、有这么好收益率的成长公司吗？我们能不能举几个例子？

胡伟涛：毕竟中国股市的历史还短，但是上百倍、几百倍显然是有的，比如像云南白药、伊利股份等这些应该都算是。但国外来讲确实是有（上千倍业绩增长的公司），比如有一些医药公司，包括像消费类的可口可乐，如果从早期开始，它们真正的是有几百、上千倍的回报。

江涛：所以在中国市场上，也有可能类似像可口可乐这样长期给你高收益的公司存在？

胡伟涛：我相信会有。因为像中国现在的人口基数，如果我们未来的发展还是不错的话，如果大家对未来的经济发展还有信心的话，一些跟人口基数相关的消费股、医药类，我相信它们以后会有很大很大的上升空间。

比如现在像欧美一些大公司都有过万亿的市值，那么以我们这么大的人口基数，慢慢的也有上千亿、几千亿市值的公司也不奇怪。还有一些消费类的公司，像雀巢，大概七八年前，雀巢已经是过万亿的市值，但是像伊利才几百亿。

像这些跟人口密切相关的公司，未来市值空间应该比较大也不奇怪。有些人可能会说，一些国际的消费品公司因为是全球性的市场，但我们也要看到它们所谓的大，在中国包括苹果也好，做奶粉的惠氏也好，其实他们在中国市场赚的利润已经占了一小半个世界。另外，中国市场的营商成本可能比国际的巨头在整个全球运营要低很多。

江涛：主要是因为人力成本低吗？

胡伟涛：人力成本低，包括跨区域之间，也没有那种所谓的保护或者隔离墙之类，成本要低一点。

通过组合投资避开价值陷阱

江涛：您说到价值投资是有很多的机会。在寻找公司成长的机会、估值修复的机会时，会不会遇到一些价值陷阱呢？

胡伟涛：那是有可能的。

江涛：怎么避开这些陷阱？

胡伟涛：我觉得有两种情况：第一，因为我们现在这个时点看到的是过去，但是未来你看的怎么样？这就包括管理层。如果管理层不行的话，他可能不单不创造价值，还会毁灭价值。甚至把挣到的钱胡乱投资，造成价值的毁灭。

另外，我们再怎么去考虑它的过去、现在和未来，然后做出我们的判断，但也还是有可能是错的。所以在构建我们组合的时候，你要充分考虑这些因素，不要想当然，然后重仓去赌某一个。所以，我们在做组合的时候要考虑这些因素。虽然总体上应该考虑集中投资，但是也还要适当分散风险。

江涛：那就是在集中投资的同时，又去适当分散？

胡伟涛：所以做组合，这是最好的策略。无论发生任何事情，包括任何的黑天鹅，你都可以潇洒地说无所谓，因为你在做的时候已经考虑了很多，预先做好了防范。

江涛：你把可能的风险都考虑进去了，所以一旦出现风险的时候，你会有应对措施，而不会茫然无措。

胡伟涛：对，我们在做组合的时候，已经在考虑如果万一的风险发生了该怎么办，那时候做之前就已经考虑了。当然，接下来，万一发生什么情况的时候，我们也应该提早就想好该怎样应对。

投资讲究中庸之道 不管牛熊都能应对

江涛：您说到投资就是中庸之道还是非常有意思的。不过，很多时候，我们在牛市里面，是不是应该进取一点，在熊市里面保守一点？这样你可以获得一个更大的收益。如果保持在一个中庸的状态，是不是在牛市里面，相对你的进攻性不足的话，会影响你的投资回报呢？

胡伟涛：这个问题在什么地方呢？牛市和熊市很多时候都是过了以后才知道，是吧？（笑）在那之前的话大部分人可能都不知道。

所以，我们觉得，我们做一些中庸的事，不管任何时候都是适用的，都是应该的。我不管它是牛市还是熊市，否则万一我们的判断是错的，我认为是牛市但它是熊市，我们怎么办？那时候我们还能潇洒地说熊市也无所谓吗？除非你在做组合的时候已经考虑到不管是牛市熊市，我们都可以应对。那样你就可以说什么市都无所谓，有股市就好了。

江涛：所以，在您眼里其实没有牛市没有熊市，只有股市？

胡伟涛：是的，我常常这么说。

江涛：这也是一种境界啊。那对于现在的市场，您怎么判断目前市场的投资机会呢？如果不是牛市，也不是熊市，那它对您来说，是一个什么样的市场？

胡伟涛：我真不去考虑它是牛市还是熊市，更多的是看在这个时点上，我们能不能找到很多我们想买的股票，拿得安心、能踏实睡个好觉的股票。

到现在的话，就整个系统来讲，我觉得还是不错的一个机会，毕竟现在市场的估值水平还是在一个至少不算太贵，甚至合理偏下的水平上。所以，在这个时点上投资，我们应该没有太多的心理障碍。

江涛：我和胡总能有一个线下的链接，也是因为在前段时间我采访李驰的那篇文章发了以后。如果不讨论指数是不是能上一万点，但是对未来的中国股市，您还是会相对来说比较乐观吧？

胡伟涛：是的。其实我是在几年前股市当时也算是比较低迷的时候，我去云南回来的路上在桂林碰到李驰。我跟他出去在酒吧聊了一下，当时就说我还是比较乐观的。乐观的理由是什么？就是我觉得好多东西真的很便宜，包括几年前像茅台这么有护城河、有这么好的生意模式的公司，估值竟然跌破了10倍。所以，我觉得我乐观是因为有好多便宜的东西。事实上，从过去两三年来看，我们当时的乐观应该还是有道理的，起码这几年获得了一定的收益。

但说到未来，最终我们的乐观是对还是错，当然最后只能有时间告诉我们。但我刚才讲到，我们还是觉得乐观的理由，就是整个系统的估值水平还不是太贵，对吧？而且到现在为止，我们觉得还能找到蛮多想去拥有、买了以后踏实的公司。

江涛：可能两三年前的时候，您觉得遍地都是黄金，不用怎么弯腰就能捡到宝贝。但是过了两三年以后，您会发现市场的机会其实还是蛮多的。

胡伟涛：是的。过去这两三年，基本上我们的投资全部都已经翻倍，持有公司的股价都创了新高。这里边可能有一部分是估值修复的钱，但也有一部分是业绩增长的钱。单靠估值修复，它的估值水平就翻1倍甚至2倍了。到了今天，我们组合里面的很多产品，我觉得估值基本是处在一个合理的水平上，少部分可能是在合理的下方，也有少量的在估值范围的上游。未来我们希望通过耐心挣增长、分红的钱，但对于估值再修复、再靠泡沫来挣钱，我们在目前这个时点不抱太大的希望。

现在的市场并不热闹 茅台也未必是热门股

江涛：可以看到，今年以来像这种蓝筹股、白马股走得都比较不错，包括上证50今年也有20%多的涨幅。您刚才也说到，市场估值还是在一个中等偏下的水平。当然，很多人也说热闹的地方不要去。现在您觉得市场到了热闹的时候吗？或者以茅台这样的股票为代表的蓝筹股，它们现在到了一个热闹的时候吗？

胡伟涛：我个人感觉可能还不算太热。首先讲市场。现在有了互联网、有了**朋友圈，这个东西对了解市场的情绪、朋友们对股市的关注度还是有帮助的。到今天为止，我观察到关注股市的人还真的不算太多。

至于讲到茅台，我也一直在思考：茅台到底是热门股还是冷门股？因为最近我也在看一本书，确实是讲对于热门的股票我们要远离它，或者至少保持警惕嘛，对吧？茅台现在从舆论上讲，肯定是很热很热。但我发现更多的是什么？是对它的批判，批评它的泡沫之类。你会发现，身边人也好，或者网上的朋友也好，如果你一问，真正买茅台的人好像也不是特别多。

所以这个事情到底是热门还是冷门，有时候确实很难说。如果很武断地说（贵州茅台）一定是热门股，我表示一点点怀疑，但是我也不排除它真的是热门股。但无论是热门还是冷门，这都不是最重要的，重要的是我们还是要看当下它的估值怎么样，未来前景怎样，这个公司还是不是好公司，估值到底是合理的还是真的太贵了。

当然，便宜还是贵跟它的前景有一定的关系。现在我之所以觉得贵州茅台还算是合理的，因为现在如果考虑到明年20来倍估值水平的话，再考虑到明年甚至未来五年业绩增长的确定性的话，应该在合理的水平上，既不算太便宜，也不算泡沫无限。

脚踏实地搞清公司的内在价值很关键

江涛：像您说的，现在茅台可能从舆论来说的确是个热门股，但是从实际愿意自己掏钱来投资茅台的人，无论从投资人数或者从购买的绝对数量上来说，还处在冷门股的阶段。很多人可能看到它的价格就望而却步了。所以，投资真的是非常有哲理的东西，你到底怎么衡量它的高低，什么东西是对的、什么东西是错的，每个人的理解都不一样。在这里面，经验也是很重要的。

胡伟涛：应该是的。其实像我们过去也在这样一些股票上交过学费。事实上，我在2001年刚进入香港市场的时候，曾用2%的仓位买过4毛钱的股票，而4毛钱的股票最终可以让我亏90%。这次失败对我来说是一笔非常大的财富，让我学习到许多东西。

所以，一个公司的股价真的不是700元就代表贵，7毛就代表便宜，这个没有意义，前提是你要搞清楚这个东西到底值多少。如果它是值1000元的，那么700元也许便宜了。如果它一分不值，哪怕1分钱也是很贵的。所以，关键是你要搞清楚这个公司的内在价值是什么。

江涛：在节目的最后，涛哥，您有什么话最后跟大家来分享？

胡伟涛：我觉得做投资还是应该脚踏实地，多一些考虑公司的好坏、公司的内在价值，少一点概念，少一点题材，少一点跟风，做时间的朋友。

江涛：还是去认清投资的本质，不要被外界的噪音去干扰。