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        我们维持对华侨城的买入评级，并将基于部分加总法的12  个月目标价格上调了28%至人民币12.7  元，以反映：(1)  深圳和上海主要房地产项目销售均价的更新  –这一因素推动估值上升了5%，房地产板块相对于2015  年年底净资产价值仍折让25%；(2)  对旅游业务计入了更高的市盈率（2015  年预期市盈率从25  倍升至40倍），与我们覆盖的A  股旅游股一致；这一因素推动估值上升23%。我们微调了2015  年预期每股盈利并将2016-17  年每股盈利分别上调了7%以反映房地产销售和旅游业务收入的上升。

        潜在影响

        1.  华侨城旅游业务的估值在历史上相对于A  股旅游企业存在折让，原因在于主题公园重资产的业务模式回报较低。然而，我们看到管理层正积极推进以传媒演艺等新兴业务为中心的轻资产业务模式以平衡其传统主题公园业务，长期内这将推动旅游业务收入/盈利能力强劲增长，从而推动其旅游业务估值将相对于同业复苏。我们预计2015-17  年华侨城旅游业务盈利的年均复合增速将为21%，与高华覆盖的A  股旅游股基本一致，因此我们将旅游板块的市盈率倍数设定在了与同业相当的水平。  2.  国企改革的潜在益处，这可能有助于扩大其业务范围，长期内将促进净资产回报率的改善。3.  我们并不认为华侨城的上海欢乐谷项目将受到2016  年上海迪士尼开业的直接冲击。虽然短期内可能对游客流量造成影响，但由于主题公园定位差异化，游艺活动丰富以及潜在的交叉营销效应，长期内华侨城将受益于上海“超级旅游中心”的地位。

        估值

        单看华侨城的旅游业务，当前股价隐含25.1  倍/3.0  倍的2015  年预期市盈率/市净率，而我们覆盖的A  股旅游股均值为38.6  倍/5.2  倍。我们预计业务前景的改善将推动公司旅游业务估值复苏。

        主要风险

        宏观经济放缓；现有主题乐园经营无法改善、新增资本开支回报低迷。