因为机构的考核机制  一九格局还会延续到明年年初

江涛：乐趣投资下午茶，4点一起来喝茶。欢迎各位收看第156期乐趣投资下午茶节目。我是主持人江涛，我们请来的嘉宾是节目的老朋友北京马曼然资产管理公司董事长马曼然先生。马曼然在上周的节目谈到明年的行情应该是大金融板块、医疗健康会有像今年类似于白酒股、白电股的行情。我们看到，经过这一周的市场变化，茅台继续上涨，突破了700元的历史新高，伊利也是继续上涨。您怎么看这一周的市场变化？

马曼然：我觉得本周市场其实是个调整周。指数在调整，整个A股市场还是典型的一九或者二八行情。可能个别像沪深300、上证50部分蓝筹股的指数表现好一点，但总体现在市场一九格局并没有变，像周四也是上涨家数和下跌家数还是1:10的关系，市场整个还是延续着年初的格局。

江涛：为什么会出现年初以来到目前为止还是一九格局的现象呢？

马曼然：这也是目前机构投资者的考核机制造成的，尤其到年底的时候，机构投资者会考虑到业绩排行，比如公募、私募。这样它们不会轻易改变策略，越涨的股票越能涨，越没人买的越没人买。因为现在还不是机构逆向去挖掘投资机会的时候，更多的考虑就是年底冲刺。

所以很多人期待的热点转换估计（要落空了），得等到年底12月份、或者是明年1月份的时候。市场有一些资金在年底冲关完后才会考虑明年到底怎么去赚更多的钱。明年想反超的话，肯定会考虑一些新的机会。所以我觉得市场的风格可能会延续到今年12月底，或到明年1、2月份。目前还是延续过去整个市场熟悉的环境，熟悉的味道。

明年大概率还是价值投资 但牛股会变

江涛：（笑）还是熟悉的味道。其实没多少时间就要到年底了，在这个时候指望市场风格有比较大的变化是不太现实的，因为机构有一个排名要求。你在上周节目里面说要耐心布局新品种，也可能有这样的意思在里面，不要指望你现在布局以后马上就会有上涨，因为机构的重点可能还在想着怎么保自己的排名。

最近新基金的发行规模也是越来越多。有统计显示，在10月份以来，股票型基金的每只基金募集的平均规模在22亿左右，而在8月份之前才5亿。从新基金的发行、募集、建仓看，是不是在这个时候它会有一些布局的考虑呢？

马曼然：是这样的，这个市场就是这样的。比如今年注重蓝筹基本面的基金业绩表现好，它们的产品比较好发，就形成一个正循环，资金可能会进一步去认购它们的基金，它们还会在这个领域（继续买蓝筹）。所以目前这个正循环，我觉得还刚开始，没有到所谓的瓶颈状态。这样它们还会有大把的弹药在后续不断补充，市场明年大概率还是价值投资。

有一些像茅台、恒瑞等股票确实涨幅大了，新资金、新机构它们也不愿意买，因为太贵了。但是它也不会去转变风格，还是价值投资，就会挖掘一些医药股。所以最近有些医药股也出现了一波上涨，有一个逐步轮动的过程。从这个角度来说，明年还是价值投资，但是明年的价值投资肯定跟今年完全不一样。

江涛：同样是价值投资，不一样在什么方面呢？

马曼然：你今年看的这几个大牛股明年估计就不是大牛股了，明年的牛股肯定会变。

中国股市这么多年，你看过哪一年有牛股能延续两年的？没有。明年可能有部分股票继续表现好，但是大概率又会出现一些新的牛股。作为新资金来说，你要知道明年肯定有一批新牛股，那你现在的任务就是挖掘新牛股。

之前我也反复谈到医药有可能是明年新牛股的摇篮，为什么呢？综合分析啊！因为目前A股市场上所谓价值投资喜欢买的这几个板块，将涨得特别多的撇掉以后，那些没涨的其实想想不多，像传统化工、钢铁、水泥机械等，这些东西永远都不是机构喜欢的东西。

你要想买白酒或者伊利类似的东西，想来想去除了消费不就医药了嘛？当然，新兴产业中也有像科大讯飞、华大基因涨得特别好的，但是明年并不会是新兴产业牛市，不会是类似2013年到2015年那样的创业板牛市，它只是一些新兴产业类的个股牛市。

这两年创业板一直在跌，明年是不是立马回到创业板？我觉得不是。中国股市和欧美股市不一样，中国股市一定是羊群效应特别明显，风格变的时候，大家就会把这个风格演绎到另外一个极端，然后再去寻找下一个风格。

我们现在的风格就和2013年到2015年的风格正好相反。当年是市值越小涨幅越大，从今年开始，市值越小的涨幅越小。我觉得这个风格至少还能再延续一两年，那么在市值大、业绩好的领域中，你算算就是我说的那几个领域。

第一步定性：从富矿里面选牛股

江涛：既然明年继续可能是价值投资为主的投资风格，我们怎么能选出新的牛股？要从几个方面来考虑？

马曼然：我刚才谈的主要是从市场风格或者从经验上来选明年可能会有哪些热点，但是你刚才谈到的价值牛股选股法，其实是我最近要写的一篇文章。不是根据行情，只是说在选一只长线牛股时，我更看重哪几个步骤。

我分解成三个步骤，先定性。这个道理说出来很简单，但是万物相通。就像你买房子那样，我先确定我是在国贸还是在通州，所以首先要考虑位置，然后在这个区域内再选一些性价比比较好的房子。

江涛：那怎么来对个股定性呢？

马曼然：首先就是看大方向，要定行业。我觉得最终一定是选对行业，这是最重要的一步。如果你选行业，比如非得在水泥、钢铁行业里面选个长线持有或者赚十倍的个股，我觉得这个难度就相当于在贫矿里面选牛股，不如在富矿里面选。比如在消费行业、医药行业里面选牛股的成功远远高过别的行业。

江涛：还是从金矿里面挖钻石，对吧？

马曼然：对，从富矿里面，别找贫矿，这是大方向。投资也是，你选对国家也很重要。如果你选日本那就二三十年（没戏了）。我们的大方向主要就是跟生活水平、消费升级、生老病死等日益提高（相关）的行业，美国、欧洲等股市里面的长线牛股基本上也都在这些领域，因为人性都是一样的。生活水平提高以后，他的生活方式虽然吃着中餐，但是吃的风格和要求、档次要提高的道理一样。

选行业之后，就是选有特点的企业。比如我们选对一个大消费行业后，选哪些企业呢？那么我倾向选护城河特别宽的企业，因为它成长的确定性高。投资最怕的就是不确定。如果我买家电或者汽车，它的竞争对手特别多的话，那相对来说它的竞争环境比较复杂，你都不太好预测它能不能成功。像茅台为什么能够成为长期的牛股呢？它就是护城河宽。

护城河宽的企业确定性高

江涛：护城河有没有一个标准？怎么来理解护城河？

马曼然：看企业在整个竞争过程中能给它带来多高的利润率，这就是我对护城河的理解。比如说我们调研的深圳信立泰，对于这家公司，我认为护城河就不错。心脏支架可能距离普通人的生活比较远，但它的毛利率多高呢？公司最新的一个季度毛利率有80%多，而茅台的毛利率才90%，堪比茅台了。

江涛：公司为什么有这么高的毛利率？

马曼然：说明产品竞争不激烈，没有人跟你杀价。护城河最典型的特点，就是反映在它的产品层面，在它的财务报表上面毛利率高。茅台的毛利率90%，这意味着什么？原材料上涨，不怕；员工工资成本上涨，不怕；经济波动，不怕。因为我可以提价，有定价权。所以，毛利率高的话，整个运营回旋余地就比较高。

有些制造业，比如汽车行业或劳动密集行业的毛利率就很低，中国铁建、中国中车等公司毛利率不到10个点。这就意味着如果工资涨幅非常快，人力成本翻倍，那你就亏损了。如果公司的净利率只有5个点，那每一项成本都会影响到明年后年的业绩，想去测算它明后年的业绩根本测算不出来。

江涛：护城河从毛利率看可以作为一个衡量指标，行业龙头或者市场占有率并不能够代表它的护城河高吧？

马曼然：我对市场占有率并不是特别特别关注。因为有很多行业也不是市场占有率大就一定能形成这种（护城河），你比方当年四川长虹的市场占有率也挺大，但是垮得也快，包括诺基亚当年的手机市场占有率也很大，是吧？

我对家电不太看好，虽然美的有很多人都看好，而且我觉得中国肯定会出现像三星、西门子这种企业，很有可能就是美的等，因为它们确实有很强的研发能力，但它的产品更新太快。比如像苹果要是不出新品，或者新品出来不好看，或者被三星、小米等超过，那有可能你的竞争力、所谓看似很宽的护城河一夜之间就垮了。

我喜欢那种产品不怎么变的企业，比如茅台酒，它的产品形态就不会发生变化，就像可口可乐一百年了瓶子都不太变，说不定瓶子变了还卖不掉了。这种东西其实相对来说反而不需要研发，它的成本就更低了。所以，毛利率是一个很好的财务指标。

第二步定量：不能单纯看PE\PB，要对企业有充分了解

江涛：那这是定量的一个标准吗？

马曼然：这是定性，定量还没到呢。定性就是选择一个有好的护城河的优秀企业，不光是护城河，管理层也是。像格力电器的董明珠，她就是优秀的管理层，能力非常强。这就是定性方面要选一个优秀的企业，定量方面就是估值嘛。

江涛：估值是看什么？看PE还是PB？

马曼然：都看，不是单纯地看PB，PE，就像巴菲特说买熟悉的企业就是这个道理，需要你对这个行业、对这个企业了解。简单举一个例子，一个做工程机械的企业净资产显示10元/股，股价比如说是10元/股，1倍的市净率，你觉得很便宜吧？但它是机械行业，它的净资产主要是过去置办的很多机械，（当时买的时候）可能1亿或者1000万，可能破产的时候连100万都卖不掉，那是假的净资产或者虚高的净资产。

但是，像我2013年抄底五粮液、茅台的时候，尤其是五粮液当时的市净率是1.5倍，净资产显示是1.5倍，实际上远远大于1.5倍。因为它的净资产有600亿存货，基本上都是没有装瓶的原酒。原酒用粮食和水的原材料定价，装在瓶子里面就按出厂价，可能出厂卖到800元或者1000元一瓶，这样的净资产肯定是低估啊。

再像我最近挖掘的老恒和。

江涛：上次你也在下午茶节目里提过，这是在港股的一家上市公司。

马曼然：对。它现在的股价市净率只有1倍，而A股如恒顺醋业、海天味业同样类似的行业，都是5-10倍的市净率，我觉得就低估了。因为我们去调研，发现是它的制作工艺造成它的存货特别高。人家是原材料直接装3天、5天就出来料酒，它是存个三五年再出厂，大量的存货都是原浆酒。它的净资产就是原浆酒的存货，而存货也跟酒一样，越放就越值钱，不管是白酒或者黄酒。所以我认为我的这个调研结果就是公司被低估。

这就是经验。不管是PE、PB，还是现金流，其实最后归根结底看的可不就是最后的经验嘛。就像东阿阿胶一样，很多人对这家公司的分歧特别大。为什么？存货增长嘛。很多基金没有对这个公司进行长期研究，或者没有进行实地调研，会觉得公司存货增长这么快，是不是产品不畅销啊？直接就pass了这个公司。

那么你仔细调研以后，发现它的存货不是产品生产出来卖不出去，而是驴皮稀缺，它收购了大量的驴皮，锁定了原材料成本，体现为存货。

所以，同样的一个财务数据，不同的人去看，表面上看是一回事，实际调研又是另外一回事。这里面由于会造成一些市场的理解问题，认知的偏差带来股价的估值偏高或者偏低，也给你带来一些收益的机会。

第三步调研：确定你的判断是否符合客观现实

江涛：这也可能是市场给公司错误的一个定价，你如果能有一个更正确的定价，就能赚到钱了。我看你挖掘牛股，应该是采用一个自上而下的投资方法，是吧？先从国家、行业、企业做定性，然后再来做定量。在定量的过程中，你还通过调研来确认“量”是真是假。

马曼然：对，肯定得调研。因为你通过调研，来确定你的判断是否是真是的，是否符合客观实际情况。比如说同样是存货，如果你不去老恒和实际调研，还真不知道它是卖不出去，还是到底是怎么回事。你就得去现场，看那一堆一堆的原酒放在那里，就知道是怎么回事了，原来它是由于工艺不同造成的，要按照传统工艺，存个5年再出来。

江涛：那老恒和的成本是多少啊？

马曼然：所以它的成本就高，它的单价就高，所以它的市场接受度就不太好。

又比如东阿阿胶就是坚持用整张驴皮，跟有些企业用马皮、牛皮、猪皮去充驴皮的成本是不一样的。如果有300元的阿胶和1000元的阿胶，大部分人会选择300元的。但是对于企业来说，我就是坚持用最好的东西，因为成本高，我就只能卖1000元。相对来说你在终端上面也会受影响。

这东西只能通过时间慢慢的长期积累，短期失去的是所谓的投机取巧的利润，换取一些长期口碑的积累，就像茅台也是一样。长期的口碑积累以后，它会有一个厚积薄发的过程。

所以价值投资说着容易，做起来很难，有的时候好多事情都是按年来计算，甚至好几年的周期。比如一个企业从一个战略开始执行到战略开始开花结果，至少需要5年甚至10年的时间。

两个方法帮助你在投资坚持中避免犯错

江涛：你觉得价值投资中最难的是什么事情？有人说是等待和忍耐，因为需要你看得远，需要有一段时间的煎熬。你是怎么理解的？

马曼然：价值投资最难的两点，首先得看准，其次是得等、会等，得有耐心。看得准很重要，你要是第一步买了中石油，再等也等不起。所以首先你要在正确的方向上坚持。

当然，有时候很难就难在你觉得你是正确的，但是在坚持的过程中，有些人否定你的观点，或者你自己开始否定自己的观点。好多人难就难在这个地方，因为你不知道是不是在正确的道路上。

江涛：那这个事情怎么来判断是否正确呢？

马曼然：我就说两点：一个是组合投资。你要承认你不是神仙，不可能点石成金。巴菲特都不能做到买一个股票就是下一个可口可乐，所以你要首先承认你不是神。组合投资肯定有方法，按照一个正确的框架或者逻辑，比如毛利率、护城河、管理层等，在这个逻辑下选择一个组合，大概率是成功的。

但即便是非常非常优秀的企业，也有你预料不到的东西。未来本身就是连企业的董事长、企业的创始人都不知道它的企业在未来10年会发生什么变化，那你一个投资者更不可能了。

江涛：不过很多人不赞同组合投资，喜欢重仓赌一只股票。

马曼然：有些人是赌赢了，但是1万个没赌赢的人，他们死了就不说话了。对于一大窝赌在中石油里的那些投资者，如果你去采访他们应不应该押在一只股票上，他们的答案肯定是否定的。而你光采访押在茅台上面的成功者，（他们会告诉你）就应该买茅台、全仓买茅台、杠杆买茅台。但问题是，你怎么不去问问那些2015年杠杆买创业板、买乐视的投资者呢？当年买乐视的人也不傻啊，他也可能觉得乐视就挺好的。

江涛：刚才你说有两个方法，还有一个什么方法来避免投资犯错？

马曼然：一个是投资组合，另外一个就是经验，你得有长期的价值投资的经验。

我见过很多人说我明天要价值投资了，但他还不知道啥是价值。2007年的时候市场也特别宣扬价值投资，很多新股民一听说中石油是全亚洲最赚钱的公司，中石油就是价值投资的标杆，于是大胆买入，结果全栽在里面，到现在也没解套。

所以价值投资很多人说容易，怎么可能容易呢？你去看看2007年那些搞价值投资的人，活着到现在的也是百里挑一。

尽可能将运气降到最低值

江涛：即便是买了茅台的人，2012年的时候可能也是熬不下去的。

马曼然：你有可能低位就割肉，而且有可能你也持有不到今天。所以，价值投资很难。首先你不可能买到最低点，有可能买的还是个高点。就像我们以前买云南白药、买片仔癀，回头看也是个高点，但是只是由于我们坚持，也有点小运气。要是我在中字头股票上坚持，那今天也没法坐在这里了。

所以，你要把运气成分降到一个最低值，你就尽量分散投资，不要赌运气。

我告诉你，投资者在股市里不是一天两天，甚至几十年里面有十几个牛熊周期。如果你要靠运气，不可能永远都活着。（就像）巴西足球世界第一，它还有在小组赛都淘汰的可能性呢。足球都有运气，股票难道你否定运气的成分吗？所以，我觉得做投资的第一点就是要否定自己是个神仙，要认清你就是个人。

江涛：而且我觉得做价值投资还有一块，它其实是反人性的，就是你不能光是个人。巴菲特为什么那么厉害？他就不是人，对吧？

马曼然：巴菲特肯定是能力的，但是巴菲特这辈子就有一次是满仓买的，其他都是组合投资。他就有一次满仓买了一只股，叫伯克希尔哈撒韦。本来他没打算满仓买，因为公司的董事长说话不算话，巴菲特认为他不诚信，然后就一把全买进去，把董事长踢掉，赌这个气。买进来以后，他发现买的是一个破的纺织厂，如果换别人就破产了，只是巴菲特能力特别强，他把纺织厂的钱拿出去买个银行，后来又买了个保险转型了。巴菲特后来都说，我要是当时不赌这个气，我的财富是现在的好几倍。巴菲特一辈子就满仓买了一只，结果还买错了。所以，你还搞什么集中投资啊，是不是？

不要因为股市赔钱就垂头丧气 这是投资成功必须交的学费

江涛：我觉得价值投资还是像你说的，定性、定量再加调研，三者结合起来把运气的成分尽可能降到最低，这样去选股的时候才会比较踏实。

马曼然：投资是一个漫长的生命周期，不是说我们去一把梭赌一把，成了就是英雄，死了就完蛋。咱不能用这种方法，否则你还不如上赌场把你的钱全买彩票中一个亿呢。

江涛：一定要尽可能降低自己的赌性。你这次讲的非常好，既有方法论，也很有强的可实施性。在节目的最后，还有什么要跟大家来分享？

马曼然：反正我觉得投资是一个长期的漫长的事情，尤其是很多新股民吃点亏很正常。现在好多赔钱的股票投资者特别多，总是垂头丧气的，我觉得不用。这就是一个过程，没个三五年在股市里面吃亏的经验，（很难成为成功的投资者）。先吃5年亏，你才能吃出来点经验。千万不要说自己进去就是股神，就要实现巴菲特的收益。