预测、判断、策略，理性交易的三大环节

股市是个复杂适应系统，具有演化过程不可控，演化结果不可知的特点。常常是想打开这扇门，却进了另一间屋。想把水温烧到40度，舒舒服服泡个澡，结果却达到了沸点。再想把水温降到40度，它却达到了冰点。所以一切以宏观政策为导向，带有强功利目的的调控都不会有好结果。它不是导致市场失控，产生巨大泡沫；就是让市场面临巨大灾变，不得不再花九牛二虎之力去救市。20多年来，沪深股市的暴涨暴跌就是在政策导向调头复调头，调控复调控中演化成的。

所以，最好的市场管理就是我一直说的：可以有一些期待，但不能有太强的功利性目的；尊重市场投资主体、投资风格、投资行为的多样化性；尊重市场规律、市场选择，保护一切投资者的合法交易行为，不管他是为投资还是为炒作为投机——投资和投机、和炒作实质上是根本无法区分的，硬要区分，并以行政手段进行干预，是对三公原则的粗暴践踏。

复杂适应系统的演化过程不可控，演化结果不可知，牢记这一点，对投资来说也是很重要的。

首先，它要求我们，不要把投资建立在预测基础上。

投资需要有点预测。“不可预测的市场是不可想象的”。过去有人说，巴菲特从来不搞预测，的确，他说过这样的话。但说过，也仅仅是说过而已，不代表他不做。事实上，早年的巴菲特曾学过技术分析，按技术分析操作过一段时间。后来他改弦更张，转入基本面投资，其强项也是关于公司盈利的预测。晚年的巴菲特（至少从90年代以来），其致股东的信，以及在股东大会上的演讲，如果不带“巴菲特从不做预测”的框框去一句一句地阅读，也可发现其中有很多预测性的结论。

股票投资是一项风险事业，充满不确定。赌博也是一项风险事业，也充满不确定。股票投资，长期看，“一赚二平七亏”是股民的基本状态。赌博的游戏规则设定，赌可有49:51的输赢概率。但为什么还是参与股票投资的多，参与赌博的少？为什么股票投资我们会倾囊买入，赌博大多数人却只是小赌怡情？

原因就在，赌博的输赢带有绝对的随机性，绝对的不可知。股票投资，从公司盈利到市场涨跌到股票估值，都或多或少地是可预测的。没有人会喜欢一个完全不可知、不可控的游戏，人们之所以投入这个市场，不仅仅是“此中自有黄金屋”，更重要的是，我们认为它是可知可预测的，至少是部分可知可预测的。这就是“不可预测的市场是不可想象的”所包含的意思之一。

但市场的可预测性和把投资建立在纯预测基础上是两码事。事实上，只有初级选手才会认为可以或者应该能做到完全的精准预测，并把投资建立在纯预测基础上。巴菲特说的“宁要模糊的正确，不要精准的错误”具有广泛的适用性。

单靠预测不能准确地把握市场，这不仅是因为“复杂适应系统本身的演化过程不可控，演化结果不可知”，还因为预测本身就是个多模型、多选项的活。每一种模型和方法都有自己的侧重点，据此作出的预测结果常常不一致。同一种模型、方法也会产生几个不同的测算结果。除非在市场走势达到极致状态，各项条件都得到了充分满足，否则，究竟哪一个选项才会变为现实，是不确定的，带有一定的或然率。

这种不确定与或然率就是风险所在。只要我们的投资是建立在预测基础上的，那么再高的成功率也都无法消除这个风险。事实上，由于除数效应的存在——赚30%和亏30%并不对等，预测的高成功率并不能给我们带来的良好的投资业绩，有时反而会变成亏损根源。20多年来，我见过很多预测高手，最后却亏得一塌糊涂。

正确打开方式是：仅仅把预测作为观察视窗，而不是交易凭证。最终的决策必须靠观察判断系统来做最后定夺。

分析预测和观察判断，是2个完全不同的体系。前者是根据一般规律所作出的推演，重在“应该”——市场应该会到涨或跌到哪个时点。后者是根据现实的状况和表现作出的判断，重在“怎样”——市场怎么样了，趋势能不能延续、会不会转势。

股票交易，不能没有观察判断系统，否则我们就会把投资建立在纯主观臆想的基础上。股票交易也不能没有分析预测系统，因为能够给我们提供观察判断的是一系列似是而非、相对模糊、顶与非顶、底与非底具有高度相似性的信号与特征。没有分析预测系统给我们提供一个高概率的观察视窗，纯粹地“盲观”，就会一次次判断失误、决策失误，最后陷入迷乱中，当真正的顶和底来临时，反而恍惚了。

只有把这两者结合起来，通过分析预测提供观察视窗，通过观察判断进行现场判断，把主观和客观结合起来，才能使我们的投资建立在相对可靠、有序且比较轻松的基础上。

其次是策略。策略比分析预测更重要，这是我时不时会说的一句话。再优秀分析预测和观察判断系统，也常常会让我们无法得出确定性结论，尤其是认识到这样一个事实：并不是所有的趋势转折都会发生在各项条件都充分满足的情况下，我们常常会遇到这样一种状况——转势的条件基本具备，但不充分、不典型，它具有一定的概率，但并不可靠，还需要走势的进一步演化，积累更多的证据，才能下最后判断（本次的2449点就是这样一种状况）。这时就需要我们先用策略来应对，包括仓位策略——先建几成，接下去如何加，是看个股情况加还是看大盘情况加；个股策略——重点买哪一类股票；止盈策略——何种情况下退出等。

就交易这一块，我认为，理性投资基本上就是由这三个环节组成的：预测、判断、策略。这是建立在市场可知与不可知、可预测又不可完全预测基础上的。

9月底，道琼斯指数即将创出新高时，因今年初我曾说过2018年将是美股这轮牛市的头部年份，26600点不是最高点也是次高点，一位读者连续发了几条留言，讥评老金，说美股已成中国大神的试金石。上周末，在道指拉出长阳后，他又连发来留言，再次讥笑老金，“美股依然天马行空，中国大神目瞪口呆”。不说老金是不是大神——事实上，老金一直说自己是个凡夫俗子，不具备在任何情况下都能看对行情，选对个股的能力；也不说一边嫉妒恨，一肚子不屑，一边又要来看别人文章，是怎样个心态。就凭这几句话，说明在他心中，股市是完全可以精准预测的，投资的成功靠的就是精准的预测，而且他已做到了。呵呵，恭喜呀！一个宇宙大神！

市场归根到底就是个能量问题

——长江白帝城

一切生命运动，小到微生物，大到一个生命系统，归根到底都是个能量运动，需要能量维持。

热带雨林大多分布在土地比较贫瘠的地区。它们的生存繁殖全赖2个条件：一是土地贫瘠，既不宜牧也不宜耕，不适合大规模的人类生存，因此极少甚至根本没有人类活动的干扰破坏；一是气候温暖湿润多雨，十分适合各类生物包括低等高等以及微生物和植物繁衍。生物的充分多样性，使热带雨林中的每一个微小的生态位都有一种生物占据着、存在着，使每一点微小的能量都能被充分利用，无缝隙地在各种生物间传递，使它在被雨水冲进溪流前，就已发挥过无数次的作用，使以乘数效应和再循环效应为主要特征的“流”被利用到极致。

热带雨林的存在堪称大自然系统性生命演化的奇迹。如果我们说，腐烂的树叶会产生瘴气，必须清除；微生物会传递瘟疫，必须杀灭；毒蛇和毒蜘蛛是伤人的妖精，必须消灭；藤缠树会把树缠死，必须砍掉……那么，短期看上去，它似乎是更加洁净，更加完美，但时间长了，雨林就会慢慢退化，最终就会变成一片贫瘠的裸露的土地。

股票市场其实也一样，这个生命系统的维持全靠三个方面的能量。

一个是有公司基本面，包括它的资产以及盈利所提供的价值能。

一个是建立在各种信息基础上的预期，可称为信息能。

还有一个是资金能。

价值能只能为股价提供一个底线，如果股价只是价值能的体现，那根本就不该上市，因为以一对一谈判确定的私人价格进行公司转让，就能体现出这个价值。

信息能可以让公司价格有一定弹性。

但真正让股市这个生命系统存在并保持生命活力的则是资金能。股市能否活起来，跟存量资金的多少有关，也和资金的使用效率有关。

一个显著的事实是：任何情况下，市场的资金存量都不足以将所有的股票全部买断，一亿元的资金有时可以支撑10亿元的市值，有时可以支撑20亿元、30亿元甚至更多的市值，有时也有可能只能支撑几亿元的市值。能支撑多少市值，全赖它能否被市场充分利用起来，发挥出它的乘数效应和再循环效应，形成“流”。

而这种效应的发挥，或复杂适应系统的“流”的特征能否得以保持，全赖投资主体的多样性、投资风格、投资偏好、投资行为的多样性。它们犹如热带雨林中不同的生物，卡在不同的生态位上，以彼此丢弃的为食，或彼此形成一个无线循环的食物链，使大自然提供的有限的“元能量”发挥出最大效用，在贫瘠的土地上繁育出茂密的生机勃勃热带雨林。

就以投机来说吧。在西方股市，投机这个词是很少作为贬义词而出现的，它是个地地道道的中性词——“投机是天底下最正当的行为”。投机在为自己寻找盈利空间和盈利就机会的同时，也为市场提供了润滑剂，保持了市场的活跃程度。

——青衣江，李白诗“影入平羌江水流”之平羌即为它的古名

在没有强大的外力引导的情况下，投机还是以股价小波动代替大波动的重要市场机制。中国股市一次次的大起大落，并不是由投机引起的，而是由一次次的强烈的政策导向引起的。今日美股，每天的交易量中，投机盘占了八成以上，个股的上蹿下跳其实也是很厉害的，比我们有过之无不及。但你看它的大盘却表现得很稳当。为什么？就因为投机从来是雷声大雨点小，你进我出，互相抵消，个股的上蹿下跳也不同步，此起彼落，折算到指数中，互相平衡。

系统最怕的是失去多样性，失去了多样性，系统就会退化，生机勃勃的热带雨林会变成贫瘠的土地。市场最怕的是群体一致性，它会把市场赶上绝路。连续2年的以打击投机、鼓励投资，前置式穿透监管以防止炒作为主体的市场纯净运动，其后果不仅仅是赶走了多少资金，而是消除了投资主体、投资行为的多样性，让整个股市的生态系统遭到了严重破坏，市场最本质的功能——交易功能严重丧失。

2年多前，我就说过这种监管最终将会让市场变成“死市”，“现在看，其代价主要由一部分股票来承担，但最终，它的恶果要由全市场来承担”。遗憾的是，由于在一段时间内客观上让一部分投资者得益了，所以，很多投资者对此颇有微词，并振振有词地市场失灵，当然需要有形之手矫正。 

毁掉一片雨林很容易，粗暴的滥砍滥伐可以，好心的清洁运动也可以。但重建一个生态系统则不容易，它是大自然在数以万年计的演化中一点一点积累起来的。但愿，这一次的监管纠偏，不是一个权宜之计。我们再不能搞政策市，再也不能做以打击投机、消除炒作、净化市场为目的的蠢事了！

系统的维持需要能量。我们对市场的分析把握归根到底也是个能量问题——上涨能量与下跌能量。要么下跌能量充分释放，要么上升能量充分积蓄。除此之外，这个底，那个底，全是胡扯，过个嘴瘾，图个心里快活。

最困难的时候过去了吗？

股票市场中，十年常常被人们当做一个重要的时间概念。

“十年股市一场梦”，是一个经典也是古典的股谚。

“十年涨幅为零”，这是熊市中我们经常能听到的抱怨。

没错，十年确实是个重要时间单位，三大古典周期中的朱格拉周期，平均长度就在9-10年。

三大古典周期，基钦周期从存货——商业库存的增减解释经济波动，其平均长度36-40个月。这个周期在沪深股市经常出现，很有缘分。如1996年1月512点到1999年5月1047点、2005年6月998点到2008年10月1664点，都刚好是一个基钦周期。

朱格拉周期从金融扩张和收缩角度解释经济波动，其平均长度9-10年。以A股来说，把1986年9月（有第一张柜台交易股票）算作1，它的上个月（1986年8月）计作0，到1996年1月512点，时间的跨度就是113个月；从96年1月到05年6月998点，也是113个月。这就是朱格拉周期现象。

康氏周期则从产业更新和与之相关的投资扩张角度阐释经济波动——新的产业驱动新的投资，带来新的经济扩张、繁荣；当由新产业带来的投资扩张到达巅峰，经济的扩张和繁荣周期也就结束了。其时间长度大约50-60年，目前的宏观经济与股市，就在经受这个周期调整带来的痛苦。

大体上，一个朱格拉周期包含三个基钦周期，六个朱格拉周期相当一个康德拉季耶夫周期，它们的合集左右了股市运动、牛熊循环。

由于“市势永远向上”，所以一切牛熊循环都可视为不同周期级别的上升循环，只要上升循环能够维持，它的终点总是会高于它的起点。比如512点→1510点→1047点，就是一轮基钦周期级循环，所以它的终点1047点就高于它的起点512点；998点→6124点→1664点，也是一个基钦周期级循环，它的终点1664点高于起点998点。

所以，真要以十年为单位，考量指数涨跌，我们就能看到，“十年涨幅为零”的出现几率其实是很低的。

上图是以113个月为单位的上证指数朱格拉周期涨跌图，之所以从2001年9月起，是因为之前113个月涨幅最高超过了16倍，画在同一张图上，会极大压缩后面的波动状况，很难看。

在这张图上我们可以看到：如果始终以朱格拉周期为时间尺度，早期的20多年，沪深股市的表现一直是非常优秀也是非常正常的——113月的涨幅始终为正。这说明，过去的每一轮牛熊循环，最大级别就是朱格拉周期级。

但从2016年8月之后，“朱格拉周期涨跌”出现了连续15个月的负值，这就是我不止一次说过的，“我们面临的是一轮康德拉季耶夫周期级的调整”的最直接表现——连续的朱格拉周期级的上升循环被打破。

基钦周期级的上升循环会在朱格拉周期级的循环中被打破。朱格拉周期级的上升循环会在康德拉季耶夫周期级寻找中被打破。往大里面看，市势就如此简单。

如要给当前这轮调整找个比照物，那么最好的无疑是20世纪70年代前后的美股。附图2是道指1939年以来的朱格拉周期涨跌。那一轮调整，从1966年道指首见1000点起，到1982年，历时16年。其中前8年因比较的基数较低，所以其朱格拉周期涨跌一直保持了正值，直到1974年到达负值区。

在那轮调整中，道指先后3次进入负值区，其中第一次的最低点刚好是那轮调整的时间中点。那么A股呢？我在前几个月说过，“6124点来的这轮超长期调整，时间上已过了中点”。

康德拉季耶夫周期调整的本质就是原有的产业扩张已到了极限，新的支柱型、领导型产业还没形成。由于我们从没经过这样的阵仗，由于我们已习惯了“中国，一路向前”，所以，无论对宏观经济还是对股市，这种性质、这种级别的调整都让我们有点不习惯，难理解，有点无所适从，在行为举措和判断上难免一惊一乍，一曝一寒。

有时我们会很乐观，以为牛市马上就要甚至已经来了。“这是一个最好时代”，这样的语句在今年2月前，至少有上百个分析师、投资经理说过。有时我们又很悲观，似乎已陷万劫不复之地。

其实像这样一种周期级别的调整，注定了它会呈现长期性、曲折性、艰难性。今年是《论持久战》发表80周年，人民出版社推出了《重读<论持久战>》，我在自己的小圈子里也写了一篇评论，推荐大家阅读。

“持久战，三阶段，防御相持大反攻”。八年全面抗战，最漫长最难熬的是中间的相持阶段。美股十年涨跌图中，1974到1982年这段即为它的相持阶段。无论经济还是股市，要进入新一轮繁荣、新一轮牛市，可能都需要经过这样一个相持阶段。用我上周说的话，就是在熊市和牛市的中间，会有“一个混沌期”，“波浪形态从显式走向隐式”，“时间序列会变得非常重要”。

越是大级别调整，底部越不容易稍纵即逝。“解放战争好比爬山，现在爬过了山顶，最困难的时候过去了。”这是1948年豫东战役结束后，..的一个评价。当前市场，首先需要确认的就是这个“最困难的时候”是否已过去。

我们只能看到我们愿意看到的事实

从来就没有纯真的事实和纯客观事实。我们所看到的事实都是被我们的立场、观念、理论污染过的。对复杂适应系统不同侧面的选择和强调，不存在孰对孰错的问题，它完全取决我们所要解决的问题。

这种认知上的认识至少可以给我们2个启发：一是如何正确地提出问题；二是如何正确地看待事实。

这2个问题有时是分立的——我们要解决的问题是什么，我们看到的事实又是什么。有时则是比肩而立的——当我们确立了一个主题、一个愿景，也就决定了我们会对哪些事实感兴趣，而会忽略哪些事实。

这不是一个无的放矢的话题，而是有现实意义的，也是我们在投资，在学习投资理论时经常会遇到的。

最显著的如9月2644点。如果我们提出的问题是“这里是底吗？”我们就会看到很多关于底部已成的事实：已无限接近2638点这个据说要死守的政策“铁底”；动量指标已严重超卖；成交量已大幅度萎缩，下跌动量消失……反之，如果我们提出的问题是：“市场能涨得上去吗？”又会看到没有上升空间，没有上升动力等事实。

由于双方看到的都是事实，所以这里不存在绝对的孰对孰错问题，它只是在不同的问题导向下看到的不同事实——当然也用了不同的范式，以及在这一事实指引下产生的不同交易策略，前者倾向买进，后者倾向观望。

所以，一个好的投资者，首先必定是个好的提出问题者。因为你提出的问题，决定了你的观察视角、观察模型和你看到的事实，以及由这些事实构成的交易策略。

一个好的问题总是跟当前的主流趋势有关的。如果一波调整出现在牛市中，“这里是底吗”或者“是否已调整到位”，就是最好的问题。反之，“有没有上升动力”、“上升空间有多大”就是一个糟糕问题。

股谚“牛市不言顶，熊市不言底”，倒并不是说不言，而是不轻言。因为显而易见的事实是，不同级别的顶和底的判断标准是不同的，采用的范式→模型也是有重大差别的。因此，对大级别顶部和底部，我们的问题通常是“它是否达到了趋势结束的充足条件”。在没有达到这个充分条件前，好的问题总是和大趋势保持一致的，比如牛市抄底只问“是否调整到位”，熊市抄底只问“这里是否有反弹空间”。

准确地提问本身就包含了一种思想、一种思考和判断。只有抓住了当前的主要矛盾和矛盾的主要方面，才会有准确的提问。这就是当今发达国家教育总是以问题导向，鼓励学生多多提问，然后围绕提出的问题进行思考，进行讨论，再于思考和讨论中提高解决问题的能力。

但并不是所有问题都有解的，有很多问题客观上也许会存在一个正确解，但主观上却不一定能得到准确结论。比如近期，很多波浪分析者就在争论当前——5178点这轮调整的性质是Ⅲ浪（2）还是Ⅱ浪（C）。

这2个解在波浪理论上都能成立，而且到目前为止，也都没有特别明显的有客观依据，可以做出孰是孰非的判断。

这样的问题就不是一个简单的分析判断问题了，而是一个如何辩证合理地对待它的问题了。

由于1849、5178这一底一顶本身就被包含在6124-1664点的框架结构中，因此，无论它是Ⅲ浪（2）还是Ⅱ浪（C），都不可避免地会具有“波性两重性”，也就是波浪属性的两重性——既有Ⅲ浪（2）的属性，又有是Ⅱ浪（C）的属性，两者兼具。

而且，无论5178点调整是Ⅲ浪（2），还是Ⅱ浪（C），其最终结果也都一样。

是Ⅲ浪（2）调整，固然不会破1849点。但也不能保证它的回调比例会小于Ⅱ浪（C），因为2浪调整的最大回撤比例有时会接近100%，这一点可参照深综指1994年94点和1996年的104点。

是Ⅱ浪（C）调整，最终也不会破1849点。因为1664→1849、6124→5178的收敛型结构决定了其最终低点会明显高于1849点。

当所有的一切都一样时，去急于分辨它究竟是Ⅲ浪（2）还是Ⅱ浪（C），是没有意义的。换言之，问题本身也要有意义，而且这个意义必须是现实的。

从现实来考虑，是Ⅲ浪（2）调整还是Ⅱ浪（C）调整，顶多只会影响到我们对本轮调整结束的行情性质的判断。

如果5178点是Ⅱ浪（C），那么，调整结束后就进入了Ⅲ浪（1），其高度存在着不确定性。

如果5178点调整是Ⅲ浪（2），那么，调整结束后就会进入传说中的“最具爆炸性的Ⅲ浪（3）！

但这只“掉书袋”的说法。事实上，类似6124点这种超长期调整，无论当前的这轮下跌属于什么浪，后市都不可避免地进入一个混沌期：波浪形态从“显式”走向“隐式”；在某个区间不尴不尬，不是不下地来回折腾，令你安辩雌和雄。

当模式以隐式的方式存在，时间序列就会变得非常重要。换言之，就是周期，宏观经济的大周期和股市大周期。

公共绿地与CAS系统

周四写完《大周期（15）：我的规律论和实践论》后，突感浑身寒凉且力竭，赶紧扔下文章，躺到沙发上休息——要发高烧了。每次高烧前，我都有一段精神非常旺盛期，睡眠大幅减少，然后，突然哪天，它就来了，这次也不例外。

大多数人发高烧都会急急忙忙去医院，看望医生。而我的对策是能吃药的不打针，能不吃药的不吃药，尽可能靠自身免疫力去康复——每一次高烧其实都是人体免疫系统的总动员。休息、喝水，辅之以一定的感冒退热冲剂，是三个主要法宝。像今年上半年那次，最高发到39.8度，依然如此，只是给自己定一个时间，如果连续3天还在39度以上，就去医院。但第三天，退到38.8，又躲过了一次去医院。

用这种办法，我的一本病历，从最早使用到现在，才有8页的记录。而且除长期抽烟，近3年有了慢肺阻，其他器官全都OK，连所谓“三高”之类的现代人常见病，都一概无有。其实，我的生活习惯从养生学和营养学上说是很不科学的，作息无时间，饮食无规律，像动物内脏这种东西，按某种“科学的”说法，最好是不吃的，但我却非常喜欢吃，而且它给我带来了一个非常好的“副作用”，我每天用眼——看电脑看书的时间都在十几个小时，但至今除了轻微近视——一个150度，一个200度，没有一点老花迹象。

我想，这除了跟遗传基因有关，跟我的人生态度和生活态度有关——顺其自然，放得下俗世间的一切，跟着心走，享受生命本原的快乐。同时也跟我对待病的态度有关，尽可能寄希望于自身免疫系统，珍惜每一次高烧给我们带来的免疫系统总动员的机会。

其实，任何一个CAS系统——复杂适应系统都是如此。市场经济为什么优于计划经济？为什么以“充分发挥人民群众的首创精神”为号召的改革可以成功，而一切以“顶层设计”为主导的改革却会失败或走向反面？原因就在于此。

对股票市场其实也是这样。

曾有读者讥我“皮之不存毛将焉附”的道理也不知道，其实他错了。股市这个“毛”所依附的“皮”是宏观经济，而宏观经济所依附的“皮”是社会，只要有人类社会存在，就会有经济，有股市存在的“皮”。区别只在，这张皮好一点，毛长得好一点。这张皮变差了，毛也会变差，不存在“焉附”问题。这2年的股市表现不佳，除了“皮”变差了，还跟另一个问题有关——市场纯净运动破坏了股市这个CAS系统的多样性，从而使系统自身的“流”——乘数效应、再循环效应大幅下降。由多样性而产生的“流”，是复杂适应系统得以良性运转的根本前提。

平势，还是逆势，这也是个问题

市场是有规律的。

但规律本身也是随机的。

最简单的如浪和浪之间大概率会呈某种黄金比例，但究竟哪种比例，以何种形式呈现，却是随机的。所以，事后看我们总是很清楚：这浪和那浪形成了黄金比例，所以……；事先看却选项繁多，莫衷一是，难以定夺。

波浪分析的高下就在能否与纷繁杂乱中理出头绪，找到特殊的“这一个”。其他事务也是，《反对本本主义》的核心就在此。

规律以随机方式呈现，是因为股市本身是个“确定性混沌系统”、“复杂适应系统”。复杂性来自适应性，无数个体的自适应行为演化成系统的复杂性。而股市又是个开放系统，不是麻将、干瞪眼，就4人，或5、6个人玩到头，它中途会有新的因素不断介入，使股市自适应行为结果更难有定规，难以洞见。

对这样一个系统，要利用已知“规律”去把握它，难度极大，成效全赖我们的思维方式，我们对市场本质的认识、对“规律”的认识是否到位。尤其是对复杂适应系统是否有深刻理解，能否“把普遍真理与具体实践相结合”，“把一般的战争规律和当前这场战争的特殊性结合起来”。

历史上，C浪不创新低的调整有2波。一波是97年1510点调整，A浪最低1025，C浪最低1043。一波是6124-1849，A浪最低1664，C浪最低1849。

2波C浪不创新低的调整，性质上有很大区别。

前者是平势调整，属半强势的中继型整理——回吐比例超过0.38，但不到0.5倍；B浪反弹超过A浪0.66倍，达到0.82倍，高点1422点和1510点相当接近。其后的上涨高度也体现了中继型特征：325-1510点涨1185点，1047-2245点涨1198点。

6124点则是一波大级别调整，其C浪所以不创新低，全赖A浪跌幅已够大：跌4460点、72.83%，回吐比例已达0.73倍。当A浪跌幅已满足一轮大级别调整要求（达到极值）后，C浪通常都只具形态意义，要完成的只是一个形态，而非价格。价格端点和形态端点的区别就是由此而来的，它具有一定的特殊性。

虽创新低，但非常有限的C浪，也有一波，那就是1052点调整。其A浪524点，C浪512点，只低了2.3%。

这波调整，C浪所以只是象征性地创个新低，原因无非是：属牛市3浪（2）；A浪回吐比例已近0.73倍，且跌幅已达50%；B浪反弹比例达到0.76倍，其高点926点与A浪起点1052点只差126点、12%。当B浪反弹比例超过0.66倍，尤其是超过0.76倍后，铁定就是个平势调整。

另有2波，1558-325、2245-998，C浪都大幅创出新低，前提都是A浪过短，与调整的级别相比，明显不够，无论时间、空间比例、幅度。

5个C浪，涵盖了三种类型——

逆势型：1558-325、2245-998，表现为C浪大幅创新低。

平势型：1052-512、1510-1047，表现为C浪低和A浪低在同一水平位。

包孕型：6124-1849，C浪不创新低且显著高于A浪低点。

它们各有各的前提，其中，A浪是否够长，B浪反弹比例是否够大，是2个基本判断条件。

如果A浪够长，达到一轮调整所需“极值”，那么，B浪反弹比例是可以忽略的，因为A浪已经把全部的路程都走完了，剩下的只是一个“仪式”问题。6124点调整，价格端点在前，形态端点在后，就是这个原因。

如果A浪较短，那就要看B浪比例。B浪比例够大，那基本上就是平势型调整，1510点就是这个例子。A浪较短，B浪比例又不够大，那基本上就是一个C浪创显著新低的逆势型调整了，1558点、2245点，都是如此。

这个判别方式包含了对市场强与弱的一种辩证态度：是弱势就要跌到根，是强势就要表现出强势。既不到根，又不强势，要走出平势型，“臣虽下愚，知其不可，而况于明哲乎？”

那么5178点呢？到2638点，跌2540点，回吐比例0.763倍，跌幅近50%，如果视它为Ⅲ浪（2）调整，那么，这样的回吐比例、调整幅度，基本上已够，换言之是A浪已够长，虽然未到“极值”。如是，C浪底与2638点持平，即使新低也相当有限，可能性是客观存在的。

但是，2638点到3587点的反弹又走得分外弱，跌2540点，反弹949点，比例仅0.373倍，没有表现出平势型调整应有的强势！这样看，则又存在着C浪创显著新低的条件。

阳光底下没有新鲜事。

但太阳每天都是新的。

这对矛盾再次体现了“确定性混沌系统”或“复杂适应系统”的特征：有规律的，但是以随机方式呈现的。对投资者来说，每一轮上涨、下跌，面对的总是特殊的“这一个”。可借助的是“一般战争规律”，要解决的却是特殊的“这一场战争”。

具体问题具体分析，适应矛盾和解决矛盾的能力是最重要的能力之一。我觉得，当前市场的弱势，有宏观大环境因素，包括旧的负资产需要出清，新的不利因素不断出现。也有持续2年多“市场纯净运动”带来的后遗症——大量资金或被驱离，或主动离场，主力资金单一化，造成供求关系全面弱化，作为润滑剂而存在的、必不可少的“投机”积极性受到严重压制。

但即便如此，到目前为止，我认为市场走势还在正常的“规律使然”范围，没有“超常规”，所以，解决上述这对矛盾，是我们把握未来一段时间大盘走势的关键。

供求·预期·估值

量子力学中有一个海德堡测不准原理，它是1927年由德国物理学家海森堡在海德堡大学的一次实验后提出的。这一原理认为，客观实体没有一个绝对确定的物理值，而我们观测量子运动的仪器所发射的光子，本身就会影响量子的运动。因此，我们对量子位置的测量越准确，对其动量的测量就越不准确；反之，对其动量的测量越准确，对其位置的测量就越不准确。

相对股市来说，同样的客观存在，在不同人眼里，因方法、角度、立场、信仰、知识结构、经验等不同，得出的判断也会大相径庭。比如，当成交极度低迷时，趋势投资者会认为没有机会，因为成交量是股市的元气。价值投资者会认为是买进股票的最好时机，因为量越大，股价水分越多，在成交量极度低迷时买进，等于是买干货。

即使从同一视角出发，相同的客观存在也会让我们得出截然不同的判断。还是以成交量来说，当大盘成交量创出一轮调整的“地量”后，有人会从技术角度得出底部已现的结论，因为地量=地价。而以我的经验和理论看，真正重大且可靠的底部都出现在“成交量在极度低迷状态下的底背离”之后。这一观点我从1993年提出到现在，几乎涵盖了一切重大底部。

为什么这一判断标准比地量等于地价能更准确地把握重大底部？原因很简单，“地量等于地价”只是从一个层面——持股者层面考虑问题。而“成交量在极度低迷状态下的底背离”则考虑了2个层次：成交量的极度低迷意味着持股者的卖出意愿已经淡薄；底背离意味着买进的力量开始增大。这样的考虑更能代表市场的本质。因为本质上，任何一轮趋势都是持股者与持币者“合谋”结果。只有当持股者只愿以更高价卖出，持币者也愿以更高价买进时，一个好的上涨趋势才会出现。而地量的出现只代表持股者的卖出意愿已低到了极点，股价上涨具备了部分的可能性和必要性。但另一部分则要由持币者来提供，那就是重大的底部必定是在量价背离后产生的原因。

可能性与必要性，是我们判断大势，把握大局不可或缺的两个方面，也是构成事物必然性的两个不可或缺的组成部分。如果说，持股者不愿再低价卖出，提供的是股价上涨的必要性；那么，持币者愿以较高的价格买进，则提供了股价上涨的可能性。从这角度去考虑，我们对大势的把握才能更进一步。

现在我们回过头去看看就可以知道，当初2638点这个底就是产生于成交量的最低点。股市，有很多本质性的东西是不可违背的。而构成股市本质的，都不是复杂的东西，而是一些简单的原理。

这么多年来，我们专业投资机构、很多专业人士之所以对大势与大局的把握屡屡出错，依我看，更大的原因不在他们的专业素养不高，专业知识不够，而在他们对一些重大问题的思考缺乏哲学高度，对何为必然性缺乏了解，对一些最朴素的原理重视不够。

在估值的问题上同样如此。价值、预期、供求是决定股价走势的3个基本要素。起决定作用的是供求。预期在一定供求状态下对价格的波动起中期或短期调节作用，而估值则是三个变量的产物，即供求、预期、公司质性及盈利状况。因此，估值说起来很重要，甚至是最重要的要素，但实际上，它的落差很大，大到在一定的限度内，根本无法成为一个可参考的量化指标。

比如说，沪深股市过去20多年里，大盘平均市盈率峰谷落差达7倍之巨。美股虽然波动小一点，但也有3-4倍。

峰谷间的落差如此之大，底部与底部呢？同样有1倍左右的差距。最高的近18倍，最低则不到10倍。

总体上，估值、供求、预期三个因素中，预期是最虚无缥缈的，估值可以在一定程度上，对预期和供求起到制约和引导作用。

比如牛市中，在一定的供求条件和预期作用下，市场会越涨越高，而越是上涨，市场的预期越乐观，引导资金越来越多地进入股市。但当市场的平均估值到达一定高度后，就会出现反转。这时，一方面，因为估值已高，股价上涨对资金的依赖性越大；另一方面，因为估值已高，愿意加入的资金反而大幅减少。

在熊市中则相反，股价越低，市场的预期越悲观，愿意进场交易的越少。但当估值低到一定程度，就会出现反转。这时，一方面，因为估值已低，股价上涨对资金的依赖性也已很低，另一方面，愿意进场交易的资金反而大幅增加。

我觉得，目前市场宏观的供求关系当然很不乐观，但要说十分地紧张好像也不至于，最明显的是，国债回购利率一直保持在2.5%左右水平上，说明有相当多的存量资金采取了和我们相同的策略，账户上有钱，但不交易，也不离场，而过通过做国债回购方式，留在市场上，以备不时之需。关键的问题就在于估值，因为截止本周，沪综指的平均市盈率还有13.5倍左右，两市的平均估值尚不具备足够吸引力，尚不能覆盖市场对宏观经济态势的悲观预期。

这才是关键问题

今天有点晚了。人在旅途，对时间的概念总是模糊的。午饭后从茅台镇驱车往土城镇，一路美景。逛好古城，在赤水河边晚餐，吹着凉风，喝着小酒，聊着天，突然发觉今天是周五，该发**了，赶快打断朋友的谈兴，赶回酒店。幸好文章是昨晚写好的，总算能脱时不脱日。

从茅台镇到土城镇，新修了一条“赤水河谷旅游公路”，紧贴赤水，经过习酒厂、四川古蔺县二郎镇的郎酒厂，路上景色不错——

1995年我写过一篇《大牛市会有吗》，当时，香港有个许沂光先生（波浪理论专家）在内地鼓吹“1995年全世界买中国股票，上证指数10000点”，说得大家很热火，这篇文章就是针对这个观点写的。

因为时间久远，那时互联网还不时兴，个人也没有保留文稿的习惯，因此具体的内容记不太清了，但有2个观点是记得很清楚的。

一个是时间——什么时候到达10000点？我向来认为，离开了时间这个至关重要的要素，一切类似“上证指数10000点”这样的预测都是无意义的。因为社会将不断发展，经济总量将不断扩增，水涨船高，指数总有一天会到10000点，但作为一个预测，它必须有一个明确的、至少是大致的时间范围：什么时候，多少年。

还有一个是复利增长。那时上证指数大致在660点，以1992年上证指数的年均值230点为基点，年均复利增长41%。我给它打了一个大大的折扣，以15%的年均复利增长，计算以660点做基点，20年后上证指数就会达到10000点，以说明10000点是一个不需要预测的点数，随着经济和股市发展，经过若干年后自然就会到达。

这个年均复利增长，从当时角度看，已是非常保守了——当然，我已计算过，道琼斯指数的年均复利增长大约8%，但今天再回过头去看，则依然是极度乐观了。因为今天的上证指数是2700点，距1995年已过去了23年，按照这个点数算，自1995年的660点到现在，年均复利增长只有6.32%！

那么同期国民经济指数增长了多少呢？以1995年为1，以每年的GDP增长率为乘数，到今年，增长了5.79倍，年均复合增长率为8.68%。

6.32%和8.68%相比，股市的年均复合增长率为GDP的年均复合增长率的72.81%。这是A股的情况。

美股呢？这23年里，美国经济的年均增长率大约3.8%，而从1995年的道琼斯指数的年均值到目前为止，其指数的年均复合增长率为8%。

一个是股市的年均增长率低于经济的年均增长率，一个是股市的年均增长率高于经济的年均增长率。其间的主要差别在哪里呢？

我想有几个因素是比较明显的。

一是企业效率。2012年，也是在本专栏中，我曾引用过一个数字：发达国家公司年均利润复合增长率约为GDP增长率的1.45倍左右，而发展中国家约为0.7倍左右！股市的表现从根本上说，有2个驱动力，一是宏观经济增速，一是上市公司利润增速。这2个增速，前者只是基础，后者才是根本。沪深股市的年均复合涨幅仅为GDP年均复合增幅的0.73倍，是复合这个统计规律。

二是股票本身效率。企业效率低下是跟整个经济的增长方式相一致的。经济的增长方式是外延式的，投资驱动的，反映到股市中来，同样如此。我统计过：从1994年以来，全部上市公司的融资、再融资总额要占到其全部利润总额的62%。有一个数字可以表明融资、再融资对公司利润增长的贡献：全部上市公司过去20多年盈利的复利增长率约10%，但无再融资公司的复利增长只有4%！这是一个索取的市场，不是回报的市场。长期的索取大于回报使市场难以为继。尤其是近几年，由于宏观的投资-产出（整个社会层面的）已由过去的正数转为负数，这样的增长方式给股市带来的负面影响也渐趋严重。

当宏观的投资-产出为正的时候，社会总能从投资扩张中产生一些正能量——正收益，通过某种途径转到股市来，成为支撑股市的重要力量来源。而当宏观的投资-产出为负后，这种新增能量的来源也随之而枯竭。这就是近10多年来股市越来越弱的原因。

这一点，通过几个底部的比较可以看得更清楚。2005年的998点，相比1994年的325点，为3.07倍，年均复合10.74%；2013年的1849点，相比2005年的998点，为1.85倍，年均复合8.01%；而以本周的低点和1849点相比较，年均复合涨幅已跌破了7.5%，但底部依然无根迹可寻。

三是股市管理上的急功近利。每一届管理层和每一个阶段，我们对股市管理的目标太明确，目的性太强，由此导致的是当我们希望股市好的时候，十八般武艺全用上，恨不得自己下场射门；当我们希望股市“理性”一点的时候，又是刀枪剑戟，又是釜底抽薪，让本已非常式微的人气彻底丧失。

上文说到了几个底部之间的年均复合涨幅：325-998点，年均10.74%；998-1849点，年均8.01%。比照宏观经济数据我们就可以看出，它们基本上是和当时的经济增长率相一致的：998时，GDP的增长率接近11%；1849点时，GDP增长率接近8%。那么，下一个底，和998、1849或者325点比，其年均复合涨幅降到多少才算合理，还是与当前或今后的经济增长、企业盈利增长相匹配的呢？我觉得，这才是问题的症结。

炒股是门槛最低的一门营生

上周写到一致性，有2位读者表达了不同意见。

“刚学交易时听人说坚持使用一套参数规则，才能保证交易一改性，才可能稳定盈利，觉得很对。后来才发现这叫什么一致性嘛，牛市用牛市的方法，熊市用熊市的方法才是一致性啊。”

“一致性就会导致盈亏同源，回避一致，遵循经验方法，从混沌与概率出发，但要做到具有一定难度。”

2位读者，都很正确，但可能是没有理解我的题意，或者是顺着我的题意往前走了，因为他们说的都是交易的一致性，很我上文说的“工具匹配（系统）的一致性”及“工具本身的一致性”并不是一回事。

工具匹配的一致性，是指你用以解决某个问题的工具组合要保持一致性，不要变来变去。

工具本身的一致性，是指某个可量化的、其参数可调整工具，在使用中它的参数要保持一致性，不要变来变去。

保持这2个一致性的道理很简单。任何一种工具都有它的局限性，只能解决某一特定问题，就像扳手用来旋螺帽，螺丝刀用来起螺丝一样，不能指望靠1、2种工具来解决所有问题。工具及其组合的使用效果是和我们的经验成正比的，这种经验的积累需要保持工具参数及其组合的一致性。因为同一个工具，参数变了，虽然原理没变，但它的表现形态一定会变，这一点，在均线、动量等工具上体现得尤为明显。所以，有些初学动量指标的问我参数是否要调整，我一律回答不需要。因为重要的不是参数，而是你对它的长期观察实践所积累的经验是否有效。

比方说，我曾经讲过一个股票，基本面一般，刚从最低点起来才百分之十几，我说它“战略性底部”已经形成，事后的实践也证明，那确实是个战略性底部。为此，有一位朋友非常好奇，想了解你是通过什么方法做出这一判断的。我跟他说是动量指标，他就百思不得其解。他是外资行的风控总监，财务分析堪称一流，对技术指标这种下里巴人的东西确实不熟悉，也从没关心过。上周末来我办公室，总算揭开了谜底：原来就是用最普通的SKDJ做形态判断——在达到一定的形态条件后，它就是一个确定性的底部，底部的级别大小，依据你是看月线还是周线、日线，甚至分钟线。

动量指标，我原来也是一直很排斥的，真正开始关注是8年前心血来潮做分析软件。刚开始其实也和许多股民一样，期望通过参数调适来达到适用程度。但经过一段时间尝试检验，我觉得这是一条歧路，由此也想到另一个问题：这些默认参数实际上是前人经过无数次尝试后确定下来的最具“普适性”的参数，关键就在我们的应用。

开头这位读者讲的实际上就是应用问题。所谓牛市用牛市的方法，熊市用熊市的方法，其实就是标准问题——不同趋势执行不同标准，标准与趋势的一致性。

这方面的一致性法则其实我们一直在用，只是没有上升到原则和法则的高度，只是停留在哲学上所说的“自在状态”。最简单地说，牛市中我们看到放量突破就会追进去，熊市中就会考虑它是不是一个“多头陷阱”；牛市中公司利润增长了百分之十几、二十，好！熊市中我们就会想这个增长率不足以激励股价上涨；牛市中，市盈率30倍，我们会认为它还便宜，熊市中，再打个对折，我们都会认为它贵……举凡，从基本分析到技术分析，我们都会自觉不自觉地按照不同标准行事。

区别只在有意识和无意识。

有意识的，我们就会致力于朝这个方向去努力，在平时的实践中就注意这方面的积累，去建立和完善与之相关的交易系统，然后在不同的趋势状况下，有意识地去执行相关标准。

无意识的，就难免随波逐流，跟着感觉走，或纯粹是出于恐惧、出于乐观，没有客观的凭借和依据。

“炒股”其实是世上门槛最低的一门营生。你可以弄一堆很复杂的公式，一套很高深的理论，也可以靠一些简单的工具、方法和浅显的道理。复杂的好还是简单的好，高深的好还是浅显的好，并不在于工具和理论本身，而在于使用这些工具的人。其中的关键一是在于经验的积累，二是在于是不是遵循一致性法则。

其实，从一致性法则角度去讲，可涉及的面还很广。比如，工具、体系和人的一致性，能否做到“人剑合一”。很多投资者对那种方法牛，哪套系统好，比较在意，但不太在意个人的性格、知识结构和这套方法是否相匹配的问题。

更重要的是逻辑的一致性：我们怎样看待这个市场？市场的“皮”是什么？在市场内部，是投机力量占主导地位还是投资的力量占主导地位？或者，它们各占多大比重？如何相互影响？对大盘趋势起决定性作用的是供求还是估值？它们之间的角色是如何互换的？这方面没有绝对的高低优劣对错之分，关键仍然是一个保持一致性的问题。

比如，有的股民认为，凡股票都有庄，没问题，无非是从这样的“市场观”出发，我们的交易体系就要建立在2个基点上：一是如何通过股价表现来评估该股的供求关系；二是如何透过股价走势来考察其“炒作逻辑”，也就是炒它的理由是什么？至于其他的都不需要多想。一个股民，真能把这2个支点解决了，哪怕他的“凡股都有庄”是错的，也没关系。因为股票的上涨无非就是“供求+基本面上的理由”。

一致性法则

写这篇文章前，我特意去网上查了查。在“一致性获利法则”名下，果然都是比尔·威廉姆斯的波浪和MACD组合法则。

简单说，这个法则是将默认的MACD参数从（12、26、9）调整为（5、34、5），然后，当1浪到3浪顶的K线根数达到98-144之间，就可以根据MACD是否到0轴以下，来判断4浪调整是否已经到位。

如果是下跌驱动浪，那就是反过来，以MACD是否已到0轴以上，判断4浪反弹已经结束。

因为很难刚刚好1-3浪的K线根数就在98-144根之间，所以又有人研究出了增加一个参数修正因子的方法：根据K线的根数多少，来调整参数。

这种方法是否灵光，没细究过，只是当年第一遍读比尔·威廉姆斯的《混沌操作学》时粗粗检验过一遍，包括上面说的根据K线根数来调整参数，觉得差强人意，也就没再理会。

但对一致性获利法则只作如是解，我觉得是一种浪费。

很多年前，有一位老法师——原《世界经济导报》的名编辑说过这样一个观点：同样讲油盐葱姜、下里巴人，一个有深刻思想内涵的人来讲会完全不一样，他的浅显背后有着深刻的思想和理论功底做支撑。

比尔·威廉姆斯作为一个科班金融学博士，他的《混沌操作学》其实是一座思想宝库。跳开他说的一些具体方法，体会其背后的思想内涵，我们的收获也许更大。

就本例来说，威廉姆斯说的其实是“工具的一致性”。这个一致性包含2个层面：一是A工具和B工具的一致性；二是工具使用的一致性。

波浪理论将价格运动视作能量运动，从能量运动的规律去把握市场运动。MACD是一种动量指标，反映的也是能量运动。能量与能量，A工具和B工具，波浪的形态和动量的表现一致性。至于参数（5、34、5）和98-144根K线，只是一致性法则在某个特定条件下的具体应用方法之一，属于其本人的实践总结，能否适用他人，适用各种交易品种，甚或在不同情况下，通过调整参数来达到其适用性，则并不一定。

事实上，如果我们看下去，就能看到他的另一句话：这种方法只适用1到3浪的K线根数在98-144根之间，如果不到或超出这个数目，这种方法就不适用。换句话说，这个一致性法则具有某种规定性，非普遍适用性，包括经调整参数后的适用性。

这实际上就涉及工具使用的一致性。

根据不同情况，修改或调整参数，使其适应当前走势，是投资人最喜欢做的事。而实际的情况是，常常当我们把参数拟合到和过往走势相当匹配的程度后，这个市场的节奏就变了。

其实，指标应用的关键不在参数，而在背后的原理。只要从这个原理出发，去小心辨认，进行合乎逻辑的推理，毋需调整参数，效果一样好。

拿威廉姆斯的这个波浪和MACD的匹配来说，只要我们知道，波浪形态的起伏是动量起伏的结果，MACD的“上山峰”和“下山峰”同样是动量起伏的结果，两者合起来，就能大致了解当前市场已运行到了哪个阶段，K线几根，参数多少，不是主要的。

通过调整参数，来拟合过往走势，或适应当前走势，其背后的潜台词是：通过主观修正，指标对价格运动的反映是可以达到高度精准化程度的。这不仅有悖实际的情况和我们长期实践的经验，还会产生一个非常不好的结果——我们对工具的应用缺乏一致性。

任何一种工具的应用，经验的积累总是第一位的。只有经过长期实践、长期验证，我们才能积累起一些经验，才能熟悉其各种状态、各种形态所表达的意义，最终形成一种“知性”：可以让我们从感性——目之所见，而形成正确的概念和正确的判断。

由于同样的技术指标，在不同参数下的表现形态是不一样的，所以，不断调整参数，意味着我们始终无法建立起对该指标在某个参数下的经验积累，我们对它的应用永远只能在理性和感性2个层面上，缺少一个知性做桥梁。而我们知道，无论交易还是分析判断，知性永远是最重要的，它是我们由目之所见而形成正确概念、正确判断的通道。最终产生的结果是：我们不是在应用指标，而是思考指标；不是我们在应用指标，而是指标在调动我们。

工具应用的一致性，还表现在其他一些方面。前段时间我给群友讲比例和结构分析，其中有一段是讲到黄金分割——

对黄金分割的运用，坊间一直存在两种倾向。

一是书呆子法，什么事都是0.382、0.618，过分追求精确，反把自己搞糊涂。

一是主观随意，按需分割：0.191是黄金分割，0.309也是黄金分割……殊不知，万物皆为数，皆可用数来表示，只要你愿意，弄出百十来个“黄金分割”也非难事，而且某一个“黄金分割”都可用例证来证明它是存在的，道理上也都可讲得通，至少在数学等式上成立。只是如此一来，除了满足我们的计算癖、预测癖，就没有真正的价值了。

任何一种方法应用，都要讲求概率，要走大数定律。

从大数定律上将，黄金分割就2组：三分法——1/3、2/3；四分法（二分法的更进一步）——1/4、2/4、3/4。其他的，和它们相近的，可以往上靠，比如0.382和1/3同组，0.618和2/3同组。不相近的，需要特殊理由，在某些特定条件下才可用，因为它们都是小概率，小概率的发生作用有一定的特殊性，不能作为日常分析参数。

把黄金分割限定在三分法和四分法这2组范围内，其实质就是保持我们在应用黄金分割时的一致性，避免主观愿望带来的随意性。

除了工具组合与方法匹配的一致性、工具使用的一致性，一致性获利法则还包含了交易行为的一致性、人与工具的一致性、我们对市场的认识（世界观）的一致性和投资哲学一致性。保持一致性，有所为而有所不为，有所取而有所不取，是我们能长久立足于市场的根本保证。

熊市进入下半场，供求形势不乐观

——桫椤，和恐龙同时代的植物

2012年，我写过一篇《让投资的光芒继续照耀我们》，有几段话对今天以及今后的市场依然有效，所以转录如下。

一是大盘走势的趋势性特征增强。无论上涨还是下跌，途中的逆向震荡幅度变小，短线做回档和做反弹的逆势操作已无利可图，且风险很大。

这和市场的资金结构有关。在一个以散户为主的市场里，人人都“船小好掉头”，个个都可“打一枪就走”，群体的合力常常会形成巨大的反向力量，使上涨中的市场突然大幅下挫，下跌中的市场突然强劲反弹。而当集团资金成为市场资金主体后，散户的群体合力已不占优势。大资金却因船大掉头难，根本就无法通过这样的操作来获利。即使获利，对总收益的贡献也几乎为零。看好就一路买进，看坏就一路卖出，决不半途折腾，成为最好或唯一可取的方法。由此产生的结果是：跌势中无大反弹，涨势中无大回档。这一点，可多揣摩美国股市的走势。

二是传统的形态分析作用降低。人人都“船小好掉头”的结果是，一旦涨到头，人人都蜂拥而出，令大盘迅速由涨转跌，很少有高位盘整后再下跌的。一旦有高位盘整，一定是一种看涨形态——说明接盘力量相当强劲，持股者也并不认为这里是头。但集团资金却没有这个便利——进出的冲击成本太大，即使感觉上不对了，也要看看清楚再说。在这样的市场背景下，传统的看涨形态、看跌形态往往只是一种假象，是主力尚未掉过头或看清楚的表现。形态分析依然是有意义的，但形态分析的着眼点已不再是作为表象的形，而是作为其内涵的神——反映了怎样的供求状况。

三是交易的出发点：个股、个股，还是个股；投资、投资，还是投资。宏观供求关系的改变，使传统的选时第一，选股第二，变为一定情况下的选股第一，选时第二；一定情况下的选时选股并重；一定情况下对选时或选股的摒弃。而这最后一种情况——对选股的摒弃，只在重大顶部时有效。

由于阳光雨露已无法钧霑，因此无论牛市还是熊市，个股的结构性分化将成为永久性特征。比较系统化地学习一些经典的投资思想，比如巴菲特、威廉·欧奈尔、约翰·聂夫、约翰·邓普顿，始终聚焦于优势股票，是唯一的取胜之道。

在同一时间，我还写了《牢牢把握价值和成长主线》，为自己列了几条军规。

1、永远从投资的角度切入股市。

2、坚决摒弃一切“耳语股票”，杜绝一切“投机一把”的念头。写这篇文章前，我刚刚从2个“耳语股票”中逃出来，那2个股票给我们账户带来了2个千万元级损失。所以就有了如下感想：虽然理智上明白，耳语股票十有八九会带来亏损；但在过去市场环境下，这样的股票常能带来意外惊喜，粗放式的、兴之所至式的投资管理已成习惯，积习难改。从理性的认识到源于骨髓的意识，其间的道路漫长而艰难。

3、始终牢记结构性这一特征。

4、始终牢记经济转型这一重大主题。这一主题不仅会创造新的投资机会，催生新的牛股，同时也会使一部分股票日渐沉沦。换句话说，早期投资者喜欢讲的“只输时间不输钱”将成过去时。要牢记今日的沪深股市已不是昔日的沪深股市。过去，“炒股炒成股东”是“四大傻”之一，但因某种原因，大小股东成一条线上蚂蚱，大股东为自救，顺便也将小股东救了。而在全流通后，最大的傻事不再是炒成股东，而是大股东跑了或倒了，剩下一堆小股东，成为有“跌”没娘的弃儿。

5、牢牢把握价值和成长这2条投资主线。股票上涨理由千变万化，归根到底，一是基于希望，一是基于价值。希望总会破灭，希望也更容易成为陷阱，唯有价值、成长才是永不破灭的。

时隔6年，回顾当年写下的这些文章，感慨颇多。尤其是经历了2014年来的风云变幻，感慨尤深。重提，和读者共勉。

上述这些内容，全都选自2012年的文章。在这种时候提起那个年份，很自然会让人产生一些联想：2018年=2012年？

大体上，我想“熊市进入了后半场”是不错的。但基本状况可能比当年更严峻些：宏观经济处于临界期，国际环境已发生了颠覆性变化，股市的供求状况也显得更严峻些。流通市值对GDP的比例，2012、2013年，连续2年都停留在33%的位置上，目前则是50%，而股市存量资金的增幅相比流通市值增幅，并不占优，只能说堪堪刚够——虽然有关部门为保护投资者利益，已经以“系统维护更新”名义，停止保证金公布已经1年多——民众知道得太多，不好，但通过成交金额/流通市值来计算，这几年来一直在创新低，目前已低于2012年的峰值，显示了股市供求关系的不乐观。

如果说，过去2年，因为成交金额/流通市值还高于2012年峰值，还有一些比较持久的强势板块可以出现，那么现在的市场，实际上已进入全面低迷状态。

股票市值/GDP比例超过33%是一个重要级数，从2007年超过后，一直呈上下大幅震荡，直到2012、2013年连续2年盘实后，才真正上了一个台阶。50%同样是一个重要级数，围绕它的上下震荡反复，估计也会以累年计。

新的周期一定会有新的优势股

上周的《A股很虚幻，也很Nice》引用了几组数据。其中一组是关于1994年325点到2830点的累计涨幅和年均复利涨幅的——累计涨7.7倍，年均复利9.44%，和美股的长期复利升幅相当且有可能略超过一点，因为2830是经过了大幅调整后的点位。

但有读者认为，这个7.7倍的涨幅是因为大量新股上市虚增的。如果没有新股虚增因素，上证指数哪来2830这么高的点位？由此让我想起一点：当我们在下一个结论时，我们是否已经过了考察，以检验这个结论是客观事实的描述，而不是主观感受？

事实上，我正好检验过325点时已上市的239只股票到目前为止的表现。

据聚缘终端下载的数据计算：239只可比股票，24年算术平均涨幅为20.9倍，年均复利13.25%；因增发配股和股价上涨，总市值增长了158倍；股价涨幅高于同期大盘指数的有137只，占比57%。

由此可见，尽管中途有很多新股上市，但“系统自平衡”的结果，指数的长期表现并没因此而失真。所谓新股导致指数失真，是一些不负责任的股评家为取宠于失意的股民而信口开河的结果。

由于这是一个跨越24年的统计，所以它还为我们提供了其他一些有意义的东西。

1

虽然在总体表现上，不同行业之间存在一些差异，但这种差异并不必然导致投资的成功和失败。比如同为家电股，既有青岛海尔年均24%的复利收益，也有长虹美菱仅2.2倍的总涨幅。全部家电股票在涨幅排行榜上，分布在高中低各个层次中，其他行业也差不多是这么一种结果。这说明，投资归根到底是个“个股问题”，选择不同的行业虽然能给我们提供一定的保障和成功率，但并不起决定性的作用。A股其实同样是个有效市场，短期看是个投票机，长期看则是个称重器。

2

派现率的高低，以及派现/融资比或许能从一个方面反映股票投资价值的高低，比如涨幅排名第一的云南白药派现/融资比为3.12倍，排名第二的泸州老窖达到4.40倍，排名第5的福耀玻璃更是达到16.67倍。但不等于派现率和派现/融资比低的就没有投资的价值。事实上，在涨幅前20%的股票中，有相当部分的派现/融资比是极低的，如位列涨幅第11名的国药一致派现/融资比只有0.138倍。

在投资决策时，是否要考察派现/融资比，关键行业和公司的创富能力。

如果一个行业已处于成熟期——按“兔子-金狗-金牛-大象”四个象限划分处于金牛期，公司的派现能力就是最重要的指标。如果其他公司的自由现金流都“密克密克”（由mickle来的上海话），这家公司却捉襟见肘，那肯定是家坏公司。但如果该行业处于扩张阶段，公司的生命周期处于兔子或金狗，那派现/融资比低就是正常的。相反，在这样一个行业和生命周期中，过高的派现/融资比很可能意味着公司管理层过于安于守成，进取心不足。如和国药一致同处一个行业的第一医药，其派现/融资比就达到0.94倍，比前者高近6倍，但其涨幅排行却在第179位，24年总涨幅仅5.48倍，远低于同期上证指数涨幅。

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所谓创富能力，我们一般会用2个指标来衡量：一是新增收益/融资比，一是新增市值/融资比。前者衡量的是融资1元能增加多少收益；后者衡量的是融资1元能增加多少市值。对即将或已经进入成熟期的行业，我们可以用前一个公式去衡量。对处于扩张期的行业，则可用后一个公式去衡量。

股票市场，按某种说法：“总有一个比你更聪明的家伙”。大盘走势常常能领先宏观经济波动，原因是股市参与者来自各行各业，分处不同领域，具有不同的专业知识，占据不同位置，他们依据各自掌握的信息进行评判，最后产生的综合效率，就会使股市常常走在宏观经济的前面。

个别公司也一样。不同层次、掌握着不同信息、具有不同解读能力的投资者所产生的综合效率，会让市值/融资比成为一个非常有效率的指标，给我们判断公司好坏提供另一个视角。

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这个统计还给我们提供了一个有趣现象：239只可比股票中，24年累计表现最好的前20%股票绝大多数都是优质股，而这些优质股的真正优良表现起始于2005年后。之前它们的表现比较一般，顶多就是熊市中比较抗跌，但牛市中也比较抗涨，扯平。

但从05年后，它们就和其他股票逐渐拉开了距离。

为什么会这样？

有什么道理吗？

道理当然是有的，1、2、3、4……很多。但靠罗列1、2、3、4讲出来的道理通常都不是真正的道理。

真正的道理在市场规模的变化。

以流通市值对当年GDP的比例来说，2005年末还只有5.82%，至6124点行情结束后，就因全流通的实现以及后续的扩容，迅速进入了“30时代”并很快跨越到“50时代”——流通市值/GDP的比例跨越到50%左右。

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就如我在《大周期》中写到的：市值比可理解为把股市抬起来需要多少社会资源去支持它，市值比越高，需要动用的社会资源比例越高。假定它们之间是1:1的关系，那么市值比10%，只需动用10%的社会资源就能把股市抬起来；市值比50%，就需要动用50%的社会资源才能把股市抬起来。

所以有一个普遍规律是，当市值超过GDP的三分之一后，股市就会开始质变——从资金驱动的、全面投机的市场，逐渐进化到定价驱动、局部投机的市场。由于阳光雨露不再均霑，资金无法撬动大部分股票，更别说所有股票，优质股在机构投资组合中的配置价值就会逐渐提高，配置的比重也会逐渐提高。

因此，24年的长跑赢家基本上是这样练成的：在享受了05年到07年的大牛市后，在08年的大熊市中保住了大部分牛市成果，个别的如云南白药，竟然毫发无损；在其后长达数年的震荡调整中，基本保持了不跌甚至有所上涨；然后，在享受了5178点牛市后，于大盘普遍弱势情况下，又逆势上涨创新高。只是这个渐次递进的演化过程，在很长时间内被中小创的高波动性掩盖了，直到2016年后才特立独异地表现出来。

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总之，流通市值/GDP比例越高，资金向优势股集中的倾向越明显，这一点，我们可以通过下面这个曲线图去领略一下。我想，在A股的下一个大周期中也会这样。

我之所以讲“优势股”，而不讲“价值股”，是想把优势和价值这2个概念区分开来。我翻看过美股这一轮牛市的个股表现，被巴菲特钟情的一些价值股表现相当一般，而有很多表现卓越的股票，远远谈不上“价值”这2字，只能说它们在这一个大周期中具有更好的优势。

一个周期有一个周期的优势股。当下一个大周期来临，新的好戏开场时，这种优劣分野会继续体现出来，很可能会体现得更明显。只是优势股的名单肯定会大幅度更换——新的周期一定会有新的优势股，这是毫无疑问的！

价格困境和企业困境：成长股的逆向投资策略

每当我觉得需要重新思考市场、思考投资，重新梳理一下思路时，我就会站在书柜前，边沉思默想边看着一排排书，直到有一个书名突然跳进眼帘让我一激灵，随手抽出，开始重新阅读。这种重新阅读常常能帮我对书中内容有更清晰理解，注意到一些过去没注意到的细节和关键词，成为我思考的向导。

今年我重读的是肯尼斯Ｌ·费雪的《超级强势股——如何投资小盘价值成长股》。

看到费雪，很多人肯定会想起菲利普·费雪，甚至想起巴菲特的“我是85%的格雷厄姆，15%的费雪”。上面的那个费雪就是这个费雪的儿子，为简省起见，人们一般把菲利普·费雪称为大费雪，把肯尼斯·费雪称为小费雪。

大费雪是成长股投资策略之父，小费雪继承了老爸衣钵。但和大费雪注重成长股的定性和财务甄别不同，小费雪更注重定量以及”年轻快速成长型公司“的一般成长规律和投资策略。他的书也要比大费雪的书更通俗一些，所提供的思路也更具借鉴性。

前2周讲逆向投资，之后有读者问：逆向投资是否更适合周期股？我想这个感觉可能跟2个因素有关：一是周期股的队伍庞大，市值占比大，其表现也更令人瞩目，如历史上的“五朵金花”、“煤飞色舞”、“大炼钢铁”……都让人记忆深刻；二是周期股的业绩和股价由高到低、由低到高的循环也更显著，它的逆向投资策略也更易把握——大体上，每经过2-4年的下降周期，股价、业绩都进入历史低谷，然后，出现业绩触底、复苏现象，就是最好的投资窗口期。

但作为一种普遍适用性策略，逆向投资也包含了那些“年轻的快速成长型公司”。《超级强势股》对此有比较精到描述，可以给我们提供一些思路。

《超级强势股》的第一章就是《利用“困境“致富》——典型的逆向投资思维。
年轻的快速成长型公司都会经历两种困境。

一是股价从永不回头型的上涨到永不回头、漫无边际的下跌，这是它们的宿命。年轻行业中的年轻公司最开始总会被人生动地描绘成有着光明前景的股票，值得高定价、高估值，甚至根本用不着估值，就像我曾说的，“因为无法估值，所以价值无限“，股价常常会在1、2年，2、3年内暴涨数倍至数十倍。

犹如价值股会有估值边际，这类股票的也有一个边际——厌恶边际。总有一天，市场会对“只有明天没有今天“的炒作感到厌倦（这种厌倦是可以通过股价表现观察到的）。一旦对这种游戏感到厌倦了，它们就不可避免会进入漫无边际的下跌，直到回调幅度、回吐比例都到达“极值”，形态、波段都达到“满数”状态。

由于这种股票的下跌都是“超常规”的——你只有广泛了解过美国股市中这类股票的调整走势，你才会明白它们是怎样把技术分析中的一切常用规则打破的，所以它们会不断埋葬市场对它们的抄底欲望，最后成为让市场深度绝望、彻底抛弃的族群。而一旦你理解了这一点，它们就会像小费雪说的，成为“最赚钱的普通股票投资”。

二是经营上的困境。新兴成长型行业的发展极不稳定，虽然增长很快，但变数极多。加上年轻的公司缺乏经验、尤其是缺少“成年人经验“，企业不可避免地会犯一些错误，遭遇经营性困境。绝大多数“年轻行业这的年轻公司”经历了这样的变故后会一蹶不振，有的关张、出售，有的沦为平庸的、业绩起落不定的公司。但有10%左右的公司会绝处逢生，重整旗鼓后，成长为真正优秀的企业、长期超级牛股、未来的大明星大蓝筹。

今天我们看到的华尔街的一些著名科技明星股，就是它们中的幸存者和最终的脱颖而出者。幸存者偏差让我们看到了“一个成功的比尔·盖茨“，而忘掉了那”一千个死去的比尔·盖茨“。市场的成功就在于：一个成功的微软给社会、给市场带来的财富，会远远超过那1000个死去的微软所造成的财富损失。股票投资，作为一种风险投资的本质和意义就在于此。它本可以成为一切创新机制中最好的机制，只是作为全球唯一的民粹主义市场，A股可以承受一切其他的证券欺诈、欺骗上市、内幕交易等等，唯一不可承受的就是创新风险！所以，今天，当很多评论者在抨击”独角兽“（这个名称其实并不准确，还是以杰克·韦尔奇的”数一数二公司“来命名更准确）”当年美好的时候远嫁他乡，今天带了一身的赘肉回乡“时，都应扪心自问一下：当年它们远嫁他乡，是否有我们的一份“功劳”？

当然，A股严格的上市制度也有它的好处。企业最大的风险就是创业风险，其次才是创业成功后的成长风险、经营风险。由于审核制，在A股上市的年轻行业中的年轻公司全都是已过了创业风险期的公司，这使得这类公司的上市后死亡率很低。其中有相当部分的股票在过去2年多里，遭遇的只是价格困境和估值困境，比方说我们今年1月建仓的几个相关股票，在股价持续大幅度下跌过程中，公司销售额与销售利润、净利润一直在增长，尤其用TTM来考量，一直呈现出显著的背离走势。

从逆向投资角度说，这种股票介入的窗口期把握好，往往可得到双重保障：一重，市场终于摆脱了从过于乐观到深度绝望的困境，重新评估它们的投资前景和价值；一重，由于跌幅巨大，即使是一个技术性反弹，你也很有可能获得翻倍收益。而事实上，这些股票从年初以来，普遍都有了50%到100%以上的涨幅。

逆向投资，可适用一切股票。唯一需要的是对切入点的把握。而这方面，无论是技术面还是基本面上的条件，不同类型的股票要求是不一样的。

逆向投资不是逆势投资

先上一张图——

如果我不说，可能不会有人想到这是世纪公园。它是我的**好友北冷拍的。同样的地方，在不同人的眼里，就有了不同的景。世上事大抵如此。

从整体的长期绩效考察，逆向投资的收益是最大的。这里所讲的收益最大是指采用逆向投资策略为一边，其他投资策略为另一边，长期的平均收益比较是逆向投资组最大，不是指每一个逆向投资者。

就单个投资人来说，因对逆向投资的理解偏差、相关策略的把握失当，逆向投资而输得一塌糊涂的比比皆是。

看到某大号一篇阅读量很大的网文，说到逆向投资的好处后，就说逆向投资的最大挑战是逆着下跌趋势投资，是对人性的一个挑战。换句话说，你之所以不敢做逆向投资是因为它要逆着下跌趋势买进。

没有比这个结论对逆向投资的误解更深了。

逆向之“向”本质上并不是股价走势的方向，虽然逆向投资有时不可避免会逆一点价格走向，但它更主要的是指逆市场的风格潮流和动量——价格的动量和一定的基本面动量。

举一个例子来说：某股票当前的市盈率在历史最高水平，公司的经营业绩处在极其糟糕状态，股价则处在历史低位。这样的股票，无论从价格的动量还是公司经营业绩的动量，或者估值角度，显然都不是一个好的投资标的。但我给它加一个前提：它是个典型的周期性股票。毫无疑问，对周期性股票来说，两低一高——低迷的股价、低迷的业绩、极高的市盈率，就是最好的战略投资期。这个时候买进这样的股票，就是最好的逆向投资。这个逆向是和“两高一低”——业绩高增长、股价高强度、市盈率很低很有诱惑力时买进相对立的。在两高一低的时候买进，就构成了顺向投资、动量投资（此处的动量不是动量指标只动量，而是股价驱动力的动量）。

如果我们抽掉两低一高中的价格低迷因素呢？那就构成了逆势投资，而不是逆向投资。大多数失败的逆向投资其实都失败在这一点上——没有准确理解“逆”的是什么，以为只要和市场反着做就是逆向了。

还有一种逆向投资是从一位朋友那里听来的，他把自己的投资称为5西格玛投资：在优质股票遇到突发利空和非经营性危机，股价暴跌后买进。由于这样的暴跌通常都带有很强的情绪化，而公司遇到的麻烦本就不是根本性的，有些是偶发的利空因素，有些属公关危机，所以，这样的暴跌通常都可以带来很好的投资机会，一旦危机冲击波过去、市场情绪稳定，股价就会向上回归。在全面质量管理中，西格玛是被用来反映产品瑕疵的，一般企业，可以把瑕疵控制在3-4西格玛之间，而最优秀的企业可以做到6西格玛。此处则用它来指发生的概率，6西格玛是发生概率最小的事件，机会更好，但可遇不可求。5西格玛发生的概率也很小，但毕竟是经常可遇到。所以，他把自己的投资定为5西格玛投资，这是针对优秀企业的危机投资法。

但即便是这样的投资，也不是一个逆势可准确定义的。事实上，优秀企业的危机投资法依然要采取止跌再买进的策略，因为你不知道市场情绪发酵的边界在哪里。

关于逆向投资，归江有一个很好的概念就是买干货。那是2012年我们在浙江新昌去看大佛，雨下得很大，打着伞，边走边聊，说到当时的股市形势。他说，买股票就是要买干货，现在很多股票其实已经是干货了。何为干货？他说成交量已很小，已萎缩了很长时间，这就是干货嘛，就是最好的投资时机嘛。本来，我就很欣赏归江的价值投资，觉得在国内，像他这样对价值投资有深刻理解的很少，这一番话更让我刮目相看：干货成交量小，水货成交量大。这就是在价值投资基础上加入了逆向投资要素。其实我们可以看看，近期市场属于干货的股票还不少。

价值投资不等于逆向投资。逆向投资也不等于价值投资，但很多价值投资都天然地带有逆向投资属性。尽管他们本人很反感逆向投资这顶帽子，但他们为自己归纳的核心概念却地地道道反映了逆向投资的真谛。

比如约翰•邓普顿的“买便宜货”。“当街头溅血时，就是买入的最佳时机”。此处有个典故：他父亲有个小律师事务所，事务所对面就是市政厅，镇上所有的拍卖都在市政厅广场进行。30年代大萧条时，常常会有一些资产被拍卖。每当这时，他父亲就透过窗户，居高临下地看着，当没有人参与竞拍时，他就急匆匆地下楼，把那份资产买下来。这成为约翰•邓普顿在以后股票投资中的主要信条，富有升值空间+无人竞拍构成了他的投资传奇。让我印象最深的是他的第一桶金，向老板借了1万美元，买下100家亏损的、奄奄一息的制造业股，随着二战的深入，这100只股票给他带来了成10倍利润。而与此同时，那些最优秀制造业公司却表现相当一般。还有一个是买进韩国的起亚，没人会看好这家公司——你买汽车股会买起亚吗？笑话，比它好的汽车制造商不知多少，何况正值东亚金融危机之际，但这个股票给他带来了丰厚收益，成为价值和逆向投资的一个典范。

还有约翰•聂夫把自己的投资称为“逛地下商场”也很经典。地下商场里的东西很便宜，地下商场也位于商场的地下室，这个概念是带有充分的隐喻的。

总之，逆向投资的本质就是不赶潮流，逆市场风格。从被市场忽略的、抛弃的、同时也是冷门的股票中去寻找好的标的，是逆向投资的最佳状态。它的执行绝不是逆着股价下跌趋势去买股票，而是要在无人竞拍状态、“干货”阶段、已被陈列到地下商场后再去买。把逆向投资说成逆着下跌趋势去投资，竟然有很多人去转发，去点赞，我真服了。

统观性是最重要的思维品质

这周有点不舒服，懒得动笔，就从小密圈的均线系列中抽取一篇，压缩后发表于下。

重返江湖，重写专栏，最初是想对以往的很多东西做个系统介绍——虽然我过去讲得很多，但都是零零星星的，随感而发，很多东西并没说到位。有的当时看是说到位了，但这么多年又有了新的认识、新的发现总结。原先估计这项工作大约三年就可完成。但才写了几个月，就感到没这必要了，总有那么一些人，一边无偿地获得你的知识成果，一边又时不时地夹枪夹棒，说三道四，这是老金最痛恨的一种品质——不管去哪里看谁的文章，都带着学习的目的去，有所得即赞，没有就算，这是我的习惯，哪怕浑身不对劲也看过算数，因为是你主动去看别人东西的。所以从2016年中开始，我就一边勉力维持着，有保留地继续写，一边开始寻找有没有合适的平台，便捷，省力，同时又能屏蔽掉那些得了便宜还卖乖的人。写一点，但又不愿全面详细地写，这样的中间状态一直保留到今年初，才从一位粉丝那里了解到了知识星球小密圈。

曾有一位粉丝问我：你的方法不都写过了吗？我说：是的。如果你看了这篇东西，说：你在小密圈里写的就是这样一些东西啊？我也会说：是的。就像今年1、2月间，我已经拉好了创业板指的最大调整目标位，就在1580点附近时，有人说创业板指会跌到1200点、1300点，我也说是的一样。各人做各人的判断、选择，没必要去解释去说服去扳手劲。

我的小密圈开始于今年2月底，从《波浪、双底、扩散型》，介绍创业板指1571点底部技术性预测方法起，到现在，大约已有30余篇了。有些是过去没有写过的，像创业板指1571点的预测方法、止盈的2B法则等。有些是过去写过的，如均线法则，但老篇翻新，已大不一样。过去着重于技巧性的，现在是整体的形势把握+片段式的临界判断。

这里展现的是一篇务虚的文章。

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每一个实体都是一个“完形”——不只是具备一个属性，而是由N多属性并存的完体。比方说，需要分国籍时，我是中国人；需要分籍贯时，我是江苏吴江人；需要分性别，为男；需要分职业和工作状况时，是国家养老金领取者（这是我自编的，高大上一点）……它们都是我具有的属性之一，我就是由无数个大大小小属性——有的是自带的，有的是人为划分的——并存的一个实体完形。

均线作为实体，也是一个完形。它同时具有几种功能，每一种功能都是它的一个属性。

理论研究需要把某一个属性从实体中抽出来，把不同实体的同一个属性归纳起来，通过逻辑推理、演绎，完成逻辑复合、自洽，形成一个理论或“理”。就像上面这个例子中，需要分国籍时，我的唯一属性是中国；需要分籍贯时，我的唯一属性是江苏吴江……其他的都是没用的、不做考虑的。

这样的研究对形成相关的“学理”是完全必要的，否则我们在这个混沌世界中就会一无头绪，无论处理什么事，都狐狸咬刺猬，无处下嘴。

但是，当我们面对一个实体时，我们却不能只看到它的某一属性，把它变成某一属性的表征物。否则，我们看到的就不再是一个真正的实体完形，而是一个“被理论（和观念）污染过的事实”。

最通俗的例子：今天成交量很大，有人会说主力在大肆建仓，有人会说主力在大肆减仓。建仓还是减仓其实都是某一观念的反映，不是一个事实。完整的事实是：它今天的换手量很大。

五一前和一群小伙伴去“一个叫春的地方”。这是十多年前他们市旅游局打出的一条标语，当时舆论大哗，一帮不解风情的文青在各大媒体上展开了猛烈抨击，使他们只能从市旅游局的官方网站上撤除了这条标语。但在当年的广告评选中，它无悬念地成为年度十佳广告之一。大多数中国人也就是从这开始，认识了这个叫春的地方——江西宜春。宜春有三个可看之处。其一是市区的谯楼，为中国现存最完好、年代最悠久的地方性天文台，全国重大文物保护单位——

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均线的也是一个实体，具有多重属性，多重属性同时并存，构成均线的实体完形。反映趋势，这是它的属性之一；反映波动和波浪形态，这是它的属性之一；反映平均价格，这也是它的属性之一。

这三个属性是不可分割的。研究时，我们需要把它们分开，单独进行——分析这个词本身就是拆分解析的意思。但实际的观察应用时，却不能把它们拆分后放在不同地方，而应同时、完整地看在眼里，想在心里，这就是一个“统观”的概念。大多数人在分析市场时最容易犯的一个毛病就是“顾此失彼”、“钻牛角尖”，一头钻在某一个方面而忘记了其他一切，这实际上就是理论思维僭越了工程思维——以分析时的思维方式取代实际考察时的思维方式。

同样的股票、同样的走势，统观能力强的可一眼看到很多东西，形成一个完整的形势判断。“形”和“势”都是整体性的东西，不是简单的细部叠加。想一想统帅和参谋的关系：参谋的职责是把所有局部性的情况搞清楚，供统帅参考；统帅的职责就是判断形势，形成决策。统帅的统观能力越强，他的形势判断越准确，形成的决策越高明。无论是提高均线应用能力，还是提高投资决策能力，都需要我们在“统观”上下功夫。投资，尤其是个人投资，难在就难在我们同时是参谋也是统帅，平时大量的分析性研究和战时的统观能力缺一不可。

温汤镇的一天是从一桶温汤开始的。宜春第二个可观之处是温汤镇，那取之不尽用之不竭，无嗅无味无色，长年在70-80度之间，可直接饮用的温泉，早在汉代就名闻天下——

均线的三大属性，在不同的均线中不是等量齐观的。大体说，均线的时间长度越长，其反映价位的价值越大，反映波浪的价值越小。由于“市势永远向上”，当均线的长度超过一定范围后，其反映趋势的意义也会消失。举例说，美股200年的走势，其15年移动平均线总共只出现过2次下降，一次是30年代大萧条期，一次是70年代的大整理期。用它来分析波浪、把握趋势，意义就近乎于零。

而A股15年的均线还从来没出现过一次下降，用它来考察趋势，你永远只能得到一个字：涨！

10年的均线倒是出现过一次下跌，那就是2017年。但这次下降反映的不是5178点调整，而是6124点调整在10年均线上投影。由于均线反映的是一个单位时间内的平均价，时间参数越大，均线拐点和实际拐点相比就越滞后。这就是均线长到一定程度，它的波动属性、趋势属性都会变得无意义的根本原因。

这里说的没意义，当然是指实际的操作上的意义。它的学理意义还是存在的，比如沪综指10年均线的这个下降拐点，实际上就是从均线波动轨迹上印证了6124点调整的级别。这个印证同时也坐实了另一个事实：5178点是新一轮超级牛市的第一波。

但反过来说，时间跨度越大的均线，其反映价位的意义就非常之大。10年线，反映的是10年平均价；15年均线，反映的是15年平均价。根据市场决定价值的理论，凡有一定时间长度的平均价，都等同于价值或价值中枢。1849点前后，我反复陈述的一个观点就是：以15年均线为底部区的划分标志，做战略投资，其优越性好于所有的基本分析。当然，缩短一点，10年、5年的均线，道理也一样。这都是有美股100年走势印证的。

反之，越是短期的均线，其反映价位的意义越小，反映波动——波浪形态的意义越大，而反映价位的意义越小。只有在趋势有利、形态有利情况下，5天、10天、20天这样的平均价才有比较重要的参考意义，比如，在趋势和形态极其有利情况下，破10天线买进，常常会成为很好的交易。相反，短期均线因其波动性高，其反映波浪的价值却会大幅度提高。

宜春第三个可观之处是明月山，它是罗霄山脉的一个支脉，其背后是萍乡的武功山，徒步自虐者热爱的地方。不过明月山最令我牵记的是高空溜索：落差300米，峡谷跨度800米，来回1600。不要太爽——

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总体而言，均线随它的长度不断拉长，其反映价位的属性不断增强，而反映波浪的意义不断衰减，直到完全无意义。

而在反映趋势上，则是另一种变化。太长的均线，因为永远在涨，用它们来观察趋势是没意义的。太短的均线，波动太频繁，总是股票还没焐热它就跌了，刚刚卖出，惊魂甫定时它又涨了，也是不能用来反映趋势的。能够较好地反映趋势的是那些程度适宜的均线，至于何为适宜，那就见仁见智了。

统观性，就是当一幅附加有N条均线的走势图呈现在我们面前时，我们能同时看到它的趋势、波浪、价位，形成一个实体完形，这样，我们对形势的判断能力就提高到了一个相当高度，剩下的其余问题也就好解决了。

统观性，不仅是成功投资所需要的良好品质，也是我们判断一切事物所离不开的品质，它和学历、文化程度没太大关系，而和思维品质有关。

巴菲特的成功铁三角

每年5月，美国内布拉斯加州的奥马哈市都会迎来一次盛会，伯克希尔•哈撒韦在这里举行股东大会。这不是一般的股东大会，而是一场嘉年华会，更是一场投资人对巴菲特的朝圣大会。

今年的朝圣大会吸引了5万多名来自各国的投资者，其中25%来自中国，这让我们又赢得一项第一：最大的巴菲特朝圣者的来源国。

这个记录其实已保持了几年。但不知咋地，每看到这种新闻，我都会想起一些欧洲朋友不怀好意的评语：你们不就是又一个美国吗？我明白他们话里意思：你们都是金钱拜物教徒。在每年对巴菲特的朝圣中，去学习、去崇仰、甚至去感恩的肯定占了多数。因为很多人就是从巴菲特的榜样力量中，走上价值投资道路，避免了从一个错误方向开始自己的投资生涯。投资的世界就像武侠世界，一旦入了邪门就很难修成正果。

但毋庸讳言，和大多数悄无声息去、悄无声息回的朝圣者相比，也有一些著名朝圣者却难免有“醉翁之意不在酒”的味道。“满满的干货”、“收获很大”，当记着问有哪些收获时，得到的回答却是“知道了价值投资、长期投资的重要性”。哦，天呐！这不是巴菲特年年讲、月月讲、天天讲的吗？听了那么多年还不知道它的重要性，还要到现场验明真身才知道它的重要性，这个朝圣之旅的目的就非常可疑。朝圣巴菲特，在一些著名公募、私募那里，已变成一门生意。就像言必称巴菲特已变成一种旗号，有时为抬高自己，有时则为不成功的投资寻找一条适切的理由。

在朝圣人数大幅创新高的同时，今年一季度伯克希尔•哈撒韦出现了9年来首次亏损：投资亏损62.63亿美元，衍生品亏损1.63亿美元，经营利润盈利52.88亿美元，合计亏损11.38亿美元。

这个亏损也许是由会计准则的改变造成的，因为新准则要求将当期未实现的投资损益也记入损益表，此前它是记在资产负债表的权益部分的。什么意思？我理解：过去的会计准则像很多散户说的，“只要不卖出就不算亏损”，哪怕实际的股价已从10元跌到8元，更改后的会计准则要求将跌去的2元计为亏损。所以巴菲特抱怨这个准则“将严重扭曲伯克希尔的净利润数字，并经常误导评论员和投资者”。

但我的兴趣点不在这里，而在这份季报显示的2组数据：投资+衍生品亏损和经营利润的盈利。毫无疑问，没有52.88亿美元的营业利润，亏损就不是11.38亿美元，而是64.26亿美元。由此就引出一个话题：在巴菲特创造的“投资神话”中，有多少是来自真正的股票二级市场投资和衍生品交易，有多少来自经营性利润？他的财富神话，有多少是因为他的投资理念和技巧，有多少是因为他的商业模式？如果他管理的是一家证券投资基金，他的投资业绩究竟会如何？能不能赶上“最受美国富人信赖的信托管理人”约翰•聂夫和“20世纪最聪明的基金经理”约翰•邓普顿，以及……？

我曾用一个例子来说明巴菲特的商业模式对他财富神话的贡献：甲乙各拿1亿资金入市买同一个股票，但甲只有这1亿元，乙明年还会有1亿元进来，现在股价10元。如果2人全都满仓，涨到20元，2人平手。跌到5元，甲只能死等，乙可以拿新到1亿元再买2000万股，将成本降到6.67元，股价再涨到10元，甲解套，乙赚50%，甲的资产还是1亿，乙的资产变成3亿。如果甲判断股价可能会跌，先买一半的仓，乙没有预见到，满仓买进了，股价跌到5元，甲以剩余资金补仓，乙拿新增资金补仓，再回到10元，还是平手。如果甲的担心是多余的，股价直接从10元涨到20元，那么，甲只赚了50%，乙却赚了100%。

在这个例子中，乙就是巴菲特，甲是除巴菲特以外的所有其他投资者。毫无疑问，由保险业务带来的源源不断的浮存金，由实体经营带来的可无偿使用的营业利润，使巴菲特能在和甲的竞赛中，获得程度不等的优势。如果说，投资就是一场竞赛，那么，甲其实在起跑线上就输给了乙，而且是年年输在起跑线上。

和专业的证券投资基金比，巴菲特的商业模式还有一个优势：一般基金常因大众追涨杀跌的天性驱使，在最不该买股票时，申购资金急遽增加；在最该买股票时，大量份额被赎回。这不仅会导致基金投资行为的变形，严重影响它的决策和收益，也使基金非常经不起大风大浪，再优秀，一次重大的失误就会遭遇滑铁卢。这种情况在巴菲特那里根本不存在，任凭风吹浪打，一切尽在掌控之中。他只要保证自己的投资不出重大失误，底质正确，过及格线就行了。而在这方面，巴菲特的投资理念和风格是与他的商业模式充分契合的，具有完全一致性，那就是：对安全边际的始终不渝的坚持，对企业现金流的始终不渝的追求。只要相成不相违，他的商业模式就会将他送上无人可及的巅峰。巴菲特真正的大格局、大智慧就体现在这个方面。

商业模式、投资理念、投资品质，三位一体，高度一致，并一以贯之，是巴菲特成功的铁三角，抽去任何一个部分，巴菲特都不会是今天的巴菲特。当我们考量他的光辉业绩，憧憬能用他的办法，取得他这样的长期复合收益率时，弄清楚这一点是重要的。至少有三个地方可以考虑——

1】巴菲特并不是唯一可学习的，与他的年均20%的复合收益比，上面说的2位约翰的13%-15%的年均复合收益可能含金量更高，因为他们和我们一样，都是纯粹的二级市场投资，考虑到他们做的都是证券投资基金，也没有像巴菲特那样从头到尾经历有史来最大的一轮超级大牛市，其15%的复合收益率的含金量之高，可想而知。

2】你可以照搬巴菲特的投资理念，但你很可能无法做到他的复合收益，因为你没有那些“诗外”的东西。这也是A股市场上，言必称巴菲特的价值投资者的收益要明显低于那些不太说巴菲特的价值投资者的重要原因。因此，当你觉得自己学习巴菲特却无法获得你憧憬的成绩时，不要质疑和焦虑。

3】学习巴菲特同样存在“学我者生，像我者死”的规律。

不要让理论思维取代工程思维

读者润和君推荐了《理论思维与工程思维》一书，这是徐长福的博士论文，就我看，也是近多年我国哲学领域最有价值的一本学术著作。

作者从柏拉图的“理想国”开始。这个理想国不失为当时所能提出的关于国家的极佳理论模型，但从来没有人按这个模型去建设国家并获得成功。儒家的“圣人”学说也无论如何算得上关于人格培养的一流理论模型，可坚持不懈地实行两千多年，也没见造出几个圣人。如果在日常生活领域，工程图纸不能实施即与废纸无异，大夫治不好病就有江湖骗子的嫌疑。可是《理想国》并未因理想不能实现遭人唾弃，“圣人”学说也未因塑造出圣人失去信用，即使千百年后的读者也不得不佩服其间思想的精深。

这是一种奇怪的矛盾现象。这种矛盾现象人们给予了很多解释，有的认为是曲高和寡，或实行不力缘故。有的认为是理论本身存在缺陷，不够高明，真正高明的理论在实践上是一定能够成功的。但作者认为，无论把责任全推给实践或推给理论都十分牵强。这些思想作品本就为了疗救现实而诞生，它们在历史上的杰出地位也是得到公认的。唯一能对这种矛盾现象做出不矛盾解释的理由是“思维方式的差异”。

人们通常是从逻辑思维和形象思维、辩证思维与形式思维等角度去区分思维方式的，作者则富有创造性地提出了理论思维与工程思维这两种相互区别的思维方式。这些思想作品能千百年长盛不衰，是因为它们符合理论思维，从理论思维和虚体思维角度说，完全自洽，而且深刻；它们所以实践效果不佳，甚至引发意想不到的灾难，是因为思维方式的僭越。这种僭越表现在2个方面：一方面是误用逻辑一贯的理论思维去设计工程（指社会工程），另一方面是误用非逻辑复合的工程思维去建构理论，二者互相僭越，恶性循环。解决的办法只有一个：用理论思维构造理论，使理论的实践意义不再是充当生活蓝图，而是为工程设计提供有约束力的原理；用工程思维设计工程，使工程设计的目的不在坚执某种特定理论甚至不惜贻误生活，而在于依循一切有约束力的理论，为人类实践做出切实可行的筹划。

这和我们的投资有什么关系？不仅有，而且大有关系。

首先是它厘清了理论的来源和实质。一切理论，本质上都是一种虚体思维，它抽取客观实体的某一个属性，然后将表达属性的概念连接起来，形成具有内在逻辑性、能充分自洽的、规避一切自相矛盾的逻辑推理。

在股票投资领域，一切自成体系的理论，从价值投资理论到波浪理论，就理论本身来说，都是充分自洽的，具有完整的内在逻辑性。

但问题是，客观实体具有完整性，它是由充分多样的属性组合起来的一个“完形”。有些属性是它本身就有的，有些则是人为规定的，各种属性之间不仅没有逻辑复合性——它们之间无法构成逻辑联系，有些甚至是互相矛盾的。

这样，无论你用哪个理论去观照它，你所看到的其实都不是一个股票的“完形”，而是它的被理论“污染”了的某一个侧面。

理论的实践意义并不在充当投资的蓝图，而在提供一个有约束力的原理。价值投资理论的实践意义不在于帮我们制定出1、2、3、4的实施细则，而在给我们提供具约束力的投资边界，超越了哪个边界就派司。波浪理论的实践意义不在为我们画出股票未来的走势图，而在为我们提供可行与不可行的行为边界。总之，一切一切的投资理论，如果我们将它们当作指导实践的蓝图，我们一定会常常碰壁，常常感到别扭。如果我们只是把它们当作具约束力的原理、原则，那么我们就能在不破坏股票“完形”的前提下，用好这种理论。

理论在实践中的失败，很大程度上不是由理论本身的缺陷造成的，也不是因为我们对它们的实践不力、贯彻不力造成的，而仅仅是因为它们是理论，遵循着理论思维方式，而投资则是一种工程行为，需要遵循工程思维，尤其是实体思维上的“统观”要求。

其次，一切来自实践的“工程化经验”都不能取代理论思维，因为它们是“非逻辑复合”，可以成为解决方案之一种，但不能上升到具有约束力的原理。撒普在他的《通向金融自由之路》中，将巴菲特、欧奈尔并列为股票投资的“两大解决方案”，这个定义特别到位。统观所有投资大师的作品，无论是他们自己写的，还是旁人研究后写的，本质上都具有“解决方案”的性质，而不属于理论。

这可以从2个方面给我们以启迪。

其一，投资是一项工程，工程思维要比理论思维更重要，大师之所以成为大师，不是因为他们在理论上比我们行，而在于他们更注重于解决方案。

其二，不同的解决方案可以给我们不同启发，比如，从巴菲特那里，我们可以得到“安全边际”和“自由现金流”这2个最重要的投资理念；从约翰·邓普顿那里我们可以学到各种各样捡“便宜货”的思维；约翰·聂夫给我们提供的是低市盈率解决方案；欧奈尔给我们的最有力启发是全力关注来自价格表现和公司基本面表现的强劲驱动力……

但它们之间没有复合逻辑关系，我们不能把它们看作一种理论，因此不能上升为具有约束力的原理。即使有些方案看起来是充分自洽的，但我们能看到的也只是一些片段、一个概念，某个被抽出来的属性，而不是一个完形。

很多投资者，刚开始做股票时成绩尚可，但做了一段时间后反而退步了，从此就搞来搞去搞不好了。出现这种情况，通常从2个角度去考虑是有利的。

一个，我们是不是学了某种理论，从此钻到理论里，让理论思维取代了工程思维。

一个，我们是不是根据经验，归纳出了一套方法，在实践中发现好像并没原先感觉的那么灵，于是就不断尝试着优化，产生工程思维对理论思维的僭越。