开门红：牛市真的来了？（第527期）

有些意外。因为发布20年：本轮起点（20年最差也会好过19年）之后，蹦出来了两大利好。

既然大家都被刷屏了，也就没有唠叨一遍。

因为签字与降准原本就在市场预期之中，只不过比预计的要早一些。所以，依旧是利好。

那么无论说与不说，所有人都会吃的到。因为我们始终在场。

1、为时过早？

有人会问，谈牛，是否为时过早？

回看：盘感：可能又要反弹了。大的逻辑足够了。

林奇所言：股市无比公平，不分种族，性别，年龄，谁都可以来玩。

我想加上一句：股市最公平在于，极度慷慨。甚至无需努力，等待皆有收获。

很多时候，股市中想要获取最大的收益，未必需要付出最大的努力。

当然，付出最大的努力总是好的。没人想要稀里糊涂的赚钱与亏钱。

其实最有必要说的是，会是什么样的牛市？

慢牛，长牛，还是疯牛？

我喜欢疯牛，更少的时间，可以干更多的活。

但是从很多个股的走势，都可以看得出，A股市场竟然逐渐开始高度理性。

此为A股30年未有之大事。

2、未来已来

展现理想的体现很多。聊一个最近的，比如昨天的汤臣倍健。如果跌的多了，例如一两个跌停，是极好的机会。

可因为市场有预期，提前体现股价，导致这种机会没了。这就是很尴尬的事情。

所以，可能会出现比我预计回归理性的时间更早。最少会比从前的A股理性的多。

最早的变化是在15年股灾之后，二八行情开始展现的。

其中，主要原因是外资出了大力。他们在一定程度上，改变了一个市场的“性情”。

不禁感叹，开放而带来的包容力量，由外至内，深层次塑造。

之前讲过外资不是来玩的，因为有利可图。这将加大去散户化的力度，也就会再度淘汰掉很多人。

当然，不论哪个市场，都不会理性十足。因为人本身就是不理性的。

但是我们一定要看到这种变化，并且做出准备。

而所谓的准备，依旧是老路。

3、老路是什么？

如果是疯牛，不太需要择股。重点是则风格，版块，或许收益会更大。

参考过往的套路：

早期大盘绩优拉指数，暖人气。好比券商习惯性打响第一炮，由熊转牛，也就是牛初。找估值低的。所谓医药白酒食品饮料穿越牛熊，逻辑也在这一块。寻找高确定性。

中期风格转变。小盘股登场，转入了牛中，震荡少上涨多。因为指数高了，人气就有了。想安全，选择高净资产收益率。拼风险，选择盘子小的。

后期风格再变。各方登台，一起嗨，鸡犬升天。牛末，便宜货几乎没有了，要么走人，要么选择涨幅少的。

问题是，牛初，牛中，牛末，是很模糊的界定范围。也是最容易后知后觉的阶段。

并且，当市场比以往理性时，意味着逻辑变了。也就未必走以往的套路了。

所以我依旧选择走自己的老路。不择风格，择股。

相比于判底，判顶的指标也不少。例如估值，周期，情绪，M1，美林时钟等。

以后慢慢聊，目前为时过早。

目前是机会多，且分散。

经过二八分化，很多大盘股已经不便宜了，很多依旧很便宜。

很多小盘股依旧潜力十足，估值可观。

没有太极端，意味着偏模糊。

例如美股漂亮50行情时，不需要过多判断，选择小盘股。

反之，转向大盘股。

而目前的A股并没有如此极端。机会多时，需要更多的维度判断。

那么只有一种方法应对，重个股，轻大盘。

具体个股，以行业空间为界定，以倍数为依据。

牛市，会有的，熊市，也会来的。

巴神人生中第一次成功逃顶，是大小盘股皆为泡沫。已经找不到合适的下手标的了。

当然，目前的阶段主要是持股。

牛初不持股，熊市白辛苦。

熊市中每一次的买入，不就是为了牛市更好的卖出么。

股市是慷慨的。只要不是买太极端的股票，股市从来不会让他的子民白白等待。

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20年：本轮起点（第526期）

今年可总结的不多。收益参见三千万股民的智商税。

年中还与你们嘚瑟上半年盈利50%。跑赢97%。

后半年白玩。全年盈利48%，跑赢94%。

参考东财的数据，19年半数投资者白玩。

如下图：

34%的股民亏损，远低于熊市数据。

根据东财的调查结果显示。目前持仓50%以上的股民占72.1%，其中25.8%股民称现在是满仓，只有6.8%的股民表示自己是空仓。

整体股民仓位略高，但对于后市，分歧强烈。

市场中有分歧，是最大的利好。如果牛市没有分歧，则是见顶信号。

如果赚钱效应增强，股民分分钟满仓，毫无分歧。也就没有充足的资金推动上涨。

也就是抬轿者都上车了，那也该翻车了。

而今年的走势，是符合个人预期的。

回看文章，预计19年最差也是局部牛市。是因为18年太惨。

我们常说股市最不怕惨。当惨无可惨时，要么见底，要么跌不动。

投资，最重要的不是赚钱。因为赚钱仅仅是做对事的附加值。

平心而论，在市场中赚点钱并不难。难在持之以恒，坚韧不拔，聚沙成塔。

投资的理论也并不难。翻来覆去，就凝练出那么几个字。

“常识=低估+绩优+心态”

投资的理论，本身就是前人已经踩好的路，总结出的常识。

低估+绩优无甚可言，说破天就这么点事。

心态的含义在于长期主义。所谓长期持有是半深入后的伪命题。

因为当股票高估与泡沫时需要减仓与清仓，而波动不可预测，从而长期持有定义较虚。

多久是长期？一年是长，十年也是长。

倒不如用长期主义来概括。终身投资，包罗万象，从而复利。

理论不难。难在简单的事情重复做，而绝大多数的投资者被市场波动而困扰。

可股市如果没有波动，便不是现在的样子，存在的意义将会大打折扣。

虽然心里清楚，波动是魔障。可如同人们清楚免费的才是最贵的，也依旧喜欢小便宜。

以我个人的投资经验总结：低估绩优是术，心态是道。

遂了格老的理念：就投资而言，心态比技巧更重要。

顺了巴神的名言：贪婪时恐惧，恐惧时贪婪。

应了邓老的行动：全球市场寻找悲观的熊市。

所谓低估与绩优，可一眼定胖瘦。

我不敢豪言可看懂所有的上市公司。但自认扫一眼财报，也可大概知晓上市公司的底子与优劣。

实际上这种招式并不难。无非多看多读，庖丁解牛，油穿铜钱，熟能生巧。

但心态是内功，对应的是人性。

低估+绩优是术，是招式，勤加练习，可沉淀积累。

心态是内功，是道，需悟，他人难助。

否则，《乌合之众》也不会流传经典，里程碑佳作。

人性的种子，刻在了基因里。逆流而上，知难而进，需大智慧，大毅力。

如同少有人会主动扳倒自己的逻辑。也少有人像我这样，对于吃过的大亏直言不讳。将糊涂愚蠢写在书里，放在网上。以此为鉴，供你们一乐。

诚如《常识》中所言：吃过的亏是最好的学费。

所谓凝神静气，泰人处之，多是大话，空话。

亏钱不跳脚，那是亏的不多，未曾伤筋动骨。

赚钱不高兴，那是无欲无求，还投资干嘛？

股市无圣人，圣人之道不是整日琢磨着赚铜板。

亏与赚是过程。最重要的是本心，是否经受住了熬炼。

投资不适合刘欢的《从头再来》，适合李圣杰的《痴心绝对》。

借鉴江总的话一用：乐得做资本市场的伪君子，浑身干劲。

雪中送炭也好，锦上添花也罢，为我国资本市场，添砖加瓦。关键是不白干。

总结的要义。学费，不能白交。否则就真亏了。

2019年忙着写了很多精华文章，总结起来可出版一书，等于被你们提前窥知。希望帮助大家取得更好的成绩。

2020年。我个人继续秉承观点不变。A股会比2019年的局部牛市更好。

等到A股一次大周期，不算容易。

3000点，本轮起点。大逻辑全在这：盘感：可能又要反弹了

所谓祝福，张口就来，都是套话。

倒不如详见整理精华，助大家20年收益更上一层。

十年十倍：理念—财报—估值

行业通识完结篇：估值分类

推荐书单：读懂大师的智慧

实战：戴维斯双击

股票收益：买的是倍数

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股票收益：买的是倍数（第525期）

前文我们聊到的是戴维斯双击的具体运用，以及要点。参见：实战：戴维斯双击

实际上戴维斯双击也好，永恒价值也罢，背后的逻辑都是倍数。也可以称作赔率，性价比，概率，胜率，意义相同。

而通过计算，算出的就是倍数的高低。

比如说通过“永恒价值”这一块，算出企业未来的毛估折现现金流（内含价值），越低越合算。

买入7元，内在价值10元的股票。当然要优于买入8元，内在价值10元的股票。这就是性价比，倍数。

我更喜欢戴维斯双击的算法。

1、倍数：择股的锚

假设：某只股票20倍估值合理，双杀后估值10倍。100亿市值，总股本5亿，最新四个季度净利润10亿，股价20元。

在预判未来业绩会好转，未来三年保持10-15%业绩增速，且估值三年后会回升至20倍合理估值。

按照这种预期所得出的结论是，如果未来三年保持15%的业绩增速，三年后回归20倍合理估值，则股价为53元。倍数就是2.6（53/20）。

每一项预估的节点变化，都会引起倍数的变化。

例如，如果未来三年保持10%的业绩增速，三年后回归15倍估值。则股价为36元。倍数就是1.8（36/20）。

这个倍数，就是赔率，性价比，胜率，概率。

在毛估合理的前提下，倍数越高越好。

比如说两只股票，一只倍数为2.6，另外一只倍数为1.8。那同样的时间，经历同样的等待，显然是2.6倍数更加划算。

倍数，择股的锚。

2、要点

我根据个人经验总结一下要点。

（1）（实战：戴维斯双击）提到过。

要判断经历双杀后的公司会不会死，财报是否有问题，能否度过难关。所以一定要认真分析基本面。例如行业环境，天花板，集中度，基本面，财务面等，都要深入了解。

参见：十年十倍。

比如芒格给我最大的印象就是出手甚至要“狠”过巴神，所以他的波动较巴神更为剧烈。

至于择时的点位，参见（实战：戴维斯双击）聊的很详细了。

（2）重要的是心态。

左侧不敢出手，右侧等待回调，都是由于心态所导致的。

比如所谓听从“市场的声音”，其实就是看评论，看各方观点。

问题是各方观点是否触及到了你的死角，是否有现实逻辑。

比如说我的经验，喜欢看到没有逻辑的分歧观点，没有逻辑的空方，以及没有关注到的死角。

有分歧是好事，如果各方看好，反而不妙。

如果我们被没有逻辑的分歧观点所误导，则意味着基本面的研究不够扎实。

（3）明朗

所谓明朗，就是所有的利空显现。

我们不需要看到所有利好，也很难全面看到。但是一定要看到所有的利空。

判断利空的能量，能否干预到基本面。

这其中就包括没有关注到的死角。注意死角是否扎实，重要到改变逻辑。

所以，当股票暴跌后，一系列的利空消息，包括陈芝麻烂谷子的事，都会被媒体挖出来。

市场自然显现，这样就会减少很多时间挖掘资料。省时省力。

利空尽出，形势明朗，跌无可跌。这就是暴跌的好处。

而高位时，如果没有利好刺激，本身就是利空。

3、结语

买股票，可以理解为与优秀企业共同成长；可以理解为买差价；也可以理解为买倍数。选择预期收益率最高的那只，也就是毛估倍数最高的那只。

戴维斯双击与永恒价值相结合。倾向于戴维斯双击，追求的是利润。结合永恒价值，是要一个背书，要求质地安全。

只有质地安全，判断才有逻辑支撑。

不过有一个不是问题也是问题的问题。那就是哪个会启动的更早？

比如说，倍数1.6的股票比倍数2.6的股票提前上涨，那就是很尴尬的问题。

但我们一定要以无知的心态看待。因为面对市场，面对不可预测的消息，我们本身就是无知的。

通过概率角度，选择倍数最高的股票，长期一定是正确的。

还有一个比较难以抉择的问题。当持有一只倍数2.6的股票，享受到了股价上涨后，倍数提升到1.6，发现了另外一只2.6倍的股票。这是很尴尬的事。

这时我会换个方法。仔细确认倍数与熟悉度，逐步分仓给倍数2.6的股票。

如果能有效断定市场预期，则更为有效。

最优方案：审视持仓，尽量持有符合倍数为2.0的股票。

高倍数：复利-关于收费

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全面推行注册制：大利空？（第524期）

11月初，股市领导讲话：加快推进创业板改革并试点注册制。

当月走势上涨后下跌。上证整个月跌幅1.95%。这种幅度，磨洋工。

周六的刷屏消息，注册制。

所谓注册制，各国皆有不同。

科创板进展不错。本次全面推行注册制没有大刀阔斧，稳健当头，符合预期。

曾经写过一次注册制，任重而道远。参见：注册制还有多远？

遗憾的是，本次降低发行标准，却没有体现退市。是最大的槽点。

参考美股长牛，主因之一是精益求精。高质量披露，行就上，不行就退。不占资源，不搞大锅饭。

考虑到社会主义，“不退为民”，则退市遥遥无期。

都说港股市场国际化，实则老千股横行。

港股市场独爱龙头，追捧高确定性，不见兔子不撒鹰。归根到底，就是因为退市一波三折。

不过亮点还是有的。

1、增设“投资者保护”专章。

完善诉讼内容，明确赔付制度。投资者保护机构可以支持帮助投资者集齐诉讼。好比医保老大哥出面，带着全国人民向药企砍价。

2、强化信息披露质量。

怎么强化呢？成本最低，最有效，当然是重罚。曾经吐槽过A股的处罚制度，好比卖“假药”的赚了千万，罚款十万。隔靴搔痒，“鼓励”再接再厉。

这一次大幅度提高罚款标准。

欺诈发行顶格处罚2000万元。

信息披露违法最高处罚1000万。

意犹未尽，处罚还是太低。不过小试牛刀，已经是大进步。

国情如此。好比创业公司做好了，政府不管。做错了，政府出手。

鼓励创新，有舍有得。投资者要擦亮眼睛，自保，唯有择股优中选优。

本次全面推行注册制，长期利好。

垃圾股必将逐渐流动性枯竭，如果退市制度跟不上，终将成为港市老千股。

尽管需要时间的过度。例如A股的潜规，越烂越炒......

但市场短期波动不可预测，注册制对于股民而言“恶名昭著”。所以不排除因为情绪因素而短期下跌。

可也并不妨碍北向继续流入，“祸祸”A股。

总之，市场低位，单因短期不确定情绪因素减仓。这种事我下不去手。

投资者买的是企业，是大众的逆向。而非群众的一致性。

躲跌，也是躲涨。总想躲跌，赚不到钱。

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实战：戴维斯双击（第523期）

在推荐书单中，我们曾说过戴维斯神乎其技，将戴维斯双击用到极致，名扬天下。戴维斯双击，不弱于巴神的永恒价值。

我个人追求两者结合，但更喜欢戴维斯双击多一点。用倍数来理解。

1、戴维斯双击VS永恒价值

永恒价值自不必多言。而巴神所言买入不卖出原则，误导了很多人。

其真实含义为优秀公司保持合理估值，业绩平稳增长，自然没有卖出理由。侧重点为企业质量，即合理估值也可以买入。主要受益来源是企业的业绩增长。

然而股价总有一天会高估，所以我们要看到巴神交易的果断，无论是买入还是割肉。

戴维斯双击的侧重点为低估值（低市盈率）。

悲观出手，恋爱不结婚，该撤就撤，不论情怀。

也可以理解为永恒价值是美满婚姻，戴维斯双击是“流氓恋爱”。

2、戴维斯双击标准

双击的机会通常在双杀之后。

市盈率的公式为总市值/最近四个季度的净利润（股价/最近四个季度的每股收益）。

例如10-15倍市盈率买入，预期公司未来业绩保守在10-15%以上的业绩增速。

届时业绩增长，市盈率降低。市场信心恢复，市盈率上移。并非单纯的吃掉预期差。

预期差是单击。例如某只股票10倍市盈率估值合理，业绩暴跌，尽管股价大跌，但市盈率已经上移至20倍。

此时市场发现这家公司最坏也就这样了，已经最惨，跌的有些“过分”。尽管相对估值不便宜了，但是悲观预期之后就是看好预期，股价上涨。

如果未来业绩修复，可股价已经上涨，市盈率难以下移。则吃掉的是单击，预期差。

所以，戴维斯双杀是杀股价，杀估值，极度“残暴”。

双杀主要体现在成长股。例如某只股票20倍市盈率合理，因为业绩下滑，市盈率原本上移至30倍。但是股价不断暴跌，直至跌至市盈率10倍。

如果未来业绩会回暖，那么吃掉业绩增速的利润。此为一击。

业绩回暖，市场信心回归。从10倍低估上涨至20倍合理。又是一击。

不包含股息率，业绩增速与估值回归，一共两击。

3、实战案例

戴维斯双杀与双击，不能纸上谈兵，全是理论。有快有慢，具体情况会有所不同，需要具体分析。

例如去年做了三只双击，两成一败，情况各有不同。过往文章写过，书中有写过，某球专访过一次。

（1）同花顺

同花顺15年最高点139元跌至18年最低点28元，下跌41个月，振幅398%。

这种双杀与基本面没什么关系。主要是15年跟着创业板估值太疯，所以杀起估值太狠，也太漫长。

这也是一个关注双杀的技巧。估值双杀速度漫长，基本面双杀速度较快。

而同花顺杀估值这段时期，基本面是向好转变的，（基本面分析详见：十年十倍）。从而导致下杀速度更加迟缓。

参考牛熊周期，下跌有限周期，估值低位限制。并且如下图：

图中红框对应35元左右建仓。下跌三年后已经再跌无量，大概率跌无可跌。

注意，别信技术面。如果数浪的话，自己看图数一数，都多少下跌浪了......

按照A股经验来看下跌周期足够，且再跌无量。那么这个图中红框位置要么是个大底部，要么还有最后一跌。

不过概率（倍数）足够了，所以可以出手。尽管同花顺后来果真最后一跌，最低价28元。

买左侧，要敢于接刀，越跌越买。挨过飞刀后，喜上眉梢。对应估值，80元以上越涨越卖，100元以上公司高管减仓（很多时候公司高管减持位置更为精准）。

（2）老板电器

再看老板电器，双杀主要是针对基本面情况，所以下跌速度较快。

作为一家上市以来，保持平均八年扣非净利增速在40%以上的优秀公司。赛道好，品质高，股价自然一路长牛，市场给出平均25倍合理估值并不过分。

天有不测风云，突然业绩下滑，市场受不了。所谓市场，就是背后的大众。由于大喜后的大悲，市场也就悲观预计油烟机可能被集成灶取代。

短短10个月，振幅197%，杀跌猛烈。

看图，业绩高增长而股价高涨，穿越牛熊。业绩不及预期残暴杀跌。

红圈位置接刀，在15倍估值左右，血淋淋。

之所以选择这个位置接刀，三点原因。

一是股价下杀的太过猛烈，急促，几乎没有像样的缓冲。阴跌诛心，剧烈暴跌诛胆。也就导致越是暴跌，越是悲观，从而传导继续暴跌，恶性循环。

二是杀出了双杀。业绩低位负增长，估值从34倍杀到了15倍，足够狠。只有这样才能吃到双击。

并且对照经验，通常双杀主要针对成长股，且跌幅有一个大致的区间，在50%-80%。这个空间比较宽，一般接近65%左右是中枢。

在15倍估值接刀，对应跌幅50%左右，主要还有加仓体系应对。《常识》中有详细介绍。

三是最关键的部分。一定要确认这家公司会不会死，财报是否有问题，能否度过难关。如果这些不能确定，那接的就是真刀子。

比如失败的一次双击，康美药业。

（3）康美药业

你们应该知道我在康美的惨痛经历，对于亏损没有必要遮掩，直言不讳。有写过亏得值！失血3%。

归根结底，与康美无关，自己活该。

康美当时的估值逻辑与老板差不多，主要是基本面逻辑。要承认这是投了一次机。

因为知道康美这家公司死不了，但也知道财报大存大贷疑点重重。

后来，疑点成真，不是重重。而是泰山压顶，根子都烂了。

投机，明知不可为而为之，活该。

看似比较“机智”的小仓位试探，失血不多。但对比这次失误，没有机智，尽显愚蠢。

回顾芒格的智慧，早已明言：不与问题，不诚信打交道。操心事大，更没有赚头。

当然，不吃亏，长记性较难......

4、结语

戴维斯双击的是在双杀之后，杀估值，杀股价。

这样才能吃掉未来业绩回暖，估值回升的双击利润。

要点在于敢接刀子的前提，判断公司会不会死，财报是否有问题，能否度过难关。

要点也是最重点。如果判断正确，接的是奶酪。如果判断失误，接的是真刀子。

可以左侧也可以右侧。我是左侧，但是要配合仓位交易体系。

至于交易的位置，依据估值，遵从仓位交易体系。之前的文章有讲过，《常识》中更为详细。

至于倍数这一块更为重要。篇幅有限，下一期吧。

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被精神压制的日本（第522期）

日本二战时明明陷入泥潭，为什么还会做出偷袭珍珠港这种荒诞愚蠢的决策？解释有很多争论，换个角度。这与我们聊到的古中国文化内核：一文读懂“儒法道”真义，有着密不可分的关联。

这个角度就是原生态精神文明，对应日本极度勤奋与自卑。

纵然晚清没落，古中国的原生态文明依旧有着强大的精神能量，对于后世的影响无处不在。

例如有个邻国姓韩，非说很多文化遗产都是他们家的。包括孔子，西施，连粽子都抢。

实际上比起另一个邻国，这些都是小儿科。

盛唐时期，日本将大唐模仿了一个遍。从文化，制度，建筑等。能仿的通通仿，学的有模有样。

一千多年前日本首都的京都，就是仿照大唐的洛阳城建造。

这还不算完。就连布局，街道名称等等，全部模仿。长安城，朱雀大街，听着熟不熟？

现在东京旅游的巴士还叫做洛巴士，这就是原生态强大文明世界的影响。

1、阴影下的日本

为什么日本如此崇拜大唐？学习模仿大唐？

因为被打服了。

公元663年，正值大唐盛世，国富民强，所向披靡。白江口一战，轻轻松松将日本彻底打服了。

这个民族打不过，就大大方方的低头学习，后来也是这样。当时被打服的日本认定大唐是世界上最高端的文明。

于是不断派出大量的使者出访大唐，学习各种文化，制度。

国人的性情好面，吃软不吃硬。蛮夷之邦，笑脸相迎，学就学吧。

但就算学的有模有样，连京都照抄洛阳城，日本依旧心有不满。

因为日本人琢磨，再怎么抄，也是山寨版。真正的文明在中原，是中华，那才是正宗的，山寨货根本无法与之相比。

这是典型受到了儒家文化的影响太深，讲究的是文明与野蛮的区别。中华之外，皆为蛮夷。

就连甲午海战之后，签署马关条约，日本都不允许清朝自称中华。传统儒家文化影响之深远可见一般。

甚至有记载，盛唐时日本人痛哭流泪。除非将日本搬到中原，否则为蛮夷。

精神文化的压制，是骨子里的。

这也为后来的祸端，埋下了隐患。

2、机会来了？

清朝覆灭明朝，在日本看来，是机会来了。

于是日本发了这样一种说法：“华夷变态论”。

就是说中华被蛮夷覆灭，不再是中华了。而日本保留着传统的儒家文明，应该是真正的中华。不光是日本，那时朝鲜和越南也是这样认为的。

可问题是儒家文明的发源地在中原，日本用儒家的文化解释“华夷变态论”，就要在中原解释。在小岛上解释那叫意淫。

日本也发现了这个问题。至于如何解决，他们试图在西方那里找到答案。

3、又被西方揍了

晚清时期，西方将大清与日本都给揍了。

于是就连大清都开始学习西方的文化，技术。推行洋务运动。

日本这时候发现原来中华不是最高文明，西方才是。

他们觉得扬眉吐气，终于可以不再受到中华文化的压制了。开始拼命学习西方。明治维新，脱亚入欧。

那个时候的清朝的确不争气，因为多元化的民族平衡等内忧外患的一篮子问题，严重拖慢了学习进步的速度。

甲午海战，日本大胜。十年后，又大胜俄国。

这些事件意味着日本打翻了一千多年的东亚秩序，不需要仰慕中华文明。日本自己站起来了，位列强国的队伍。

可如果是真正站起来，脱亚入欧还不够。因为你地理位置在亚洲，黄皮肤，脱亚入欧还是低人家西方一头啊。

考虑到西方自由平等的文化口号，在一战后的巴黎和会上，日本提出将“种族平等”条例加入国际联盟的章程中。

可是西方国家根本没搭理这回事，直接就给拒绝了。

这一下日本心赌，受不了。原以为终于可以脱离中华文明的压制，学习西方，加入最高文明序列。可你们西方竟然不搭理我，拿豆包不当干粮。

这种自尊的压制，情感忽上忽下的希望与绝望，令日本下定决心，找到自己的位置。

既然按照西方的玩法，自由平等是白种人压迫其他种族的工具。那么最好的解决办法就是将你打倒。

4、大东亚主义

尽管有了打倒西方的野心，可实力还不允许，需要调动资源。

所以为了集中力量，日本重新定义位置。这是种族之间的战斗，黄种人VS白种人。

为了找到合理调动资源的借口，并且自己赋予自己正义的正当性，日本喊出了大东亚主义。在大东亚的理论中，秩序应当由日本主导。从而造就了后来的悲剧。

最荒诞的是，这里面有着双方完全不能理解对方的观念问题。

日本当时的角度是：日本实力远远强于满洲骑兵，统领中国并不难。

令日本费解的是：你们中国凭什么抵抗？你们应该接受我们的统领，一起对抗西方。

然而最令日本感到痛恨的是，中国竟然与英美联手对抗日本。这简直“不可理喻”，是叛徒的行径。

当然站在现代的角度看，日本那时的观念简直匪夷所思。

并且，中华原生态精神文明的影响太深刻了，影响的是双方。

所以站在中国的角度看，凭什么是你们日本统领中国？还统领大东亚？弹丸岛国，这简直不可想象，无法理解。你们脑子都坏掉了。

甭说儒家文化不会认同这个，全世界的文化也都不会认同本国由他国统领。

5、投资珍珠港

中国根本不认同日本的那一套，所以顽强反抗。

并且地大物博，民族主义崛起，死死的拖住了日本。

这下日本是真的陷入了战争泥潭里出不来了。中国太大了，日本人太少了，不论投入多少兵力，根本不够看的。

这从而导致日本无法有效获得中国的资源，反而投入了更多的资源，抽不出身来。更别说与西方大决战了。

这个时候日本自然想要获取更多的资源。就近，东南亚有资源。

实际上日本早就想掠夺东南亚的资源。可东南亚是西方的殖民地，这就意味着需要彻底与西方决裂。

而这个时候被中国拖住抽不出身，就更加迫切的需要资源。

那么既然与西方决裂是早晚的事，没有资源早晚也撑不住，干脆一搏，偷袭珍珠港。

于是，美国下了水。不光是蒋介石长出了一口气，日本也有一些学者长出了一口气。

因为他们认为决战西方的理念是正义的，对于大东亚主义的观点是比较认同的。但日本一直侵略中国，与坏人没什么区别。哪里还有大东亚理念的正义感？

6、荒诞史

没有原生态精神文明的国家是存在焦虑感的。好比一个人如果存在焦虑感，那么就缺乏精神上的自主性。勤奋，挣扎，更多的是想要弥补这种焦虑。

也正是因为这种焦虑感，会导致他们做出一些莫名其妙的事情。

比如将不属于自己的文化，强加给自己的身上。以及一些更荒谬的事。

尽管这只是从原生态精神文明这一个角度观察，我们也不难发现。历史不光是任人打扮的小姑娘，很多片段呈现出的是一部荒诞史。

回头看，更多的事，本身就充满荒诞，莫名其妙。

究其缘由，人类历史，是由人类创造的。

人类天生具备双面性，有创造性的一面，也有荒诞性的一面。

但对于美好生活的向往，是永远不变的。

股市的变迁大戏，与历史没什么区别。

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行业通识完结篇：估值分类（第520期）

行业通识系列已经完结，有些行业没有涉及。例如公共事业，媒体，原材料。简单补充逻辑要点。

1、公共事业，媒体，原材料

公共事业类公司的买入重点是股息率诱人时（5%以上股息率），估值也要在低位，不然估值下跌，股息率的钱不够亏损。并且这种行业价格受到管制，要重点关注政策变化。

媒体行业例如有线电视，黄昏的尽头。尽管曾经有线电视被认为潜力无限，毕竟预收现金的生意令人遐想联翩。

奈何世界是飞速变化的，原本的好行业，如今无力回天。电影这块赌性较重，爆款电影很难预测。

原材料行业是也难也简。重点关注原材料的价格波动，价格低点与市净率低点是最好的买入时间。以及关注相关政策的变化。

如果把握住原材料的价格波动与市场预期差，收益极为感人。

2、极限护城河是限制

其实梳理了这么多行业后，给我的感触非常大。

一定要选择行业空间广阔的行业，是首要条件。

大白话就是，行业的高度与分散，决定股价的高度。

投资者们经常谈论巴神大笔买入可口可乐的风采，殊不知巴神曾自我批评，98年的时候应该卖掉可口可乐。

因为行业天花板的缘故，可口可乐为伯克希尔带来的总体回报并不理想。

由此可见，护城河很重要，但与天花板存在矛盾。

当一家公司的护城河深厚时，如果天花板触顶，那么护城河本身的价值是缩水状态的。

万物周期，盛极而衰。古人诚不欺我。

参考行为金融学，买的是预期，卖的是事实。

总之，只有行业广阔，才大有可为。并且这个阶段通常意味着行业的占有率并不集中，是大公司逐步抢占市场份额的过程，强者恒强。

有的行业天生具备护城河。从优秀行业中选择优秀公司，事半功倍。

3、估值分类

估值这东西，长期回归均值（因为业绩增速最终回归均值），短期看想象力。

本片作为行业通识完结篇，主要简述股票类估值，逻辑与行业估值类似。

由于美股历史更长，演绎的故事与事故更多。

科技股，小盘股，大盘股，通通上演过人性大戏。这就是人们预期的想象“共识”的真实演绎。

不过我们可以简单跨过行业整体估值，给所有的股票按照阶段进行估值。

在大消费行业篇章中，我们划分了公司的四个阶段：

这种划分方式几乎适用于所有公司。

（1）初创阶段公司。

好比年轻人创业，不见利润，伸手要钱。

A股上市公司都是有盈利要求的，所以这类少见。但是，那种整日忙着发公告追热点的公司，与初创阶段的公司本质区别不大。一定要避开。

（2）快速增长期公司。

好比一群小老弟，在行业上升期抢占市场份额，跑马圈地。拼的是刺刀，竞争极为激烈。

可由于市场“钱多”，主要是这类公司有想象力。小老弟又表现出“大有可为”，大饼成山，要成为行业大哥。

那么对于这一类公司，真正要确认的是真成长还是假成长。

真成长的话，未来的老大哥在年轻的时候纵然百倍估值也不贵。

可问题是一群小老弟，大哥只有一两个，怎么选？所以，要有一个性价比。我给出的估值是决不能超出30-35倍。再高，就下不去手了。

（3）稳定增长阶段。

小老弟拼成了老大哥，回首尸骨遍地，终成行业中数一数二的大佬，业绩稳定。

这个时候行业位置大概固定，梁山好汉排座次。

那么这类公司的估值买点尽量不能超出20-25倍估值。如果行业还分散并且广阔，且大哥“面相”依旧年轻，体现在行业格局并不稳定，估值可以略微上移。

但大哥的青春终究有限，投资者追求的是稳健。则上移的越多，收益越少。

老大哥比较壕，账目有钱，可投的项目少了，不分红就不像话了。

通常估值越低股息率越高，但还是要注意业绩变化。

因为业绩减少，也就没有那么多钱分了。则股息率下滑，并且估值随之提高。如果不幸估值略高，遭遇股价打压，则股息率还抵不上股价的下滑。

可见真金白银的业绩，永远都比大饼靠谱。

（4）缓慢增长期

大哥老了，或者整个行业都老了。垂暮之年，夕阳行业，偶尔回阳，亦有机会。但是很难抓住。

夕阳行业主要体现在产能过程，需求不足。机会主要在政策面找，近些年比较典型的是供给侧改革。主要还是看行业是否真的会消失，还能折腾多少年。

强周期行业，一定要看市净率，以及原材料价格波动。

其实上进的大哥不想老，会在年老前奋进找到下一个合适的行业，继续做大哥。不那么上进的则在年老时奋力一搏，不能长生，也要挣扎。

例如地产业尽管对比发达国家的城市化率还有20%的空间，但一线已经触及到了80%。

行业龙头们之所以折腾汽车，矿泉水，文旅，养老业等，是想留下退路，继续做大哥。

但我们不能因为大哥跳槽（转型）就给出高估值。正如同创业有风险，投资需谨慎。

择股自上而下，行业安放首位。回顾行业通识：

行业指南：通识各行各业

行业指南：医疗黑马原来是她

行业指南：零售业不赚零售的钱

行业通识：房价不涨地产商也赚钱

行业通识：巴菲特关注的银行指标

行业通识：保险的本质是概率游戏

行业通识：一文读懂保险利润与估值

行业通识：券商零佣金时代

行业通识：大消费行业

行业通识：巴菲特不买制造业？

行业通识：软件行业机遇难见

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运气赚的钱，凭实力亏光（第519期）

回顾上文：推荐书单：读懂大师的智慧，十分有必要进行总结。

时代不同，我们要学习的是理念，而非观点。

1、传统VS行为

很多现象传统金融学无法解读。简单说，例如传统金融学最经典的资产定价理论，一边是收益，一边是风险，对等。

而行为金融学所研究的事实证明可以是零风险高收益。传统金融学的诺奖得主研究了一下，还真是这样......

为了解释这个问题，他们修改模型，将风险的那一边，加上了一些称之为“异象”的因子。一个不够，加上三个。嗯，这样又对称了。

实际上，我们经常使用行为金融学的知识。

例如霍华德·马克斯所著《投资最重要的事》，关于对预期差的描述，其实就是行为金融学。

再例如，《价值投资常识》中所讲述依旧估值操作的内容，依旧属于行为金融学的知识。

巴神的贪婪与恐惧，依旧如此。

市场炒作蒜你狠，逗你玩，姜你军，都是行为金融学的套路。传统眼不见心不烦。

并不是说传统金融学无效。传统金融学的定价是锚，行为金融学的操作是人性波动。

例如新“研发”的行为金融学模型公式会有一段无风险收益期。但知道的人多了，模型失效，最终回归传统定价的锚。

2、小心机会

市场中遍地是机会，因为市场中一切都可以交易。

信息，汇率，利率，大宗商品，股市等等，有波动，就可以交易。

有交易，就有机会。

所以，投资是面临机会多元化，多种多样的。但也是面对诱惑最多的职业了。

可这也是最大的痛点。抵御诱惑本身就是一件“非人类”的事。

坚持能力圈，是最难的。

尤其是看到别人赚钱的时候，自己少赚丁点都牙疼......

股市中有句老话：运气赚的钱，凭实力亏光。

运气如同股市，是上下波动的。

财不入急门。投资，一场马拉松。看戴维斯家族，跑了三代。

3、坚守体系

投资的方式方法不是固定的，是多元化的。

比如我嘲笑短线交易者，或许是错的。可能有人短线真能赚钱呢，尽管我没见过。

纵观每一位投资大师的方式方法，有相同点，有不同点。

例如戴维斯双击，永恒价值，索罗斯趋势，林奇成长股。条条大路通罗马，萝卜青菜各有所爱。

因为每个人的性格是不同的，侧重点是不同的，所擅长的是不同的。

有的人天性神经大条，喜欢左侧，与市场反着来。

有的人天性敏感，喜欢右侧，力争找到趋势。

所以读那么多书，是为了借鉴比较优劣，找到适合自身的体系。

不论是投整个行业，还是精选个股，各有逻辑，谁也别瞧不上谁。

实事求是，遵守适合自身的体系才是硬道理。

读好书，仅仅是为了扩展更好的思路。仅此而已。

但是万不可贪。波动不可贪，体系亦不可贪。

交易中不能真正抄底，不能真正逃顶，是正常的。如果可以真正抄底，真正逃顶，反而是不正常的。

如同我们无法吃掉所有的波动，任何投资体系都不能。

没有万能的法，没有完美的体系。拥抱缺点，不是智慧，因为是不能避开的。明知不可为而不为之。

股市这一行，最不缺的就是明星，缺寿星。

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推荐书单：读懂大师的智慧（第518期）

有一文说过整理一下推荐书单，很多朋友留言惦记。

自己挖过的坑，自己埋上。

1、格雷厄姆《聪明的投资者》

格老，价值投资开创者。创造了一个行业，证券分析。

巴神为了纪念这位导师，大儿子全名叫做霍华德·格雷厄姆·巴菲特。

实际上比较犹豫是否推荐格老的书。格老著有两本书：《证券分析》与《聪明的投资者》。《聪明的投资者》继承了《证券分析》的全部精华，通俗易懂。

之所以比较犹豫，是因为读《聪明的投资者》一定要注意时代背景。

大萧条是格老的舞台，金本位时代，没有通胀，现在的钱比未来的钱更值钱。

那个时代的生活也远没有现代富裕，少有人买的起股票。叠加罕见大萧条，自然估值低，遍地便宜货。

如果现在捧着《聪明的投资者》，寻找那个时代的估值，是没有的。

所以金本位崩溃后，格老的体系已经找不到合适的标的。干脆退休，不玩了。

我们要学习格老的理念，永不过时。时代不同，但《聪明的投资者》的理念永远值得我们学习，而非注重那个年代的低估观点。

2、费雪的投资哲学

《怎样选择成长股》，费雪选择成长股的精髓。

费雪如今还是被严重低估的，贡献可与格老齐名。

格老是低估分散短持的开创者，投资中的投机。赚的就是明确的差价。

费雪是成长集中长持的开创者，投资中的投资。与优秀公司共同成长。

现代很多调研上市公司的方法，都是从费雪的方法中延伸的。

不论是否热衷于成长股，这本书必读。

3、林奇三本书

彼得·林奇自然是华尔街的一道传奇，我曾经这样描述过:

《彼得·林奇的成功投资》，《战胜华尔街》，《彼得·林奇教你理财》。

三本书的可读性非常强。其中《彼得·林奇教你理财》是更适合小孩子读的“童话书”。

林奇的手法看似眼花缭乱，实则逻辑性与实用性极强。

分出六类股票，各类见解独到。对于小盘股灵活操作，如同带着束缚的艺术。

4、巴神系列

巴菲特就不多做介绍了。

生活极度自律，纵容对待家人也是极度理性。乐于布道。

人生三大爱好：赚钱桥牌可口可乐（早期是百事可乐）。

《滚》作为官方授权传记，了解巴神主要经历的三段时期，早中晚。

我尤为喜欢巴神年少时独立思考的果断。舍弃父亲与格老建议的相关章节。从容不迫，斩钉截铁。

《巴菲特选股十招》，目前市面上几乎看不到正版，都是影印版本。其理念通俗易懂，十年十倍选取这本书的精髓作为理念篇。

讲巴菲特的书很多，《奥马哈之雾珍藏版》之前有过推荐。

99个误读，是大量靠谱的资料查阅，极为严谨。背后是海量的精力投入，进行辨证。真理越辩越明。

5、“毒舌”与乌合之众

查理·芒格，尽管至今已经被大众熟知，但依旧是被极度低估的。

主要是巴神的光环太亮。不喜冲突，喜欢被人喜欢，会亲自翻阅粉丝的来信，并且回信。大家可以试一下给老爷子写封信，早些年亲自回复的概率很大。现在要多试几次。

芒格年轻时过的很苦，经历了各种磨难，艰难的熬下来了。性格不会拐弯抹角，口风如刀，直言不讳。

《穷查理宝典》整理了芒格二十多年来的主要公开演讲，犀利不失幽默。大智慧一针见血。

《乌合之众》这本书之前也强烈推荐过。社会心理学的里程碑式作品，投资者的必读佳作。此一本书，抵过三年投资功力。

6、戴维斯双击

《戴维斯王朝》，讲述戴维斯家族祖孙三代勤勤恳恳，硕果累累，一代佳话。

老戴维斯生活朴素，38岁辞职，五万美元投资，保险股起家。回报率比肩巴神，造就家族第一代。

投资，一场传代的马拉松。

“戴维斯双杀”后的“戴维斯双击”更是绝响，神乎其技，名扬天下。不弱于巴神的“永恒价值”，毕竟本质的相似性极强。

假设投资者的重仓股皆为符合戴维斯双击概率标准的股票，大丰之兆。

7、财报系列

《巴菲特教你读财报》是巴菲特的前儿媳妇玛丽·巴菲特所著。我本不是八卦之人，但还是好奇的查阅了。

巴神从不对外透露自己的持股（新任者可直接买伯克希尔）。但每年圣诞节，他会给每位家人一万美元，用来买入他最新买入的股票。

约法三章，家人不得对外宣扬巴神的“秘密”。

可巴神自身的婚姻生活一塌糊涂，子女们“有样学样”，各个二婚。

后来玛丽·巴菲特与巴神的儿子离婚了，也就不受“规则”约束了。

她与戴维·克拉克出版过多本关于巴菲特的书，各个畅销。

其中我认为《巴菲特教你读财报》的可读性非常高，深入浅出。

另外《一本书读懂财报》，《财报就像一本故事书》，对于财报理解的可读性也非常强。

8、逆向代表作

《邓普顿教你逆向投资》，邓普顿的孙侄女所著。介绍了邓普顿的投资法则与很多投资案例。

邓普顿被称作“全球投资之父”名副其实，给我最大的印象就是全世界寻找悲观的低估值。

《约翰·聂夫的成功投资》，依旧主讲逆向投资。

早期的约翰·聂夫根本不知道自己应该干什么，半工半读，当过海军。后来被投资吸引，从此一发不可收拾。

执掌温莎31年，被赞誉比肩林奇，不输索罗斯。给我最大的印象是一定要找到最适合自己的。

《周期》，霍华德·马克斯所著。

该作者信奉周期，万事万物遵循周期，自然规律，不可抗拒。

只不过是换个壳，内核不变，理论源泉依旧是逆向投资。

低估就买，高估就跑。

该作者还写过一本书，叫做《投资最重要的事》。

内容是股市常识。至于重点描述的预期差，是另一种解读投资的本质的视角。内核依旧是周期，逆向投资。

简单理解就是，投资可以不会看财报，不了解金融知识。做到巴神的名言警句：贪婪时恐惧，恐惧时贪婪。与市场（大众）反着干。

9、三箭齐发

《漫步华尔街》不光畅销，评价超高。

作者极度讽刺分析师，贬低技术。市场没有规律，最好的规律就是等待规律。可读性很高。

《股市长线法宝》与《投资者的未来》，均出自西格尔教授之手。

两本书数据扎实，视角独特，结论靠谱，点名了各类资产。

长期看，买股票，买股票，买股票。尽管芒格对此不屑一顾，还是值得一读的。

10、依旧是巴神

帕特·多尔西出版过两本书，《巴菲特的护城河》与《股市真规则》。

前者重点描述巴神的护城河标准，深入浅出，理解更通透。是我认为描述巴神护城河最好的一本书了。

后者则对于如何分析股票讲述的很全面，透彻。

两本好书，值得一读。

11、价值评估

麦肯锡的资深董事根据多年评估经验，出版《价值评估》，已经第四版。

对于自由现金流估值法的描述精准，方式方法角度多而深，通俗易懂，深入浅出。且搞咨询的文笔都很不错。

流畅度与维度我觉得比埃斯瓦斯·达莫达兰的《估值》略胜一筹。

估值是投资的必须课，所以这本书的精髓运用自如，可大成。

12、大局观

《伟大的博弈》，讲述华尔街三百多年的风风雨雨。历史变迁，高尚辛酸与丑恶并存。一本活生生的教材。

写法是不分主次的文风，如果读起来感觉像是一个个小故事，那就要重读。

这种写法系统，全面，但是深度需要读者自己抓。

我总结起来一句话：太阳底下没有新鲜事。世界不论怎么变，本质不变。

《千年金融史》，作者详细讲述了数千年来金融扮演的重要角色，阐述内在逻辑，畅快淋漓。

书单到了这里也就差不多了。要区分在我国，金融学是经济学的一个分支。

而这些年行为金融学又将传统金融学“揍”的抬不起头来。

比如艾伦·格林斯潘，任职美联储主席19年，跨越了6届美国总统。

次贷危机之后曾发言：我可能高估了投资者的理想，低估了机构的贪婪。

明显转身，拥抱行为金融学。

再比如2011年，70名哈佛大学生集体选退了曼昆的《经济学原理》，不上了。那可是曼昆大牛人的课。

倒也不是曼昆的课不好。而是那个时候高校只开传统金融学课，学生们也不傻。传统金融学太单一了，严重的金融危机问题无法解释。

有效假说VS无效假说，我更偏向无效。因为人不是理性的，认知是存在偏差的。不理性叠加认识偏差，系统性危机的重要根源。

但传统金融学的假设是建立在人是理性的，认知不存在偏差的。

有兴趣的宏观可以读亚当斯密的《国富论》，市场经济，无形的大手，政府别管。

凯恩斯的《就业、利息和货币通论》，经济遭困，政府该出手时就出手。

两种理论针尖对麦芒，各有优劣。没有万能的法，断章取义要不得。

进一步了解宏观，可读《货币金融学》。

了解银行，可读《人为制造的脆弱性》。

了解券商，可读《摩根财团》。

闲暇之余，读好书与观优质电影，人生乐趣。

最后还是推一下自己的《价值投资常识》。结合A股特色，容纳多位大师的估值法，最快复制一套现成的稳健体系。

投资，遵循常识。

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行业通识：软件行业机遇难见（第517期）

去年比较得意的一笔操作是35元买入同花顺，100元左右清仓完毕。遗憾的是没有留下底仓，默默的等待下一次机会。

买入同花顺很大的原因在于，软件行业的模式优异。

1、苦尽甘来

我曾经一度无知的忽视软件行业，事实证明没有验证过的“常识”总是错的。

软件这一行初期的建设成本是巨大的，只要获得成功，步入正途，后期维护成本的非常之低。

所以这一行的毛利率非常之高。

按照软件开发分类，恒生电子高达97%的毛利率。

并且，软件行业优势更体现在运营资本状况非常好。毕竟没有存货，应收账款低到令人发指。可以产生充沛的现金流，活生生的现金奶牛。

软件的最大作用就是提升效率，没有谁会喜欢浪费效率。也就导致软件行业的前景优异。

至于天花板方面，关注人群占比就好。

例如微软的操作系统人人都在用，天花板到了尽头，依旧独霸市场。

腾讯的尚有潜力可挖，为了独占社交，灭老罗的子弹，斩王欣的马桶，自己单干。

软件护城河的排他性，可见一般。

2、关注细分

软件行业要关注细分领域，因为大的领域早已没有机会了。

微软公司靠着一套电脑系统，独占电脑端。硬件公司起起伏伏，背后凄凉少有人知。

当年微软进入中国市场，也是打的一手好牌。

明知不可为，而不为。既然知道中国消费者就是“爱好”盗版，干脆顺势而为，放任盗版横行。等于是免费的推广，神速获取海量用户，垄断市场。

手机操作系统也没戏，都是大公司例如苹果谷歌牢牢把持着。

大数据这个软件领域小公司显然是没有机会了，巨头们都打的死去活来。数据越多，赋能越强。并且大公司本身做大数据，就有现成的大客户，那就是自己。

大数据这一块例如亚马逊做的最狠。为了阻止竞争对手的进入，主动降价，等于提高了进入门槛。这让小公司根本没法玩。

安全软件这一块，三六零没有太大优势。因为流量入口比起腾讯差的太远，所以三六零也就打的很辛苦，想要转行，重点服务政企安全。

由此可见面向个人用户的软件行业，没有流量是很艰难的。

那么自然游戏这一块也没戏，与腾讯比流量，蚂蚁下水不知深浅。

找来找去，目前只有面对企业管理这一块的领域还有较大机会。也就是企业需要安装管理类的应用软件，具体公司的占有率我也在查阅中。

3、软件行业关注点

软件行业的很多优势是天生的。

（1）客户黏性

面对个人用户的软件非垄断则没有黏性。例如PC端安全软件就没有黏性可言，三六零与安全管家没有太大区别。

垄断指这类软件，如今已经不可或缺。

不过面对企业管理类软件所具备黏性。例如生产监控类软件（ERP），企业安装后已经付出了金钱与时间成本，并且存入数据，轻易不会更换。

（2）网络规模效应

这一块面对企业类软件只有规模效应（降低成本），因为开发出一套软件，此后销售的成本只有销售费用，维护成本极低。

但是没有网络规模效应。通常只有面对个人用户，才会具备网络规模效应。用的人越多，价值越大。

（3）品牌

面对企业类的软件公司品牌是关键。因为品牌意味着实力，企业的担忧是如果软件公司倒闭，那售后就没有了。

4、赶晚不敢早

软件公司的股票买入切不可操之过急。因为软件公司的初创期是相对较难的。有一个成长确认的过程。

这个过程主要体现在营收，净利，毛利率与净利率的提升过程。

尤其是对于重点客户是企业的软件公司，慢慢扩展，具备基础，才有可能做大做强。

通过财报也不难看出，软件公司的初期各项指标并不美好。只有步入正轨，才可以展现出美好的过程。

另外由于软件销售的特殊性，要重点关注现金流与净利润之间的比例。

因为软件的销售简单，虚增利润并不难。

5、估值总结

软件行业很难说有较强的周期性。对于服务于企业的软件公司，企业安装软件，定期付费，已经成为了不可缺少的经营支出。不会因为经济不景气而拒绝付费，除非面临倒闭状态。

面向个人用户的软件公司更是如此，不受经济周期影响。

可也正是由于软件行业美好的特征较多，估值方面也难有低点。

例如恒生电子25倍市盈率就是估值低位，同花顺也是如此。从而导致软件公司的投资机会较少，等多的是需要耐心等待。

对于软件行业要牢记，赶晚不敢早。

当软件公司已经步入成长轨道，竞争优势展现，财务报表向好，并且在估值低位时，才是靠谱的投资机会。

投资角度硬件没有软件吸引力更强。只要软件公司在细分行业中展现黏性护城河，并且行业天花板巨大，可判断为真成长股。

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不足1%仓位浮盈20%......（第516期）

行情其实没什么可说的，淡定：该来的总会来的。

上涨，下跌，震荡，只是表象。重点明确波动的含义很重要。

所以自从发文自由现金流折现估值法，很多朋友留言，追问。

由此，深入谈论我对于自由现金流折现估值法感触。

1、毛估，偏差巨大的锚

各个学科都在进步，传统金融学术论文已经承认行为金融学的存在，但重点依旧在于现金流折现估值。细分可将各个业务模块进行现金流折现，加总。

所以现金流折现估值是一个有效的锚，尽管这个锚充满毛估，且偏差非常大。

还是举巴神和可口可乐的例子。

巴神原本喝百事可乐，后来经过推荐，改喝樱桃味可口可乐。但对于可口可乐始终没有买入，因为太贵，但始终关注。

直至1988年底，可口可乐总市值约160亿美元。

巴神用自由现金流折现估值法毛估了一下，算出可口可乐价值大约480亿，于是大笔买入。

稍微细想一下就会知道，疑点很多。

160亿市值对比480亿内含价值，3倍之差。

按照合理买入优秀公司的逻辑，并且考虑到自由现金流估值的严谨性，优秀公司的估值只要有20%的折价空间就符合买入标准。

再退一步，可口可乐240亿市值对比480亿内含价值，2倍之差也足够符合大笔建仓的标准。

可足足等到3倍之差才开始买入。

要知道巴神始终关注可口可乐，并非可口可乐跌至160亿市值才开始关注，毛估价值。

由此可见，自由现金流估值是一个毛估，偏差巨大的锚。

2、未来

投资的公式无非就是：低估+绩优。

长持不是最关键，因为不是为了长持而长持。如果一只股票一年时间涨出了泡沫估值，也就没有理由长持。

还是拿巴神举例：巴神有两个账户。一个是个人自己的，一个是伯克希尔的。

伯克希尔这个账户，只有两三只股票是始终没有卖出的，华盛顿邮报，可口可乐。

而个人账户在泡沫时期全部换成债券，比如说07年之前。

所以如果这条公式改动的话：低估+绩优=未来。

未来包含预期，前景，想象力，以及不确定性。

比如说未来预期涨幅已经被估值泡沫填满，那么难有更好的涨幅。

或者市场对于未来前景的预期比较一致，也会有很好的涨幅。

那么未来与低估很难兼顾，时机少而又少。从而导致优秀也是可以合理的。

而自由现金流估值法，也一定要考虑未来。

3、举个例子

受到林奇的影响，我偶然也比较喜欢“买点玩”。例如买了几只股票。

比如港股这块我在8.8元买了点小米，仓位不足1%，之后就没有看过。

没有用过自由现金流估值法。主要还是因为小米的未来不好测算。

手机厂家的竞争很惨烈，看行业格局就很明确。小米公司过去的高速增长是因为整个行业打开了智能手机的行业空间。如今人手一部智能手机，行业空间饱和。

所以无法通过回顾过去预测未来。但也不能就此否认小米的价值。

最大的硬伤是行业天花板。至于优势逻辑如下：

（1）上市后最高22元，15个月跌至8.2元，跌幅60%。跌幅足够深，相对估值就不贵了。

（2）小米公司本质上没有护城河，但这家公司能打能拼，雷布斯是典型的劳模。公司层面尤其体现效率，在手机这一行销量下滑还能翻身，是很牛的一件事。

（3）效率还体现在不到一年的时间线下开了20万家店。要知道电商只占据了零售业份额的10%，线下有90%的份额。而小米计划开100万家店。

虽然100万家门店能起到什么具体的效应还不好预测，但挺好奇的。要知道小米公司的本质是手机，但核心不是。

所以，依据简单的三点逻辑，买入了不足1%的仓位。

虽然很快浮盈20%，但没办法，缺乏护城河，最多只能买这么点仓位......

与自由现金流估值没有关联。未来小米发展的好，跟着多吃点汤，发展的不好，买定离手，看走眼。不是推荐。

喝汤是怡情，重要的利润来源依旧是重仓股。

4、收藏者

投资的逻辑与估值法的关联极大，也可以极小。

我们可以加入收藏的思维。兴趣与好奇。

这与性格有关，有的人就是喜欢收藏喜欢的物件。

如果喜欢投资，那么这个工作本身充满乐趣。而充满好奇的收藏一只具备潜力的公司股票，本身就是很有意思的一件事。

抛开收益的角度，从游戏的角度出发，其乐无穷。

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一文读懂“儒法道”真义（第515期）

1、“中国”由来

1963年，陕西宝鸡发现了一尊青铜鼎。今称“何尊”。

何尊的底部刻有很多字，其中有提到周武王要“宅兹中国”。

这个中国的意思指：世界中心，天下中央。

含义并非指地理位置，而是一种思想的文明，普世主义。

2、普世主义

商族建立商朝。认为商族天命所归，是人。非商族，不是人。

为了让天命始终归于商族，商族搞活人献祭。献祭者大都是在战争中抓来的非商族之人。

这种事谁也受不了啊。也就是后世流传的纣王无道，武王伐纣。

武王组织军队起兵，称天命所归，天降周王，故称周天子。

可武王的这个天命所归不是商朝的那种天命所归。不然你们都一个德行，大家还跟你周武王折腾干嘛啊。

所以这个天命所归的意义就变了。天命不是归给周族，而是周王一个人。

归一人而非归一族，那么意思就是周王不是周族的周王，而是天下人的周王。

周王要保护天下人，而非单单保护周族。这就是普世主义。

3、封建制度

所谓的封建制度，是周朝以及之前的朝代，叫做封建制度。

就是周天子打下了江山，分封给亲戚与功臣，每人一块领土。也就是诸侯国。

诸侯国统领各自的土地，守卫巩固周天子，承认周朝权威。

但是周朝无权干涉各个诸侯国的内部发展。

而秦朝至清朝，实行的是郡县制。中央集权，统一管辖。

周朝一共传国君32代37王，享国共计791年。分为西周与东周。

西周时期，天下共尊周天子。

东周时期，诸侯国逐渐势大，王室势弱，有名无实。于是各个诸侯国也就不拿周朝当回事了。

4、诸子百家争鸣

东周与春秋战国大体重合。那是一个诸子百家争鸣，学术开放，人才辈出的年代。

春秋后期，诸侯国们谁也不服谁，大打出手，天下大乱。

可后来打架是真刀真枪的打，周朝数百年来留下的习惯，传统，秩序，全部崩溃。也就是所谓的礼崩乐坏。

于是人们开始思考，到底是哪里出了问题？

不同的思想大碰撞，诸子百家争鸣，共分为三个流派。

5、儒家，法家，道家

佛是从印度那传过来的。古中国自身演化出的三种哲学思想，就是儒家，法家，道家。

（1）儒家

孔子创立儒家思想，孟子发扬，荀子集大成。

儒家主张回归传统。之所以天下大乱，就是因为大家都不遵守礼数，背弃传统。

如果回归传统，依“礼”行事，以“仁”为杆，君子之风，天下安宁。

春秋之前，没有大仗。贵族们之间打架，很少死人。主要比的是踢正步，谁踢得好，有风度，大家认同。

春秋后期就不同了，周朝势弱，礼崩乐坏，大家依“礼”没有好处。

也正是这个背景下，孔子周游列国，宣扬仁义之道，尽管各个诸侯国不信他那套，但是大家都钦佩孔子对于担当的勇气，给予崇高的道德赞美。

嘴上褒义是一回事，但行动上又是另外一回事。没有矛盾。

于是我们会看到，春秋战国，反而是法家的主要人物，在各国位居高位。

（2）法家

法家经过很多人的推崇发展，李悝变法，商鞅变法。集大成者为韩非子。

法家主张创新。之所以天下大乱，是因为旧的传统跟不上了，已经不好用了。必须开创出新的制度，适应新的社会，以“法”代“礼”。

变法有多厉害？看地图：

战国七雄中的魏国，被夹在中间，周边全是敌人。但魏国第一个变法，一举成为顶级强国，打的秦国都一愣一愣的。

商鞅变法中就有李悝变法的影子。比如说军功按照人头算，那士兵打起仗来敢于拼命。腰挂人头，宛若地狱厉鬼。

以现代的道德准绳看，这种变法泯灭人性。

所以儒家与法家的思想是尖锐的对立面，尽管都想入世解决问题，但是思路针尖对麦芒。

（3）道家

道家起源可以追溯到泰古二皇，老子是集大成者。

道家认为无论是儒家还是法家，就是因为你们事太多了。大家都想着入世，什么事情都想争，天下能不乱么？就人世间这点东西，也没有什么好争的。

所以道家态度超然，主张无为而治，道法自然。也就是出世，不与你们掺和。如果顺其自然，百姓自由自主生活，天下太平。

墨家，是道家的一个分支。

6、没有绝对的法，因势而为

儒法道三派思想，内核不单单是伟大的哲学思想。更有历史，环境，道德等。

拿古代皇帝举例，什么思想跟我没关系，好用就行。

如果非要争出个高低，其实永远也争不出来。

汉景帝被称为一代明君，《汉书》记载其任期中有这样一则故事。

在一场辩论中，百官讨论商汤灭夏建商，武王伐纣建周。是否可归为犯上作乱？

红方说：臣子诛君，当属犯上作乱。

蓝方说：昏君无道，理应天命所归。

红方说：若遇昏君，臣子当劝归，而非弑君。

蓝方说：那汉高祖（刘邦）起兵灭秦，是为犯上作乱？

汉景帝一身冷汗。停，咱不谈这个事了，换个话题。

怎么争？没法争。

汉高祖刘邦，大汉初期搞无为而治，分封诸侯。

那是没办法的事，因为刘邦身后有这样一帮权臣重臣，双方间有力量压制。只有稳住局势，剥丝抽茧。

到了汉武大帝时期，无为而治明显用不上了。而“独尊儒术”，仅仅是个幌子。

内核是“外儒内法”。

包裹儒家的皮，安抚民心，仁义之君。

里面的核是法。治理效率有了，但强法失道，君主意志。

“外儒内法”，中国两千多年的历史基本形态，基本如此。

7、现代儒法道

古法与现法有着本质的不同。很重要的原因，是科技进步令世界变好。

古代学习知识的成本极高，消息很难有效传播。

儒家与法家过于“极端”，道家中和。现代文明的本质就是儒法道思想去掉糟粕的结合体。

优良传统，世代传承。勇于创新，坚定不移。所谓市场经济，无形的大手，不就是无为而治么。

儒法道思想影响深远。民族伟大产物，思想中心。

这种强大的精神世界构建出的是原生态文明，不断影响历史进程。

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行业通识：巴菲特不买制造业？（第514期）

有人说巴菲特从来不买制造业股票，那是胡说八道。

早期投资生涯中买入伯克希尔的前身就是制造业，后期的通用汽车，比亚迪，吉利剃须刀，也都是制造业。

1、制造业区分

并非只有生产设备的企业才算制造业，制造业是范围极广的统称。例如食品饮料，家用电器，需要设备进行制造生产出产品，自建销售渠道，算不算制造业？

所以我习惯将制造业分为两种：

（1）面向企业快变型制造企业

这类制造业公司主要面对的客户是企业，通常表现为一家产品制造商的供应链厂家。

例如屏幕厂家，芯片厂家为苹果，华为，小米供货，所以这类公司直接面对的是企业。

而这类企业的关注重点在于，所处的行业是否技术方面变化极大。
如果是，则意味着研发投入大，经营风险高。

（2）面向消费者慢变型制造

这类制造业公司主要面对的客户是消费者，并且自建销售渠道，带有消费业的属性。

巴神所买入的制造业公司就是这种类别，技术看不懂，直接看产品。通用汽车，比亚迪，吉利剃须刀，都是制造业，也可以算作消费业。

其中，吉利剃须刀与白电的逻辑如出一辙。例如空调，冰箱，洗衣机，这么多年技术方面几乎没有进步。

所以白电相比于黑电格外稳定，除非有底层技术的重大突破。

看黑电厂家的困境多么曲折，DVD，电视，游戏机等，不断变化升级。

只要具备大消费属性，且技术变化过慢的制造行业，受到经济周期的影响会很小。

2、制造业劣势

将制造业进行区分，我们可以发现有的制造业天生命好，例如白电类。

没有重大的技术变迁，行业格局稳定后，也就基本稳定。如同格力与美的互掐那么多年，谁也没掐死谁。只要自身不犯错，行业格局稳定，就可以很好的活着。

不过制造业相比于更优的行业，劣势也较为突出。

（1）折旧费用较高。产线升级问题。当落后的生产线被淘汰，几乎就不值钱了，卖废铁。

（2）产品更新换代。金融经营的本质是钱，永不过时。白酒口味则百年不变，永不过时。

（3）创新是生产力。快速变化的科技行业，一定要注重创新。可创新不是熟能生巧的手艺，英特尔表面风险无限，却被行业的自身周期折腾的起起伏伏。而小公司绝不能下重注赌某种技术。赌对，飞黄腾达。赌错，翻不起身。

（4）存货。供应商制造业重点关注的是存货，这东西如同淘汰掉的生产线。淘汰后基本就用不上了，最不值钱。

所以制造业务必要在瘦子里面挑胖子，选最胖的那只。

3、关注要点

制造业的关注要点与护城河：仅有三种标准十分吻合。

（1）规模

关于规模屡屡提及，除非是一些小而精的公司，在细分行业中做到了极致，不需要规模也可以活的很滋润。

通常来讲具备规模优势的大公司都很会“欺负人”。他们对于供应商的质量把控非常严格，但付款时间要求“宽松”。就算压款，也有大把的供应商等着排队送货。

（2）低生产成本

规模有了，低生产成本的优势自然也就有了。

（3）无形资产

过硬的技术与专利都可以算作无形资产，是超额收益的重要来源。

当然过硬的技术与专利都是积累出的，所以小公司很难有。

高通之所以“耍流氓”，也是因为有技术，有专利，有底气，有脾气。

强大的品牌效应也是无形资产的重要部分。

例如购买家用电器，纵然大牌溢价，消费者也乐于掏钱。毕竟售后这一块，就远比小公司要靠谱的多。

（4）客户黏性

产品优异的优势在于通吃。例如苹果公司面对个人消费者，复购率非常高。

只要产品靠谱，面向企业型制造业公司同样具备粘性优势。

例如通信公司为客户提供的通信设备，安防公司为客户提供的安防设备与操作系统。用过一次，不是不想换第二家，而是牵扯到售后，更换系统，太麻烦。转化成本太高。

4、总结

对于制造业，尽量选择消费属性制造业公司。关注规模，生产成本，无形资产，客户黏性。

其实好公司的优势，在财报中的体现都是相同的。

由数字体现，到文字结论，是一个由繁到简的过程。

大道至简的前提，是有了足够繁，才会明确如何简。

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淡定：该来的总会来的（第513期）

很长时间没有聊A股行情了，最新一次还是在11月14日：盘感：可能又要反弹了

主要内容依旧是我们经常提到的：

这几天的消息大家也都看到了。A股还是那个A股，因为本该如此的“利好”，跳空大涨。

做最坏的打算，就算谈不好，坏能坏到哪去？之前A股都是按照谈不好的预期走的。

所以A股已经乏了，谈不好也跌不深。谈好了，全当意外......

预期差在那摆着，低预期体现了低估值。

这只是原因之一。股市的内在逻辑就是：跌的多了，跌的久了，没有理由市场也会自己找到上涨的理由。

所谓更多上涨的理由，是在上涨后东一榔头西一棒槌，拼揍出来的。

至于摩擦这块，我们说最多的就是：相信高层的智慧。

毕竟这种事操碎了心也没什么用。

仔细回顾“你中有我，我中有你”，不卑不亢，所言非虚。

具体第一阶段细节就不过多陈述了，想必你们都看到了。

有必要补充一下，看似中方给的“实惠”较多，实则大胜。

纵观全球类似争端，美国就没失手过。

好比老大对老二下手。老二顶住了压力，不骄不躁，据理力争，老大妥协了。

还是那句话：相信高层的智慧。操碎了心也没什么用。

最后贴上一幅图：

该图内容的出处是《价值评估》第四版。

所统计的是各国在近100年中的股票市场平均实际回报率。虽然各国的会计法则与货币状况会有所不同，但回报率最终由上市公司的利润导致。

回报率最低与靠后的国家中，突出点为长期高通胀，内乱或者战败。可见稳是最关键。

南非与澳大利亚的高回报主要是因为依赖矿物资源，恰好在这段时期获得了高的回报。

并且与英美相比，大多数国家的上市公司很少，难以体现整个经济的状况。

国运很重要，所有投资者的投资本质是国运的豪赌。

巴神最大的成功是豪赌美国国运。《滚》中曾这样介绍过：

“他年少时期的美国，治安非常差。”

后来都看到了，国运昌隆。

我们如今的所处年代的确定性与概率远高于巴神时期的美国，也就更没有理由看空国运。

看外资的流入情况，比内资还要坚定。

这一度令我产生错觉，是真鬼子还是假鬼子......

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行业通识：大消费行业（第512期）

很多人会有困惑，为什么有的股票15倍就是低估，有的要5倍才是低估。

例如大消费行业的下限就很高，估值难有低点。国内15倍左右就是明确低估。

因为行业与行业本身不同，企业之间亦有差异。其中更是包含预期等诸多因素。

纵观全球股市，大消费行业的估值少有明确低估位置。

消费行业的大公司凭借知名的大品牌，稳健的财务报表，现金流充沛。

尤其是在经济增速不那么可观的时候，人们依旧需要消费。从而导致大消费行业的业绩增速受到经济增速的影响较小。弱周期行业，市场越熊，股价越是坚挺。

由于现金流稳定好预测，现金流折现估值偏差也不会太大。

1、行业天花板

我毛估了一下大消费行业可简单分四个阶段：

（1）初创阶段：行业空白，好比改革开放初期，啥都缺，啥都好卖。

（2）快速增长期：公司进入市场开始占领份额，跑马圈地，大有可为。

（3）稳定增长期：市场份额已经好比地盘被分配的差不多了，但行业空间还是有的。

（4）缓慢增长期：市场饱和，可消费是必需品，不断复购，业绩增速略高于GDP增速。

简单划分四个阶段，对应消费类公司的成长位置。

意外情况是一定有的，例如产品受欢迎程度降低，并且叠加天花板限制。

可口可乐连续多年面临这种尴尬。反映出的是生活质量提高，人们对于健康追求的转变过程。以及市场占有率饱和，难以提升。

由此我们也可以明确推导出，投资并非简单的追求品牌越大越好。

年报数据可以给我们公司更加直观，靠谱的状态。

万物皆有周期。当公司规模巨大，触角无处不在，处于最辉煌的阶段时，也可能是转折点。

一个成熟的市场规模是有上限的。假设全球有80亿人，每人平均每天喝1瓶可乐，那么可乐公司每天销售80亿瓶可乐，已经到顶。

如果不能打开新的领域，要么缓慢增长，要么衰退。

而国内消费行业天花板的市场空间还有很高的上限，好比第二阶段向第三阶段转变的过程。

原因很简单，甚至不需要看数据。

（1）新兴经济体

我国还是发展中国家，作为投资者要带着格局目光，看到发展中的优势，那就是很多行业的空间广阔。

（2）人口大国

这个没什么好说的，就是人多。消费能力旺盛，需求强劲。

2、护城河

关于消费行业的护城河，我们曾重点讲到过：护城河：仅有三种标准
（1）知名品牌

品牌是什么？就是用来出事的。

这一块由于日本人缘太差，品牌就比较悲催，很多国家都在抵制。韩国今年7月又开始抵制日货，尽管就没成功过。

与嘴巴有关的消费行业，无论中外都有很多大牛股。

饮料有可口与百事，麦当劳，娃哈哈不差钱不上市，白酒有茅五，啤酒有百威等等。

嘴巴股的进入门槛并不高，可以说很低，但只要有了品牌，会好的一塌糊涂。

生活质量提高，消费者更认同更靠谱踏实的产品。

（2）渠道规模

消费行业的渠道就好比章鱼的触角，越深越长覆盖越广越好卖。深入极限触摸天花板。

渠道的规模与品牌的知名度是对等关系，同步进行。

因为初期铺设渠道耗资庞大，面临钱不够花的尴尬。

所以一些小公司初期会选择与大公司合作，交钱，分享渠道。

3、优秀消费公司的要点

（1）现金流

拥有长期畅销类产品的优秀消费公司在成熟的行业中，会有很高的现金流积累。在货币资金这个指标会有体现。

（2）市场份额

行业地位稳固，市场份额占有率稳固的公司，会有很大的概率保持稳固的优势。

就好比我们看到茅五多年前就是行业领导者。尽管茅超五，但这哥俩这么多年始终都是行业领导者。未来这种个格局不会变化的概率非常大。

再例如双寡头，伊利和蒙牛。尽管彼此打的很辛苦，但是他们很难打倒对方，并且各自的行业地位与市场份额也十分稳定。

（3）品牌投入

消费公司也需要对于产品进行创新，不然消费者容易乏味。

但品牌的投入必不可少。所谓品牌的投入，并非真的花掉了这笔广告费。好比将钱存到了品牌里。

就像科技公司研发，风险是有的，但钱不白花，会沉淀出技术积累优势。

所以，科技公司的研发投入，与品牌公司的品牌投入，逻辑是相同的。

尤其是那些快消品类公司，如可乐，伊利，蒙牛等。如果停止或者减少广告，就算成年人还会记住他们，可小孩子就记不住了。

可见品牌植入脑子的印象，要从娃娃抓起......

（4）消费转换

我们曾经聊过千禧一代，他们是未来消费的主力军，追求潮流，个性化。那是一种我们很难理解的酷酷的东西。

可问题是涉及到这种风格的转变，就如同要在股市中抓住板块轮动。

例如耐克与阿迪达斯对于服装风格的变化如此敏感，依旧很难抓住风口。

参考百事当年的做法是疯狂研发新品种的食品与饮料，可畅销类很少。

如果一个新品半年左右的“试用期”不好卖，超市就会给下架，毕竟位置有限。

（5）巨型商超压价

这一点国内消费行业比较幸运，很少会遭遇到沃尔玛的“欺压”。

要知道沃尔玛，开市客等巨头在美国凭借零售业所具备的垄断地位，对于供应商的压价堪称榨出最后一滴油。

4、总结与估值

大消费是统称，又可以分为主要消费与可选消费。

主要消费指生活基本消费品：食品，饮料，牛奶，酒水，家庭用品，调料品等。

显然，这些属于必选。经济再差，也不差一瓶饮料，一杯奶，一瓶酱油，一瓶陈醋，一瓶酒等。

可选消费指可有可无，不是必须选择：旅游，服装，奢侈品，汽车，家电，传媒等，不是必选。

不难发现主要消费相比可选消费需求更强，受到经济影响更弱。

但还是有差异的，例如家电中的白电类，空调为主，冰箱洗衣机次之，没有重大方面的技术迭代。且是家庭必需品。

白酒这一块，属于瘾性类商品。只要品牌不受损失，不必计较短期业绩。

因为白酒的基酒存放可增值，品牌无恙，渠道扩展，销售是早晚的事。

至于旅游业的空间则非常广阔，大有可为。

具体基本面分析要深化至财报数据：十年十倍中的财报系列。

通过数据选择，对比出行业内最优的那只。

主要消费估值：

主要消费需求要强于可选消费，还有熊市中资金偏好确定性更强的因素。从而导致主要消费估值略高。

可选消费：

可选消费这一块，还在估值低位。

行业估值是一道筛子，可以最快找到低估行业，毛估的锚。

因为主要消费中存在低估个股，可选消费存在高估个股。

精选个股，上上之策。

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赚快钱：市场预期（第511期）

有一种在市场中赚快钱的思路，不是技术分析，而是市场预期。

把握住市场预期，就能把握住股价波动。

很诱人，问题是很难落地。如同柏拉图所著《理想国》中苏格拉底的哲学思想：理想是美好的。但是矛盾，逻辑混乱，无法落地。

1、什么是预期？

市场预期，就是绝大多数人的认同想象。

我们用大盘举例：

上证指数当前2900点左右，这就是市场当前的预期。

也就是市场中绝大部分的人与钱，都认为市场目前就值这个位置。

不以你我他等小部分群体的预期为预期，而是以绝大多数人的预期为预期。

多数人的预期最好判断，就是新增开户数量。

长线看，开户数与指数波动高度吻合。

目前的A股市场，毛估散户占比依旧50%。散户未必没钱，当市场大涨时，就神奇的有钱了。

无论私募，还是公募。募资来的钱，大都也是散户的。

预期的背后，是钱。

老油条都知道，股市这东西，人多肉少。

人少时进，人多时跑。

前些日子券商们的报告再度展望“小康牛”。交作业没问题。但将点位都预测的有模有样，那就吓人了。

2、主流与分流

市场预期又分主流与分流，很难明确区分。

主流通常是知名券商报告与机构所达成的预期共识，分流次之，稍弱。

举个例子：

图表中的信息，如高管，大股东增持，机构增仓，机构推荐，研报数量等，都会影响股价的预期变化。

并且将未来三年的业绩预期给你看：

这些都是影响预期的重要来源。

可我们必须要知道的是，A股的报告要么不出，只要出，就是看好。个别例外很少。

如果你们关注券商的报告就会知道。股价涨了，预测的业绩随之提高。

如果股价涨到了目标价，没关系，接着上调。股价下跌也是这样，业绩的上涨与下跌还是这样。

这种所谓的股市，跟随股价的波动而波动，而非跟随企业自身的情况而波动。所谓看山不是山，大抵如此。

最逗的是往往同一家公司，多家券商会在相同的逻辑，给出不同的估值，不同的业绩预测。

报告是给谁看的，我们要做到心中有数。

这点中外皆如此，报告有两份。一份是内部自己看与收费看，一份是外部免费看，新人练手用。

3、预期体现在股价

观察预期最简单的方式，还是看图。

一只股票大幅上涨，如果是因为在估值低位，业绩暴涨，那自然存在补涨需求。

如果估值过高，股价继续上涨，则意味着市场形成了有效的预期。

预期的背后，是钱，是资金流入。

预期高度看好，股价不差钱，大涨。

高度预期的看法比较一致，又分为长短期两种：

（1）基于基本面的前景长期看好

这种预期对于前景的看好是一致的，从基本面出发，展望未来。

尽管我个人对于更多人对于个股的乐观展望未来，心存恐惧。

但只要有足够多的人与钱在基本面的基础上，脱离估值的范畴展望未来，高预期一致，则形成钱堆出来的趋势。上涨的波动不算太疯，但时间会比较长。人人争做接盘侠。

每一次的业绩公布都是一道坎，只要业绩每一次都符合高增长预期，相安无事，继续涨。

最怕的就是业绩突然没了，相互糟践。

好比好学生长期平均成绩90分，某一次考80分，家长受不了。

（2）基于炒作的短期看好

炒作也会形成趋势，但时间比较短，毕竟少有热点可以持续。

所以这就导致了炒作形成的趋势，比较疯，涨速快，难在持续。

因为炒作趋势不是建立在基本面的基础上进行展望，大家心知肚明都是炒作，谁也不想做接盘侠。

时刻盯着盘面。稍有风口不对，马上拿钱走人。

炒作，永远的逻辑都是在比拼信息差，以及对于经济行为学的理解程度。

4、本质上是业绩

抛开第二种炒作短期的预期趋势不谈，第一种前景长期看好所形成的趋势，本质上拼的是业绩。

也就是谁对未来业绩把握的更准，谁就可以把握住预期趋势。

那么问题自然来了，短期业绩与短期股价波动相同，不可预测。

因为企业的经营活动，所对接的不是客户，而是整个供应链。往大了说，是全世界。

所以相比于猜测业绩所形成的预期趋势，倒不如赚取预期差。这也是巴神最爱干的活。

就是所有的悲观预期已经体现在了股价，随着股价的暴跌，更多利空的雷充分暴露在阳光下。

也就是已经被曝光，众所周知，且不是无解的雷，股价随着暴跌，也就不是雷了。这个时候无雷可曝，能走的都走了，股价也就跌不动，且没理由继续跌。

所以就可以赚到一个预期的差价。

我在《常识》中花费了较多篇幅所描绘的老板电器就是典型例子。

不就是业绩下滑，市场脑补是因为集成灶的打击。

企业又不是要挂掉了，还活的好好的。运气好的话还能吃个戴维斯双击。

比如说某公司10倍低估值，市场预期10%业绩增速。假设该公司业绩无增长，估值打落5倍，悲观预期充分释放。那么业绩稍有好转，甚至无需回归10%业绩增速，也可以吃掉5倍估值的预期差。

就好比学生长期平均分数50分，有一天突然考了70分，家长最差也给鸡腿吃。

回顾林奇的手法，善用PEG估值法，频繁操作，很大程度包含对于预期差的擅用。

赚取预期差的钱，最大的优势就是安全。

尽管预期差的回归时间无法预测，如同业绩的短期波动无法预测。

但阴暗面充分暴露，跌无可跌，足够安全。

最好的预期，永远是低估值的预期。

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行业通识：券商零佣金时代（第510期）

今天继续行业通知，大金融业的最后一篇，券商。

而关于基金，我们之前聊过：基金的五个坑：如何选基。所以略过。

在我国，证券公司又称券商。在美国，叫做投资银行，简称投行。

叫法不同，干的活是一样的。

典型的资本主义是“民压官一头”，华尔街的投行巨头们曾经“叱咤美国”。

早期摩根救市，一声令下，各路资金抱拳入场，干了美联储的活。

后来高盛与白宫“勾肩搭背”，“挟政之威”称雄华尔街。

由此也就不难发现，这一行无论如何推演，优势在于广阔的人脉。

有兴趣可以看一下莱昂纳多主演的《华尔街之狼》，尽管片面，不正宗，但对于人性的演绎入木三分。

1、巴菲特如何“砍价”？

随着科技的进步，股票的本质没有变化，但交易的方式有了极大的变化。

早期的股票市场，是纸质股票凭证。所以那段时期巴神买股票的砍价方式就很有意思。

比如说某只股票报价每股1.5美元，巴菲特会让经纪人打电话报价每股1.4美元。

如果对方同意，也不会急着买入，压低报价1.3美元。

对方或许会犹豫，但不着急，慢慢来。

如果对方同意1.3美元的报价，依旧不会买入。继续压低价格，可能1.2美元。

这种方法是巴神利用人性弱点的绝招之一，百战百战。“砍价”后的买入成本更低。

所谓低吸，就是这种逻辑，不着急，慢慢买。

不过我们的交易次数一定要减少。不然钱还没赚到，白白给券商贡献了利润。

随着科技兴起，玩法也在变。如今美国的券商开了个好头，忍着肉痛，手起刀落，砍掉了主要的佣金业务。

2、零佣金时代

早期股票交易通过交易大厅进行。投资者将交易订单通过电话或者电脑传给交易大厅的工作台，跑单员负责记录，并且将订单传给交易池中的场内经纪人手中。

场内经纪人通过人工呐喊式报价，促成交易。

交易完成后，双方将交易内容（代码，价格，数量）交给跑单员，跑单员传给交易所以及清算公司。

而经纪人也是需要花钱购买“席位”才能进入场内股票池的。

这么多人参与促成交易，自然就有佣金费用。

但自从2000年以来，通过科技已经可以实现我们在电脑端，手机端，进行股票交易的操作。既然交易成本大幅度降低，那么券商收取佣金这一块就不那么合理。

可是券商舍不得佣金费用，于是大家就装作“不知道”。

问题是就算装作不知道，佣金这一块也是巨大的漏洞。有了漏洞，就会有人进行攻击。

2013年，美国一家新成立的公司主打股票交易零用金业务。

5年时间积累600万用户，估值76亿美元。

于是，我们近期不断看到关于美国券商取消股票交易佣金的消息。以及主营靠交易费用的美股券商股价暴跌。

3、券商五大业务

从营收的角度观察，国内中信证券稳稳的券商一哥。

券商五大收益来源：经纪业务（赚取佣金费用），投资业务（自营投资），资产管理业务（代客理财），承销业务（承销股票债券），其他业务（大宗商品）。

参照全球券商中的经济业务，占比不足10%。

根据麦肯锡所统计的17年数据，国内券商平均经济业务占比跌破30%。

前些年，这个数字还是70%甚至更高。

刨析中信证券的主要营收来源，按产品分类，中信证券手续费及佣金收入占比35%。

中信是头部券商，翻看那些小券商。这一块的比例更高，毛估在50%左右。

也就是说，券商的经济业务——佣金费用，是营收大头。

4、投行（券商）发展史

以史为镜，可知兴替。

了解发达国家的券商发展史，从而可以获悉国内券商的发展脉络。

这就是投资者在新兴经济体投资的大优势，直接参照人家的老路。

参考美国券商的“心路历程”，例如美林证券就是典型通过经纪业务崛起，转而经济业务没落的转变过程。

二战后，给美国打的富有了。持续二十多年的资本黄金时期，美国中产阶级正式崛起。但那个时候的投行主要是服务与企业进行融资业务。

美林证券看到了机会，发展出了为普通老百姓提供证券交易的服务模式，也就是证券经纪业务。借此一举成为美国第三大投行。

这个转型的过程中，无数美国民众参与其中。

上世纪60年代末，美国约2亿人口，已经有3000万的股民数量。截止到2010年，资产管理市场规模从457亿翻滚到13.8万亿，300倍增幅。超过54%的美国人投资股票。

由此，推动了投行们代客理财与自营业务。并且有了很多创新增值服务。

这个漫长的转换过程，从原本少数人的游戏，成为了全民参与。

目前参考国际券商的业务比例，自营这一块大约占比50%，承销，兼并收购大约占比20%，经纪业务占比很小，10%左右。

那么参照这个历程，国内券商目前面临经纪业务转型刻不容缓。

图中趋势很明显，经纪业务这块的比例，美国的“快进版”。

5、竞争力

券商的主要竞争力有两点。

1、人脉。

自始自终券商的最大竞争力之一，就是人脉。

比如说国内2014年新成立的投行华兴资本，被称作互联网最牛投行。

很多客户都是国内互联网大公司，阿里，腾讯，百度，京东等。

这就是国内券商的本土化优势，比较近，容易熟，好谈。

华兴资本之所以短时间内就大获成功，背后是创始人的风格，就高度符合券商公司从始自终所追求的人脉：“不赚钱，就是先交个朋友。”

实际上国内外投行招聘之所以看重背景，比如家庭，名校等。因为这样的人脉资源大概率比较肥沃。

2、专业

人脉之后，才讨论专业性。

就好比有没有产品放一边不谈，订单才是最重要的。

这个专业不光是简单的量化模型价格，还要把握客户的心理。

比如当年摩根斯坦利承销当当网，发行价每股16美元，当日上涨87%。

当当网创始人李国庆大怒，与摩根斯坦利在网上对骂了一个月。

因为发行价格过低的话，股价大涨，投资者痛快了。可李国庆的立场等于“贱卖”了当当网的股票。

如果发行价过高的话，那么IPO失败，公司照样不痛快，可能还会有怪罪券商的不专业。这对于券商也是巨大的声誉打击。

但问题还是在于把握承销的价格不是一套估值模型那么简单，市场风口，热度，预期，交易者心理，一篮子不确定性。

并且券商自营这一块，代客理财这一块，也要专业。不然不赚钱。

6、牛市急先锋？

券商始终有着“牛市急先锋”的美誉，往往打响牛市第一炮。

逻辑有两点：

（1）股民通常理解券商具有重大消息来源的神秘性，是主力机构。理解为春江水暖鸭先知。

这就好比早期股市，股民迷信龙虎榜单的神秘色彩。

（2）券商主营业务与牛市有关。经纪业务（赚取佣金费用），投资业务（自营投资），资产管理业务（代客理财），承销业务（承销股票债券）。

所以牛市中券商的利润会最大化，从而推高业绩，估值看上去很便宜。

可随着经纪业务同质化加重，且国外零佣金的浪潮飘进国内是早晚的事，那么经济业务这一块的利润势必会继续减少。

看现在的券商大打价格战，甚至万1利率就可以看得出，打的很残酷。

所以，券商最简单还是关注龙头。只要不掉队，还是头部。

至于主动降低经纪业务依赖的券商，不存在的......榨干最后一滴油。

但对于主要依赖经纪业务的券商而言，明显没有冲劲，需要避开。

面临优势减少的券商能否继续打响牛市第一炮，概率还是有的，不过相比于蛮荒年代，有所减少。

7、券商估值

券商整体业绩波动与股价波动较大，不宜长投。

估值方面，PB为主。个股PE反看，大盘PE正看。

来一幅中信证券的PB估值图，与股价的高低波动比较吻合。

但如果看券商的PE估值图，由于业绩波动过大，很难区分。

不过买券商股还是很简单的。就是在大盘最惨烈时，例如上证指数跌至10倍左右估值，哀嚎遍地，配合PB估值。所以寻找买点并不难。

至于卖点相比于买点较为模糊，参考PB估值与上证指数估值。以及市场热度。

而市场热度，最好的指标就是新增开户数量。

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检查持仓：压舱石标的（第509期）

货比货，该扔......

对于慢牛，我是服气的。11月3日那天的发文：买了几只股票。

我的港股与美股都在一个账户中，美股是红的（略贵），港股是绿的（很便宜）。

1、基本丧失抵御衰退的能力。

美股就算不是泡沫，也绝对不便宜。

看这张图就知道了。

这也是为什么巴神手持千亿现金，下不去手，只能耐心等待。

“末日博士”达里奥由18年的乐观转为悲观。主要是从债务方面考量的三点原因：低利率，信贷不足，高赤字。

以低利率举例，全球主要发达国家如下：

要么低利率，甚至负利率。

我们曾经聊过：一文读懂降息与降准

也就是利率是国家调控经济的主要货币手段。经济凉了，放水，降准，增加钱的量。降息，降低借款成本。

可如果是低利率甚至负利率，那么调控的空间极为有限。

靠市场自己走出来，很漫长。

通过这点可以看出，发达国家基本丧失了抵御衰退的能力。

对此巴神的做法是等下跌。但桥水基金不能拿着投资人的钱空仓，所以主要投三个方向：标普500，新兴市场（看多A股），黄金。

2、潜力

外资流入A股很大一部分原因在于：

（1）收益无风险

（2）很大概率可以收回

抛开人民币升值的因素不谈，借到低利率的钱，转投A股高股息的标的。本身就是稳赚不赔的行为。关键在于可以收回。

这也是放眼发展中国家，在外资看来最重要的是两点：

（1）经济前景

（2）安全稳定

经济前景自不必多说，几十年来的发展被公认为奇迹。虽然很多观点都没说明白这种奇迹的真正底层逻辑是什么，被认为至今中国经济是个谜。

而相比于经济前景，安全稳定（大国风范）才是最重要的。

举个例子，1997年索罗斯做空东南亚赚到手抽筋，被东南亚称作“金融危机纵火犯”。

同期，索罗斯做多俄罗斯。1997年10月，俄罗斯股市中的交易量已经被外资掌握了60%-70%。

因为那时俄罗斯被给予厚望，认为走西方资本道路，前途无量。

然而，1998年，俄罗斯政局“动荡”，债务沉重。国债暴跌20%。

索罗斯呼吁西方七国全力救援俄罗斯经济。而当初借钱给索罗斯投资俄罗斯的西方银行，也提前呼吁索罗斯赶紧还钱......

同年，俄政府形势误判，经济雪上加霜。一不做二不休，干脆宣布3条措施，大意就是全面停止偿付到期的债务。

这就好比“赖账”。那么汇率，债市，股市，自然跌的一塌糊涂。整个经济近乎瘫痪。

当时投入俄罗斯股市，债市的外资，几乎无法撤回。

事已至此，信用没了，干脆继续破罐破摔。

大打折扣版本的债务重组方案更是令外资吐血，一共损失330亿美元。其中，索罗斯的量子基金亏损20亿美元。

所以后来外资很长一段时间，谈俄变色。

也就是说，外资出海投资，首要想到的不是赚了多少，而是安全。能来，也能走。

不然被闷在锅里，出不去，有来无回。

一个文明，所展现的大国风范，背后深层次的含义是信用。

以下发展中国家，大家考量一下体量，前景，信用。

3、压舱石

投资择股悲观，持有乐观。

也就是做最坏的打算选股，会更细致。持有起来才会可能乐观。
那么做最坏的假设，美股崩了，势必会影响A股。

当然影响不会很大，例如上个周，A股相比美股就走的独立。但短期影响会有。当然对于大A的前景无比看好，尽管很难分辨出是疯牛还是慢牛。

而重点就在于有没有挑选出持仓压舱石。

所谓压舱石标的，高估值减仓，泡沫估值清仓。但绝不会为了避险而卖出。

例如15年股灾，创业板指130倍泡沫估值。上证指数22倍勉强合理估值。

那么是否要因为大盘的估值过热，出于避险的考量，而清仓所有的股票呢？

对于压舱石标的，可以减仓，但清仓我个人持否定态度。尽管当时股灾被套的标的，例如伊利格力估值被打落一半。反过来也是后两年利润的压舱石。

短期波动不可预测，长期主义，大道至简。

4、误读

投资是一件个性化的事，也是千人千面的事。

好比巴神说永远不要卖出股票，可如果不仔细理解是会被误导的。

其背后的含义是，如果找不到好的理由就不要卖出股票。也就是理由充分是需要卖的，估值过高就是很好的理由。

我记得是08年的时候，巴神接受采访时表示，个人账户之前买入的都是国债，股灾过后开始满仓股票。

尽管股灾之前巴神将伯克希尔的大部分持仓都卖了，但还是有部分仓位，这是没办法的事。

就好比巴神在可口可乐危机时买入大赚，但高估值后一直没有卖出。十年左右跌了30%左右。而巴神是不能拿着可口可乐的现金流来投资的。

没有卖可口可乐的原因有很多，我认为很大一部分原因就是在赚钱与信誉之间，巴神选择了后者。

巴神相比于林奇少了太多束缚，但终究还是有的。看收益率的分水岭就知道了。

无论如何，压舱石标的一定要有。就是不为了避险而卖出的股票，往往是更大的收益来源。

如果泡沫高了，或者行业规模触及天花板，都要卖掉。

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复盘感触：套路，看不到也有。（第507期）

复盘的时候，心有感触。套路，看到就有......不看到，也有。

1、逗你玩？

看图：

这只股票红框里面的交易日，分别是9月30日，10月8日，10月9日，10月10日，10月11日，10月14日，10月15日。

持股过节，假期有个旅游数据的小利空。

那么第一个问题，持股过节，是对的么？

当然是对的。

国庆节后，上证指数5连阳。创业板3阳2阴。也就是这只股票的下跌，与大盘无关。

如果细数一下，历年来持股过节的涨幅次数大于下跌次数，尤其是市场低估时。

而消息这东西，无法提前预测。

那么我们再将技术面翻一番，看能不能挖掘到有用的东西。

2、技术面

十多年前A股市场技术指标非常流行。论技术面，我的硬盘中还有上千套指标。名字都很霸气，还有武侠风格的，什么将相王侯，帝王北指等。但评分的话，给差评......

其实通用的技术面指标够用。那些售卖的技术指标也是从通用指标剪辑出来的，无非是换个名字。

常用的技术面指标有：量能的大小。

MACD看金叉与死叉，以及横轴，绿柱，红柱。

5日均线与10日均线的金叉与死叉。

20日均线向上或者向下。

60日均线的强支撑。

还有很多，就不列举了。我们还是拿第一张图说。

9月30日，大盘收阴线，这只股票尽管缩量，收阳线。但无论是均线，还是下方MACD，都没有卖出的理由。

持股过节，假期有小利空的消息。导致10月8日开盘，这只股票跌幅5%，收盘26.52元。

然后我们会看到，MACD死叉，5日线与20日线掉头向下。

按照技术面原则，这种情况应该跑路。

10月9日技术面更惨。5日均线与10日均线死叉。跌幅0.11%。

10月10日，5日均线继续下滑，涨幅0.45%。

10月11日，5日均线与20日均线死叉，直线下滑。跌幅1.09%。

10月12日，5日均线依旧下滑，涨幅0.15%。

并且，10月8日至10月12日，MACD都是下滑状态。

注意：10月15日，突然涨幅4.89%。因为前一晚发业绩预告，还不错。最少市场是这样解读的。

然后我们会看到10月14日剧烈下滑的均线与MACD，反而成为了转折点。

当然现在看是转折点，10月14日那天看是比较吓人的形态。

但这个还不是重点。重点是，假设10月8日发现技术面变坏，在收盘价26.52元减仓（因为开盘迅速下跌，很难及时反映），10月15日技术面变好，收盘价27.65元加仓（开盘最高涨幅6%）。明显赔本的买卖。

因为绝大多数消息面，我们无法预知。

就算是在10月8日收盘价26.52元减仓，在10月14日技术面还没有变好，加仓，这一天的收盘价也在26.36元。0.16元未必可以得到的差价，够交易成本么？

由此可见，技术面的变动，很大程度来源于消息面。

但消息面的变动，无法预知。

所以不是根据技术面操作，而是区分消息利空的大小程度，只要不影响经营，估值不高，没大事。

3、还是逗你玩

依旧看日线：

图中，上方K线图画了四个红框，对应四次5日均线下穿10日均线死叉。

下方MACD画了四个红框，对应4次MACD死叉。

也就是一共有8次，技术面提醒我们，应该减仓了。

但如果我们统计这张图中所有交易日的波动，振幅51%，涨幅36%.

乱动，完美的错过了。

其实这种图形有一种专属称呼：骗线。

当然，是否骗线，回头看一目了然。向前看全靠猜。

就算每一次的技术面都踩好了节奏，但由于间隔交易日的时间太少，所以平均下来，平进平出，全都是交易费用。

4、感触

复盘看到这种图形之所以感触很大，在《价值投资常识》中也写过，因为愚蠢，犯过这种错误。

市场更多时候是消息面领先与技术面，而消息面无法预测。

还有情绪这个很难量化的指标，也是短期技术面的大障碍。

并不是说技术面完全无用。概率是有的，效果是平开的。

当股票高位的时候，这种方法可以增大交易概率。

再例如右侧交易。要在股票价格暴跌，充分暴露了利空因素，且基本面还有救，进行技术右侧，概率大增。

对于基本面优异的低估股票，估值为主要参考。就算将技术面当做辅助参考，也要看到大级别的。例如60日均线，年线。

千万不要被小级别的技术指标遮了眼。西瓜与芝麻，要那个大的。

股市就是这样。回头看，特别清晰。向前看，另当别论。

存在即合理。

我们经常提到倾向于快牛，疯牛。就是因为这种快进快出的方法具备参考意义。

从牛市转入熊市的前几个交易日，是跌幅最大，伤害最大的。

所以如果泡沫时期还贪的话，这种快进快出的方式，增强概率逃顶。

总而言之，小波段没意义，还不够覆盖交易成本。

如果是一个长期的波段，周期的大波段，是可以通过分析与方法做到的。要深挖。

详见：复利-关于收费

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行业通识：一文读懂保险利润与估值（第506期）

昨天我们讲到了保险业的本质：概率游戏。

但是还没有完，今天拆解保险的利润与估值。

1、拆解保单

我们之前讲到过：责权发生制与收付实现制的区别。

保险业的产品只有一种，那就是保单。

了解保险，要从保单开始。由此我们也就会发现由于这一行的特殊性，利润是滞后的。

比如保险公司卖出去了1张保单，收到保费10万。

保险公司的财务制度是收付实现制，会计上是权责发生制。

10万的保单收入，期限过后，算收入，放入利润。

毕竟保险业是高杠杆行业，要保证有足够的能力赔偿投保人。

好比银行收到储户的钱，是负债。

保险公司收到投保人的钱，保期内也是负债。

保险是关乎民生的大事。所谓偿一代与偿二代，从一到二的变化，简单说就是规避风险。

偿一代是规模导向，偿二代是风险导向。

所以，保险公司的利润体现是滞后的。新成立保险公司第一年的利润一定是亏损的。

因为保险公司卖出去保单的第一年，是亏损的，没有利润。

这种情况逻辑上存在问题。因为公司明明卖出产品，收到了现金，可报表上不赚钱。

抛开保单的设计严谨与否的问题，这种情况是对于保险公司的严重低估。
为了解决这种问题，聪明的会计延伸出了重要的内含价值概念。

2、内含价值

2005年保监会印发的《人身保险内含价值报告编制引导》于2016年已经废止。

后来中国精算协会重新定标准。以平安财报举例：

简而言之：内含价值(EV)=调整后净资产(ANAV)+有效业务价值(VIFB)。不包括日后销售的新业务价值。

所以我们只需要拆解调整后净资产与有效业务价值。

调整后净资产：可以简单理解为，保险公司的“净资产”。好比格老的烟蒂清算法，清算公司的净资产值多少钱。

可如果这样估值的话，对于保险公司是严重低估。所以就要加上有效业务价值。

有效业务价值：截止评估日的现有业务保单，未来所能产出的利润，给出期限的合理折现率。折到今天的价值。

进一步通俗解释，就是评估那天已经有的保单，预计所能产生的利润，给个折现率，折到今天。

3、新业务价值

平安年报中的内含价值分析，不包括日后销售的新业务价值。那么新业务价值是什么？其实这个指标或许是分析师们短期评级最看重的一个指标了。

新业务价值（NBV）：截止评估日一年内新保单预计所能产生的利润，给个折现率，折到今天。

分析这个新业务可以构建一个简易的模型，从而更加透彻保险公司的业务。

并且由此我们会发现，分析保险公司的“乐趣”在于充满了毛估，有点“对赌”的意思。

简易模型假设：客户买了一份五年期10万的保险，如果五年内客户意外，保险公司赔50万。

保险公司收到了这10万块的保费，如果业务员的佣金是1万，保险公司假设“净赚”9万，不计利润。

因为保期是五年，谁都无法知道这位客户是否会出现意外。

而保险公司在第一年收到保费就拿去投资，9万投资五年，假设年化利率5%，第五年后就是11.5万。

可现在的11.5万，不等于5年后的11.5万。这里就需要一个折现率。假设每年10%的折现率。

那么最终，有效业务价值=7.1万。前提是这位客户在保单的五年期内，平平安安，无需理赔。

注意，这里就变成了有效业务价值。因为新保单一年后，就是有效业务价值。

而这只是简易的模型，保险公司的精算模型要更为复杂。

模型的过程这就如同我们讲的自由现金流折现估值法，一切都是毛估。

因为投资收益率的变化，贴现率的变化，都会导致新业务价值的变化。

其中还涉及到保险产品的类别，保单期限，医疗价格，利差，死差，费差，健康率等一篮子的毛估因素。

例如我假设的折现率是10%。

平安假设的是11%，欧美在8%左右。显然折现率的假设越高，越保守。

4、剩余边际：利润释放

保险公司（寿险）的利润释放，就在于这个指标。

剩余边际：已有保费的价值-各种费用（包括理赔）

也就是所有保单可以赚到利润的折现率价值。

但所有的保单因为年限的不同，有两年，五年，十年，二十年甚至更久，所以不可能一次性就把这些利润都释放出来。

由此，就延伸出了剩余边际摊销，当然还会有其他调整指标。例如投资回报偏差，经营偏差等。

但利润释放的过程，主要来源于剩余边际摊销这个指标。就是将预计利润逐年体现在报表的过程。

显然，最重要的就是保单。

如果新业务价值（新保单）跟不上，那么有效业务价值的存量保单就是吃老本。当然，如果老本足够厚，可以吃上几年。

比如今年保险公司的新业务价值不理想，只要剩余边际丰厚，那么不会影响当年的利润释放。

可毕竟新业务价值减少，那么剩余边际就会减少，未来的利润释放也会减少。

反之，新业务价值增多，那么剩余边际就会增多，未来的利润释放更加感人。

所以在新业务价值中我们提到的，或许是分析师们短期评级最看重的一个指标了。

5、净资产收益率

巴神始终强调的这一指标简直神器，几乎适用于任何行业。必有有效逻辑在那摆着。

保险业的平均净资产收益率在12%左右。

长期保持在15%净资产收益率的保险公司，无疑是优秀的。参考美国保险业同样如此。

6、总结与估值

通过拆解保单，理解了保险业的重要指标：

内含价值=调整后净资产+有效业务价值。

新业务价值的增长会增厚剩余边际，剩余边际可以锁定利润。而剩余边际摊销是释放利润的重要来源。

所以不难发现，这些指标都是有着重要关联的。不可单看，要全看。

而通过模型假设，可以得知这个过程充满了毛估。

所以保险公司的假设越是保守，则风险越低。这也是为什么各家保险公司的估值高低略有不同的一个重要原因。

例如通过市值/内含价值的估值方法，平安在1倍就是明确低估值。而国内其他保险公司甚至会被打到0.6倍左右。

实际上我个人认为通过PE对于保险公司进行估值也是靠谱有效的。

因为通过PE历史估值图不难发现，PE估值低点也正是股价低点。反之也正是股价高点。

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