对走势看法应由感性到理性

  长假之后第一周，节前走势良好的股市遭遇重创，尽管出乎大多数人的意料之外，但如果我们拿长周期的K线图来判断，觉得倒也可以属于“正常”的范围之内。

  比如，从月线级别观察，沪指的月K线今年以来形成了一个标准的下降通道，至本月为止，仍运行着同一种节奏同一个斜率。本月一上来，指数行情就随外围股市大跌，但依然未改这一通道的性质，即下跌速率暂时没有加快。当然，如果本月剩下的时间里沪市跌幅继续扩大，并最终无法回升，则这一通道会否改为下跌加速形态，需要继续观察。

  又比如，从年线级别观察，沪指29根年K线组成的其实是一个长期的上升通道，我们之前指出过，A股其实早已实现了市场关于“长期慢牛”的良好愿望，正是基于对年线级别的观察。截至本周，本年度的年K线虽然跌幅仍超过21%，但也并未跌出这一长期上升通道的范围，A股的“长期牛市”格局其实也尚未改变。

  K线代表着A股走过的轨迹，从价值投资的角度说，期限越长越具有代表意义。由此也能颠覆我们芸芸众生关于A股“技不如人”的感性认识，其实A股一直走在“牛市”里而我们却不自知。之所以如此，也许在于我们一直以来对投资的认识陷入误区，也就是存在“期限错配”的问题，即喜欢自作聪明地“高抛低吸”，短炒之下不去好好研究公司。记得今年8月初笔者曾统计过“10年股指涨幅为0”的语境下，2008年8月6日至2018年8月6日期间个股的涨跌情况，得出的结论也是“上市公司总体上并没有指数反映出来的那么‘悲催’。而投资者总体上感觉没能从股市里赚到钱的原因，也许更多地在于采取短线操作策略所致。”

  这样说可能会让这次遭受损失的投资者飞来唾沫，毕竟，市场不振是眼下不可否认的事实，而市场“长期”不振的原因，可以说市场本身存在的各种问题且解决方式缺乏系统性和长远目标的缺陷难辞其咎。然而，扪心自问，投资理念的偏颇和投资行为的幼稚，不应该负起更大的责任吗？我们常提醒投资者，入市之前，首先要认清市场，其次要认清自己，不能赚钱了就自诩为“股神”，亏钱了就怨天尤人，而这，其实只是“风险自担，买者自负”的基本常识。

  波动是市场的常态，巨幅波动是危更是机。从上述的分析中可以看到，目前的市场暂时仍属于左侧交易的市场，可以继续抓住下跌的机会；右侧交易机会则因节后的大跌而再度消失，因此仍须采取必要的措施，然后耐心等待。

10月走势极为关键

  周四沪指未能守住2800点，不过这是长假“节日效应”使然，T+1的交收制度，使得满仓的投资者若想从股市里拿出钱来，就必须在周四卖股票。当然，这一效应随着投资者结构的逐步变化，近几年已有淡化之势，未来随着境外机构投资者在入晟和入富之后持续入场，相信这一效应还将进一步弱化。

  尽管我们已经明显地感受到市场这几年出现的变化，但仍认为市场投资理念的变化是个渐进的过程，因而本栏所做的分析，除了提醒投资者要适应未来的市场变化，在投资思维上尽快向成熟市场看齐之外，有时仍会回到原来的框架内。比如短线市场反应问题，比如A股过去形成的一些炒作效应。之前我们认为节前沪指若能收在2800点之上，赚钱效应在国庆长假期间得到扩散，长假之后对行情的展开将大有裨益，也并未脱离A股旧有理念的窠臼。

  这一说法有个前提，就是市场缺的是信心而不是资金，这一点也是从A股行情以资金推动型为主的历史经验推导出来的。而这一“常识”暂时并未被颠覆。或许未来行情的牛市可以依靠价值来推动，但在目前市场对A股上市公司的辨析难度仍居高不下，且不时还有白马股出现“黑天鹅事件”的情况下，资金推动依然是行情最为重要的力量。

  A股市场近期的走势大有起色，但资金的放大仍不尽如人意，这有长假前的效应约束。因此笔者觉得，年内有无强势行情的关键，依然要在节后才能见真章。毕竟，A股今年以来的表现，明显地超跌了，反弹是再正常不过的事情。而反弹能否最终成就反转，需要天时地利人和的配合，目前仍有太多的不明朗因素窥伺在侧，因此最安全的做法是见一步走一步，既不过分悲观，也不过分乐观。

  国庆节前最后一个交易日，多空双方估计都意兴阑珊，因此波澜不惊是可以预料到的。不出意外的话，沪指短周期的K线系统已经修复走好，月K线尽管收红但仍未摆脱下跌趋势，10月份的K线因此显得极为关键，若能在9月份红线基础上再向上收复年内部分失地，则年内的一大波调整行情将宣告结束。

低迷市道需要逆行

  本周沪指创出新低之后连续收出阳线，且伴随着成交量的放大，短线见底迹象明显。不过，从右侧交易原则观察，则力度尚待加强，至少需要放量进逼到2800点，或者强势冲过这一位置再回抽得到有效确认时，才好做出真正的“见底”判断。

  市场的“底”尽管在事后回溯时，确实是一个点位，如沪指2016年的2638点，但在当时却是个令人忐忑不安的位置，毕竟在该种位置，羊群心理让市场心态绝对脆弱。逆行者虽有，但也不免怀着惴惴不安的心理。我们提醒左侧交易者不要在估值底、政策底明确之后还“想赢怕输”、右侧交易者不要在尚未有明确发出右侧交易信号的位置追涨杀跌，正是出于对市场这种心态的经验总结。

  而预测中的“底”，更多是一种心里感受。常说投资属于一门“艺术”而非“科学”，依据也在这里。价值投资过程需要注重很多细节，但在大盘处于顶底的时候，反而需要忽略一些细节，比如对完美逃顶（在最高点位清仓股票）或者抄底（在最低点位满仓股票）的渴求。笔者看过很多吹嘘对顶底预测“精准”的宣传，有些甚至还将之归功于一套复杂的交易系统，如果我们外人花钱买了这套系统，希望从此“百战百胜”，不免将陷入于当投资是“科学”的误区。经验而论，交易系统带着个人理念，也许只有“发明者”深谙其中道道，其他人将之作为简单工具来运用，或有一定的参考意义，且“有用”的阶段性特征比较明显。毕竟，市场的环境最为重要，而市场环境却经常处于动态变化之中。

  比如A股市场，此前的典型特征是“零和游戏”甚至是“负和游戏”，投资者要赚钱，以其他投资者的亏损为代价。因此，投资被视为主力和散户一场无硝烟的战争。主力以资金优势、信息优势等，通过坐庄模式，诱骗散户追涨杀跌，庄家从中渔利。这样的市场环境，尽管看起来热闹非凡，但实际上却是不明就里的资金的屠宰场。上市公司股权被认为是赌博的筹码，在发生了交易费用之下，也就不只是“零和游戏”而是“负和游戏”了。

  一个正常的市场，上市公司讲究长期回报股东。投资者依靠股权的分红和公司的成长增值，获得高于银行利息的回报，市场就将不再是“零和游戏”。只是，就目前的A股来说，这样的场景还在路上。改革正在深入，导向却就在这里。

市场底“不破不立”

  沪指再创新低，2016年1月份因熔断事件探出的低点2638点也近在咫尺。市场成交量没有异动，显示出投资者观望态度的“坚决”，虽然周二盘中曾有几次脉动，但最终未能改变大局，这一点也让2638点的破位基本失去悬念。

  按照“不破不立”的俗语，破位之后的行情能否立起来，从而展开市场期盼的“吃饭行情”，在今年剩下的时间里“旺”将起来？这个不好判断，但观察市场的细微变化，则是现在投资者特别是价值投资者很值得去做的事情。

  不管怎么说，股市低迷都是个阶段性的概念，而不是一个长期的概念。只不过投资者能否在因行情低迷而产生悲观情绪的市场氛围中超拔出来，以冷静、客观、理智的思维方式看待市场发生的一切，是关键中的关键。正如巴菲特曾经说过的那样，“市场集体的恐慌是价值投资者的朋友，而个人的恐慌则是价值投资者的敌人”，股市最考验的最终只能归因于自己的心态。越是低迷的市场，越需要有这样的心力。涨了就眉飞色舞，跌了就怨天尤人，只能够归入到“初级股民”行列。

  在这个认识的前提下，我们思考近期市场中的一些现象，也才能更接近其实质。比如有资料显示，今年以来已有18只新基金募集失败，而历史上A股市场也仅有23只新基金发生过募集失败的情况，这跟当年牛市时基金发行需要启动抽签或者比例配售方式一样，是反映股市行情的两个极端。而经验告诉我们，那些需要抽签或比例配售的基金，有的净值至今都无法回到单位面值上面。反过来推想，基金发行失败，也许在某种程度上可以替代股票发行失败这一A股上从未出现过的指标，它表明了行情的“底部”性质。又比如近期的股份回购，也不断刷出历史新高记录，尽管市场反应平淡，但也从另一侧面显示了市场的“底部”已经不远。

  对各类消息的判断是一方面，对市场的判断则是另一方面。市场底的构筑是个复杂的工程，盘面强弱的判断其实是需要经验的。行情在本轮下跌过程中，蓝筹股不时有护盘动作，这种被动的护盘实际上恰恰也反映出行情反弹的局限性，因此市场的参与性比较差。我们之前提醒短线客加入观望大军中，不能因期盼“报复性反弹”而随意抢入筹码，也是基于如此的判断。不过，对于价值投资者来说，越跌越买的策略则应该坚持。

行情不止牛熊二分法

  股市有牛熊，但股市绝不是非牛即熊、非熊即牛的两分法。眼下的行情，我们觉得应该归入熊市，但与真正的熊市又有许多不同之处。有专家将牛熊都进行分期，如牛一牛二牛三、熊一熊二熊三，对照来看，也很难看出是哪一个阶段。熊三对应的应该是恐慌性下跌阶段，牛一则是市场已经探明底部，行情露出尖牛角。笔者自己的分法，是在牛熊之间，加上牛皮熊和熊皮牛阶段。前者更接近熊市而后者更接近牛市。

  如今的行情，属于牛皮熊阶段。行情有时候看起来很“牛”，但剥开牛皮，看到的却是熊心。而之所以有时候行情看起来“牛”，是因为离底不远了。眼下市场喜欢谈“底”，因为行情自见“顶”以来，跌得够多了，若能抄到“底”，则意味着在未来的行情中将立于不败之地。不过，我们常常忽略的是，即使我们对“底”的判断是正确的，也并不意味着行情就应立即走牛。这就是牛熊之外，牛皮熊也好，熊皮牛也罢，急性子的人在这期间难以生存的原因。因为在底部的反复折磨中，心态最难把持，投资人需要克服的心魔，就是浮躁。

  浮躁情绪主要来源于我们习惯上对行情采取二分法的认识。一般认为，行情底部探明之后，就应该开始逐步转牛，向上涨升。然而这里说的是“大势”，且是长期的大势，而不是当下行情。也许在未来某个时间，蓦然回首，发现我们当前对见底的判断确实是准确的，但眼下对于每天行情、短期行情的判断和操作，却依然可以失误连连，这其中正是浮躁情绪在作怪。

  之前笔者探讨过这方面的问题，也提出一些对策。首先是对行情走牛的看法，只要成交量依然不济，热点依然凌乱，对反弹就暂且不要拿牛眼看。其次是大资金可以左侧分批入市，但需要克服“想赢怕输”心理，对短时间的“被套”需要有一定的容忍度；小资金最好等待右侧信号的发出，否则容易在市场动荡中左右挨巴掌，把心态搞坏将得不偿失。还有，就是需要控制自己的情绪，过度乐观、过度悲观在目前阶段均不可取。

  从月K线上看，沪指今年构筑的是一个标准的下降通道，且目前尚无扭转迹象，这也是一开头我们仍将行情归入熊市的原因。而要破掉此局，需要月线的逐步盘稳、成交量的有效放大以及市场持续性热点的形成。面对在眼下于低位附近徘徊的行情，下跌其实已不可怕，无量的上涨也不值得大喜。冷静、客观、理智，在这个阶段将显得更为重要。

监管“忽视”行情低迷是好事

  以往行情低迷得令人难以承受的时候，为了能活跃市场气氛，监管层对待能刺激交易者神经的“妖股”容忍度比较大。这也是市场与监管层心理博弈的一部分。然而，在近期沉闷的行情中，动辄涨停、用12个交易日就翻倍的乐视网，以及在面值之下交易了16个交易日、离“死亡”不远而突然两个涨停让股价重上面值的中弘股份，却在周四同时遭监管层勒令停牌核查，严监管下监管层对行情低迷的“直接忽视”，由此可见一斑。

  不管核查结果如何，笔者觉得都有必要为此点赞，因为这是对市场操纵和欺诈“零容忍”的具体体现。A股多年来的“循环怪圈”，以及“政策市”的说法，在原则问题上的松紧失度，可以说“难辞其咎”。笔者曾经描绘过这样的场景：在行情低迷的底部和激扬的顶部，常可以看到监管层忙碌的身影，而这种“上下其手”，也让市场落下一些不应该有的毛病——至少是投资者对市场的“风险意识”有所淡薄，因为低位有强力的手帮忙“托住”，高位有人耳提面命地“提醒”，对于风险的把控也就比较简单。目前判断所谓的“政策底”（与估值底、市场底并列的三底之一），其实也因这一传统而来。

  成熟市场的顶底，也会与“政策”密切相关。就股市原理而言，政策是行情分析中不能绕开的一个重要因素。但成熟市场行情与经济周期的关系，比政策更为密切，前一段时间，市场热炒“十年股指涨幅为零”的话题，尽管议论有些偏颇，但也说明A股对经济周期没有起到“经济晴雨表”的作用，更不用说作为经济领先指标的作用了，这无论如何都是不太正常的现象。

  当然，成熟市场有一套相对固定的监管模式，而A股属于新兴市场，不仅制度上需要不断完善，而且很多因地制宜的措施需要不断“摸索”，因此“政策”不免较为多变，有时还会对市场行情产生意外冲击，落下“政策市”的名声也就是自然而然的事情。不过，随着监管思路的日渐清晰，引导市场向价值投资的成熟理念进发，成为了工作的重中之重。因此，立了规矩，就该按规矩办事，不因行情的高低而宽严不一，只有这样才有可能让市场“投机”成分渐行渐少。

  至于市场活跃度几年来明显不足的问题，确实也应该有所考虑，以前曾经热议过的做市商制度的引进，或许是个不错的选择。

避开“僵尸股”

  市场低迷，成交萎缩，“僵尸股”问题再度引起关注。尽管A股市场离成熟还有较大的差距，但这个问题却似乎已提前来临，至少交易者若完全忽视这一问题，可能会陷入进退失据的尴尬境地。

  先说一些现象。市值不大的中价股票，或许因为被大资金控了盘，买卖价位动辄相差几毛钱，幅度在1%以上，而且总处于买卖两闲的状态，如果是盈利不到2%的交易者，想兑现只能向下填低几毛钱的价位，可能一下子连手续费都不够；想买入的则只能填高几毛钱的价位，否则需要耐心等待。查周二行情榜，换手率在0.1%或以下的，已经多达76只，其中不乏一些流通市值在10亿元左右的个股（以往市值小的股票换手率相对会高一些），这就意味着他们盘中的交易是不流畅的，有时候几分钟才能成交一笔。剔除新股天奥电子全天只有35手交易的特殊情况，周二*ST工新接续跌停并以成交93手夺得当天第一“僵尸股”称号，盛迅达、合诚股份、新兴装备（新股）、麦迪科技成交手数也都在1000以下。

  尽管与港股的僵尸股比，A股僵尸股还只是“小巫见大巫”，特别是A股上市规模已达3558家而港股还只有2249家的情况下（当然港股有各种各样的衍生品种而A股几乎没有）。随着A股市场不断成熟，炒小、炒差、炒新等不讲求基本面的现象将会逐步褪化，仅靠“概念”就能“横行一时”的时代将难以历史重演——当然，像历史上曾经出现过的全场整个交易日零成交的异常情况也不会重现——与此同时，随着短线交易者逐步减少，换手率指标也将逐步回落，交易流动性的问题，将不再只是大资金才考虑的事情。

  当然，以A股市场的特性，只要场内资金充足，交易流动性对一般投资者来说就不是问题。不过，长达数年的存量资金博弈局面，已让市场形成了一种思维定势，即期盼中的增量资金，在各种貌似有理的逻辑下，似乎都像是杯水车薪的故事。比如之前的房地产调控政策，让分析者祭出炒不了房的资金将进入股市的逻辑，然而这个逻辑似乎得不到证实。而入晟、战略配售基金、养老金入市，以及控制IPO节奏等等一系列“引资减负”举措，也并未让行情有所走强。因此，在磨底的过程中，笔者觉得避开“僵尸股”，也是控制交易风险不可忽视的一个方面。

长线布局应克服想赢怕输心理

  磨底还在继续，心焦只能乱了自己。“五穷六绝”之后，“七翻身”没来，“八行情”也终告泡汤。如今，“吃饭行情”的说法开始甚嚣尘上，这都是市场中人心思涨的“良好愿望”。只是愿望要成真，需要契机，而不光是臆想。预测可以提供思路，但低迷市场中需要防止激情压抑理性，“大胆设想，小心求证”的科学精神，对眼下的操作，可以起到稳定心态的作用。

  笔者以为，有两种心态是最需要我们自己把控的：一种是想赢怕输，这种心态对长线投资者尤其要不得；一种是急于求成，这种应是短线客的通病。之前我们聊了关于左侧交易和右侧交易的交易策略，理论上说起来并不难，但实战中却不容易把握，因为这些交易策略对投资者都是有一定经验要求的。

  今年以来，股指在1月份收红之后，一路向下，已经构筑了一个标准的下降通道，2月份以来，是5阴夹杂着两根类十字星的小阳线，空头市场极为明显。由此，我们可以辨别出目前的市场仍处于左侧，而左侧交易一般是大资金的交易，其资金可以分成若干份，针对价值低估的标的逐步建仓，这其中的关键是判断标的“低估”最终被证明是否准确。开始买入后尽管股价继续下行，但因心中有底而可以越跌越买，短线看起来亏损了，但输的只是时间而不是钱。如果这时候突然产生了想赢怕输的心理，无法坚定介入时抱持的信心，那么有可能因“止损”而前功尽弃，就算短期看来出局是正确的选择，但胆已经怯了，重新介入的勇气也可能丧失，等到这个股票走牛时，也就只能去回想“曾经拥有”的故事了。

  而在尚属于左侧交易的市道里，总在臆想着市场随时要出现“报复性反弹”，于是不时奋身“抄底”，过两天见势不妙又赶紧溜之大吉，这就是“急于求成”的心态在作祟，“左右挨巴掌”是这个时候采用这种操作方式最容易得到的“经验”。如果能维持住平静的心态还好，若因“勤劳而不能致富”而终于搞坏了心态，则即使这种操作多少能获利，也仍是得不偿失的事情。这也是笔者认为短线客应该耐心等待右侧交易机会出现的原因所在。

  从近期盘面看，护盘动作常见，但推动行情的信心疲弱得很。撇开今年形成的“顽强”的下降通道不说，即以之前我们所说的衰竭性缺口原理，在时间的消耗上也有所欠缺（8月2日的下跳缺口至今运行了22个交易日，按对称原则至少还有一半交易日需要消耗），因此，就算底部确实不远，但磨人的过程仍将令人难以“将息”。

克服浮躁的交易心态

  本周一的大幅上升，让沪指突破了自7月25日以来形成的短期下降通道，持续缩量后的再次放量，又一次让多头振奋起来。不过，这一根阳线就开始高呼2653点将是未来行情的起点（也有称之为未来历史大底），笔者觉得不免有点过于“亢奋”。实际上，以目前的市场情绪，以及市场面对的各种尚未明朗的基本面，短线还须谨慎从事。

  尽管这种说法不免有受到“思维定势”影响之嫌，但对短线投资者来说，笔者觉得还是要秉持“不见兔子不撒鹰”的原则，在确认了市场的上涨趋势之后，才好放心大胆地操作，这就是所谓的“右侧交易”原则。而也只有这样，才能避免出现“过度交易”，即在底部反复中杀进杀出。这并不是说在眼下不能“抄底”，只是在这种“见风就是雨”的市场心态下，不作长期打算（被套之后被动成为死多头的不算）的投机客，很容易因“左右挨巴掌”而将心态玩坏。因此，真正的短线出击，最好等到趋势确立之后。以笔者的理解，目前仍处于“小赌怡情”的阶段，用自己承受得起的资金，通过交易保持住市场感觉即可。

  右侧交易是一种稳妥的做法，但这种做法要求交易者要克服另外一种不好的心态，即对于股价高低“斤斤计较”的心理。右侧交易是在市场已经探明底部，价量配合也显示未来市场将转为上升趋势的时候才进行，而这个时候市场其实已经涨了一程并经过技术上的确认（比如回档获得支撑），价格比最低价已有一定的距离，人性的贪婪会让不少人盯着那个低价“心有不甘”，从而错过后面的机会。当然，笔者这样说的目的，在于给大家打预防针，目前暂时还没有多大的实质意义。

  其实，这样的心态在大盘见顶回调时也是一样的，当股价出现了一定的回落幅度，并显示出“企稳”迹象时，还未从高涨的牛市情绪中回归理性的投资人，常会望着顶部的高位毅然下手“抄底”，希冀行情再起时能再赚一波。如果这个时候缺乏风险意识，没有做好万一做错如何止损的准备，往往就陷入危险境地却不自知。股谚有云，许多投资者不是被消灭在顶部，而是死在半山腰中，说的就是这种情况。

  眼下行情转强的迹象确实明显，只是成交量尚有欠缺，而上档的压力，经过这段时间的来回反复之后也不能小觑。克服浮躁心态，耐心等待右侧交易时机的出现，不失为目前较为理性的策略。

价值投资依然不被待见？（下）

  从某种意义上说，在一个无法被自己所充分信任的市场里觅食，风险意识是必须时刻提到最高级别上的，而这样的市场里，短线投机也就成为一种较为可行的办法。如同眼下的股市，尽管大家都明白历史底部不远，但要寻找到具备长期投资价值，或者说长期能放心持有的上市公司，大多数人可能都会处于“患得患失”的状态。这也许正是前段市场还曾热烈讨论起是选择小盘股买入好还是选择大盘股买入好的原因，因为这个讨论显露出来的目的，依然是如何挣个快钱。

  确实，经济前景尚不明朗，上市公司的规范任重道远且规范的政策还不时摇摆，而市场中各种制度的完善和健全，一直都是雷声大雨点小，在原有轨道里时松时紧。处于被动地位的投资者，除了练就好心态，还须祈求一些“好运气”。

  而在目前严监管和完善制度（尤其是退市制度）的大方向不变条件下，价值投资是投资人应对股市投资的上策，这是毋庸置疑的一种主流共识，但这也不排除一些风险偏好者继续其“富贵险中求”的探寻。撇开所谓“理念”之争，以“成王败寇”的世俗观点，股市投资的头等大事其实是对不确定性的把控。上文表达过投机一直都在盗用投资名义的观点，其实就可将之归入到这一“理念”之中。很拙劣的上市公司，如果你能对其理解透彻，把握住其转型的时间节点，一样存在巨大的投资机会；很优秀的上市公司，如果我们抓不住其盈利的周期特点，在其衰退的转折点上介入，一样会让我们陷入万劫不复之地。

  也因此，笔者觉得，这次被好事者称为“互怼”的证券日报和证券时报关于价值投资的“隔空对话”，其实并不在“同一频道”中，前者从相对宏观层面呼吁“我们要坚守住中国股市发展所需要的‘屹立不倒的东西’——价值投资理念和坚定的发展信念”，后者则从现实微观层面讨论“如果说一个层层把关，千般、万般呵护出来的市场，还要投资者睁大眼睛、沙里淘金般地搜寻‘价值’，无论从哪个角度说，好像都有点儿不合适。”实在是有点风马牛不相及。

  如果一定要说股市里“屹立不倒”的“价值”，笔者更倾向于“诚信”，这是目前A股市场最亟需的东西。当市场参与各方均具备了这个品质，而不是总在耍各自的“小聪明”，市场运行的成本就能降到更低，而投资者的长线投资也才有了持续下去的现实基础。

价值投资依然不被等见？

  最近关于价值投资问题又引发争议。当然，这个问题在A股市场一直属于见仁见智的事。对于“价值投资”理念认识上的模糊不清，使得这一理念时不时地在市场里闹出笑话。比如今年一季度随着大多数周期股的调整，就有人喊出了“价值投资不吃香了”的话，而其中的证据，赫然是年初买入蓝筹白马股的投资者赚不到钱，还被套在高位了。

  以投机的标准，来审视投资的“成果”，这就是有些人对“价值投资理念”的理解。笔者当时就发文询问：为何在价值低估的时候，大家对这些蓝筹白马股熟视无睹，还总是在“唯小为美”的理念中乐不思蜀？而等到中国平安、贵州茅台这些股价翻了倍，却突然就喜欢上“价值投资”？高位被套之后，不反思自己跟风的投机心态，却反而给“价值投资”扣顶“过时”的帽子。这样的投资者，要成熟起来，真不知要何年何月？

  然而，投资者的这种不着边际的理解，在笔者看来，或许是这个市场多年来的行情现实“教育”出来的结果。在A股市场，因其独特的定位而“创新”了许多做法，慢慢地模糊了其初始的意义。有经济学家曾一针见血地呼吁股市应回归本色，针对的就是工具论者让A股离真正的股市原理越来越远的各种弊端。而A股市场投机氛围的形成，不应该全是投资人的功劳，那些主动性更强的市场参与主体，包括上市公司、中介机构，甚至是监管者，更加地“功不可没”。笔者的理解是，投资人在这个市场中大多时候扮演的是被动的角色，他们是最“市场化”的一群，一旦一种方法难以获利，他们就会调整自己去适应市场的变化。从社会生活的观察可以得知，一般而言，相对弱势者唯有吃一堑长一智，才有保全自己的希望。

  其实，从更宽泛的意义上说，价值投资理念任何时候都是这个股市的主流，只不过不同时期大家对其理解陷入不同的误区而已。就算在“唯小为美”的阶段，上市公司的故事被讲得天花乱坠，目的还不就是描绘诱人的前景，让大家误认为买入这家公司是有价值的？而市场对各种热点概念的挖掘，什么时候不是以未来业绩将大幅上升为诱饵的？

  可见，很多时候我们并没有好好分清两者的不同之处。本来，在分析框架上两者是有天壤之别的，如今却是你中有我我中有你，搞得争论的两端也有点言不及义的意思。（上）

选股是个性化的事情

  底部的复杂性比原来预想要高很多，不仅沪指年内的低点2691点在8月份疾风骤雨式的下跌中如窗户纸般一捅就破，而且在2015年以来的最低点2638点附近上方（今年沪指低点已下移至2653点），有连续护盘式的反弹，但成交量却迟迟不能放大，使得股指几时能走出底部的问题至今仍悬而未决。

  不过，撇开短线的斤斤计较，实际上泥沙俱下的市场里，不少个股已经具备了长期持有的价值。关键只在于你能否在动荡的市道中hold住自己的心态，另外能不能沉下心来好好研究自己偏好的公司，然后选择介入时点，分批次进行建仓。

  关于选股的问题，此前我们有过相对宽泛的探讨。笔者觉得，选股绝对是非常个性化的事情，不能说有对错（当然水平有高低），只要合适自己的操作方式就行。比如，对于价值投资者来说，考验的是前瞻性的眼光，短期的输赢属于其次，因此对于个股的分析，侧重价值和前景，可能阿尔法值越高越好；而短线高手则考虑个股短线的波动，在低吸高抛中获取资本利得，可能贝塔值越高越好。

  被称为“小散”的我们，最容易犯的错误就是“道听途说”，跟风炒作。这一方面有对自己水平的不自信，另一方面则是“懒”病发作想在资本市场中“不劳而获”。至于蒙对了就飘飘然自我贴金（如自诩股神），蒙错了就怨天尤人推卸责任（如自比韭菜），都是人性弱点表露出来的现象。其实，天下没有免费的午餐，如果参与市场之前，只怀着赚钱的梦想，而不去好好认识这个市场，不去好好认识自己的优势和弱势，长期而言，成功的概率注定将是微乎其微。

  还是回到价值投资的话题。眼下A股的“二分法”还较为流行，如关于投资大盘周期股还是新兴产业股的问题，可谓争议不断。如果从价值投资的角度，这一思维方式是错的，这是从之前投机风气盛行的市场中得到的“经验”，我们之前强调价值投资不应考虑公司“出身”的问题，就是要摒弃这种经验，顺应变化了的市场新形势。从蓝筹股炼成的角度看，如今大家朗朗上口的蓝筹股，实际上都是从成长股中一步步走出来的，只不过许多人都只是“曾经拥有”而没有“天长地久”而已。

对机制看法不能仅取一面

  本周一开始，上交所将正式实施收盘集合竞价机制，即自8月20日起调整股票收盘交易机制，14：57至15：00，通过3分钟集合竞价方式产生收盘价，而不是之前的连续竞价到最后一秒。熟悉深交所尾盘交易的投资者，其实已经熟知此一机制。其对以往庄股突然“拉（压）尾盘”以便第二天的“操纵”处于有利地位，似有一定的抑制作用。

  抑制“操纵”的原因，在于这一阶段不能撤单，也不接受市价委托。一方面集中竞价机制让委托“有去无回”，一旦委托即动弹不得，资金或者股票均不能回撤；另一方面因这一机制下不能市价申报，操作失去速度，不易暴涨暴跌。当然，笔者觉得，这只是给庄家出个难题，或者说让其看起来更易现形而已。庄家和监管层，仍会继续着“猫和老鼠”的游戏，毕竟，魔高一尺道高一丈，是市场永远进行着的主题。

  就市场观察到的经验而论，早就实施这一机制的深圳市场，在“以小为美”的前几年，庄股现象依然十分普遍，虽然后来的定性是“以市值管理之名”行操纵股价之实。以资金优势“坐庄”的庄家，在这一机制下，集中资金一笔拉上去或者集中股票抛出去压低股价，也并没有多大障碍。这一点我们从尚未统一交易机制的两市尾盘快速涨跌幅排名可以得到直观的感受：上周五这一指标中，沪市“拉尾盘”的上海医药最后3分钟涨幅为2.62%；深市最后三分钟涨幅第一的是天铁股份，涨幅为4.5%，直接涨停。

  其实，不能撤单和市价申报，并非只是给主力庄家设置了障碍，对小散也是一样的“公平”。设想一下，一只股票，主力在连续竞价阶段一直将价位压低吸货，让失去信心的小散填了个“高价”卖掉，主力在尾盘时趁集中竞价将这些不能撤掉的单子全单照收；反过来，主力在连续竞价阶段已经将股价拉到高位并吸引了大量跟风盘，尾盘一个反向做空，出货也是轻而易举的事情。

  所以，凡事都有多面性，不能取一面而忽略其他，否则总要走弯路。目前A股的不少交易制度，包括涨跌停板制度、T+1清算交收制度，看起来都有抑制投机的作用，比如前者让涨跌显得“温和”，后者不至于让偏爱投机的散户买进卖出以分秒计。然而，这些机制却也曾被庄家所利用，如“涨跌板出货法”就是其中之一种。尽管在严监管下这些已成历史，但涨跌停板造成的流动性风险，一直备受诟病。纵观全球股市，成熟市场基本都取消这些“抑制”制度，但股价波动幅度却反而比A股小得多。可见，交易制度虽重要，但非主要，市场的健康发展，仍赖于市场的成熟，不仅是投资者，还有上市公司、中介和监管者。

低开高走令底部信号更清晰

  周四沪指又是一次跳空向下，这次空方看起来气势汹汹难以阻挡，然而沪指跌穿年内低位之后，多方很快就组织极有力度的反击，下跳缺口迅即被回补，甚至直接冲至红盘……这种盘面语言更进一步显示了多空力量正在发生微妙的变化，即使这种变化暂时还未能达至方向性的明晰，但在相对敏感且理性的投资者看来，却具有十分重要的意义。虽然多方盘中没能守住上涨的果实，最终收了一根假阳线（指数依然下跌18个点），而且成交量依然没有什么起色，但底部基本探明的信号却更加清晰了。

  我们曾用缺口理论来判断沪指的底部，在今年的最高点3587点下跌以来，沪指出现过多次的向下跳空缺口，其中2月8日和5月30日的缺口已经回补，3月23日和6月19日的缺口没有回补。若将3月23日的下跳看作突破性缺口的话，6月19日就是中继性缺口。突破性缺口运行了44个交易日，指数下跌4.38%；中继性缺口运行时间为32个交易日，指数跌幅6.53%。8月2日的下跳缺口至今已经运行了11个交易日，指数跌幅4.23%，基本可以视为衰竭性缺口，除了在调整的时间上还有一点差距外，下跌幅度已是差不多，即使下跌空间也较为有限。周四跳低之后缺口被回补，使得上述缺口作为衰竭性缺口的可能性更大。

  这样，后市即使继续下跌，也是到了采取左侧交易方式的时段，只是入场之后市场反弹的力度，依然要以成交量的变化作判断依据。至少，以目前的交易量水平，在护盘之外，多方主动进攻的力量依然不足。

  更何况，目前市场环境并不支持行情展开。外围金融市场的动荡，在市场心理较为脆弱的当下，仍不时造成指数的抽风，而这种动荡，短期内还看不到头，全球经济在新的形势下，复杂性无法低估；国内宏观面近期有些暖风，但经济L型的运行方式并未有改变的迹象；股市里今年“赚钱效应”未见，人气重聚也因此极为缓慢，即使从价量时空来判断，市场底就在眼前，但要行情往上走，最主要的还是人气要聚集，否则很难走得上去。

  从相对长远的时间段看，目前的市场，处于值博率较高的阶段，很多个股或许会让你“输了时间”，但不会“输钱”。只是入市者仍需有坚强的心脏，经得起过山车式的动荡。那些动辄心态失衡者，暂时最好还是远观。

哪个指数最能代表市场？

  目前A股价格指数不少，主要有两种：一是综指类，有上证指数、深圳综指（还有中小板综指、创业板综指），只要在沪市或深市上市的品种，都会被纳入综指里面；二是成分类，有沪深300、上证50、180以及深证成指（各由100家成分股组成的中小板指、创业板）。另外就是由中证指数有限公司以及一些券商推出的各种成分类指数、行业类指数和风格类指数，如果再扩而大之，则还有境外推出的反映A股市场的指数，远的如新加坡富时A50、今年刚刚推出的MSCI中国A股指数等等。如此庞大的指数体系，不免让人眼花缭乱，究竟哪个指数最能反映A股走势的“真相”？

  从常用的几个指数考察，可以得到“异曲同工”的感觉。以较为复杂的深圳市场为例，统计今年以来（至8月10日）的涨跌情况，除了去年走势落后的创业板跌幅相对较低（跌幅13.75%）外，其他指数的跌幅基本都集中在20%~23%之间，差别不是很大。

  不过，究竟是用上证综指，还是用成分指数判市，业内一直存有争议，特别是在市场的投资风格有着明显偏好的年份。在“以小为美”的前几年行情中，创业板指数一路高歌猛进；而这两年风格转换明显，去年的上证指数尤其是上证50指数为代表的大盘蓝筹股大受青睐。用大家耳熟能详的话说，就是A股市场在“八二”或者“二八”间时不时进行切换，走得好的，不会照顾走的差的感受；走得差的，也不会给走得好的支持。在同样的经济大环境下，不同风格指数的脱节，被称之为“结构性牛市”。

  理性的投资者不难看出其中的非理性部分。但是，从投机者的角度，却是哪个指数涨得好，就用哪个指数作为代表来观察市场，并同时以“自上而下”的方式，从强势指数所反映的市场中着手选股，这样更有利于与时俱进。从另外一个角度，当市场因上证指数或者创业板指数不尽如人意而备受诟病时，有人又可以拿出涨得好的指数，来与外围股市进行比较，从而得出不同的观感。因此，尽管上证指数几年前表现不佳，但创业板指和中小板指在不少年份却是领先全球的，如果当时用这些指数判断市场，那么一路牛市的感觉，丝毫也不亚于其他创历史新高的市场。

  作为新兴加转轨的市场，光与运行百年的成熟市场去比较阶段涨跌、市场规模、融资规模等数据，实际上有点“好大喜功”。正如笔者多年前所认为的那样，整肃市场、廓清病根、让公平和法治早日成为主流，让理性投资者可以在春暖花开时节放心地“牧羊”，那才是A股市场“见贤思齐”所应有的举动。所幸在这方面，这两年已经在逐步推进。

从涨跌榜看价值投资

 笔者一直以沪指作为主要判断A股市场的指数，也因此养成了对市场相对谨慎的习惯。细想起来，拿上证指数来作为代表，原因还是比较充分的。首先是A股经济转型尚未完成，新兴行业暂时还未能成为经济的代表；其次，沪市里既有代表传统的大盘蓝筹股，也有不少近年上市的新兴行业小盘股，因此更有“全貌”的感觉。再次，截至目前，A股的同向波动率依然居高不下，今年是连代表各个市场的指数都不再例外：从今年1月29日沪指见高3587点回落以来，主要指数的跌幅都差不多，至上周五收市，沪指跌幅为22.98%，同期沪深300指数跌幅24.33%、上证50指数跌23.93%，已创出年内新低的深证成指则跌幅高达25.57%。

  当然，在今年各股指不景气的情况下，个股倒并非全盘尽墨。根据同花顺的统计，我们剔除掉2016年下半年以来上市的新股次新股，两市符合条件的共有2860家，其中232家录得正收益，神马股份、顺鑫农业分别以148%和106%的涨幅分列前两位，50%涨幅以上的共有10家，上涨个股以医药生物（37家）、计算机（28家）、化工（25家）、电子（21家）、食品饮料（14家）等行业最多，可见市场板块效应依然较为明显。而这也符合我们此前关于市场原先固有行情格局的改变还不够大，价值投资理念深入人心的说法有点过于乐观的判断。

  而在跌幅榜上，一眼望去几乎满眼的*ST个股（富控以89%的幅度居于跌幅榜榜首，前十大跌幅7家为*ST，包括退市的金亚科技），则是与以前的涨跌幅榜相比进步明显的地方（以往市场炒差、炒小的偏好，总让我们在统计榜单上见到ST类个股因重组复牌而在涨幅榜前十位中占据六七席），因此，近年来提倡价值投资理念的成效，从这次的涨跌幅榜单中已经有了见好的端倪。

  尽量规避风险股、参与价值投资，是眼下A股市场的一种投资大势，只是习惯的养成，并非一朝一夕的事情，其中的关键，还在于市场中的价值股能在良好的市场环境下，具备越来越容易的识别性（不时传出的一个个“踩雷事件”，对价值投资理念的培育具有较大的杀伤性），且市场各方能对这类股票以更多的激励，如再融资的便利、相对高的市盈率（而不是相反）。

  就行情而言，沪指没能承接反弹态势，上周反以一根中阴线吞吃了三周来的涨幅，市场弱势再度显现。年内低位近在眼前，市场是以绝地反击的方式还是以“不破不立”的方式来摆脱目前的窘境？笔者觉得，经过本周的大跌，下周行情的反弹概率大增，但是否属于“绝地反击”，仍需看盘中的力度和成交量的变化。眼下，我们维持复杂的筑底行情仍将延续这一判断。

风格仍宜“防守”为主

  走过7月底行情，沪指在K线形态上仍是中规中矩：突破W底形态后回抽颈线支撑，至最后一个交易日收红似有结束回抽再度转强之意。美中不足的是成交量出现了我们此前担忧的缩回低水平的状况，后市若不能再度放量，则反弹再创新高的可能性将极小。在市场吸引不到增量资金入场的情况下，沪指将继续陷入在3000点之下反复筑底的尴尬境地。

  在近段的反弹行情中，市场出现了关于后市选择成长股好还是蓝筹股好之争。不过笔者发现，争论所设定的前提条件是行情见底转强甚至已是牛市起步，诚然，近期种种迹象显示，两市见底概率确实很大，但关键在于发动行情的契机似乎迟迟未到，即使有宽松和积极的宏观政策预期出现，但不明朗因素依然太多。设定这样的前提不免过于乐观。

  实际上，如果这个前提条件并未确定，那么，选股风格也就不难决定，以“弱市重质”原则，在不少绩优股依然具有投资价值的情况下，当然应该以绩优蓝筹股作为首选目标；未来一旦行情确定了强势，那么，成长股的弹性才会更好地发挥作用。这是一个实战手法，带有投机成分，而这里所谓的“成长股”和“蓝筹股”，是从投资风格上说的，是相对模糊的分类。前者对应的是新兴行业里的小盘股板块，后者对应的则是大盘蓝筹股板块。如果投资者选定的是非常确定的成长股，那完全可以不理会市场的强弱，什么时候买入都是正确的选择。

  从几年行情的时间跨度观察，这几年不温不火的行情走势，以及赚钱效应的相对缺乏，让近期的沪指在3000点向下突破之后，即使导致其下破的因素基本消除，指数也无法迅速复位。而这样的走法，多年来在市场中形成了一种思维定势，投资者“高抛”之后，只要能耐心等待，终有更好的买入时机，所以，在指数可上可下的敏感位置，大家也就采取观望的策略，量能也就跟着萎缩。此前我们用过“逆市战术”，针对的就是这样的阶段行情。

  周二沪指收出阳线，结束了之前三连阳突破之后四连阴回抽调整的态势，能否为8月份行情奠定“良好的开端”？投资者短线需要关注的焦点，一是指数能否继续上攻收阳，二是成交量能否重新放大。有之，则可以加仓；无之，则宜静观其变。

调整中关注成交量变化

沪指在短线的急冲锋之后，显露出了调整之意。不过，这是意料中的事，因为在突破双底形态颈线位（大概在2850点附近）之后，进行回抽确认很正常。若再完成调整之后再继续上行，沪指的目标位就是60日均线了（目前位于2986点但每天下移3个点），而在这个位置之上，阻力就是6月19日的向下跳空缺口。

  成交量周二为近期最高，两市加起来接近5000亿元，与之前的3000多亿元相比，交易量已是上升了一个大台阶；周三市场开始调整，交易量大减为接近4000亿元，一天减掉差不多1000亿元，有点狠。但低位成交量的放大，可以是脉冲式的，即行情放量转强之后，于回抽的过程中再缩量，一旦行情再度走强重新放量，则底部将大功告成。

  这当然是理想状态，同时也是基于“成交量不会骗人”的原理。

  成交量会不会骗人？在庄股时代可谓比比皆是，对倒放量就是一种欺骗利器，而利用涨跌停板制度，在涨停板和跌停板位置压量（不一定成交）也是一种迷惑“对手”的手段。严监管让这种市场操纵手法已几近绝迹，因而眼下对成交量发出的正常信号，笔者觉得应该有信心。至于未来的行情如果要走牛，两市成交量应该达到什么样的水平，这需要看价值投资理念被市场认同的程度。如果价值投资理念深入人心，相信随着长线资金的不断积淀，成交量就算只是目前的水平，也可以支撑牛市行情的展开。但在目前这个“新兴加转轨”阶段，笔者觉得两市的量还需要翻一倍以上，才足以支撑一波像样的热闹的行情。

  在当前的宏观经济背景下，出现像以往那样的全面牛市行情，估计难度较大，延续几年来的结构性走势，倒是更加切合实际的判断。本周行情走强的一个重要因素，就是政策有所宽松的预期，但其中不搞“大水漫灌”式强刺激的反复提醒，也表明了政策仍以“防风险、守底线”为目标，只是在某个可控区间进行灵活微调。因此，后市走势会转好，但离大好会有一定的差距。用过度乐观的牛眼看市，用过度悲观的熊眼看市，都不可取。笔者曾经用“牛皮熊”和“熊皮牛”来形容这种结构性调整行情：看似牛市（一波持续上升行情），但选错了个股，感觉看到的就是披着牛皮的熊；看似熊市（一波持续下跌行情），但选对了个股，感觉看到的就是披着熊皮的牛。因此，回归对公司进行投资的本质，不做急切的“暴富”之梦，才是立于不败之本。

放眼全市寻觅好公司

 利好叠加让本周行情节节攀高。先是资管新规于上周末发布，让走势一直备受不明朗因素掣肘的金融板块迅速崛起，引领指数攻关夺隘；接着是财政政策更加积极、货币政策松紧适度的宏调定调，让“市场‘紧日子’已经过去”这一预期增强。A股筑底成功的看法也因行情的连续走好，而得到越来越多投资者的认同。

  经过近段时间的连续下跌，去年领涨的蓝筹股，调整也已显得极为充分，重起行情的希望大增。不过，对蓝筹股的辨认，切不可简单地认为上证50指数成分股或者沪深300指数成分股才是蓝筹股，投资者应该放眼A股全市去寻找好公司。

  价值投资者要比拼的，是马拉松长跑的脚力问题而不是短跑的爆发力问题，因此，股票短线涨得高不高，不是投资成败的标准，一个公司长期业绩与股价能不能并驾齐驱，那才是考验投资者有无洞察力的关键所在。短线爆发力很好的股票，如果不是因为公司基本面发生重大变化，而是因为正好市场将这一类股票炒热导致了短线资金迅速流入从而推高股价，那么投资者就还是远观为宜。以前我们常说价值投资者是需要耐得住寂寞的一族，说的就是这种可能与市场热点关联不大的投资风格，价值投资是必须坚守一些原则的。

  也因此，当市场形成热点的时候，自下而上去选择投资标的，如何将市场气氛的影响降到最低，也是价值投资者需要考虑的问题。因为这个时候进行决策，热点板块股价上涨会映射到你的思维之中，客观性不免会受到影响。

  短期而言，连续三天带量反弹，技术上已突破双底形态颈线位置，行情强势尽显。纯从技术角度，后市行情要具备持续性，首先是成交量的放大需要维持一段时间，其次是要有明确的领涨主线，而短期回抽颈线位支撑，也是可能会出现的一个巩固行情的动作。 

增量资金仍是后市观察重点

 本周沪指在连收5根小阴线之后，以一根中阳结束交易，与5连阴之前的那根中阳线一起，形成了两根大门柱，不过能否就此将阴跌小寒流“关”在这个门里，需要等待下周的验证。就我们一直强调的成交量来说，总体上并未有突变迹象，周五沪市看似放量，但创业板市场却稍微缩量，两市总成交量为3484亿元，只比本周其他交易日略微增加，显示市场增量资金并未真正到来。

  如果从周K线来看，交易量不足的问题就更加清楚，本周A股总成交金额为16308亿元，比上周的17739亿元减少了1431亿元。考虑到这一周连续阴跌，成交缩小显示了市场抛压的减轻，因此指数反弹复位所需要的量能也就不用太大，但后市行情要向上突破，依然需要携量前行，形成的底部才更加可信。

  尽管市场底部可以使用各种指标来考察，比如此前给大家分析过的政策底、估值底和市场底，每一种“底”都可以再细化为各种指标。但最终底部要成形，只能用量能的放大来证实，如果依然是这种近乎平量的行情，则维持市场的局部行情则可，构成趋势性的行情则难。若期盼中的牛市要到来，则除了市场投资理念要得到彻底转变之外，判断市场的指数需要逐步由能反应市场实际的成分股指数来代替。

  成熟市场的行情主要围绕为数不多（比如大家熟知的“漂亮50”）的好公司展开，由于好股票沉淀了很多长期投资的资金，因而不用太大的成交量也一样可以举重若轻，并带起整个市场的牛市行情。以港股为例，港股总市值规模在33万亿元左右，但市场每日的成交金额都只在700亿港元上下，本周五突破了1000亿元，为月内的第二次，就成为新闻报道的“亮点”。A股市场目前的总市值在50万亿元左右，每日的交易金额在3000亿元以上，却总有欲振乏力之感。这里面的差别，主要在于投资理念的差异。A股资金用力较为均衡，而港股投资资金相对集中在优质个股中，其资源配置的功能也因此相对有效。

  目前A股属于新兴加转轨的发展过程中，一方面是对上市公司的辨识尚有一定难度，举凡信披制度、公司治理监督等等与成熟市场尚有一定差距；另一方面，优质公司得到的市场激励尚不明显，市场仍处于用“优质公司驱逐劣质公司”代替此前“劣质驱逐优质”现象的过程。因此，推动行情的资金，“顺势而为、波段操作”暂时仍是主流，也因此，成交量是否放大，仍是判断市场强弱的最重要指标。