长安汽车价值多少？——估值篇

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估值

首先看下长安汽车的收益率。截止2015年长安的收益率为12.55%，同比提升2.51%；2010~2015年收益率平均水平为10.15%，高于平均水平。再来对比一下各家的收益率，2010~2015年平均收益率水平来看，长城最高为22.71%（2011~2015五年平均计算），其次是上汽为15.70%，其次是长安为10.15%，次之是广汽为4.36%（2012~2015四年平均计算），最后比亚迪几乎为0（2011~2015五年平均计算）。

再看下股息收益率，长安汽车截止2015年股息收益率为3.92%左右，派息率为31%大概；2010~2015年股息收益率平均水平为1.8%；股息支付比较稳定，连年支付。比存银行要高的多哈。截止2015年长安的总收益率大概在16.50%左右，2010~2015年总收益平均水平大概在12%附近，整体高于平均水平。而长城的平均水平能够达到30%左右，上汽也能够达到21%左右。

股息率横向做一对比，2010~2015年平均股息率长城最高为6.90%（2011~2015五年平均计算），其次是上汽为5.87%，其次是长安及广汽（2012~2015四年平均计算）为1.7%左右徘徊，最后是比亚迪（2011~2015五年平均计算）基本忽略不计。除了比亚的外其余各家车厂都能够连续稳定的支付。不过也不能抱怨比亚迪，没利润拿什么来支付？从股息收益情况来看（截止落笔时间），长安的股息率差不多有4.2%、长城1.7%、上汽5.6%、广汽0.9%、比亚迪0.7%。汽车行业平均股息率水平大概在2.4%左右，相比之下长安及上汽较为低估。

我们再来看市盈率，截止2015年长安的市盈率为7.97倍（B股为4.4倍左右），2010~2015年平均市盈率为12.94倍，当前处于历史低位水平；而整个汽车行业平均市盈率大概在20倍左右。从走势上看，长安的股价及市盈率两者出现背离现象。但是增速在慢慢重合。众所周知，PE是用净利润来衡量的，近几年长安的利润爆发导致市盈率降低同时股价翻倍，给出差不多8倍的市盈率感觉似乎是有些低估，无论是横纵对比还是与整个汽车行业对比也很明显较低。但市盈率也会有缺陷，完全按照低市盈率来选股恐怕也未必可行。像车厂这类企业属于强周期性行业，在利润高企的时候PE很低，如果利润释放完毕，从鼎盛时期转为衰败的过程中必然会伴随PE的升高（假设现价不变的话），因为利润变少了嘛。那么，重点就是要思考和判断车厂的鼎盛拐点是否已到？还是说仍然会继续爆发，营收利润继续双增？很明显市场给出这么低的市盈率倍数表明，并不看好长安未来的继续双增，从营收增速上看在逐渐下滑，而利润增速也同样下滑的更快。我想整个汽车市场需求未来将会低迷、长安自主又赚不到什么钱恐怕是市场给出低市盈率的原因吧！单看市盈率其实也并没有太大的用处。

再来横向对比（由于比亚迪的市盈率幅度太大，所以我将它单独分开，刻度表右侧为比亚迪）会发现，2010~2015年的平均市盈率水平长城及上汽是最低的，大概在6倍徘徊。长安则在13倍左右，广汽为25倍附近（港股差不多7倍左右）。比亚迪可以忽略。各家车厂市盈率普遍都不高（除了广汽、比亚迪），广汽给出如此之高的市盈率主要还是营收利润双增长，给予广汽高成长的预期期望。但是我个人感觉恐怕将会成为长期顶部吧？

用扣除非经常性损益净利润的增长速度与市盈率的增长速度进行对比，一般来说如果利润增速为20%，而市盈率增速为10%，说明是低估了，反之则是高估。以下面这张图来看，以2012年开始到2013年利润增速达到了一个高点，而市盈率产生背离，股价全年上涨了86%；再到2014年利润增速下滑，但仍然高于PE增速，股价全年上涨了49%；再到2015年利润增速继续下滑到30%仍然高于PE增速，股价全年上涨了5%。完全能够说明利润增速大于PE增速是低估的一个象征。但是我们从图中也能够看出利润的持续下滑与PE的微幅增长在缩小这个差距。虽然2016年的年报仍未出炉，但是预计2016年的利润增速将会继续下滑，与市盈率增速将会重合。我们也能够看到市场已经提前做出了判断，整个2016全年长安的股价下跌了8.51%。市场也将认为高利润增速不可能出现。

接着再看看比较重要的市净率。以平均水平来对比，2010~2015年平均市净率长安为1.85倍、上汽为1.16倍、长城为1.39倍、广汽为1.97倍、比亚迪为3.51倍。截止2015年，长安为2.21倍、上汽为1.25倍、长城为2.82倍、广汽为3.73倍、比亚迪为4.94倍。表面上看各家平均PB还不算很高，但从历史走势来看是逐渐呈上涨趋势的。2015年可以看到长安及上汽是下降的，其余则继续上涨。对于各家的资产负债表我个人重新做了一个调整，将所有的商誉剔除、开发支出资本化剔除、以及一些科目进行了折扣后（应收款、存货、固定资产、无形资产等，全部负债不做调整），再剔除少数股东权益，加上机构给出的品牌价值（为求保险，则将品牌价值以50%来计算），然后拿2015年收盘价来除，计算得出：长安PB为1.65倍、上汽PB为1.14倍、长城PB为2.32倍、广汽PB为3.63倍、比亚迪PB为6.03倍。而汽车行业的平均PB大概在2.57倍。如此一般对比下来，很明显长安及上汽是较低的，长城处于行业平均水平，而广汽及比亚迪则看起来是比较高的了。像长安及上汽这样接近资产净值的公司很难得。

再看下市销率。2010~2015年市销率平均水平对比，长安为2.12、上汽为0.57、长城为2.39、广汽为10.75、比亚迪为2.76。截止2015年，长安PS为1.18、上汽PS为0.42、长城PS为1.29、广汽PS为5.29、比亚迪PS为1.87。从历史走势来看各家PS都呈下降趋势。

再来使用一个古老的指标作为参考；用PE乘以PB！这个值不超过22.5则具有投资价值（由于比亚迪的比值波动范围太大，所以我将它单独分开，右侧刻度表为比亚迪）；通过计算发现，截止2015年只有长安及上汽满足这个条件。平均水平看只有长安、上汽及长城满足。

各家企业价值做一个计算；截止2015年长安的企业价值为1156亿元，折合每股为24.08元（15年市值为784亿，折合每股为16.33元）、上汽的企业价值为4458亿元，折合每股为40.43元（15年市值为2190亿，折合每股为19.86元）、长城的企业价值为1380亿元，折合每股为15.12元（15年市值为1082亿，折合每股为11.85元）、广汽的企业价值为1551亿元，折合每股为24.04元（15年市值为1443亿，折合每股为22.37元）、比亚迪的企业价值为2475亿元，折合每股为90.73元（15年市值为1747亿，折合每股为64.03元）。

估值小结：预计长安2016年的扣除非经常性损益后净利润增速大概在5%左右，全年扣非净利润大概100亿上下，每股收益大概2.09元附近。2016年市盈率预估为7.3倍左右，PEG计算为1.45，以未来三年DCF计算为每股19.63元上下。市值在910~1160亿区间、折合每股为19~24元为合理区间；而当前市值为734亿，仍有40%的上涨空间，属低估。与长安B比较，长安B更具有投资价值，但B股流动性较差。

预计上汽2016年的扣除非经常性损益后净利润增速大概在5%左右，全年扣非净利润大概290亿上下，每股收益大概2.48元附近。2016年市盈率预估为9.4倍左右，PEG计算为1.87，以未来三年DCF计算为每股34.49元上下。市值在3800~4400亿区间、折合每股为34~40元为合理区间；而当前市值为2678亿，仍有40%的上涨空间，属低估。

预计长城2016年的扣除非经常性损益后净利润无增长，全年扣非净利润大概77亿上下，每股收益大概0.84元附近。2016年市盈率预估为13倍左右，以未来三年DCF计算为每股14.5元上下。市值在1300上下、折合每股为14.5元左右为合理；当前市值为1004亿，仍有33%左右的上涨空间，属合理较为低估。

预计广汽2016年的扣除非经常性损益后净利润增速大概在60%左右，全年扣非净利润大概64亿上下，每股收益大概0.62元附近。2016年市盈率预估为23倍左右，PEG计算为0.39，以未来三年DCF计算为每股21元上下。市值在1350~1550亿区间、折合每股为21~24元为合理区间；而当前市值为1496亿，已处于合理区间运行，合理或高估，至少已经是一个阶段性顶部了。与港股比较，很明显港股是较为便宜的。

预计比亚迪2016年的扣除非经常性损益后净利润增速大概在250%左右，全年扣非净利润大概42亿上下，每股收益大概0.47元附近。2016年市盈率预估为35倍左右，PEG计算为0.14，没有自由现金流，所以不使用DCF估值。当前市值1386亿元，如果以汽车股来估值那么整体对比略显高估，但是如果以新能源电池概念股来说那就不好讲了。

结论

综上所述，我国的汽车产业链相比国际老牌来说还差的很远，还有很长的路要走。说什么我国汽车已经崛起了纯属瞎掰。但是值得称赞的是近些年我国自主车的确有一些进步，性价比都很高。除了品牌不够打动人心外其余一切都基本可以满足正常的家庭需要。甚至现在可以去挑战一些老牌车厂的中低端市场，蚕食这些市场也应该只是时间问题。但是仅这些是远远不够的。首先如果配套不够发达，那么整车厂永远不可能崛起，更谈不上获取更多的利润。其次最重要的，就是核心竞争力中所述的价值链及品牌。对后者期望不大，但前者一定得尽快赶上，否则汽车产业仍然处于弱势和困境。

通过以上的分析对比，给我个人的感觉是各家车厂都有各自的特点；但是很明显长安的价值被低估了，虽然自主没有什么利润，但是合资这块肥肉市场难道看不到吗？广汽的丰本双田都干不过长马福，确给出了2个长安的估值水平，是何道理？论自主，我觉得都好不到哪去，论品牌都差不多，论汽车制造水平也都差不多，两个集团都有自己的产业集群，谁也不比谁差。但估值水平上确相差很远。要么说是长安被低估了，要么就是广汽过于乐观。或许市场普遍给予长安的估值较低，可能是担心未来汽车市场的低迷将会持续，自主没利润加上合资贡献减少，从而导致长安的营收及利润增速会继续下滑。但是覆巢之下安有完卵？虽然广汽预计2016年的利润增长不会差，但整个汽车市场未来低迷难道广汽就能够独善其身？

另外看上汽，我个人认为也是较为低估的，但为何市场不买账？很可能市场会认为上汽的体积过于庞大，想要继续高增长是不现实的，或许都比较喜欢动不动就增长百分之几百的大幅度增长的公司吧，像上汽这种业绩非常稳定、自由现金流稳定和高股息的价值型公司是不受人待见的。再看长城，长城的估值也不算过于低，属于合理偏低吧。长城的车做的确实不错，性价比高于同类自主、甚至高于一些同级别的合资车。但是个人感觉长城的爆发期已经过了，优越的表现已基本反映在股价当中，当下能够维持当前的利润水平都不错了，未来增长感觉比较困难或者说很难说。毕竟现在是存量市场而不是增量，相互争夺也很难说，大家都越来越成熟，谁也不比谁好多少，未来哪家车厂能够胜出也十分难以看出。有的时候不需要使用什么花拳绣腿，只是尽量的把球稳定的回过去通常就能赢得比赛。所以说，多数的得分往往不是你打的技术有多好、有多聪明，而是要看你的对手是否经常失误。所以持续关注着就好。

最后比亚迪，虽然今年利润会有一个爆发性的增长，但我认为基本也已反应到了股价当中。那么高估值未来用什么去支撑呢？应该是市场对于新能源的期待！对比亚迪的电池技术是有所期待的，因为新能源汽车的主要瓶颈就是电池的性能以及电池的成本和配套设施，一旦突破这些瓶颈将会迎来爆发期（电池市场还是蛮广阔的），而比亚迪围绕着电池就有故事可讲啦，可能这个就是支撑比亚迪高估值的原因吧。最后，讲个段子收尾：虽然一支售价50元的股票可能仅仅只值20元，但是如果一些更傻的傻瓜愿意在将来某个时候为这支股票支付100元的价格，那么按50元买入就显得非常合理划算了~

计划

按照本人对各家车厂的估值，折合每股来看长安在19~24元为合理区间，取30%的安全边际应在13.3~16.8元；上汽在34~40元为合理区间，取30%的安全边际应在23.8~28元；长城在14.5元为合理区间，取30%的安全边际应在10.15元上下；广汽在21~24元为合理区间，取30%的安全边际应在14.7~16.8元；比亚迪忽略。各自对比现价来看，长安及上汽目前可以撸起袖子建仓，而长城还需继续等待。广汽则需要等的时间更长。本人当前只持有长安汽车（从2015年9月中旬建仓持有至今），持仓成本为11.727元，占总仓位的4.11%。近期计划择机增仓长安、建仓上汽。

以上就是本人对各家车厂的整体分析结论，不对股票进行推荐，仅供参考。

亦战亦退

2017.01.04 22：36

长安汽车价值多少？——产业篇（上）

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【公司简介】

长安汽车的前身为中国兵器工业总公司下属企业长安汽车有限责任公司。长安公司由兵总下属企业长安机器制造厂和江陵机器厂合并组建成立。长安厂的历史可追溯至19世纪60年代李鸿章创办“上海洋炮局”时，于1937年抗战内迁至重庆。80年代初长安厂开始开发微型汽车。1984年长安厂与铃木签订技术贸易合作协议。长安厂采用从铃木引进的技术和采用从铃木进口的零部件, 用以装配微型货车。早期，长安厂、铃木和日商岩井合资成立一家中外合资经营企业长安铃木，生产长安牌奥拓微型车。长安厂在长安铃木中拥有50%的股本权益。长安牌系列微型汽车及发动机质量一直处于全国同类产品领先地位，为全国最大的微型汽车生产企业之一。2025年，长安汽车预计整车销量600万辆，自主品牌销量340万辆。全面建成技术一流、质量一流、品牌一流、规模一流的世界一流汽车企业。

长安当前合资企业：

1）长安福特汽车有限公司，长安股权占比50%；

2）长安马自达汽车有限公司，长安股权占比50%；

3）长安福特马自达发动机有限公司，长安股权占比50%；

4）重庆长安铃木汽车有限公司，长安股权占比50%；

5）长安标致雪铁龙汽车有限公司，长安股权占比50%；

6）江铃控股有限公司，长安股权占比50%。

【宏观背景分析】

汽车产业是资金密集、技术密集、人才密集型产业。一辆轿车作为最终消费品，最少要由2万多个零部件组成。世界经济和汽车产业发展的历史表明，汽车产业无论是对发达国家还是发展中国家都具有重要的支撑作用，是国家工业水平的代表性产业。汽车产业是一个经济规模大、波及范围广、对国民经济具有很强带动作用的产业，它对世界经济的发展和社会的进步都产生了巨大的作用和深远的影响。世界许多工业发达国家几乎无一例外的把汽车产业作为国民经济的支柱产业。对我国而言，它已经成为继房地产之后第二个最重要的支柱产业。这主要表现在增加国家财政收入、带动相关产业发展和增加就业机会三个方面。汽车产业的产品链带动我国钢铁、电子、化工、纺织、轻工等相关工业的发展是十分明显的。汽车产业的增值将会给上下游企业带来更多的增值。

汽车工业为当今世界经济支柱性产业之一，由于汽车工业涉及机械、钢铁、电子、化工、石油、纺织等多个行业，在发达国家国民经济中早已占有举足轻重的地位。汽车生产和销售受宏观经济影响较大，当宏观经济处于上升阶段时，汽车产业迅速发展，汽车消费活跃。反之，当宏观经济处于下降阶段时，汽车产业发展放缓，汽车消费增长缓慢。当前我国经济处于结构调整时期，面临三期叠加，加上行业库存高、产能过剩、债务杠杆率高、企业成本税费高、产业短板等系统问题，汽车行业环境继续面临压力。而产能过剩将导致一个结果：一批被边缘化的、生存能力弱的企业将退出这个竞争舞台，产能过剩将成为汽车产业兼并重组的原动力之一。其次，行业竞争加剧，新车频繁推出；价格战、阵地战不断上演，未来发展空间将会缩小。另一方面，合资价格的下跌将会加强其竞争能力，对中国品牌性价比及向上发展形成巨大挑战。再加上海外发展环境的不确定性，内部体系支撑能力较弱，海外业务突破将会具有一定的挑战性。国企体制机制逐步改革优化，效率、活力也仍需提升。

2015年国内经济环境不断加大下行压力，受经济结构调整等综合因素的影响，汽车行业发展速度有所回落，汽车行业发展进入理性增长的新常态阶段。由于全球经济不景气，部分地区的政局变动、汇率波动的影响，中国汽车出口呈下降趋势。汽车的销售受到个人可支配收入及经济发展水平的影响，经济相对发达的沿海地区和一、二级城市，汽车消费水平较高，对于品牌、产品性能等因素较为偏好；中西部地区和三、四级城市，对于汽车产品的性价比、实用性较为偏好。随着我国经济实力的稳步增长，居民收入的不断提高，一、二级城市的换购需求和三、四级城市的新置需求将是国内汽车市场未来发展的两大驱动。

据中汽协数据显示，我国2015年汽车产销2450.33万辆和2459.76万辆，同比增长3.3%和4.7%，增速较上年下降4和2.2个百分点，其中乘用车产销2107.94万辆和2114.63万辆，首次突破2000万辆，同比增长5.8%和7.3%；新能源汽车于2015年呈现爆发式发展，成为中国汽车市场的一大亮点。根据中国工业和信息化部装备工业司的统计数据，2015年新能源汽车销售33.1万辆，同比增长3.4倍。其中纯电动汽车销售24.7万辆，同比增长4.5倍；插电式混合动力汽车销售8.4万辆，同比增长1.8倍。新能源乘用车中，纯电动乘用车和插电式混合动力乘用车销量同比分别增长3倍和2.5倍。另一方面，中国传统燃油汽车市场增速持续放缓，竞争日趋激烈。其中，仅多用途乘用车SUV继续保持快速成长，成为中国汽车市场的主要增长动力。预计2016年国内汽车市场继续保持平稳增长，汽车销量在2620万辆左右，同比增长4.4%；其中，预计乘用车销量在2220万辆左右，同比增长6.0%；商用车销量在400万辆左右，同比下降3.7%。

2015年我国汽车产销量实现小幅增长，全年累计生产汽车2450.33万辆，同比增长3.3%，销售汽车2459.76万辆，同比增长4.7%。行业整体呈现出以下特点：

1) 产销量突破2400万辆，保持世界第一；

2) 新能源汽车产销34.05万辆和33.11万辆，同比增长3.3倍和3.4倍；

3) 1.6升及以下排量乘用车高于乘用车整体增速，全年销售1450.86万辆，同比增长10.38%；

4) 自主品牌乘用车市场占有率41.3%，提升2.9个百分点，全年销售873.76万辆，同比增长15.3%；

5) 行业经济效益小幅下滑，全年汽车工业重点企业累计实现利润总额3476.76亿元，同比下降2.91%；

6) 产业集中度维持高位，销量前十名的企业集团共销售汽车2200.69万辆，占汽车销售总量的89.5%；

7) 整车进出口继续回落，全年进出口汽车110.19万辆和75.55万辆，同比下降22.73%和20.25%。

2016年经济形势依旧复杂严峻，我国经济处在转型再平衡的关键时期，经济长期向好的基本面没有改变，预计全年GDP增速将在6.5%~7.0%。汽车行业一方面面对中国经济持续稳定增长，城乡居民收入水平不断提高，国家持续扩大内需，石油价格低位运行、汽车后市场快速发展等有利因素，另一方面也面临中心城市限购，交通拥堵，停车难、停车贵、能源与环保压力增加以及消费行为和出行方式改变等因素的挑战，加之汽车保有量和年销量基数不断扩大，预计全年汽车产销增速为4%左右。

【汽车产业链分析】

要想了解汽车行业的目前生存状况，首先得深入了解下汽车产业链的当下。汽车产业链是以制造企业为龙头，吸引为龙头企业配套的上、下游企业及相关的服务业，管理机构等形成动态联盟，共同完成产品的采购、生产、销售、服务等全生命周期的管理。从产业链条分布看，汽车产业链的上游原材料环节涉及钢铁、有色金属、机械、橡胶、石化、塑料、玻璃、电子、纺织等行业；在中游生产制造环节，汽车产业与机械电子、数控机床、自动化生产线等行业利益相关；下游环节涉及保险、金融、销售、维修、加油站、物流、餐饮、旅馆等行业。除此之外，汽车保有量的增长，还将拉动高速公路的投资需求，从而带动水泥、建材等基建行业的发展。在汽车产业链的每一个环节都要有完善的支撑体系，包括法律法规标准体系、实验研究开发体系、认证检测体系等。总的来说，汽车产业链主要包括四个方面：

1） 产品设计与开发；

2） 零部件采购供应；

3） 汽车生产制造；

4） 汽车销售和服务。

国际汽车产业链的利润分配呈经典的“微笑曲线”状，其中整车制造环节所占利润最低，汽车零部件制造与汽车销售利润稍高，而利润最高的是设计开发与汽车服务后市场。汽车后市场围绕汽车使用过程中，涵盖了消费者买车后所需要的一切服务。国内的汽车后市场大体上可分为七大行业：

1） 汽保行业；

2） 汽车金融行业；

3） 汽车IT行业；

4） 汽车精品、用品、美容、快修及改装行业（又称汽车养护行业）；

5） 汽车维修及配件行业；

6） 汽车文化及汽车运动行业；

7） 二手车及汽车租赁行业。

目前汽车产业已经形成了包括整车和零部件开发、制造、销售服务在内的完整产业链，整车企业往往直接介入研发、制造和销售服务环节，并在很大程度上控制着零部件企业和销售服务企业的日常经营活动，在产业链上发挥着主导作用，处于强势的地位。整车企业的价值链主要包括产品开发、零部件采购、整车制造和市场营销四个基本环节。

汽车的生产制造需要向上游企业采购大量的零部件。钢材、铝、橡胶、塑料等大宗原材料价格波动较大的话，上游零部件生产企业的生产成本大幅度上升。如果主要原材料价格上涨幅度过快，会对企业盈利产生一定影响。汽车制造是劳动密集型行业，人工费用的增长也将直接影响企业的盈利水平。汽车行业的规模效益较为显著，大型企业能够更有效地降低成本，提高利润空间。当供货商提高零配件供应价格时，虽然公司可以通过诸如推出新品、转嫁成本、优化工艺、减少损耗等措施消化零部件价格的上涨，但如果主要原材料价格上涨幅度过快，则可能会对盈利产生一定影响。

汽车的生产制造需要使用发动机、变速器等各种零配件以及特种钢和板材。行业内具备自主开发能力的汽车企业一般自行生产发动机等关键零部件，既满足自用亦可向行业内其他企业提供。其余大部分零配件的需求是通过向上游零配件制造商采购来解决。虽然中国汽车行业经过多年发展，但我国汽车零部件、元器件的协作配套能力依然较弱，而且众多配套企业一般从属于整车生产集团，以内部配套为主，对外社会配套所占比重较低。随着全球采购逐渐增加，零部件企业将获得更多独立发展机会，广泛为多家汽车生产企业配套的趋势将逐渐加快。近几年零部件配套企业在这方面已取得明显进展。同时国际零部件巨头纷纷布局中国市场，为汽车生产企业带来更多配套资源并带动中国零部件行业提升。

国内汽车配套产业当前仍然较弱：

我国汽车产业链主要包括：汽车零部件业、汽车制造业、汽车经销服务业。就成熟市场而言，可以认为整车制造是一个高投入、低回报的行业。汽车制造业的上下游业务：零部件制造、汽车经销、汽车服务的整体盈利性都好于汽车制造业本身。目前中国部分零部件企业面临着产业布局较散乱、市场集中度较低、经济规模较小、整体效益较差的局面。中国零部件出口规模已经相当大了，但是真正能够打自主品牌给国外企业直接配套的少之又少，大多数都是采用OEM。（就是自己生产出的零部件拿给配套商，再贴配套商的商标来给整车厂配套）有句话说的很好，“一个优势产业不是单独存在的，它一定是同国内相关强势产业一同崛起。”（忘了是谁说的了- -！）例如，汽车模具业与汽车产业的发展是相辅相成的，汽车模具生产水平的提高必然会促进汽车制造业水平的提高，反之将制约汽车产业整体竞争力的提升。另外，石油化工、钢铁治金、工装模具等行业与汽车产业的关联度很大，这些行业如果不发展，将成为汽车产业降低成本、扩大规模的一个瓶颈。中国汽车制造业要改变利润增长方式，必须向两头延伸价值链：向上游延伸发展研发行业，以争取自主知识产权的地位；向下游延伸发展以金融、贸易为主的生产性服务业，拓展自己的利润面。先进制造业的价值指向与现代服务业的繁荣是互筑双赢的。

钢材对汽车产业的影响：

汽车产业是钢材消费的主要行业之一，在整个汽车生产过程中，钢板占到汽车消耗材料的50%，各类铸铁件占到20%~30%，加起来钢材消耗要占到原材料的70%~80%。以钢材为代表的原材料价格上涨将会首先冲击零部件企业，受钢材等原材料涨价的影响，车轮行业会出现亏损，车桥、锻造、铸造等汽车零配件行业均会受到重创，底盘、轴瓦等零部件企业也将会面临着亏损。对于产品技术含量较高、有一定市场定价能力的零部件企业来说，可以转嫁部分成本上升压力，而较多的零部件企业则将承担钢材涨价的负担，无法向下游整车企业转移成本，其经营环境必然将恶化。

轿车企业受钢材涨价的影响要小于载货车。原因在于用钢量的不同：一辆轿车用钢量大概在1t左右，成本在5~6千元，大概占整车成本的5%左右；而一辆轻型载货车用钢量则在2~2.5t，成本大概在1.5万元，占整车成本的30%；重型货车、客车用钢量则更大。从车型细分来看，我国中低档轿车和货车用钢国产化率较高，国产钢材基本已能满足需求；但中高档轿车的钢板国内尚供不应求，需大量进口，如冷轧深冲板自给率仅为65%左右。轿车、货车的一部分分棒线材、汽车发动机的气阀钢和一些高强度标准件用的冷镦刚、易切削钢也需要进口。

汽车产业链全球化：

销售全球化即市场国际化。众所周知，开发一个新车型平均需要4~5年的时间，而且需要巨额资金，可以说世界上没有一个汽车生产国能拥有完全满足国内全部需求的生产能力，各国汽车生产厂家通常只生产市场细分后某一档次的产品，不可能生产各种档次、规格的产品。汽车生产属于机械制造业，其产品基本上是一种进行国际贸易的商品，发展汽车产业不仅仅是满足本国交通运输的需要，而且还可把它作为一种重要的出口商品销往国外，以图在外贸上获得巨额利润。

在汽车整车价值中，各零部件、总成件的生产价值形成是由诸多国家的企业分工来实现的。例如，美国的庞蒂亚克.莱曼牌轿车由德国设计，由韩国生产发动机、制动器、轮胎、车身外壳、风窗玻璃，由美国生产驱动桥、变速器、燃油泵、燃油喷射系统、后桥及转向系，由澳大利亚生产另一种排量的发动机，由日本生产金属覆盖件，由新加坡生产车用音响系统，最后在韩国组装。由此看来，这种轿车虽然名为美国轿车，实际上是名副其实的国际产品。在汽车生产全球化的情况下，为了保证整车质量和降低成本，许多汽车厂家提出零部件全球采购。就世界范围来说，汽车零部件采购方式基本经历了以下三个发展阶段：

1） 几乎所有零部件由整车厂自制（初始阶段）；

2） 整车厂采购零部件的比例不断增加（低级阶段）。在这一阶段中，整车厂的采购原则是：价格是唯一的选择标准；同一产品要选择至少两个以上零部件厂；不断寻找新的配套厂；

3） 全球化采购及零部件厂从母体上独立出来（中级阶段，即现阶段）。

全球化采购方式可以使整车厂充分利用世界范围内的零部件竞争优势，获取市场的最新技术，适应汇率波动以及集团采购的批量效果，得到最佳质量、最佳服务、最合理价格的配套产品。

【汽车产业链延伸模式】

内向延伸：

内向延伸是加强现有汽车生产、流通、购买和消费环节中的服务方式，可提高汽车产业的竞争能力。汽车产业链向汽车金融业延伸即为内向延伸。汽车金融公司在汽车销售价值链中提供金融服务取得盈利。整个汽车生产和销售价值链，除了制造环节外，其他环节都涉及对金融服务的需求，尤其是信贷、租赁、保险和旧车置换环节，是汽车金融公司的主要业务。随着中国汽车保有量上升，售后服务已经拥有庞大规模和可观利润，众多整车企业开始通过服务品牌建设逐渐向后市场渗透。提升售后服务也成为汽车生产企业在同质化竞争中的差异化武器。汽车生产企业也开始逐渐向二手车交易、汽车租赁、改装等业务延伸。

横向延伸：

所谓横向延伸是指汽车产业链中某一链条或产业平行的衍生出另一个产业。例如汽车零部件业由于其生产的汽车电子产品越来越多，所占价值越来越大，从而形成一个独立的汽车电子产业。

纵向延伸：

汽车产业链纵向延伸主要是指上端延伸至汽车研发设计行业，下端延伸至汽车回收利用产业，而中端延伸至汽车物流业。汽车有两个产业链，一个是传统的产业链，以汽车制造业为中心，买一块地，招一批人，购一批机器设备，抓一套设计图样。那个时代汽车制造商自己不设计，按图样生产。现在时代不同了，新兴的汽车产业链是以产业研发为中心，背后的是服务型产业。研发产业是龙头，服务型产业是获取利润的源泉，制造业仅仅是载体。汽车走下生产线后要经过厂内仓储，装运处理、出厂运输、厂外仓储，最终由消费者提货。由此可见，汽车物流中最主要的两个环节是仓储和运输。

交叉延伸：

所谓交叉延伸，是指两个不同的行业间产业链的相互延伸，例如汽车制造业与钢材加工业联姻，而钢铁巨头又将产业链向汽车领域延伸。

波及延伸：

波及延伸是指从汽车代表的生活方式及文化出发，强化相关服务领域的开拓与开发，例如加油站的建设、停车场的开发、汽车旅馆和路边汽车餐馆的兴起，以及音响娱乐系统的开拓等。

【行业分析】

尽管中国已经成为世界第一汽车生产大国，但由于自主创新能力薄弱，至今并未成为汽车工业强国。自20世纪90年代以来，在以国内市场换取海外技术产业政策的指导下（最终证明，以市场换技术是失败的），国外资本大量进入中国汽车产业，外资已占领中国汽车市场三分之二的份额，分割整车生产和零部件供应链。与之相对的是，中国企业从研发到主要零部件还要依赖外方，中国汽车对外依存度仍然很高。因此支付高昂的技术、品牌使用费和利润，承担中间产品的进口成本，中国汽车产业计入国内生产总值的附加价值远远低于其销售规模，完全是充当跨国公司的组装车间和加工基地，不仅加剧了我国能源、原材料等基础行业的供给紧张状况，更是直接影响到我国经济结构的调整和增长方式的转变。

2016年1~11月汽车分车型前十家生产企业销量排名：

汽车行业具有周期性特征，其与宏观经济周期波动有着紧密联系。汽车占居民消费中比重稳步提高，宏观经济周期也越来越影响到国内汽车市场的周期波动。五一、十一、春节等期间一般为销售旺季，行业内流行“金九银十”的说法。汽车销售受到个人收入及经济发展水平的影响，经济相对发达的一、二线城市对汽车消费水平较高，对于品牌、性能等因素较为偏好；三、四线城市对于汽车产品的性价比、实用性较为偏好，品牌也追求但很有限制。

从整个汽车制造环节上看，分为开发—>采购—>制造—>销售四个环节。在产品开发环节上，包括车型策划、整车设计开发、零部件选型及设计开发、产品试验验证、试生产等业务流程。产品开发的成败往往直接决定车型投放上市的成败，且由于产品开发环节投资大，周期长，往往成为决定企业经营成败的关键因素。另外，在零部件采购环节中，包括配套体系建设、供应商选择、供应商管理、供货份额分配、采购计划管理、采购作业管理、零部件质量检验、入库管理等业务流程。配套体系的质量往往直接决定着产品的品质高低和价格竞争力，因此，零部件采购也是整车企业关键的控制环节。到了整车制造环节，一般划分为冲压、焊装、涂装、总装四大工艺。其中，工艺技术水平、工装设备状况、生产管理能力和装配工人的素质直接决定着整车的制造水平、产品品质和交货周期，也是整车企业管理水平的直接体现。最后，进入市场营销环节，包括营销管理、渠道建设、经销商管理、服务管理、订单管理、物流管理、销售管理、售后服务、配件管理等业务流程。汽车企业主要通过经销商实现产品销售，通过服务商提供售后服务保障。在市场营销环节，渠道布局和经销商的实力是决定产品上市成败的关键因素，同时也是厂家实力、产品竞争力、品牌形象、市场吸引力等综合实力的集中体现。

汽车制造业在服务经济中的变化经历了三个阶段：

1） 第一阶段：是销售单一产品的阶段；

2） 第二阶段：是传统产品+传统服务的阶段，其服务也仅限于围绕产品的售前售后等传统服务；

3） 第三阶段：发达国家早在20世纪四五十年代，就已经发展到第三阶段，随着全球化、信息化的发展，企业已经突破了传统的服务模式，而是代之以产品为载体、为中心，借助高科技手段，为客户提供方方面面以人为本的服务，例如由此延伸的汽车金融、汽车保险、信息技术产品在汽车上的应用（如车载导航）等不胜枚举。

我国汽车开发流程:

国内的汽车的开发流程一般可归纳为如下9个步骤：

1） 调查市场需求，结合自有产品制定开发概念，编写整车设计任务书（目前我国自主品牌汽车的设计基本上有三种方式：自主设计、委托设计和拿来主义后的改造设计）；

2） 绘制简易总布置图，确定总体尺寸交给造型部门。造型部门根据绘制的二维效果图和总布置图来制作1：1的油泥模型；经过造型评审后开始采集造型点云数据，开铣出1：1的实体模型，对真实模型进行评审，通过后确定整车外形效果和3D外表面数模；

3） 在第二部开始的同时，设计部门进行车身、底盘、电气、附件等设计，在外部造型确定后更改涉及的部分；

4） 在建模的过程中，根据采集到的数据针对内外饰造型进行相关的驾驶员坐姿、上下车方面性、踏板位置、前后方视野，通过性、驾驶员操纵界面等人机工程校核，发现问题及时通知相关部门更改设计方案；

5） 完成第一版整车数模，由总体人员根据设计任务书全局考虑相关布置工作，包括动力总成及其他相关配套；

6） 第一版数模完成后，对各零部件总成进行招标，寻找开发商对各零部件总成进行前期开发研究和准备工作。各系统在确认所有设计都完成后，通知各供应商对各零部件总成进行平板或模具样件试制；

7） 进行第一次样车的试制，主要是用来验证车身模具，验证和调整车身焊接夹具，各系统的相互装配关系及相关零部件的性能等；

8） 反馈问题更改和完善车身模具，焊装夹具及相关零部件性能等；

9） 安排第二次试制、第三次试制，第一次小批量试制、第二次小批量试制、第三次小批量试制、直到问题基本上都解决后正式批产新车上市。

汽车产品一方面作为消费品，满足人们日常生活和交通出行的便利，另一方面也可作为生产工具，满足生产经营的需要。其下游为各级经销商和最终用户，因此，销售渠道的分布、生活水平的高低、消费习惯、特定的生产用途和需要将影响产品的最终销售。目前汽车整车生产企业在汽车产业链上处于主导地位。整车企业与经销商、服务商的关系主要受《汽车品牌销售管理办法》规范，该办法规定没有整车企业授权的经销商无权销售其产品。但近年来，随着一些经营不善的弱小经销商被收购，出现了大型的经销商集团，这些经销商集团逐渐具备与整车企业平等对话的能力，在汽车产业链上的地位也逐渐加强，未来与整车企业的地位将趋于平等。

汽车的生产制造需要使用发动机、变速器等各种零配件以及特种钢和板材。构成汽车整车的零部件按大类可分为：发动机系统、传动系统、底盘系统（含转向和制动）、车身件系统和汽车电子电器等。其中发动机系统、传动系统、底盘系统为汽车整车构成中最为核心的零部件。行业内具备自主开发能力的企业一般都会自己生产发动机等关键零部件，既满足自用，又可向行业内其他企业提供。其余大部分零配件通过向上游零配件制造商采购来解决。但我国汽车零部件、元器件的协作配套能力较弱，众多配套企业一般从属于整车生产集团，以内部配套为主，对外社会配套所占比重较低。从行业形势看，中国汽车市场增长点正由一、二线城市向三、四线以下的城市和乡村转移；中国将由汽车制造大国逐步向制造强国转变，中国品牌汽车占比持续增长；产业结构调整进一步深化，市场对资源配置的基础性作用将进一步加大，汽车生产企业将面临更加激烈的市场竞争，新能源汽车成为新热点。

零部件的采购及供应：

目前汽车零部件采购体系大致分成两种类型。一种是以日、韩为代表的封闭式采购系统。其特点是整车厂商参股上游零部件企业，形成统一利益体，利润共享。重要零部件基本上都是内部供应，一般非本国企业很难打入供应链。此种采购系统的优点是主机厂利润较多，但缺点是风险较大，零部件企业没有替代品，导致主机厂生产系统非常脆弱，一旦发生危机很难处理。另一种是盛行于欧美各国，并以大众汽车公司为代表的开放式采购系统。其特点是有众多的零部件厂商进入供应系统，零部件产业发展迅速，但产业链上下游利益体不一致，合作上多有议价机制。

我国最早由于历史原因，中国汽车产业链完全由集团控制，形成零部件到整车的垄断。刚开始市场化时，零部件厂商开始独立出来，但整车厂商为了降低风险，仍然掌控多数配套的零部件生产。再进一步发展，越来越多的零部件生产厂商独立出来，市场分工明显，竞争逐渐激烈，但整车厂商仍然掌控关键核心零部件的生产。到了完全市场化阶段时，整车和零部件制造完全分工。这样虽存在一定的风险但这是社会化和专业化分工的必然趋势。

汽车的生产制造：

对汽车生产制造系统而言，通常追求的目标是：尽可能低的制造成本，尽可能快的市场响应，尽可能高的产品质量，尽可能好的制造系统柔性和尽可能少的环境影响，即通常应考虑五大类系统目标：成本、时间、质量、柔性和环境性，这五大类系统目标是企业在产品生产制造的各个具体环节中实现的。

目前，大多数汽车公司是根据市场预测进行生产，然后通过推销进行销售，因此称为推动模式。未来汽车公司将根据消费者的订货进行生产，然后将汽车运送给消费者，形成所谓的拉动模式。因此，面向未来，现代汽车制造业供应链应采用拉动模式，即以下道工序逐层拉动上道工序的运转。生产系统的运转以市场需求为拉动力，物流部门根据市场需求制订生产计划，再据此运算出物料需求计划，推动采购环节的运转。主生产计划和企业内资源状况（能力状况、物流状况）又驱动计划员将生产计划分解成总成本最低的日生产排程，最终围绕“销售一线”展开面向消费者的营销战略实施。

汽车的销售模式：

汽车的销售模式基本上可分为四种。

其一，汽车专卖店：汽车专卖店销售模式通常是汽车制造商与汽车经销商签订合同，授权汽车经销商在一定区域内从事指定品牌汽车的营销活动。目前国际上较通行、较规范的专卖店形式是所谓的3S模式，即将销售（Sale）、维修服务（Service）、配件供应（Spare parts）三者合为一体，俗称“前店后厂”式的专卖店，这样可避免厂家和销售商脱节、销售商和维修站脱节、维修站和配件供应商脱节的现象。3S专卖店的销售模式又进一步发展成为销售、维修服务、配件供应、信息反馈（Survey）“四位一体”的4S销售体系，即专卖店在销售过程中还通过各种途径调查用户的需求和对产品的意见，并将汇总的信息反馈给汽车制造商进行分析研究。所谓的2S专卖店，其功能只是新车销售和维修服务，而5S专卖店比4S专卖店增加了二手车回收/销售。

其二，汽车超市：汽车超市可以代理多种品牌的汽车，提供这些代理品牌汽车的销售和服务，汽车超市通常是一些有实力的、手上掌握了多个汽车品牌销售代理权的经销商运作的，或者汽车超市是从其他4S店进货的。汽车超市的优势在于，对消费者来说方便了对车型的挑选，很容易货比三家。

其三，汽车交易市场：汽车交易市场是将许多3S、4S汽车专卖店集中在一起，提供多种品牌汽车的销售和服务，同时还提供汽车销售的其他延伸服务，如贷款、保险、上牌等。

其四，汽车园区：汽车园区是汽车交易市场规模和功能上的升级版，除了规模上的扩张，汽车园区最主要体现在功能上的全面性，除了汽车销售、汽车维修、配件销售，汽车园区更是加入了汽车文化、汽车科技交流、汽车科普教育、汽车展示、汽车旅游和娱乐等众多的功能。

国内经销收入模式：

全额预收款模式：经销商以现金或无三方协议的银行承兑汇票支付货款，厂家收到经销商预先支付的100%货款后，安排车辆发运，厂家于经销商对车辆验收合格并在交接确认单签字后确认销售收入。

三方协议模式：在不提高信用风险的情况下开拓市场，厂家、相关银行与相关经销商共同签署三方协议。经销商向厂家发出车辆购货订单。经销商向签约银行申请签发一份以厂家为收款人的银行承兑汇票，厂家收到银行承兑汇票时，记录为预收款项，并将车辆发运至协议指定地点。在此阶段，相关车辆所有权上的主要风险及报酬尚未转移，车辆仍为厂家存货。厂家将经销商购置车辆对应的合格证交付给签约银行，签约银行以公司提供的车辆合格证作为银行已替经销商垫付的车辆款的抵押。根据三方协议，如果经销商在银行承兑汇票到期时无法交存足额票款，厂家须回购该银行承兑汇票下库存的合格证对应的车辆。因此交易相关车辆所有权上的主要风险及报酬尚未转移，未满足收入确认的条件，相关车辆仍为厂家的存货。经销商在车辆销售后，向签约银行支付之前签约银行已经垫付的相应车辆款，签约银行收到款项后将与该款项相对应价值的车辆合格证抵押解除并将合格证交付给经销商。当经销商从银行取得合格证且厂家根据三方协议应履行的回购责任实际解除时，交易相关车辆所有权上的主要风险及报酬转移至经销商，厂家确认销售收入。银行承兑汇票的期限一般不超过六个月。三方协议模式下，签约银行未将车辆合格证抵押解除并将合格证交付给经销商之前，厂家承担相应的担保责任，即对经销商按期兑付票据并赎回车辆合格证承担担保责任，该等担保责任解除之前，交易相关车辆所有权上的主要风险及报酬未由厂家转移至经销商，厂家不确认销售收入，销售收款在预收账款科目上核算，预收账款实际上反应了担保所对应的公司应承担负债。当担保责任发生时，厂家只需要将所收款项退回给银行，并冲减预收账款。

国内销售结算方式：

目前国内销售结算方式有：现金和电汇预收、承兑汇票预收。

现金和电汇预收：合同签订后，由经销商通过现金或者电汇全额支付购车款，在该笔款项到达厂家账户后为经销商安排车辆出库发运。

承兑汇票预收：合同签订后，由经销商通过银行承兑汇票全额支付购车款，电子承兑汇票到达厂家银行账户或纸质银行承兑汇票邮寄至厂家并经确认无误后，厂家安排为经销商发送车辆。该结算方式为国内各厂家销售主要的结算方式。

国内汽车产业的瓶颈：

国内汽车制造业“增产不增收”的局面日渐严重，单车利润呈逐年下降的态势。汽车企业相互之间的竞争仍然局限在低成本、低价格的层面，缺乏创新技术和自主品牌。改变利润增长方式，促使经营模式向高利润的服务领域延伸是至关重要的有效手段。另一方面，跨国公司为争取更大的利益空间，对技术的控制越来越严，今后获取先进技术的难度更大，若不从根本上改变自主创新能力薄弱的现实，中国汽车厂商将面临严重的知识产权问题和生存危机。从全球经济发展趋势看，汽车产业的发展将呈现专业化分工发展的特点，在汽车这个大而长的产业链中，企业可以各自做好自己最擅长的事。

一些合资汽车企业中，汽车零配件供应企业90%以上都是外国厂商自己的。换句话说，国外的跨国公司把利润从整车企业转移到自己独资或者控股的零配件企业中去了。国外汽车厂商利用自己的优势牢牢控制住合资企业的配套采购权，从本国的零配件公司采购零配件，其价格一般远高于国内同等产品，有的甚至高出几十倍，然后从中赚取巨额利润。因为合资中方一没有技术，二没有品牌，再加上外国厂商一般都在合资初始就要求原始供应原则，跟进一批外方原班配套企业，国内零部件企业几乎被排除在外。通过零部件采购转移利润只是跨国公司盘剥汽车产业的一种方式，另一方面提高本已高昂的品牌使用费、技术转让费等也是其采用的重要手段。

另一方面，难以打破合资整车厂既有的封闭利益体系是令很多零部件厂商为之头疼的问题。要进入合资整车厂的配套体系，必须首先将零部件产品送往外资汽车公司的海外总部进行认证，正常情况需要2~3年的时间，即便通过了所有的测试程序，相关车型的市场周期早已经结束了，而且由于需要认证的往往都是针对具体车型的专用零部件，等认证结束这款零部件也基本上作废了。换言之，国内零部件厂商与外资零部件厂商根本不在同一起跑线上。

从整体看，国内装备制造业水平尚不能满足汽车产业发展的需要，很多关键技术过分依赖国外。以车身激光焊为例，这是轿车车身制造的关键技术，对提高汽车质量和安全性能起着重要作用。但目前这项技术却为国外所垄断，国内只有合资企业才能通过引进设备使用这种焊接技术，而在民族品牌汽车中尚属空白。在绝大多数合资汽车厂的建设中，往往只有土地和厂房是中方提供的；汽车生产的冲压、模具、焊接、涂装、总装等主要生产线和重大装备，基本上按照外方要求从他们的国家进口。

本土零部件企业分散发展、条块分割的现象，也限制了中国汽车零部件产业规模效应的形成和释放。由于没有形成规模，生产成本就会过高，零部件企业的效益自然上不去。其次，技术落后导致装备落后，装备落后导致生产水平和产品质量不高。由于国产设备无法满足需要，很多中国汽车企业不得不把大把的钱花在引进国外设备上。民族汽车业面临十分尴尬的局面，要么花费巨资引进国外生产线或重金收购国外汽车品牌，要么用自己的低端装备生产低档车。前一种选择让企业不堪重负，后一种做法又造成我国汽车在国际竞争中位于低端，掌握不了国际竞争的主动权。所以，还是那句话：“一个优势产业不是单独存在的，它一定是同国内相关强势产业一同崛起。”

系统化供货及模块化装配正在兴起：

世界汽车工业的一种全新汽车生产模式正在兴起，这就是系统化供货和模块化装配。汽车制造厂为了降低成本，提高产品竞争力、简化汽车制造工艺以及节省装配时间，要求各零部件供应商配套成系统供货（所谓系统集成，是指把汽车中的一个或几个分系统、组合件或部件以最佳化原则组成一个封闭的系统。），向装配模块化方向发展，并要求零部件供应商分担整车企业更多的新技术和新产品研究开发工作，使其在汽车工业发展中发挥更重要的作用。以汽车座椅为例：30多年前，座椅套子是在汽车装配厂里缝合的，而后将套子覆合在有泡沫材料制成的圆形芯子上，做成软垫和座椅靠背，接着将其和座椅调角器及滑轨装配在一起，随后再加上头枕和安全导轨，最后才能将座椅装到汽车上。时至今日，零部件供应商送给整车厂的已不再是座椅散件而是整个座椅，这种变化就是实现模块化的结果。

系统化、模块化的采用，将改变现有生产模式。使整车企业演变为单纯的装配厂，自身仅负责车身、动力系统等几个总成的开发和生产，由零部件供应商提供功能模块。零部件商系统化供货、整车制造商模块化装配有利于做到订单式生产。模块化生产使汽车产业链结构发生了重大变化，由此也带来了汽车企业运行模式的变革。模块化和网络化标志着汽车生产经营方式上的一种重大变革。通过互联网，汽车公司与汽车部件供应商组成了一个有效的供应链，而汽车公司变成了一个几乎不生产任何汽车部件的企业，只是将供应商送来的模块进行最后组装。

现在随着系统化供货和模块化装配的兴起，将来一辆轿车可以由20个左右的模块化系统组装而成，因此，凭借“模块车辆”原理和日益发展的互联网技术，汽车产业的个性化定制生产是完全可能实现的。模块化装配是汽车产业发展的必然趋势，从而引发汽车产业链结构的重大变革。将来进一步发展，跨国汽车将会通过互联网将装配业务对外承包，一些世界汽车巨头将有望停止直接的生产活动，而只从事汽车的系统集成和品牌营销，即成为一家完全凭借技术和品牌优势支配和控制汽车生产与销售的空壳巨头。而“模块+标志”也将是跨国汽车公司未来运行模式的必然选择。也就是说，它们只是应用一种统一的标识和品牌在活动，正如现在的思科和戴尔那样。

未完待续......

亦战亦退

2017.01.04 22：36

别把鸡蛋放在一个篮子~

2017.2.27~2017.3.3一周记录

2017.2.27~2017.3.3

{一周记录}

【放轻松】本周上海跌1.08%；深圳跌0.45%；大盘收报3218.31点。接着上周总结。预计本周仍然维持原来观点，仍然盘整、耐心低吸好股票、追高要三思！实际来看，本周维持持续调整的格局，周成交量稍有萎缩，但仍维持在5周线之上。本周交投清淡，没什么热点，继续维持着外围涨我独跌的优良传统~下周预计仍然如此，忽上忽下涨跌幅都不会太大，维持盘整。即便有较大的跌幅也无需恐慌或动摇，反而是一些具有价值的好股票低吸的机会！要记住：寻找好的投资机会，无非就是寻找好的特价商品！好的投资者最有可能在股市已被恐惧淹没、股价不分青红皂白的下跌时以低价买入那些好股票。通常好股票未来盈利的风险更小，因此其估值相对的不确定性也要更小。只要估值是合理的，它们就会是投资标的的首选。而未来盈利情况不确定性更高的股票风险更高，仅在其潜在收益能够补偿持股风险时才能被视作是廉价股，并被纳入分散化的投资组合。尽管好股票有可预测的盈利能力，但是它对投资者来说仍不能算是无风险的，以高价买入这类股票——即便是好的股票也会产生亏损。其次，也不必过分在意你的决策正确率，通常来说只要有60%的投资决策是正确的，长期来说就足够打败市场了！在分析未来盈利水平时，不论你多么厉害，犯错总是在所难免的。预测未来本身就很困难，除非接受你会犯错这一事实，否则将一无所获。周末愉快~

本周1卖3买，共4笔交易：

1.     电广传媒15.00元卖出，持仓下降13.37%--->11.63%；

2.     电广传媒14.48元买入，持仓上升11.63%--->13.37%；

3.     百联股份17.63元买入，持仓上升0.06%--->1.10%；

4.     国投电力6.98元买入，持仓上升9.07%--->11.11%；

其余未动。

总持仓上升49.90%--->53.36%；现金下降50.10%--->46.64%。

邓普顿逆向投资之道——读后感

恒顺醋业及调味品市场浅析（下）

@水晶球财经网

估值

首先看下收益率的情况。截止2015年报数据披露，恒顺的收益率为2.96%，2010~2015年收益率平均水平为-2.08%，当前高于平均水平。海天的收益率为2.59%，2010~2015年收益率平均水平为4.49%，当前低于平均水平。加加的收益率为1.11%，2010~2015年收益率平均水平为13.28%（2012~2015年平均水平），当前大幅低于平均水平。厨邦的收益率为1.68%，2010~2015年收益率平均水平为2.70%，当前低于平均水平。千禾因上市时间较短，无数据对比。从收益率上看各家并不高。

再看股息收益率。截止2015年报数据披露，恒顺的股息收益率为1.90%左右，派息率为64%上下，2010~2015年股息收益率平均水平为1.08%；海天的股息收益率为1.70%左右，派息率为67%上下，2014~2015年股息收益率平均水平为2.88%；加加的股息收益率为0.50%左右，派息率为44%上下，2012~2015年股息收益率平均水平为9.75%；厨邦的股息收益率为0.60%左右，派息率为38%上下，2010~2015年股息收益率平均水平为0.73%。千禾上市时间较短，无数据。食品行业的平均股息率水平大致在1.68%上下。从股息率上看各家并不高，恒顺的股息支付连续较为稳定。而厨邦在2010~2011年中断过股息的支付。

再看市盈率。截止2015年报数据披露，恒顺的市盈率为33.82倍，2010~2015年市盈率平均水平为20.25倍，当前处于历史高位水平。再看一下整个食品行业的平均市盈率，为40倍左右。从走势上看，恒顺的股价及市盈率两者基本一致。再看一下恒顺的股价，截止2015年底收盘价为12.72元/每股，2010~2015年平均价格为6.74元/每股，当前处于一个历史高位的价格。而自2010~2015年恒顺的股价增值了183.30%，市盈率则增长了92.38%。再回顾下历史，如果从2005年的最低点0.64元买入并持有至2015年年底，股价10年之中增值了接近18.88倍！！要发发发啊~可惜我没买。

再来横向对比。从历史走势上看，横向对比来说恒顺还处于较低的水平，截止2015年报数据披露，海天的市盈率为38.61倍、加加为89.78倍、厨邦为59.44倍。2010~2015年的平均市盈率水平恒顺也是最低的，只有20.25倍；海天及加加则在27、28倍附近；厨邦则高达40倍；千禾上市时间较短数据不足。这几家公司的市盈率倍数无论是从自身纵向对比，还是与食品行业对比，都给出了较高水平的市盈率倍数，整体看上去显的十分昂贵。

用扣除非经常性损益净利润的增长速度与市盈率的增长速度进行对比，一般来说如果利润增速为20%，而市盈率增速为10%，说明是低估了，反之则会有麻烦。以下面这张图来看，截止2015年报数据披露，恒顺的扣非净利润增速为70.43%，而市盈率增速则为-11.20%；两个指标的走势趋势基本一致。但在2013年时市盈率增速大幅上升超过扣非净利润增速，接着14、15年又回落至扣非净利润增速之下。

接着再看看市净率。截止2015年报数据披露，按其账面值计算；恒顺的市净率为2.6倍，2010~2015年平均市净率为1.92倍；海天的市净率为10.75倍，2010~2015年平均市净率为7.49倍；千禾的市净率（以当前计）为9.36倍，平均值由于数据不足无法计算；加加的市净率为5.04倍，2010~2015年平均市净率为1.77倍；厨邦的市净率为4.93倍，2010~2015年平均市净率为3.18倍。再看下食品行业的平均市净率水平，为4.9倍。如此看来，横向对比恒顺的市净率明显是比较低的，而海天及千禾的市净率简直可以用“惊人”来形容！甚至令我对这种传统的有形资产制造企业产生了惊悚感！

对于各家的资产负债表本人重新做了判断及调整，将所有的商誉、开发支出资本剔除、以及一些科目进行了折扣（包括应收款、存货、固定资产、无形资产等，全部负债不做调整）后，再剔除少数股东权益，加上各公司产品的品牌价值（为求保险，将各家的品牌价值以50%来计算），然后跟股价去除（以落笔时间收盘价）计算得出：恒顺的PB为2.17倍上下、海天的PB为3.38倍上下、千禾的PB为3.05倍上下、加加的PB为1.43倍上下、厨邦的PB为1.94倍上下。PB得已大幅度降低，主要是其表外的各自品牌价值，市场给出像海天10倍PB、千禾9倍PB如此之高的定价，品牌价值的贡献必不可少。

再看市销率。截止2015年报数据披露，恒顺的市销率为5.09，2010~2015年平均水平为5.78；海天的市销率为7.46，2010~2015年平均水平为11.19；千禾的市销率为9.36，2010~2015年平均水平为9.29；加加的市销率为4.30，2010~2015年平均水平为4.63；厨邦的市销率为4.13，2010~2015年平均水平为5.89；基本上都小于均值水平。从历史走势上看各家也都呈下降趋势。

再来使用一个古老的指标作为参考。用PE乘以PB！这个值不超过22.5则具有投资价值。通过计算发现，截止2015年报数据披露，没有一家能够符合这一标准。并且从2010~2015年平均水平上看也没有一家能够符合。恒顺在其中相对来说还算是较低的。

再来对比一下各家的现金收益率。现金收益率的目的是度量公司使用资本、包括所有者权益和负债产生现金流的效率怎么样。截止落笔时间，计算恒顺的现金收益率为3.17%左右、海天为2.37%左右、千禾为0.21%左右、加加及厨邦分别为负。对比来看，恒顺及海天的现金收益率相对还算是比较高的，但是相对于理财产品及无风险的国债收益率水平却差不太多。

各家企业价值做一个计算。截止最新收盘价（以落笔时间为准），恒顺的市值为69.62亿元（折合每股为11.55元），企业价值为74.17亿元（折合每股为12.31元）；海天的市值为809.59亿元（折合每股为29.93元），企业价值为791.87亿元（折合每股为29.27元）；千禾的市值为57.87亿元（折合每股为36.17元），企业价值为59.96亿元（折合每股为37.47元）；加加的市值为81.79亿元（折合每股为7.1元），企业价值为87.28亿元（折合每股为7.58元）；厨邦的市值为119.58亿元（折合每股为15.01元），企业价值为133.28亿元（折合每股为16.73元）。

再来看下各家的PEG指标情况如何。根据以上叙述，本人对于各家2016年报即将出炉之际做出一个大致的判断预期。预计恒顺2016年的扣除非经常性损益后净利润增速大概在20%左右，全年扣非净利润大概1.5亿上下，每股收益大概0.23元附近。市盈率为51倍，如此计算PEG应为2.54>1。预计海天2016年的扣除非经常性损益后净利润增速大概在5%左右，全年扣非净利润大概26亿上下，每股收益大概0.95元附近。市盈率为32倍，如此计算PEG应为6.32>1。预计千禾2016年的扣除非经常性损益后净利润增速大概在40%左右，全年扣非净利润大概9000万上下，每股收益大概0.56元附近。市盈率为65倍，如此计算PEG应为1.62>1。预计加加2016年的扣除非经常性损益后净利润增速大概在30%左右，全年扣非净利润大概1.4亿上下，每股收益大概0.12元附近。市盈率为58倍，如此计算PEG应为1.94>1。预计厨邦2016年的扣除非经常性损益后净利润增速大概在40%左右，全年扣非净利润大概2.9亿上下，每股收益大概0.37元附近。市盈率为41.04倍，如此计算PEG应为1.03≥1。通过PEG计算对比，基本上除厨邦以外各家指标均远大于1，并不具有投资价值。当然，这只是PEG发出的信号而已，作为一个参考。

估值小结：以未来三年DCF计算，恒顺的每股价值大概在16元上下；海天的每股价值大概在27元上下；其余三家要么是上市时间较短，自由现金流稳定性如何不好判断；要么是自由现金流一直为负无法预测。对于DCF估值来讲，本人认为风险的本质是不确定性，并且评估我们看不见的东西也是相当困难的；关键是选出合适自己的折现率。尤其是不要为精确性担心，只要思考被评估的公司比平均水平风险更高还是更低？以及风险高或低了多少就可以了。给折现率赋值并不是精确的科学，对一家公司来说也没有绝对正确的折现率。其次，像自由现金流逐渐的增长率如何去赋值也因人而异，包括永续年金的赋值也同样是。所以无需太过精确而感觉到烦恼。最后，对于业务或财务结构过于复杂的公司，一定是比简单的、容易理解的公司更有风险。如果公司太过复杂，别那么纠结！那边还有一堆又好又简单的公司等着你！根据对各家估值水平的综合分析，本人认为海天及千禾属于高估品种，加加及厨邦属于合理偏高品种，恒顺则属于合理偏低品种。

结论

综上所述，对各家进行一个总结。先说下海天，它的高估值还是有道理的，无论是成长性、还是盈利能力、还是收益性、又或是财务稳定性等，均表现出是一家非常优秀且具有竞争优势的公司。正所谓好货不便宜，便宜没好货。正是市场对于海天的出色表现以及对未来的乐观态度导致了当前海天的高估值。虽然是家好公司，但是没有一个好价格也是万万不行的（至少对于本人来说），否则纯粹就是在透支未来！在股权结构中说过，海天即将迎来解禁潮，巨量的原始解禁股将涌向市场对股价造成调整压力，至于结果与否？是高位减持呢还是维护市值呢？不做预判，安静的看着就好，反正这个价位我是不会买的。以27元为合理的每股价值来看，再加上这么优秀的公司，取10%的安全边际，股价在24元附近时应该可以考虑。

千禾目前属于次新股，目前属成长导入期。但是股价一路被炒的如此之高，最高时几乎快触及50块！以之前所分析的各项财务数据，以及各项估值水平来看这一价位应该会是一个长期顶部并逐年消化，漫长的下跌趋势应该是大概率事件。加上3月份也将迎来一波解禁潮，对股价也具有调整压力。当然，我本人一项也不碰新股及次新股。所以，这几年应该不会碰它。

再说加加。通过以上叙述分析，其各项财务水平均显示，这是一家较为普通的小市值公司。无论是成长性、盈利能力还是收益性等水平相对比较低，产品也没什么太过亮眼的竞争优势，主要以当前价格交易也处于合理范围，并没什么折扣，而对于它的未来也并不看好。属于不贵不便宜的一般公司，所以只保持长期关注。

厨邦（中炬高新），这家公司如果只从名字上看一定不会认为它是一家调味品公司。实际上它的业务主要在调味品行业之中，旗下有“厨邦”及“美味鲜”两个品牌。但是这家公司做的业务较为多元化，比较杂乱，而且它与加加的情况差不多，就是很平庸。通过以上叙述分析同样是各项能力均较为普通偏低，虽然估值水平相比来说并不高，但同样是一家不贵也不便宜的一般公司，当前价格交易也处于合理范围，没折扣。

最后，总结一下恒顺。我认为它目前属于复苏期。根据之前所述，恒顺失败的多元化发展导致它的财务报表长期以来并不好看，也侵蚀了其利润。当下虽然剥离了其他业务走出泥潭，包括一系列措施如降低杠杆、减少财务费用、提升财务稳定性等等，并且将主要精力集中在调味品主业之上，但仍然还需要一些时间来恢复它本来的实力。无论是恒顺的盈利能力（在市面上恒顺的产品定价还是比较高端的）、还是它的分销网络都可以说是比较强的，况且恒顺长年积累的品牌价值，与当前它的市值十分不匹配。唯独是它的效率及三费问题需要迫切改善。所以，根据以上全部论述分析，本人认为恒顺还是十分具有潜力的，是被低估的。之前几年的困境反转时期股价已经有了一波较大的涨幅，而当下它的估值水平也并不高，主旋律仍是以“改善”、“回归”为主题，集团及董监高也纷纷增持并增加对未来发展的信心。以16元为合理的每股价值来看，市值大概在100亿元上下为合理。对比一下现价11.55元，仍然有接近40%的估值修复空间。所以本人认为10~12块区间都是可以买进恒顺的合适价格，当然能够买到越低就越好啦！

本人也一直持有恒顺醋业的仓位，自2015年12月份开始关注恒顺。2015年12月3日第一次建仓，价格为10.95元，中途也进行过一些交易，最低买入价为9.31元、最高卖出价为12.65元。当前持仓成本为9.761元，所持仓位占总仓位的5.32%，最高时持仓曾达到过总仓位的10%左右。未来仍将继续计划增持恒顺，预计仓位不超过总仓位的15%；中途仍会继续交易做低成本，并中长期持有。

以上就是本人对各家调味品企业的分析结论，并不对股票进行推荐，仅供参考。

亦战亦退

2017.02.09 凌晨 5：08

恒顺醋业及调味品市场浅析（中）

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【盈利能力】

首先看下毛利率，截止到2015年报数据披露，海天毛利最高为42%、恒顺也有40%的毛利，千禾及厨邦大概在35%~37%的毛利水平，而加加的毛利最低只有28%。2010~2015年平均水平上对比，海天最高差不多在38%，其次是恒顺有36%、其次是千禾大概在34%、其次是厨邦大概在31%、最低是加加只有27%而已。整体上看调味品行业的毛利率还算可以，而毛利的稳定性也十分不错并带有些许的小幅增长。恒顺2016年6月21日公告称：为加强渠道管控，规范渠道价格、强化终端投入力度，根据目前市场情况及公司产品的供求状况，将于未来三个月内上调部分产品的价格。涉及提价的产品为主营的经典醋系列共19个单品，调价平均幅度在9%左右。可见恒顺还是具有一定的提价能力。

再对比下各家营业利润率水平，截止2015年报数据披露，海天最高为26.5%、其次是恒顺为21.3%、而其他三家均在10%~12%附近。2010~2015年平均水平对比来看，海天仍是最高为21.84%、厨邦、加加及千禾均在9%~12%附近，而恒顺只有可怜的5.64%。走势上看，恒顺的营业利润率上升幅度较大，而其余各家的营业利润率基本保持在一定的水平范围，而海天的营业利润率则稳定的呈小幅上升趋势。众所周知，营业利润=主营收入+其他业务收入-主营成本-销售费用-管理费用-财务费用-营业税金及附加-其他业务成本+投资收益，而恒顺的营业利润率上升如此之快全在于它的财务费用之中，恒顺的财务费用问题之前已叙述，这里就不再重复了。另一方面，如果将它2015年的投资收益剥离开（出售百盛股权属非经常性损益，不能够体现出公司的真实水平，故而假设剥离开），那么营业利润率差不多应该在10%左右而非21.30%，水平档次上直接砍掉一截，和千禾及加加等应在一个层次上。而海天则一枝独秀，究其原因，一方面营收规模较大，另一方面它的成本相对也较低，三费占比相对也非常低。所以综合下来营业利润率显得非常霸气。

接着再对比看下净利率，走势上基本与营业利润率一致。2010~2015年平均水平对比来看，海天仍是最高为17.44%、厨邦、加加及千禾均在7%~10%附近，而恒顺只有2%而已。截止2015年报数据披露，恒顺的净利率为8.74%（扣非），当然，我们不能只看净利率（只看净利率不看资产周转率的行为都属于耍流氓~），还必须结合资产周转率来看下，到底它的总资产净利率水平如何？

对比资产周转率来看，截止2015年报数据披露，恒顺的资产周转率为58.08%，在各家对比当中为最低水平。但是，从历来的走势当中可以看到恒顺、厨邦呈微幅向上趋势改善，而海天、加加、千禾都呈现出下降的趋势，但整体上看恒顺仍然是效率低下。2010~2015年平均水平来看，海天仍为最高，而恒顺为较低水平。正如之前所说，恒顺的人员臃肿且效率不高，带有国企病特征、导致利润水平较为低下，这方面迫切急需改善。

通过对比资产周转率及净利率后，我们再来对比一下总资产净利率，该指标反映了公司运用全部资产所获得利润的水平。指标越高说明公司投入产出水平越高、运营越有效率、成本费用的控制水平也越高。从走势图中可以看出海天独树一帜，拥有20%以上的总资产净利率，而其他几家则均为个位数。2010~2015年平均水平对比，海天为21.51%最高，而恒顺只有1.27%最低。通过总资产净利率可以清晰的说明各家问题，恒顺及其他家的运营效率低下加上成本及费用的控制水平较低而导致总资产净利率指标较低，而海天则刚好相反，较高的效率及成本与费用的良好控制导致了总资产净利率指标较高。千禾虽处于中间较高值，但其时间较短数据不足，故而不够全面，有待继续观察看其长时间表现。

我们再看下扣非净利润/固定资产比值，这个比值表示100元钱的固定资产1年能够产生多少元净利润；截止2015年报数据披露，恒顺为11.05%，与其他各家除海天外均保持差不多的水平，2010~2015年平均水平来看海天最高为46.32%，其次是加加为26.57%，其次是千禾及厨邦均在15%附近，最低则为恒顺不到3%。调味品行业这一比率整体上看并不高。

在工业企业当中，固定资产周转率比总资产周转率更能说明问题，工业企业过于依赖有形资产（比如工厂和设备），以生产产品产生销售收入。重要的是固定资产周转率剔除了商誉的影响；对于进行频繁收购的公司来说，商誉经常压低其总资产周转率。对比一下固定资产周转率，2010~2015年平均水平，加加最高为707.25%，其次是海天、千禾及厨邦均在250%~380%范围内，最差的是恒顺只有181.88%。

盈利能力小结：通过以上数据对比可以看出，海天的盈利能力碾压其他几家，无论是毛利率、营业利润率、以及资产运营效率还是净利率都普遍高于其他几家一大截，根本不在同一个层面上。本篇文章主要重点是说恒顺，所以海天先暂放一边，主要看恒顺。其实论毛利率恒顺并不差，也具有40%的毛利率水平。但营业利润率及净利率却十分的低，如果没有2015年的投资收益这部分，营业利润率还会腰斩一半。从2010~2015年的历史走势上看，虽然营业利润率得到了改善（因财务费用的大幅降低），但仍然不够优秀。究其原因一方面销售增速较为缓慢，导致市场无法继续增长扩大销售。另一方面还是三费居高不下，主要是销售及管理费用较高、以及效率的低下导致盈利能力受阻，总资产净利率超低！假设在不扩大销售的情况下，实际利润仍有释放的空间，重要的是降本增效并管控住三费达到合理水平，恒顺目前主要的问题是国有体制下的经营效率低下。未来恒顺的盈利能力还有较大的提升空间，并具有调味品行业的持续竞争优势，其品牌也有一定的消费者忠实度，聚焦主业打造全国性品牌，为此恒顺采取产品升级、渠道拓展、营销改革等多种措施以实现市占率的快速提升，让我们拭目以待。

【运营能力】

首先看下各家的现金比率。截止2015年报数据披露，恒顺账上现金2.5亿元，同比减少28.80%；交易性金融资产零；流动负债6.25亿元；现金比率40%。同比提升3个百分点。2010~2015年平均水平为32.79%，当前现金比率略微高于平均水平。五家公司对比，2010~2015年现金比率平均水平由高至低依次为加加、海天、厨邦、恒顺、千禾。

看下应收账款。截止2015年报数据披露，恒顺的应收账款为9618万元，同比下降0.56%。用营业收入增速与应收账款增速进行对比可以看到，后者增速低于前者，整体无恙。

应收账款增速再与其他四家做一个对比。截止2015年报数据披露，除海天没有任何应收账款外，其余几家基本上增速差异不算太大。唯独加加在2014年的应收账款增速有些异常，从2013年的1700多万激增至2014年的4800多万。2010~2015年应收增速平均水平对比，加加的应收账款平均增速最高为46.57%、其次为恒顺有12.64%、其次为厨邦3.89%，次之为千禾-4.16%，海天则并无应收账款。为何海天始终没有产生应收款呢？主要还是得益于海天的“先款后货”机制执行到位！经销商必须全额付款到账后才发货，因而没有应收款。但为何海天能执行的如此之严格到位呢？为何经销商认它呢？其本质还是海天的产品好，不愁销路、供不应求，这是它最大的优势及“先款后货”的支撑与保障。

看下各家的应收账款天数情况。截止2015年报数据披露，恒顺应收账款天数为27天、千禾为21天、加加为9天、厨邦为7天、海天则没有应收款。2010~2015年平均应收账款天数恒顺为24天，处于历史平均水平上下。千禾为22天、厨邦为9天、加加为5天、海天因没有应收款则为0。

再看一下各家的应付账款天数情况。截止2015年报数据披露，恒顺的应付账款天数为42天、厨邦为41天、加加为38天、千禾为29天、海天为19天。2010~2015年平均水平对比，恒顺最高为53天、其次为厨邦为43天、次之为千禾23天、最后是加加及海天各为18天。

最后，看一下应收天数与应付天数的比值。也就是应付账款天数减去应收账款天数，结果为正数说明应收账款天数

承德露露价值分析（下）

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个人分析，仅供参考，如有亏损，概不负责

承德露露价值分析（上）

个人分析，仅供参考，如有亏损，概不负责

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数据来源：各年报、相关协会、相关统计信息网、网络及新闻

注：因承德露露是A股上市公司中唯一一家植物蛋白饮料企业，所以无法进行同类对比。但在软饮料大品类范围的上市公司当中，加入维维股份、国投中鲁及深深宝A进行对比。虽然在一个大的行业内属于同类，但产品还是有所差异，在阅读时需注意。

行业宏观及产业链分析

【行业特征】

随着全国经济下行压力，饮料行业也进入了30年来从未有过的调整期，2010年以前，饮料年度增长率超过20%；自2011年起，产量增速趋缓。2013年年均增幅为14.1%，截至2015年度年均增幅降至5%左右，为近30年最低增速。饮料行业面临着经济发展放缓的新常态，增速下滑明显。未来一段时期内这种降速增长仍将持续。虽然经济大环境疲软以及消费者习惯的转变正使得传统饮料行业面临考验，但仍看好未来我国饮料行业发展潜力， 低热量饮料、健康营养饮料、冷藏果汁饮料等发展前景广阔。饮料行业从产品结构的变化趋势看，品种结构不断优化，健康型饮料比重不断上升，碳酸饮料份额呈下降趋势。从各类饮料占比可见，饮用水、果汁、碳酸饮料的市场份额均超过了20%，构成了饮料行业中的主要产品；茶饮料、凉茶、功能饮料、饮用水所占份额较去年有所提高。经过30年的发展，饮料业已经从最初的汽水发展成为包括碳酸饮料、果汁饮料、功能饮料、饮用水、蛋白饮料等在内的各种饮料体系。同时，饮料行业又是一个开放的、市场化程度极高的、进入门槛相对较低的行业；随着资本投入和产能不断攀升，市场规模不断扩大，这就决定了饮料市场竞争加剧的必然性，优胜略汰趋势更加明显。近几年来，从饮料行业的发展规律来看，饮料品类的生命周期越来越短，由之前的3~4年变成2年左右。目前饮料的消费人群年龄结构集中在13岁至30岁左右的人群中，饮料企业竞争加剧，厂商每年推陈出新，营销成本占比越来越高。随着厂家越来越多，品种越来越多，品牌和品类的分配越来越平均。另外，由于植物蛋白饮料天生具备的天然、绿色、营养、健康品类特征，符合健康饮料市场发展潮流和趋势，消费人群正在快速增长，不少企业已经纷纷进入该领域，行业竞争日益激烈。

植物蛋白饮料属于饮料行业里的一个细分领域，承德露露所处的植物蛋白饮料市场前景也一直被行业所看好。市场研究和咨询机构英敏特报告《植物蛋白饮料2016》显示，随着消费水平提高，健康观念转变，自2010年以来中国植物蛋白饮料整体市场稳步发展，销售额和销量的年均复合增长率分别为24.4%和21.3%。预计从2015年到2020年，中国植物蛋白饮料市场总销量将由58.43亿升增长至107.97亿升。植物蛋白饮料行业具有“类乳制品”属性，受益于消费者对健康日益增长的需求。植物蛋白具有健康营养的功效，临床试验表明，包括杏仁露在内的一些类植物蛋白饮料对体虚咳嗽、大便干燥等疾病疗效较为明显；此外，核桃仁、杏仁等果仁具有美容、健脑的功效。植物蛋白可供不适合摄入动物蛋白（如牛奶）的乳糖不耐症患者饮用；乳糖不耐症是指一部分人因体内缺乏乳糖酶，不能很好地吸收乳糖，甚至在食用乳糖后出现腹胀、腹痛、恶心等症状的现象，例如此类患者摄入纯牛奶，可能会出现腹痛、腹泻的症状。而植物蛋白中不含乳糖，因此植物蛋白可供不适合使用牛奶动物蛋白的乳糖不耐症患者摄入蛋白质。植物蛋白饮料是指以植物果仁、果肉及大豆为原料（如大豆、花生、杏仁、核桃仁、椰子等），经加工、调配后，再经高压杀菌或无菌包装制得的乳状饮料。一般分为以下四类：

1） 豆乳饮料：代表企业为香港维他奶企业；

2） 椰子乳：代表企业为海南椰树企业；

3） 杏仁乳：代表企业为河北承德露露；

4） 核桃乳：代表企业为河北养元智汇；

【行业壁垒】

品牌积累、规模优势壁垒

在饮料行业占优势地位的公司拥有新进入者不可赶得上的规模经济。规模令行业领先企业具备先发优势。具有规模优势的企业更易获得产业链上、下游企业的认同，并与其形成互利双赢的战略合作关系。长期稳定的规模订单，赋予具有规模优势的企业更强的议价能力，新进入者难以在短时间内形成成本、规模方面的优势，较难在激烈的市场竞争中立足。而拥有品牌的企业常常在以品牌的形式建立与最终消费者的关系上投入大量的时间和资金。无论如何，不是所有的品牌都能创造同样的竞争优势，简单地贴一个商标或者在产品上打上一个标识用语，是不可能创造一个拥有较高价格或更大市场份额的品牌。强大的品牌重视培养与消费者持续数年的联系。对新进入者而言这是一种明显的门槛，并且培养与消费者的联系需要很长的时间、和巨大的资金投入。另外，消费者也会更加青睐品牌好的产品。品牌知名度不仅代表产品的档次，更代表着产品的质量和领先的消费文化。同时，上、下游合作伙伴也更愿意与具有品牌知名度和经营规模的企业合作，这方面也构成了新进入者的壁垒。

强大的分销网络及排他性壁垒

饮料厂家使产品最终出现在门店货架上的分销网络，也是竞争对手一开始就很难复制的竞争优势，只有通过渠道将产品销售给消费者，企业才能实现利润，顺畅高效的营销渠道可为企业提供稳定的营销力量，它们与最终消费者建立了密切的联系。饮料厂家需建立跨越地理区域的广大的分销网络，建设一个覆盖面广、渗透市场能力强的渠道不仅需要资金、管理经验和能力，还需要长期的经营。换句话说，新进入者一开始就会发现建立分销网络非常昂贵，在短时间内搭建起完善的营销网络体系，在与行业领先企业的竞争中将处于不利地位。所以它们一开始必须通过合作伙伴的网络销售它们的产品，排他性是分销系统能够提高一家公司竞争优势的一个特性。

坦白说，在这个行业里除了配方、品牌、分销渠道以外并没有什么壁垒。饮料行业是一个开放的、市场化程度极高的、竞争激烈的、进入门槛相对较低的行业，也并不具备高转换成本。

【产业链条】

从产业链来看，上游主要为原材料杏仁、马口铁（马口铁又名镀锡铁，是电镀锡薄钢板的俗称，是指两面镀有商业纯锡的冷轧低碳薄钢板或钢带。锡主要起防止腐蚀与生锈的作用。它将钢的强度和成型性与锡的耐蚀性、锡焊性和美观的外表结合于一种材料之中，具有耐腐蚀、无毒、强度高、延展性好的特性）及铝的采购、以及杏仁加工的代工厂；中游为露露自己的配方流水线生产和品牌；下游主要为经销商。

在整个产业链中露露拥有自己的配方和品牌，无疑是价值链中利润最高的一个环节；其核心竞争力就是配方、品牌。承德露露每年大约使用5～6万吨山杏核，有5家杏仁收购、加工企业专为露露配套加工，其技术工艺、品质控制由公司统一负责，产品由露露包销并保证充分的利润。经过去壳、脱除红衣、脱苦等工艺后，杏仁上石磨研磨，通过石磨碾压、摩擦可以使物料颗粒达到均匀一致，粒度也极其细微，可达到入口即化的感觉，能有效释放出果仁中的营养成分。研磨好的杏仁浆和白砂糖、乳化剂、碳酸氢钠、柠檬酸调配好之后，就可以进入过滤、熬煮工艺。熬煮后即进行热灌装，90℃以上的灌装温度，保持了产品乳白的色泽和良好的真空度。封罐后采用美国的连续式无篮高温杀菌设备进行高温杀菌。这套设备不仅杀菌均匀，无死点，而且全程为电脑程序控制，可极大的减少人为干扰。杀菌后经过冷却、喷码、装箱后，露露杏仁露的生产就完成了。

公司分析

【公司简介】

河北承德露露股份有限公司坐落于承德市高新技术产业开发区，现为万向三农有限公司控股的上市公司。公司于1997年年底在深交所上市，成为国内饮料行业首批上市公司之一。公司主营业务为饮料生产和销售。属软饮料行业，植物蛋白饮料专业化龙头企业。

主导产品是植物蛋白饮料——“露露”牌杏仁露，是获国家专利产品，曾多次在国际国内各种评选中获得金奖，连续四年在全国产品竞争力排行榜上名列国内饮料前三名，深受广大消费者喜爱，也是全国最大的杏仁露生产公司。年生产能力50万吨，产销量的市场占有率超过90%。处于这个利基市场绝对垄断。河北承德露露股份有限公司是1997年4月28日经河北省人民政府股份制领导小组冀股办（1997）8号文批准，以其杏仁露分厂、罐头食品分厂、供热分厂、运输队和控股企业汕头高新区露露南方有限公司的经营性净资产评估后折为国家股，以募集方式设立的股份有限公司。“露露”牌是中国植物蛋白饮料的始创产品。公司具有完全自主知识产权。饮料生产和销售子公司分别有北京露露饮料有限责任公司、廊坊露露饮料有限公司、郑州露露饮料有限公司。其中，郑州厂利润贡献最多。承德露露在杏仁露这个利基市场做到了极致，在这个小市场中占有率达到了90%，处于垄断地位。首先杏仁露是个一个相对较小且增速较慢的市场，整个市场的规模大约也就在30亿左右，并且承德露露已经垄断了这个利基市场，所以没有太多的竞争对手愿意进入。其次，承德露露通过大量的采购协议控制了原材料，具有绝对的竞争优势。

【收入、成本及产销构成】

从产品结构上看，承德露露100%的营收全部来自杏仁露及其他饮料，且全部属于植物蛋白饮料的范畴（核桃露等产品未分开披露，说明其贡献及其少，基本可以忽略）。根据公司披露，子公司郑州露露拟在厂区院内投资建设两条露露系列饮料生产线项目，预计投资总额4615万元，全部为固定资产投资，项目投资资金由郑州露露自筹解决。建设期6个月，建成达产后，郑州露露预计每年可新增露露系列饮料生产能力5万吨，预计新增销售收入3亿元，新增净利润3089万元；于2016年1月正式投产。

主营收入构成：

成本构成：

产销量：

承德露露目前的营销仍然实行的是传统的经销系统+直销系统的多渠道混合模式，而这种多渠道模式带来了一些矛盾问题。首先，直销系统模式具有投入大、运营成本高等特点，这无疑是增加了露露的运营成本。而伴随着直销模式的增速飞升，对于经销系统模式势必带来了冲击和挤压；长久以往，此消彼长的情况就会更加普遍，这也会直接打击到经销商的积极性。本人认为一方面运营成本的高涨、另一方面经销商受到挤压，长期来讲对于露露来说都不是有利的情况。其次，在价格上的混乱也导致了一些问题的出现，同样的产品却有不同的价格，长久以往破坏价格结构，这种逐利行为势必会使经销商及终端客户对于露露的品牌信任形成威胁、并降低积极性。在营销这方面，露露迫切需要制定出一套有效的方案来解决。

【成长性】

承德露露成长的有多快？

截止到最新2015年年报披露，承德露露全年收入共计27.06亿元，同比增长0.11%。2010~2015年平均营收增速为8.59%，当前低于平均营收增速水平。从图表中看很明显承德露露的营收出现了滞胀现象，历年财报来看增速放缓和整体体量太小已成为不争的现实。而最近几年饮料市场本身增速也不行，喝饮料的人也越来越少。而承德露露的杏仁露很大程度上销售高度集中在冬季及春节前，考虑到经销商铺货的节奏业绩会放到四季度或者会结算到下一年。感觉平时喝露露的人还是比较少，露露更多的是成为了过节提礼的一种选择。但是，毋庸置疑，承德露露是杏仁露行业绝对的老大，但是放在植物蛋白饮料大的行业范畴，承德露露自身及所处的杏仁露行业都属于小品类利基市场，在全国性大品牌集中进入竞争时，承德露露暴露了产品、营销老化的问题。承德露露在北方拥有坚实的品牌基础，但产品新意不足、营销力度不够甚至是不思进取。渠道动力不足和终端销售费用不足也是承德露露的问题所在。在市场终端方面动作并不大，与之形成对比的是养元六个核桃，不仅会辅助经销商铺货、进行客户维护，还会帮助经销商降低库存压力。承德露露的经销商利润大概每箱在1~2元、终端利润为2~3元；而养元六个核桃经销商的利润是每箱5~6元，终端利润可以达到7~8元。这也导致承德露露终端销售动力不足。不过，承德露露针对线上渠道集中推出了包括针对儿童消费群体的小露露等五款全新包装的新品，这也说明了承德露露在产品端和渠道端开始尝试创新，但换个包装这种产品升级显然还不够。

对比一下饮料行业各家的营收增速，截止到2015年报披露数据，露露营收总计27.06亿元、维维营收总计38.88亿元、国投营收总计10.98亿元、深宝营收总计3.38亿元；从营收增速对比可以看出，基本上各家的营收都出现了不同程度的下降，唯独国投在2015年出现了一定的反弹。从2010~2015年营收平均增速水平上看，深宝最高为10.55%，其次是露露为8.59%，次之为国投5.85%，最后是维维为-3.33%；可以看到当前整个饮料行业的大环境并不好。

另外我们看下各家的主营业务构成：

# 承德露露：主营为植物蛋白饮料，杏仁露占比较大（占营收99.91%）；销售区域遍布全国，重点销售在北方地区；

# 维维股份：主营为豆奶粉（占营收36.01%）、酒类（占营收23.74%）、植物蛋白饮料（占营收11.16%）；食用面粉及食用油（占营收3.28%）；茶类（占营收1.32%）；其他（占营收24.49%）；销售区域遍布全国，重点在华东及华中占有总营收超过50%；

# 国投中鲁：主营为浓缩果汁、香料及糖果（占营收100%）；在国际市场上营收占比为93.97%，国内销售占比很小；

# 深深宝A：主营为茶制品（占营收87.82%）、软饮料（占营收8.25%）、调味品（占营收3.01%）、物业租赁（占营收0.91%）；销售区域遍布全国，重点区域在华东共计占有总营收的47.42%。

承德露露的成长性的来源是什么？

再看下承德露露的利润情况，2015年全年归属于母公司净利润4.63亿元，非经常性损益721万元，扣非净利润4.56亿元，同比增长5.24%。近三年复合增长率为12.20%。扣除非经常性损益每股收益0.61元，同比下降29.56%。情况与之前分析恒顺时一样，承德露露也处于一个增利不增收的囧境，这并不是一个可持续维持的状况，从长期经营来看，应该是销售增长驱动利润增长，营收长期滞胀的话利润也必然会下降。而驱动销售增长可以通过提价、或开拓市场占有率销售更多商品、或开发新产品以及收购新公司等。那么，我们就需要看一下承德露露在不增加营收的情况下是如何榨取利润的。后面再说。在利润这块同行就不做对比了，因为其他三家的利润和增速都非常难看（维维相对好一些，但仍是很差），基本没有什么可对比意义。

先看一下承德露露的成本占比，截止最新2015年年报披露，承德露露的营业成本为15.29亿元，同比下降3.23%；营业成本占比56.50%达到近六年的最低水平，2010~2015年营业成本占比平均水平为61.79%，当前低于平均水平；成本结构中，直接材料占比82.38%，可以看到原材料成为制造成本的最大一头。也就是说承德露露的成本占比下降主要还是原材料采购价格的下降，也就是杏仁、马口铁以及铝。总的来说成本下降是好事，但这并不是可持续的利润增长来源，短期维持还行，但长期并不可持续。真正要扩大利润应是通过年复一年销售更多的产品！

再简单对比下各家成本占比。从数据中可以看到，四家公司的成本占比相差还算是比较大的，均值大概在72%左右，当然各自卖的产品不同，成本结构也会略有不同；2010~2015年成本占比平均水平来看，国投最高为82.59%、深宝为76.75%、维维为68.04%、露露最低为61.79%。大体上去看承德露露还算是这里面比较优秀的。

接着看下承德露露的三费情况；2010~2015年的三费支出占收入比平均为20.32%，截止最新2015年报为19.82%；其中，销售费用4.83亿元，同比增加5.46%。其中构成费用占比较大的有：广告费为2.77亿元，同比增加3100万元；物流费为8993万元，同比减少1407万元；工资薪酬为7377万元，同比增加258万元；促销费为4427万元，同比增加1164万元；差旅费为1192万元，同比增加270万元；其余各项均有小幅增加。管理费用7200万元，同比增加7.62%。其中构成费用占比较大的有：工资薪酬1983万元，同比增加296万元；折旧及摊销1393万元，同比增加11万元；技术开发费1930万元，同比增加488万元；其余各项均有小幅增减。财务费用1242万元，同比减少72.83%。最后，财务费用同比增加42.85%，主要是利息收入增加所致。从图表上看很明显，承德露露的三费大头主要是在销售费用当中，再深入看销售费用的主要构成简单来说就是三项：打广告、运产品、发工资。想要控制销售费用感觉比较难，这三项里面你说哪个是能降的？工资少发点显然不可能，产品想要扩大销售广告费必不可少的要增加，显然也不行。唯独看到物流费用有所下降，这是因为郑州产能投产,原先生产布局不合理的情况得到改善，配送系统的重新安排导致物流费率有所下降。长期看似乎也并不可能再继续下降。最后，要密切关注那些一直利用自己品牌廉价销售产品的公司。或许这样做可能会增加销量并取得一些市场份额，但是这也损害公司的盈利能力！持续的折扣可能会损害其品牌本身。要是一家公司陷入一种销售业绩不佳就削减广告费的模式，那么就能够说明公司可能对盈利指标的关心程度胜过对打造一个长期具有竞争力品牌的关心程度，这是极其短视的行为！

承德露露这种成长性是否具有可持续性？

通过以上分析我们可以看出，承德露露当下营收处于滞胀期，本身杏仁露这个市场就比较小，加上露露的份额已经达到了90%形成垄断，而新的市场增长点目前也还未看到，基本上可以说是遇到了天花板。而露露的其他寄予希望的系列产品，比如核桃露、果仁核桃、花生露，几乎没什么特别亮眼的表现。植物蛋白饮料具有单品牌独大的现象；就比如，承德露露在杏仁露占有率超过90%的市场份额，养元六个核桃在核桃露市场份额大约在70-80%，银鹭和椰树分别在花生牛奶和椰奶领域一家独大。都有自己的细分市场。承德露露在年报上甚至也不分别披露产品数据，说明其收入和利润贡献并不大，都不好意思分出来披露。所以，利基产品和品牌本身在消费者心中是紧密相连的，这无疑是限制了竞争对手的进入，同时也限制了品牌横向跨品类延伸的能力。

其次，由于中国“二孩时代”的到来，市场普遍认为国内婴幼儿乳品市场将迎来一个爆发性的增长。承德露露也瞄准了这一领域，并希望带来新的利润增长点。据信息披露，承德露露通过旗下公司对深圳市斐婴宝网络科技有限公司增资700万元，持股21%。承德露露增资的这家公司的主要业务为新西兰婴幼儿奶粉品牌Fernbaby（斐婴宝）在中国市场的经营。虽然新西兰奶粉品牌Fernbaby是新西兰超市销售的五大婴幼儿奶粉品牌之一，但是在中国市场的销售成绩并不亮眼。根据信息披露，承德露露希望通过这次交易增强对婴幼儿乳品营销市场的了解与认识，间接进入该市场，为时机成熟时大规模进入该市场打好基础。由此也不难看出，承德露露的主业确实遇到了天花板，无论是产品还是渠道营销都处于十分稳定的状态。对于承德露露而言，寻找另外一个业务板块为公司带来业绩的增长，目前显得尤为迫切。这不，露露就将目光转向了婴幼儿乳品这个完全陌生的行业，并以入股外资奶粉运营商的方式试探市场。但是这个市场竞争也是非常激烈，一堆大鳄虎视眈眈，承德露露目前尚不具备任何品牌、团队、生产、产品等各方面的优势，承德露露这个小虾米在鳄鱼潭如何竞争市场普遍都不看好。但也没必要紧张、悲观，毕竟还没有怎么投入，只是在非常初级的了解阶段，说不定最后露露评估完后并不会踏入这个行业，谁知道呢，走着瞧！

虽然营收出现了滞胀，但是承德露露近些年的利润还是处于高速增长当中，但利润的增速随着时间的推移也逐渐在下降。通过以上分析可以得知，露露的利润来源主要是成本的控制及销售费用的降低来榨取利润，而这些并不是长久之道，这也不是可持续的利润增长来源，从利润的走势上也可以清楚的表明，截止到2015年似乎利润增速已经即将消失，或许负增长即将来临。所以，真正要实现可持续的成长应是通过年复一年销售更多的产品！而寻找露露新的利润增长点更是迫在眉睫。最后，随着消费水平的提高、健康观念的转变，承德露露所处的植物蛋白饮料市场符合未来大健康趋势，除了在当前产品营销上下功夫之外，本人认为可以多从“内容”上下功夫，普及推广健康概念，吹一吹植物蛋白对人怎么怎么的好，多创造需求也是必不可少的。当然，培育市场挖掘新增这也是件长期活。总的来说，当下承德露露想要打开市场空间、实现营利双增，无非这么几个路径。第一、提价！第二、培育挖掘新增杏仁露市场，扩大市场增量。第三、开发新产品，利用露露的品牌针对特定人群横向延伸，发掘新的利润增长点。第四、寻求新领域发展。第一种模式显然很黄很暴力，对于利润增长虽有贡献但不可持久，搞得不好也会伤及品牌及经销商热情。第二种模式属于持久战，时间周期较长，需要的投入也不少，但持续性强，品牌黏性更高。第三种模式目前来看已经尝试但效果有限，横向跨品类实属不易。而最后一种模式目前也正在开始尝试（婴幼儿奶粉领域），但露露在这方面的积累不足，毫无优势可言，况且公司目前也并没有涉足太深，还有待继续观察。再说成本，虽然持续下降的成本可以榨出更多的利润，但是长期来看并不具有可持续性，因为总有一天成本会削至极限，就好比股价下跌最大化也不过100%，而上涨却是无限大！单靠降低成本也绝不是构筑企业长期竞争优势的有效武器！

【收益性】

承德露露的资产规模增长有多快？

首先看下资产情况。截止2015年报数据披露，承德露露的总资产为24.91亿元，增速同比为34.58%；总负债7.9亿元，增速同比为54.60%；股东权益为17.01亿元，增速同比为26.94%；剔除少数后的股东权益为16.76亿元。2010~2015年来，承德露露的总资产增长了81.82%、其总负债只增长了30.36%，而股东权益则增长了122.64%。总的来说资产规模增长较为缓慢6年时间净资产翻了一翻多点；再看下承德露露的资债表，截止2015年年报数据披露，基本上60%都是现金，并且也没有什么有息负债。

再看增速；总资产增速2010~2015年平均水平为13.42%；总负债增速2010~2015年平均水平为10.12%；股东权益增速2010~2015年平均水平为17.97%。股东权益增速高于资产与负债增速。再看权益比率，截止2015年报数据披露为68.29%，2010~2015年平均水平为59.46%。权益比率反映企业资产中有多少是所有者投入的，权益比率过小表示企业过度负债，易削弱公司抵御外部冲击的能力。而权益比率过大意味着企业没有积极地利用杠杆作用来扩大经营规模。一般保持在60%算是比较好的。可以看到承德露露的权益比率目前达到一个较为合适的水平。

承德露露的投入创造了多高的回报率？

再看看承德露露的ROA、ROE和ROIC的情况。截止2015年报数据披露，露露的资产收益率（ROA）为20.14%，2010~2015年平均水平为16.99%；净资产收益率（ROE）为30.74%，2010~2015年平均水平为29.21%；投入资本收益率（ROIC）为64.41%，2010~2015年平均水平为40.11%；无论是ROA、ROE或者是ROIC都高于平均值。绝对值上看也相当优秀（当然优秀了，因为垄断嘛）！可以看到露露的ROE常年保持在25%以上的水平。而ROIC的水平更是达到60%以上之高水平，实属罕见！

横向对比下各家ROA。截止2015年报数据披露，露露、维维、国投、深宝的ROA分别为20.14%、2.40%、1.11%和-3.77%。2010~2015年露露的ROA平均水平为16.99%，维维的ROA平均水平为2.07%，国投的ROA平均水平为0.34%，深宝的ROA平均水平为-2.54%。ROA是度量公司每1元资产产生利润的数量，高资产收益率的公司在把资产转化成利润方面做得会更好。一般来说，6%~7%可作为一个粗略的基准，如果一家公司的资产收益率能够持续超过这个比率，说明它可能有相对同行业的竞争优势。从图中看，简直无法去比，这差距实在是……毫无疑问，露露具备较强的竞争优势，因为压根就没有竞争对手嘛！

再来ROE横向对比。截止2015年报数据披露，露露、维维、国投、深宝的ROE分别为30.74%、0.98%、-0.35%和-4.00%。2010~2015年露露的ROE平均水平为29.21%，维维的ROE平均水平为0.41%，国投的ROE平均水平为-3.94%，深宝的ROE平均水平为-3.98%。ROE是测量盈利能力的好指标，因为它测量的是公司怎样用股东的钱为股东赚取利润。它是净利润相对所有者权益的百分比，可用来度量股东在公司投资每1元产生的利润。如果公司能够持续不断的显示有高于15%的净资产收益率，通常表明股东的投资正在产生稳定的回报，这意味着公司具有竞争优势。一般来说，非金融类公司在没有过多使用财务杠杆比率的前提下能产生10%以上的ROE就是值得投资的，如果能够发现一家ROE能稳定在20%以上的公司，那就真是发现了一个金勃勃。但是，因为公司可以通过更多的负债来推高它的ROE，所以只看结果数字并不能够说明问题，一定需要拆分这个指标仔细的检查，这家公司是否有相当高的财务杠杆等等，这些后面再分析。从ROE的对比当中与ROA的情形基本上一致，仍然是差距巨大，露露一枝独秀，而其他几家都在垂死挣扎。近些年从走势上看露露的ROE有小幅下滑的趋势，仍有待观察。但基本上回报率还仍然是稳定在一个高位。

最后横向对比一下ROIC。截止2015年报数据披露，露露、维维、国投、深宝的ROIC分别为64.41%、0.74%、0.44%和-4.24%。2010~2015年露露的ROIC平均水平为40.11%，维维的ROIC平均水平为1.89%，国投的ROIC平均水平为-0.95%，深宝的ROIC平均水平为1.76%。投入资本收益率又称资本利润率，指净利润与平均资本的比率，用以反映企业运用资本获得收益的能力。企业融资的目的就是要吸收投资者的资金并为此创造更多的资金。就像是一台超级印钞机，把获取到的资本投资于产品或服务，然后创造出比投入资本更多的资本。资本收益率最能说明企业的盈利能力，它衡量了一个企业是否能有效的利用其全部资产为股东创造价值。所以，资本收益率越高说明企业自有投资的经济效益越好，值得投资。一般来说能够持续达到10%以上算是不错的了。而从走势上看，露露的ROIC呈直线上升，尤其是自2014年开始ROIC就发生了高速的增长，至2015年居然ROIC能够达到64%的高度，简直就是一台印钞机！而其他几家……

从收益性分析中可以得出结论，承德露露凭借着其在杏仁露领域的绝对垄断地位，可以持续稳定的创造较高的回报率。通过以上的分析，可以得知承德露露的投资生产并不复杂，收购杏仁并进行配套加工，使用自己的配方调配好后经过过滤、熬煮，然后灌装、杀菌、冷却、喷码、装箱。整个过程完全流水作业，完全是一台流水印钞机。但是仍然不可忽略——新的增长点才是关键！一般来说，高ROA、ROE和ROIC对竞争对手的吸引力和诱惑力更强，因为它们也希望能够进入这个领域并分得一杯羹，永无止境的寻找利益最大化正是其资本的真正本质！当一些拥有品牌的企业虎视眈眈杏仁露这个利基市场、竞争接踵而来之时，承德露露的高收益性是否将会逐渐萎缩并被其他竞争对手所瓜分？而承德露露的护城河究竟有多宽多厚，是什么能够将其他竞争者长期阻挡在外呢？这些将是我们之后随即要分析的重点。

【盈利能力】

首先对比下承德露露及其他各家的毛利率。截止到2015年报数据披露，露露毛利最高为43.50%、维维为32.92%的毛利，国投及深宝的毛利各为20.86%及26.92%。2010~2015年平均毛利水平上对比，露露为38.21%、维维为31.96%、国投及深宝各为17.41%及23.25%。整体上看饮料行业的毛利率相对来说还算是可以，而承德露露的毛利水平更高一筹，并且毛利水平持续的小幅上升。据悉，承德露露似乎要对全部产品进行幅度约为8%的提价，产品的提价或许能够带来较大的盈利弹性。

再对比下承德露露及其他各家的营业利润率水平。截止2015年报数据披露，露露最高为22.65%、维维为2.85%、国投为0.84%、深宝为-14.27%。2010~2015年营业利润率平均水平对比来看，露露仍最高为16.97%、维维3.57%、国投-3.27%、深宝3.38%。走势上看，露露的营业利润率同样稳步提升，而其余各家则维持在0附近甚至为负，如果剥离其投资收益，那么营业利润率将会更为惨淡。究其原因，相对较高的成本以及三费的过大占比导致营业利润率的低下。

接着再对比看下承德露露及其他各家的净利率水平。截止2015年报数据披露，露露的净利率为16.84%、维维0.82%、国投-0.34%、深宝-13.25%；2010~2015年净利率平均水平对比来看，露露为12.50%、维维0.17%、国投-3.97%、深宝-8.77%。从绝对值上看，露露的净利率似乎并不高；但我们要知道这是饮料行业！从饮料这个行业属性上看，本身就是一个利薄的行业，从这方面来说露露的净利率水平已经不能算低的了，看看其他几家就能大概有个感觉。而饮料这个行业更多的还是要从周转速度以及运营能力上去分析对比！因为无论你如何努力，都不可能卖出高利润率的饮料，所以只能通过高频的销售速度来提升盈利能力。

接着对比承德露露及其他各家的资产周转率。截止2015年报数据披露，露露的资产周转率为124.64%、维维50%、国投53.39%、深宝27.25%；2010~2015年平均资产周转率水平看，露露为140.86%、维维72.60%、国投52.90%、深宝31.37%。当然，只看净利率而不看资产周转率是有失偏颇的，虽然利薄但如果多销的话，仍然能够获得不错的盈利质量。而这个指标就是表明公司经营期间全部资产投入到产出的流转速度，反映了公司对资产的利用效率。一般情况下，该值越高表明资产周转速度越快、销售能力越强。从对比当中可以得知，虽然露露的净利率并不算十分优秀，但是资产周转速度还是不错的。而其他几家不仅净利率十分差，而且销售能力也不行，简单说就是“微利少销”或“无利无销”。

通过对比资产周转率及净利率后，再来看下总资产净利率。截止2015年年报数据披露，露露的总资产净利率为20.99%、维维0.41%、国投-0.18%、深宝-3.61%；2010~2015年平均总资产净利率水平对比，露露为17.51%、维维0.18%、国投-1.75%、深宝-2.81%。从近些年历史走势中可以看出露露仍是独树一帜，总资产净率稳定攀升至20%以上，而其他几家则始终在0以下运动。好的公司应该是协调一致的增长率。如果一家公司的盈利上蹿下跳，要么处于极端不稳定的行业，要么就是遭到竞争对手的攻击。但只要行业的长期前景看好且股票便宜，前者不一定必然是坏事，但后者往往潜伏着较大的问题。

我们再看下扣非净利润/固定资产这个比值，它表示100元钱的固定资产1年能够产生多少元净利润；截止2015年报数据披露，露露为73.10%、维维0.98%、国投-0.54%、深宝-8.03%；2010~2015年平均水平来看，露露为49.27%、维维0.14%、国投-5.30%、深宝-5.94%。毫无疑问，露露仍然是名强者。

最后，再看一下承德露露及其他各家的固定资产周转率。截止2015年报数据披露，露露的固定资产周转率为1061.18%、维维178.35%、国投187.37%、深宝94.41%；2010~2015年平均固定资产周转率水平上看，露露为968.83%、维维232.74%、国投199.49%、深宝147.07%。实际上，在工业企业当中固定资产周转率比总资产周转率更能说明问题，因为工业企业过于依赖有形资产来生产产品获取销售收入。重要的是固定资产周转率剔除了商誉的影响；对于进行频繁收购的公司来说，商誉经常压低其总资产周转率。

通过以上数据对比分析，可以得出承德露露的盈利能力，以及净资产收益率为何会如此优秀的前半部分。从各家的盈利能力对比来看露露无疑是秒杀其他几家；无论是毛利率、营业利润率、资产周转率还是净利率都普遍高于其他几家一大截子，似乎它们并不在一个行业里一样。这里主要总结一下承德露露。根据以上数据分析，露露在饮料这个具有薄利属性的行业中算是比较优秀的了。究其原因，一方面成本相对较低；另一方面资产利用效率比较高所致。其根本的、最重要的原因还是像样的竞争对手太少，或者说这是露露垄断所带来的强大盈利能力。但是在未来，承德露露的盈利能力是否能再上一新台阶？这个谁也不能清楚的给出答案。本人对于露露的盈利能力观点是：不求上进，以稳为主！以当前露露的盈利能力已经足够优秀了，只要能长期保持现有水平即是最大的胜利，而更多的精力应该去琢磨如何扩大销售、寻找新的增长，这才是当前最重要的事！

未完待续......

          以上就是本人对承德露露上半部分分析结论，不对股票进行推荐，仅供参考。

亦战亦退

2017.03.01 19：46