水晶苍蝇拍：如何度过市场的艰难时刻？

Original 巴菲特读书会

一

投资常识

芒格：所谓常识，是平常人没有的常识。 

01

投资中的“不可能三角”

极高收益率、极低风险度、极强可持续性。大多数人毕生都在追逐第一条，但往往却因对第二条和第三条的忽略而得到一个不确定的结果。

究其原因是极高的收益率很多时候要依赖于不可控的运气成分，而且往往缺乏持续性。真正的长期持续的投资收益是建立在低风险和长期持续性基础之上的时间复利。

理解这个不可能三角的内涵，特别是认识到“低风险+强持续性”的基石作用，将有助于帮助投资者提高长期投资的成功概率。

如果能够系统把握，在把握好风险和持续性同时，好运往往就会在不经意间降临。

02

我们都是趋势投资者

从某种程度上而言，我们都是趋势投资者。顶级的趋势叫时代，次级的趋势是经济周期，最基本趋势的是公司的生命周期。真正的大机会往往就在三者的交集区域，时代向上但被向下的行业周期或者基本面向下的公司耽误，则是最大的遗憾。

捕捉大机会需要眼光和运气，避免好时代的大遗憾需要理性和常识。

没有伟大的企业，只有伟大的时代。最大的趋势是时代，顺之者昌，逆之者亡。

一个企业之所以伟大，大多是因为这个企业应时代需求并为这个时代做出了伟大的贡献。

过往的创业和投资经历，让我看到了纸媒和房产在逆风行走时的艰难，也让我认识到顺风中扬帆起航的轻松和畅快。

我们现在的投资在宏观上首先是要确保被投企业是行驶在时代发展的主航道上。

时代发展的大趋势往往写在国家的长远发展规划中，在科技产业的重点攻关计划中，在人类梦寐以求的理想追求中。

03

顺势而为与逆向投资

顺势而为与逆向思维看起来是一个矛盾体，实际上是不同的决策层次。顺势而为是长期战略层面需要考虑的问题，在大方向上绝不能逆历史潮流而动，要坚定地站在大势所趋的一边。

但首先不同行业的节奏往往不同，其次即便方向确定，其演绎过程也常有剧烈波动。所以逆向思维是在战术层面选择聪明的时机来介入某个“势”，规避过热，买入低估，用更好的赔率参与到具有高确定性的未来中。

顺大势，逆市场。在时代发展的主航道上，优秀的企业如果受到市场的冷遇，这大概率就是我们期待的“捡钱”买入的机会。

其中的要义是，投资的关注点不应该是有多少人、多少机构买入了这家公司，而应该是公司的核心逻辑、内在价值是不是具有吸引力。

如果估值很高，逻辑有瑕疵，那么众多投资机构的存在也不应成为投资价值的印证，相反，在风吹草动之时，他们将会成为雷暴倾泻的空方。

04

投资的窍门：用足笨功夫。

巧方法是指方法论体系，让你事半功倍，做到高效聪明的整合信息碎片形成完整认识；

笨功夫，就是踏踏实实花时间、花精力一点点去阅读、搜集和积累。

市场中80％的人在笨功夫这层就被淘汰了，基本失去超额收益的入围资格。剩下的又有一半儿被巧方法挡住了，原地打转，收益与付出无法匹配。

不愿意付出努力读书建立信仰，不愿意研究公司考量价值，只想着别人给一个代码，明天买了就可以赚钱。对于这样的投资者，大概就是小时候村子里被人鄙视的懒汉。

结硬寨，打呆仗。投资研究要依赖于笨方法，决策和买入之后的价值兑现也需要笨方法：买入良机需要默默等待，公司成长价值兑现需要长期等待。想做市场的赢家，首先要会笨一点，使用笨办法。

复利的难点在于：第一不能急，第二不能亏，第三不能断。第二点需要选股支持，亦或是阶段性情况，而第一、第三点都需要投资者的屁股神功支持。

05

投资中最难的事：等待

投资中难的是从简单的投资道理中发现其中的复杂辩证性，并由此精炼出适合你个人的投资方法。但更难的是，在多轮的牛熊转换和各种行情变幻中克服恐惧、贪婪，看清自己并知行合一。而最难的是，用一辈子的时间坚守并简单重复那些最初的道理。

投资的两端分别是分析和交易，而连接这两端的是等待。

投资分析的核心是商业理解力和概率思维，

投资交易的核心是赔率和逆向思维，

等待的核心是谨守能力圈和尊重常识。

从长期来看，优秀的交易无法挽救糟糕的分析，优秀的分析却可能毁于糟糕的交易。然而相比之下，最难的还是学会等待（无论是持股还是持币）。

今天在《智能革命》里看到陆奇在卡内基-梅隆大学的毕业留言：Know more、Do more、Be more。我觉得如果效仿一下来表达对投资的理解，我会选择：

Learn more、Think more and Wait more。

坚守需要对价值信念的认可，当然，价格从极端的高位和极端的低位回归价值也属于投资的“常识”。

能力圈的概念就像开实体店坚守不熟不做，都属于祖母法则一样的“常识”。

06

投资最怕的事

就估值的角度而言，第一怕的不是贵，而是价值难以衡量。难以衡量的核心要么是变量太多，要么是距离能力边界太远；

第二怕的还不是贵，而是便宜的陷阱。看起来便宜容易让人下狠手，而一旦证明是陷阱就是大亏。

如果其他要素都较为确定，那么“贵”其实是一个很单纯的问题，至少易衡量。但估值的重要假设说不清或者被推翻就很要命。

业务复杂的公司、不在能力范围的公司都是我们要远离的对象。

很多公司看起来便宜，大概率都有便宜的理由。分辨不清，而傻傻买入，大概率就会成为人人宰杀的羔羊。

07

投资者追求的误区

大多数人往往认为投资的最高境界是“入手就涨”，其实投资真正的奥义是“入手就赢”。这一字之差其实反映的是认知层次上的天壤之别。

前者是被市场牵着鼻子走，试图做日常市场波动的主人；后者是立足于坚实的安全边际和妥善的赔率测算，是做自己投资行为的主人。

思维方式上的差异决定了长期投资收益率的差异。

对于悟性好的人来说，投资的核心真理用1页纸5分钟就能说明白。但这5分钟的道理，不经过3～5年的实际投资历练，很难真正理解。

有人在400元左右买入腾讯，然后股价下跌，他说被套了。我说这哥们就是“凡尔赛”！

在相对价值的低点买入，成了优秀公司的股东，就像带着金项链，还说自己被套，这不是“凡尔赛”么！

08

投资中的可知与不可知

对我来说，市场及估值日常的波动幅度和时机都不可知，市场及估值的极端状态和其大方向模糊可知；

企业中只有极少数的对象，其经营前景可较大概率地探知，少数企业的前景可大致模糊探知；

而对于自身能力的特长和局限、长期获利的方式和必须放弃的东西，包括公司的不确定性因素，我们可以而且必须清晰可知。

必须可知的会带来确定性，这是我们必须要确认和坚守的；模糊可知的做到模糊的正确即可；不可知的方向也不要花太多无谓的功夫。

09

超额收益的三个来源

（1）公司超常的业绩表现：驱动最持久但确定性难把握；

（2）市场超低的价位：带来最大赔率和极高正期望值，但可遇不可求；

（3）资金和市场情绪的超常的乐观：“药效”明显但可持续期最短。

抱牢因素一，把握因素二，漠视因素三（当作惊喜礼物）是长赢之道。

这其中因素一困难，但是投资中唯一可能主动把握的；因素二有效概率最高，需要仓位配合积极参与。

最怕的是喜欢追赶因素三，逃避因素二，又根本不懂因素一，基本上每个大顶都相当于在做梦。

二

市场认知

01

投资问题的根源：时间和概率

第一，要和时间做朋友，别做那些有可能让你提前下场的事儿，比如杠杆被强平或者被长时间的高利息拖住，赌特定时限内的事件那完全是魔鬼的契约。

第二，就是要站在大概率的一边，与高确定性的对象为伍。天下事无绝对，但搞清楚什么是大概率的方向，就能利用均值回归赚钱而不是被均值回归“干掉”。简单来讲，就是看准大势还要等得起、熬得住。

做时间的朋友，需要站在大概率的一边，与高确定性的对象为伍。否则，时间带来的就是复利的反面效应。

02

珍惜高概率与高赔率共振的大机会

高概率必须要依托在需求端的长逻辑和供给端的高壁垒上；

高赔率往往出现在负面共识高度集中，又隐含了高预期差的地方；

高概率对象最怕的是被充分预期，但好在它是时间的朋友等字诀能化解矛盾。

高赔率对象最怕的是负面逻辑被证实，最好的机会在于正面逻辑强劲又短期难以证伪，某种程度上是个和时间赛跑的游戏。

高概率与高赔率共振是数年一遇的大机会往往存在于暴跌之后的大熊市，但可惜的是，机会来的时候，大多数人都被暴跌吓跑了。

高赔率机会出现的时候最好找个安静的地方一个人呆着，独立思考复盘最初的投资逻辑。

同时，记得一定要远离网络社区。墙倒众人推，人们总是喜欢往垃圾桶里倒垃圾，网络噪杂的声音会对投资者的决策形成负面干扰。

高概率与高赔率共振共振之时，如果自己提前锁定的优秀公司到了击球区一定要记得扣动扳机做一次“大决策”。

03

市场会专门摧毁短期热点经验

证券市场有一种特异功能，就是专门摧毁你的短期经验。先用一种温度慢慢炖，等你适应了，得心应手的时候可能就要换汤了。对这种特征，要么你是十八般兵器样样精通，以万变应万变。要么你就抓住根本我行我素，以不变应万变。

但不管哪路风格，最终几个周期下来你会发现，其实盈亏同源，很多人努力追求了一辈子的左右逢源其实只是个美丽的幻象。对投资人来说，这是命，得认。

市场从来都不缺热点，但热点往往都是昙花一现。

04

方法论和投资体系是投资常胜的必要条件

大多数人都致力于寻找大牛股甚至是十倍股，我觉得志存高远当然是好事，但这个问题可以这样看：如果你发现自己一直都可以不靠大牛股来赚钱，那么你持续赚钱的概率是低了还是高了呢？能力是更强还是更弱呢？牛股可遇不可求，碰上最好，没抓住拉倒。

关键还是要有一个正确的体系来确保你在更常态的环境和更低的难度系数下，依然能极大概率地获胜。

换句话说，方法论和体系确保必胜，运气只改变战果的大小和效率。

交易策略的核心是概率、赔率和预期差；

投资体系的核心是对象、时机、力度；

而投资本质核心是价值、安全边际和复利。

投资研究的核心是公司，公司研究的核心是空间、结构、深度、角度；

这几个环节是同心圆，越后面的越靠近内环。

内环决定战略和原则，外环确定策略和技术；

内环是道，外环是术；

内环解决了What和Why，外环实现了落地的How；

内环不牢靠是闷头乱撞，外环不扎实是夸夸其谈。

抓住一个牛股或需好运加身；抓住一串金股，实现稳健长盈则需要方法、体系支持。（《格雷厄姆成长股投资策略》一书重点阐述了投资组合、体系建立的原则和方法。）

05

投资中最危险的动作

高换手率、高估值、在高价位买入本质平庸的企业，看似便宜的强周期、高杠杆股票，买入并持有新股，高市净率高ROE的大盘股，这些几乎构成了股市里最危险的陷阱。

如果可以避免这些致命的行为，投资的结果就算称不上优秀，基本上已足够战胜90％的普通人并实现较好的盈利。

让投资者走进陷阱的不是别人，是他们自己，他们的认知、秉性决定了自己的命运。

三

修身要点

从投资长期来看，只有两个因子是核心且恒久的：第一是价值，第二是人性。

发现价值是个技术活，但践行价值却是个艺术活，坚守之难，一在于外界的诱惑太多，二投资者的认知、秉性也常常难以支撑。

01

投资者秉性

投资的经历、悟性和直觉是很难学来的。经历可参考但难复制，能从经历（自己和别人的）中挖出多少有价值的东西，则取决于悟性。悟性有先天的成分，但也需要正确的知识土壤来发芽，俗称开悟。经历与悟性的沉淀，会产生某种直觉，它其实是在大量实践和思考后的一种下意识反应。直觉不如逻辑推理那么严密，但快速而直接，可以帮助在某些不确定的环境中感知风险机会的变化。

人生而无知。人类更多的认知和气质是后天形成，这就意味着投资者可以通过刻意练习取得进步。

02

投资决策信心的最强支撑点

投资很难赚到你不信的那份钱。往小了说，对一个公司没有充分的信心，最多只能赚到财务数据直接相关的那点儿钱，再远点儿、长点儿的钱是不可能赚到的。往大了说，对国家未来从心底悲观，那么最多赚到几个波段的小聪明的钱，要赚大钱也很难了。格局、历史感这些东西在99％的时候都很虚，但在1％的重要决策时刻往往就是强大信念的真正支撑点。

价值投资赚钱靠信仰：对国家民族未来的信仰，对价值投资理念的信仰。

03

热爱公司，但不要作茧自缚

从这些年的经验来看，那些特别喜欢释放出高预期、投资者关系好得令人“感动”的公司，真的要小心、再小心。一般里面有几种情况：一种是有造假的强烈动机，骗子都是典型的表演型人格，操纵预期是拿手好戏；另一种是内心知道前途艰险，特别需要市场认可好赶紧圈钱；再一种算不上阴谋论，真的是情怀和自信大没边。但上述无论哪种其实都很难善终，阶段性机会有，但一定要有足够的提前量和敏感度，切忌从评估者变为忠诚“信众”。

就算再喜欢一个公司，也千万不要以其股市代言人自居。尽管有时这样做很风光，但长期来看却不明智。这种将公司前景与个人声誉自我捆绑，首先容易丧失客观性，其次也失去了行动的灵活性，不断地自我强化更是作茧自缚。也许这能带来与公司高管的亲近，但我觉得投资人完全没必要靠特殊渠道获利。

以公开信息做功课足够光明正大地赚钱。何况有时太靠近内部消息反而是一种危险。

远离管理层，保持客观性。

04

如何度过市场的艰难时刻

如果以获得收益的难度系数高低将市场分成几个阶段的话。那么一路杀估值的熊市主跌段就是典型的Hard模式，其次比较难的就是整体不便宜需要艰难找出结构性机会的阶段，是典型的“高手市场”。

相对比较容易赚钱的Easy模式，是熊市末期市场整体很便宜，容易找出好东西重仓，而未来极大概率将是估值提升趋势。

至于牛市中后期的Crazy模式，是最暴利但同时隐含风险也最大的阶段，身在其中时，太清醒会痛苦，太疯狂会毁灭。

曾和多个朋友聊起过自己在当年压力最大的时候是怎么度过的。读鸡汤励志，找高人点化、朋友开解这些基本都是没用的。

关键是严厉审视自己是否在做一个对的事，是否在正确的时间做出了一个极高概率赢并且拥有优异赔率的决策。没有这个打底，一切自我安慰都是无效甚至危险的。

如果投资清单检查一遍没有问题，投资体系又有效地分散了风险，那就认死理，距离市场远一些，耐心等待价值的回归。

在投资中，危险和艰难经常看起来很相似，实际上这两者差别很大。

越是让人感觉异常艰难的时刻，往往越是安全。

而真正危险的时候却正是大众欢腾甚至癫狂的那一刻。

这是用感性还是用理性看待问题的差别。如果说投资上的绝大部分知识都是可以靠学习获得的，那可能唯有在压力下仍然保持理性的能力是关乎于天赋的。

对于成熟的投资者而言，对于单纯关注价值的投资者而言，熊市里遍地黄金，哪里是什么“HARD”模式，而是开心的EASY模式。

但对于喜欢关注宏观和政治，和市场情绪机构动向的人，他们锚定的不是鱼塘里的鱼，而是其他钓鱼的人；

在熊市中，他们大概率会因看到鱼塘没有人而心慌而撤退。

证券市场里的钱是一种很骄傲的东西，它会用深入骨髓的眼光透视你灵魂深处的弱点，然后化身出最诱惑和让你恐惧的东西一次次地测试你，而且这种测试既是后天学识层面的，也有先天基因层次的。只有在通过多重的考验后，它才会接受你这个主人。而通不过测试的，往往被其奴役甚至剥夺一切。

市场具备一种投资者弱点发现机制，它会在某一时刻利用这个弱点把投资者击倒在地。

“新半军”到“信军医”

作者：贤林笔谈

一、

信创：

1、信创（信息化应用创新）：中国软件（龙头），中国长城（龙头），用友网络（龙头），中科曙光，诚迈科技（鲲鹏产业链），常山北明（鲲鹏产业链），东华软件，金山办公，宝兰德，卓易信息，中孚信息

2、数据中心（IDC）：数据港（龙头），光环新网（龙头），浪潮信息（龙头），奥飞数据（龙头），鹏博士，宝信软件，沙钢股份，杭钢股份，佳力图

3、医疗信息化：卫宁健康

4、游戏：三七互娱（龙头），凯撒文化（龙头），盛天网络（龙头），富春股份，完美世界，游族网络，世纪华通，掌趣科技，吉比特，电魂网络，顺网科技，宝通科技

二、

芯片：

1、设备材料：北方华创（龙头），中微公司（龙头），沪硅产业（龙头），至纯科技，万业企业，芯源微，精测电子，赛腾股份，天通股份，TCL中环，飞凯材料

2、光刻机：南大光电（龙头），上海新阳，容大感光，晶瑞电材，雅克科技，华特气体，福晶科技，清溢光电，菲利华

3、IGBT： 斯达半导（龙头），新洁能，时代电气，宏微科技，闻泰科技，扬杰科技，捷捷微电，台基股份，华微电子

4、传感器：圣邦股份（龙头），韦尔股份，卓胜微，赛微电子

5、其他：兆易创新（龙头），瑞芯微（龙头），大唐电信（龙头），深科技，长电科技，晶方科技，澜起科技，紫光国微

三、

消费电子：

1、智能终端：立讯精密（龙头）（无线耳机），蓝思科技（龙头），春秋电子（龙头），漫步者（龙头）（无线耳机），歌尔股份（无线耳机），欧菲光，长盈精密，长信科技，风华高科，领益智造（无线耳机），信维通信，欣旺达，水晶光电，安洁科技，虹软科技

2、显示面板：京东方（龙头），三安光电（龙头）（Mini LED），TCL科技，智云股份，深天马，聚飞光电（Mini LED）

四、

光伏：

1、电池片：迈为股份（龙头），捷佳伟创，金辰股份，山煤国际、钧达股份

2、玻璃：福莱特（龙头），亚玛顿

3、EVA粒子：东方盛虹（龙头）、联泓新科、海优新材

4、辅料：晶科能源、晶澳科技、天合光能

5、其他（龙头）：隆基绿能，锦浪科技（龙头），通威股份，福斯特，TCL中环

五、

风电：

1、轴承：新强联（龙头）、恒润股份、长盛轴承

2、滚子套圈：五洲新春（龙头）、力星股份、金沃股份

六、

储能：

1、电池公司：宁德时代（龙头）、亿纬锂能、比亚迪、鹏辉能源、派能科技

2、PCS厂商：阳光电源（龙头）、锦浪科技、固德威、盛弘股份、星云股份、德业股份、禾望电气、上能电气、科士达、科华数据

3、系统集成商：天能股份（龙头）、南网科技、文山电力、南都电源、永福股份、万里扬、宝光股份

4、钠电池：传艺科技（龙头）、鼎胜新材

5、重力储能：中国天楹

6、温控设备：英维克（龙头）、同飞股份

7、配套供应商：德赛电池、星云股份

七、

新能源汽车：

1、汽车锂电池：宁德时代（龙头），新宙邦（龙头），当升科技，璞泰来，天赐材料，恩捷股份，杉杉股份，科达利，比亚迪，欣旺达、亿纬锂能

2、电池材料：璞泰来、恩捷股份、中科电气、中材科技、天际股份

3、汽车电子：德赛西威（智能座舱），均胜电子，伯特利，中科创达

4、其他：三花智控（龙头），拓普集团，德联集团，宏发股份，银轮股份，金杯汽车，春风动力，凌云股份

八、

医疗器械：

1、医疗器械：迈瑞医疗（龙头）、联影医疗、华大智造、鱼跃医疗、开立医疗、新华医疗、海泰新光、澳华内镜、福瑞股份、祥生医疗、理邦仪器、翔宇医疗、伟思医疗、麦澜德、健麾信息、艾隆科技；

2、科研仪器：聚光科技（龙头）、泰林生物、皖仪科技、禾信仪器、莱伯泰科；

3、高值医疗耗材与诊断：乐普医疗（龙头）、安图生物、新产业、迈克生物、心脉医疗、威高骨科、爱康医疗、春立医疗、三友医疗、南微医学；

4、消费医疗：百克生物（龙头）、正海生物、康拓医疗、寿仙谷、康华生物和南新制药等；

5、创新药与传统药企的第二增长曲线：恒瑞医药（龙头）、百济神州、信立泰、海思科、信达生物、康方生物、泽璟制药、贝达药业、永泰生物、诺思兰德、科伦药业、人福医药、恩华药业与京新药业

北上资金小流入，新能源成反弹急先锋

今天市场情绪：

三大指数收十字星，成交稳住八千亿量能，北上资金小幅流入，终于打破了疯狂六天流出，今天日内指数震荡幅度也很大，做空资金也是非常明显，开盘空军就围着东方财富锤，而且是锤一整天，这恶意做空非常明显哦，很多人会说这不是外资做空了吧，还不一定，等数据出来东方财富是不是外资锤就明白了，如果不是，那就是内鬼咯，反正有恶意行为存在。临早盘又是一股神秘力量在力挽狂澜，谁说不护盘拉，明明还在呢，指数收十字星，在技术上存在底信号概率，但还需要后面两天表现来确定。

短线接力有修复的，但效果不是太理想，市场还是一片跌停，不过今天开始了反核行情，今天成功地天板个股是实益达和农心科技，这对极端的核按钮有正面刺激作用，明天应该跌停数量会锐减了，胆敢再核就反核。另外总龙头竞业达继续开拓高度，这给市场也是非常正面的，每天都在卡节点，走出了偏趋势类，市场也是没办法，必须卡节点，现在都没有热钱敢去触碰新规底线，所以或许这是未来短线的一种模式风格，有重大意义。

今日盘面情况：
三大指数早盘低开下探回升，午后窄幅震荡。上证指数跌0.04%报2976.28点，深证成指跌0.51%报10639.82点，创业板指跌0.95%报2314.55点，科创板指数跌0.81%报830.28。两市共计成8029亿元，较上个交日是缩量781亿元。今日题材方面表现较为活跃的板块是汽车零部件、储能、光伏等。

1.实际涨停家数53个，实际跌停家数19个，封板率72%。
2.上涨家数1853家，下跌家2849家。
3.北向资金流入A股28亿，南向资金流入港股52亿。

市场总结：市场个股跌多涨少，亏钱效应一般，涨停家数大幅上升，涨停数情况恢复正常状态，封板率情况大幅上升，封板情况恢复正常状态，实际跌停家下降至19家，跌停情况还处在状态。今天整体数据是偏差的，神秘力量又出现了，收出十字星，这有可能是二次探底成功，还需要明天检验，不过有资金恶意做空，这是个问题，明天观察情况，核按钮蔓延，不过反核行情出现，对核按钮有打击作用，也能增进短线的进一步修复。北上资金小幅流入，对大A情绪影响不大。

情绪高标区（5个）：

实益达-芯片+文化传媒+5G，5天4板，

跨境通-跨境电商+摘帽+三胎概念，5天4板，

三板区：

辉煌科技-储能+大飞机， 3板，

罗普斯金-建筑材料+光伏，3连板，

山东章鼓-储能+钠电池，3连板，

晋级二板区（9个）：
（1）真视通-信创+军工，2连板，
（2）中原内配-汽车零部件+军工，2连板，
（3）宝塔实业-光伏+风电+军工，2连板，
（4）润贝航科-大飞机+军工+次新股，2连板，
（5）泰嘉股份-储能+军工+高端制造，2连板，
（6）华东数控-高端制造+光伏，2连板，
（7）山东华鹏-实控人变更+卫星导航，2连板，
（8）宝明科技-实控人增持+汽车零部件，2连板，
（9）荣联科技-信创+医药，2连板，

海上风电产业链

克拉克森研究最新发布的专题报告《聚焦中国海上风电市场》显示，截至目前，中国总计投运了102个海上风场，装机规模达24吉瓦，涵盖约5000台海上风机，占全球海上风电投运规模的45%以上。

预计中国海上风电投运规模有望在“十四五”末期达到约60吉瓦，较当前投运水平（24吉瓦）增长约150%。

全球方面来看，丹麦、德国、比利时与荷兰的政府首脑在“北海海上风电峰会”上共同签署一份联合声明文件，旨在将北海打造成欧洲的“绿电中心”。

上述四个欧盟国家承诺，到2050年将四国的海上风电装机增加10倍，从目前的16GW提高至150GW。

近期来看，除沿海各省陆续公开“十四五”装机规划外，海风补贴政策、原材料价格下降等因素进一步刺激海风装机需求，另外，欧洲和越南海风装机规划提速，一定程度上将拉动国内海风产业链需求。

从区域竞争格局来看，“十四五”规划发展九大清洁能源基地、四大海风基地，基地主要集中于三北、东部沿海地区，区域内具有配套产能的龙头更具备竞争优势，份额有望集中。

各省份“十四五”期间海上风电规划装机量：

资料来源：政府办公厅，国泰君安

1

海风行业概览

海上风电具有风力资源丰富、运行效率高、发电稳定、靠近负荷中心利于消纳、适合大规模建设等优点。

相比于陆上风电，海上风电的前期准备工作时间较长，建设期中的设备费用、施工安装费用显著增加。运行期的维护成本也远高于陆上风电，目前发展处于初级阶段。

在全球及国内，海上风电占比都出现了快速提升，2016-2021年全球及国内海上风电装机量CAGR分别为31%和75%，远超陆上风电装机量增速。

在双碳目标和能源低碳转型背景下，海上风电产业链成本下降、风机大型化等，将驱动海上风电装机量持续提升，海风将迎来高成长。

2

海上风电产业链

海上风电产业链主要包括以下环节：

上游配件及材料（叶片、塔筒、轴承、齿轮箱、电控系统等），中游风电主机、海底电缆及海上风电施工，下游海上风电运营等。

海上风电产业链：

资料来源：行行查整理

从资本开支构成来看，风电主机及塔筒、建设施工、海底电缆（站内海缆+送出海缆)、电气设备（升压、换流)、其它（海地使用费、利息等）占比分别约为45%、32%、15%、3%、5%（实际各部分投资占比与风机功率大小、风电场离岸距离有关）。

风电各环节关注要素判断：

资料来源：行行查整理

风电叶片

风电叶片产业链上游为叶片原材料供应商，包括环氧树脂、玻璃纤维、结构胶、芯材等。下游客户为风电机组整机商，终端客户为风电场开发商。

风电叶片制造在产业链中位于中游，面临上游原材料供应商和下游风电机组整机商两方面的压力，其毛利率水平在16%左右，处于产业链中下游水平。

叶片国产化率较高且集中度相对较高。2021年全国叶片出货约1.7万套，CR3占比46%，CR5占比超64%；整机厂自供比例约23%

国内有10家专业化叶片企业，其中2020年CR3约65%。中材科技是国内龙头，市占率连续9年第一且持续提升，2020年市占率约30%。时代新材、中复连众、艾郎科技、天顺风能等是行业主要厂商。

叶片厂商客户结构：

资料来源：行行查整理

据全球风能协会预测，未来五年，陆上风机叶片长度150-170米，海上风机叶片长度185-220米将成为行业主流。

大型化趋势下，叶片加速向大叶型切换，小叶型供过于求，2021年原材料涨价，头部叶片企业没有涨价，行业将迎来洗牌。提前布局大叶型产能的企业有望扩大市场份额。

2021年国内叶片主要厂家出货情况：

资料来源：道生天合，光大证券

风电塔筒

全球风电塔筒是千亿级大市场，大型化趋势下塔筒单位价值量较稳定，海工价值量提升。

塔筒壁垒较低，且受制于运输半径，格局较为分散。

国内塔筒行业在原材料供应及成本上占据明显优势，具备较强的全球竞争力。

目前塔筒市场的参与者主要包括专业风电塔筒厂商、大型央企下属子公司以及区域性厂商三大类。

2021年国内头部五家企业全球市占率合计不到25%。龙头企业一方面利用规模优势与钢企达成合作减少价格波动带来的影响，另一方面有足够的话语权对下游提价，抵消原材料价格上涨的影响。

天顺风能21年陆上塔筒产能90万吨，22年预计120万吨，出货目标80-90万吨，23年新增海风基础产能60万吨；大金重工21年时点产能84万吨，蓬莱技改增加30万吨管桩、基础类产品，22/23年预计100/130万吨；泰胜风能45万吨；天能重工55万吨（在建8万吨）。

风电塔筒市场主要参与者：

法 兰

风电法兰是连接塔筒各段或塔筒与基座的结构件，起支撑和连接作用，是风塔的重要零部件，对机组整体的稳定性至关重要，一般每台风机需要7-9个法兰。

资料来源：中环海陆招股说明书

风机大型化导致机组质量不断增加，锻件法兰大型化趋势明显。

根据海力风电招股说明书，海上风机塔筒法兰的采购单价要显著高于陆上，海上大兆瓦机型采购单价高于海上小兆瓦。

海上大兆瓦法兰2021年CR2约85-90%。

法兰头部企业包括恒润股份、韩国太熊株式会社、山东伊莱特等。2021年恒润股份在国内海上风电市场份额约55%-60%，山东伊莱特30%。

恒润股份专注于风电塔筒法兰与海上大兆瓦精加工锻件，中环海陆专注于轴承锻件和法兰锻件，海锅股份侧重于齿轮箱传动类产品和塔筒法兰产品。

轴 承

轴承是最难国产化的两大风机零部件之一，是国产替代最后一环。

由于风电设备的恶劣工况和长寿命、高可靠性的使用要求，使得风电轴承具有较高的技术复杂度。

一套风电机组一般包含4套偏变轴承、1套主轴轴承、约20套增速器轴承、2套发电机轴承。

风电机组轴承示意图：

资料来源：：《论我国重大技术装备轴承的自主安全可控》何

根据中国轴承协会在高端轴承技术路线图，目前风电主轴轴承主要被SKF、FAG、TIMKEN、罗泰艾德等国外公司垄断。

国内企业尤其对于大容量主轴轴承大部分还处于试制阶段。

国内公司风电轴承出货主要集中在门槛稍低的偏航和变桨轴承。

根据Wood Mackenzie的统计，舍弗勒、SKF、NTN仍占据着全球超60%的风电主轴承市场。

我国已经在偏变轴承和小兆瓦主轴轴承上实现国产化。天马、新强联、瓦轴、洛轴等实现大功率产品进口替代。

进口主轴轴承一般较国内贵30%-70%，在风电行业降本压力下，国产替代空间非常大。

资料来源：东方证券

齿轮箱

风电齿轮箱主要功用是将风轮在风力作用下所产生的动力传递给发电机并使其得到相应的转速，占整机价值量高达16%。

齿轮箱行业市场集中度较高，根据GWEC数据，2020年全球风电齿轮箱前三大供应商中国高速传动（南高齿）、采埃孚、威能极合计市占率接近70%，其中，南高齿的产能占比为23.72%，为全球第一。中国高速传动能够提供涵盖1.5MW-11.XMW的全系列风电齿轮箱产品。

国内企业中德力佳（远景能源及三一重能各持股16%，市场份额约为南高齿1/3）、重齿、华建天恒、南方宇航（明阳智能深度合作）、大连重工等也占有一定的市场份额。

与整机市场类似，风电齿轮箱厂商的数量在过去几年中出现了锐减，在2010年全球有近50家风电齿轮箱供应商，而现在只有不到20家仍活跃在风电行业。

其主要原因为风机大型化导致零部件制造难度增加，供给侧被动出清，龙头优势愈发明显。

资料来源：天风证券

铸 件

海上风机铸件仅后期精加工产能投资达1亿元/万吨，属于重资产环节。

铸件大型化趋势明确，但大兆瓦受设备产能紧张、技术难度大等影响加工，产能有限。老产能面临较大出清压力，布局大兆瓦的龙头有望不断提高市占率。

全球铸件市场集中度较高，国内铸件产能占据全球80%左右。

2021年有效产能约170-180万吨，拥有15万吨以上铸件产能企业仅5家，供需偏紧。

国内领先企业包括日月股份、永冠集团、吉鑫科技、山东龙马、歌博铸造、通裕重工、一汽铸造等。

由于环保政策趋严以及铸件自身扩产周期较长，近两年国内铸件产能增速较低，仅日月（23年铸造产能达61.2万吨，另外精加工产能扩至22万吨，后续还有22万吨）、广大特材（技改20万吨铸造+15万吨精加工，22年达产）、金雷（23年新增15万吨）、宏德（IPO1.2万吨）有扩产计划。

海上风电整机

据彭博新能源财经统计，2021年中国新增海上风电装机14.2GW，其中上海电气、明阳智能和金风科技三家供应了市场上超70%的份额，同比增长386%。

资料来源：BNEF, 东方证券

世界主流风电机组整机商海上风电大机组代表机型：

资料来源：首创证券

海 缆

海缆是海上风电重要环节。结合海风深远海化大趋势，海缆未来存在技术和价值量持续迭代空间，且依然具备降成本空间。

海缆行业具有较高的准入壁垒，先发优势明显，竞争格局稳定。

国内具有海缆业绩的只有东方电缆、中天科技、亨通光电、汉缆股份、宝胜电缆、起帆电缆、万达电缆。

其中，东方电缆和中天科技是双寡头，CR2约70%。

500kV交流海缆电压等级高，绝缘厚，对绝缘材料、导电材料有更高的要求，目前仅东方电缆、中天科技、亨通光电具备生产能力和运行业绩；高压直流海缆方面，只有东方电缆、中天科技有运行业绩。

随着海上风电建设规模增加，风场会逐渐建在更远、更深的海域。中国目前项目的离岸距离主要在20-30km，普遍少于欧洲国家。即使是海岸线同样长的美国，新建项目的离岸距离也在增加。

预计未来中国海上风电项目中深远海的占比会逐步提高。深远海化也影响了建设成本，主要增加了基础和海缆的费用。

资料来源：东吴证券

海上风电运营商

海风产业链下游主要是海上风电的运营商。

与陆上风电相比，海上风电的运营商更加集中，运营商中大型央企占据绝大部分比重，地方能源集团利用当地的资源优势占据少部分份额。

同时具备技术优势、资金优势和资源优势的大型央企在海上风电开发中具备绝对的主导地位，而随着海上风电技术的逐步成熟，拥有当地资源优势的地方能源集团也逐步加快海上风电的开发步伐。

运营商中大型央企占据绝大部分比重，装机量居前的公司主要包括国家能源集团、华能集团、国家电投、大唐集团、中广核等。三峡能源、福能股份、中闽能源、龙源电力、广东粤电能源集团在海上风电运营成长进度加快。

和陆上风电、光伏产业一样，海上风电产业的发展是不断追求更低度电成本的过程。只有新能源的性价比提升，才能让开发商获得足够的投资回报率，推动新能源不断取代传统能源。

海上风电可开发资源更丰富，深海化、风机大型化背景下，海风增长前景或更优。结合在各沿海省份的重点规划，“十四五”期间我国海上风电装机规模或延续较快增长节奏

医药Q3高增长细分领域

当前生物医药估值性价比突出，短期可关注Q3业绩表现高增长或有望超预期的以下细分赛道及个股。

1

器械设备类：

我们预计器械设备整体平稳增长增速区间为20-35%；代表企业为迈瑞医疗、开立医疗等，其中开立医疗因规模效应利润增速显著高于营收增速。康复医疗设备翔宇医疗预计Q3单季度营收10-20%增长，因投入加大利润端依然同比下降；伟思医疗因电刺激需求下降，Q3预计下降约20%。

2

器械IVD：

我们预计跟疫情不相干的IVD企业20-35%平稳增长，如安图生物、新产业、普门科技；跟新冠检测相关的企业因国内疫情散点多发，持续核酸筛查，有望>100%超高速增长，如明德生物；亚辉龙因子公司卓润生物的新冠和甲/乙型流抗原三联检试剂“出海”放量，有望>100%高增长；万孚生物Q3季度抗原检测需求回落，增速回落至30-40%；圣湘生物因去年同期海外新冝核酸高基数，国内新冠核酸毛利率较海外低，利润端下降约25%。

3

第三方医学检验：

Q3季度国内疫情散点多发，持续核酸筛查，我们预测凯普生物增速> 50%；金域医学、迪安诊断业绩增速有望>20%。

4

IVD上游&科研试剂：

诺唯赞上半年高增长受益新冠抗原需求，Q3需求回落，有望10-20%平稳增长；百普赛斯受益于科研试剂需求高景气，有望实现25-35%高增长；义翘神州因上年同期新冝相关业务高基数，Q3同比下降10-25%；

5

科研产业链：

诺禾致源受上海及北京等地疫情影响，Q3收入同比增11-16%，业绩同比降约15%；洁特生物因上年同期跟疫情相关的吸头产品基数较高，且受到上海疫情影响预计Q3营收同比降10-20%；

6

器械耗材：

南微医学因受疫情影响+可规化类产品正发力，Q3营收有望5-10%略有增长，利润端同比增0-10%；健帆生物肾病器械不受疫情影响，预计有望延续20-30%增速；我们预计维力医疗受益于出口业务恢复，Q3收入端有望25-35%，利润端有望30-40%增速。振德医疗因产品上量，Q3单季度营收>50%；利润增速有望>80%。

7

药店和消费：

我们预测因多地区疫情防控升级，且发热等常备药在零售药店被限对连锁药庖宠流量造成一定影响，我们预计 Q3单季度连锁药店平均营收增速10-25%，其中健之佳因新店占比较高且并购因素影响营收有望>30%；利润端，大参林因低基数原因，Q3有望业绩增速>50%；益丰药房、老百姓增速较高为15-25%；一心堂、健之佳因云南疫情增速预计为0--15%；

8

中药板块：

①中药配方颗粒如红日药业、中国中药因企标国标的新旧标准转换窗口期，预计红日药业Q3卑季度同比依然略有下降，Q4有望同比正增长，2023年有望量价齐升，超高速增长；

②中药品牌OTC消费品属性，因疫情防控影响药店客流量及市场推广活动受限，我们认为华润三九、葵花药业营收增速有望0-15%区间，利润增速显著高于收入增速；羚锐制药、寿仙谷营收增速有望略高于10%；

③中药处方药，预计天士力收入端略有下降，扣非业绩平稳或略降，归母净利润因为非经常损益波动较大，同比下降。

9

创新药：

我们预计恒瑞医药因受集采降价及疫情影响，Q3收入利润同比下降；创新药君实生物因2021年有新冠中和抗体埃特司韦单抗授权收入，22年无此项收入后营收和利润均大幅下滑；荣昌生物因RC18和RC48均处于快速放量期，营收大幅增长，归母净利润亏损缩窄；贝达药业因埃克替尼医保降价，恩沙替尼处于市场导入期，Q3利润同比下滑；科兴制药因为21Q3业绩基数极低，导致22Q3业绩增速很高，但本身业务并无较快增长；前沿生物因艾可宁21Q3受疫情影响，营收基数极低，22Q3恢复增长，因研发费用投入亏损同比扩大。

10

制药：

我们预判一品红、健康元、东诚药业、我武生物等企业因疫情影响医院门诊量,Q3增速区间为0-20%，有望保持平稳增长；科伦药业因Q3收到MSD授权费用及中间体原料药业务毛利率回升，营收呾利润大幅增长；九典制药贴膏持续临床端上量有望超过30%增长。

11

原料药：

我们预判金城医药受益于腺苷蛋氨酸等生物合成产品增长，Q3单季度营收有望10-20%，利润端因上年同期化学合成产品上游原材料成本抬升，业绩基数低，22年毛利率恢复，利润增速有望>150%；普洛药业Q3有望环比改善，同比实现10-25%较好增长；健友股份有望延续上半年15-20%增长态势；海普瑞因肝素原料药业务恢复叠加肝素制剂在欧美销售上量，Q3营收有望30-35%增长，因上年同期受投资收益、公允价值变动收益、投资项目相关资产减值以及税后结构性汇兌损益等原因影响，归母净利润基数低，2022年受益于肝素粗品成本端降低毛利率提升，利润端有望>100%高速增长。

12

疫苗及生物制品：

我们预计康希诺、智飞生物、康泰生物等新冠疫苗因上年同期新冝疫苗基数高，今年新冠疫苗国内外需求已降低，且新冝疫苗价格走低，Q3业绩同比下降；万泰生物因二价HPV主产品持续上量叠加新冠抗原检测试剂盒出口业绩增速超>100%; 欧林生物因成都疫情收入增长>20%,利润端下降；百克生物有望10-20%增长。生物制品生长激素如长春高新有望10-25%平稳增长，安科生物Q3利润增速有望>30%。

13

CRO&CDMO：

受益于全球产业链转移，订单增多，新冠药物开发及委托生物，整体增速较高，其中博腾股份的营收及利润增速均>100%，环比增速有所回落；凯莱英Q3营收预计>50%，利润增速>80%，增速环比回落；药明康德Q3单季度营收及利润增速>60%；康龙化成、昭衍新药、九洲药业等企业营收增速区间为30-50%；康龙化成利润增速>15%。模式动物行业行业高增长，药康生物有望营收增长30-60%。

14

医疗服务:

因受疫情影响门诊量，预计爱尔眼科Q3营收在15-20%区间增速；利润增速略高于收入增速。

来源：方正证券

医药板块重点股票

作者：买断A股Go

一、

医疗行业

医疗行业包括：医疗器械、医疗服务

医疗器械下属三级行业：医疗设备、医疗耗材、体外诊断

医疗设备：

-彩超、B超、内窥镜：开立医疗、澳华内镜、祥生医疗、海泰新光

-肝病领域设备：福瑞股份

医疗耗材：

-主动脉支架龙头：心脉医疗

-骨科医疗器械龙头：威高骨科、

-植入医疗器械：三友医疗、迈普医学

-麻醉护理医疗器械：维力医疗

体外诊断：

-医疗检验仪器及试剂：迪瑞医疗、安图生物、新产业、迈克生物

-康复治疗设备：普门科技

-健康体检核酸检测：金域医学

医疗服务下属三级行业：医疗服务、医疗商业与服务

医疗服务：

-口腔茅：通策医疗

-医疗管理服务咨询：创新医疗

医疗商业与服务：

-代理运营：泰恩康

-医药营销方案：百洋医药

-地产和医疗器械配送：荣丰控股

-中医药流通和服装批发：开开实业

-中成药品：浙江震元

医疗板块近2周反弹排名：

1，医疗器械 > 医疗商业与服务；

2，医疗耗材 > 医疗设备 > 体外诊断

3，近2周反弹妖股：迪瑞医疗、安图生物、新产业

二、

医药行业

医药行业包括4个二级行业：生物药品、化学药品、中药、CRO

生物药品下属三级行业：血液缺口、疫苗、其它生物药品

血液制品：博晖创新、华兰生物

疫苗：金迪克、智飞生物

其它生物药品：荣昌生物、百济神州、海创药业、特宝生物

化学药品下属三级行业：原料药、药品制剂

原料药：山河药辅、东诚药业

药品制剂：双成药业 、华森制药、康、德展健康、京新药业

中药下属三级行业：中药饮片、中成药

中药饮片：香雪制药

中成药：众生药业、佛慈制药、康缘药业、新成药业、葵花药业

CRO：和元生物、百诚医药、南华生物，注：常见基金公司重仓股药明康德、康龙化成等没上榜

医药板块近2周药品制剂反弹最强，基金重仓股、大盘股反弹较弱，基金重仓的CRO反弹最弱。

注意，半导体的反弹估计如出一辙~

越是优秀的人，越不太在乎“脸皮”

作者：洞见ciyu

谋生事大，变强事大，唯颜面事小。

认识一个广告行业的前辈，他分享过一件事。

他的公司为晋江某鞋企做一个品牌视频创意。

因为期限紧，前辈便让颇为看好的两位员工A、B一起合作这个项目。

几天之后，两个人做了一个方案出来。

可还没等看完，这位前辈就怒气冲冲地把他们狠批了一顿。

因为他们把其中一张示意图放成客户的竞品；把客户强调要突出的产品理念给搞错……漏洞百出。

前辈一一给挑出毛病，但因为越说越是恼火，语气不由得变冲了。

A坦然接受意见，应声道，等下我们马上改。

然而，B觉得前辈话说得太过分了，一边给各种错误找理由，一边忍不住掉眼泪。

她这一哭，搞得前辈不知所措，反过来软言细语地安慰她。

后来，前辈面对员工A时，都是毫不客气地直言问题，A也每次接纳批评，干起活来一点都不耽误。

但对员工B，他只能尽量说得委婉点，顾及她的玻璃心，生怕项目进行到一半，她就撂担子不干。

久而久之，A因为稳得住心态，放得下面子，受到了青睐，工作能力一日千里。

想起乔布斯说的一句话，和优秀的人共事，不用太在乎他们的自尊。

其实，对于真正的强者来说，他们也从不会把“脸皮”当回事。

01

《后汉书》记载了这样一个故事。

一次，光武帝刘秀外出打猎，直到夜深时分才返城，违反了规矩。

守洛阳城东北门的小官郅恽拒不开门。

刘秀没办法，只得绕道从其他城门入城。

第二天，还不等刘秀找麻烦，郅恽就自己找上门来，对刘秀的行为上疏予以批评。

刘秀虚心接受批评，还赐给郅恽布帛百匹以示鼓励。

还有一次，刘秀大筵群臣，大司空宋弘发现宫室内新添置的屏风上画的全是漂亮仕女，而刘秀时不时心不在焉地回顾。

于是宋弘故意道：“吾未见好德如好色者。”

这等于是当面讥讽刘秀好色。

脾气大点的人估计都会当场发作，何况帝王之尊。

殿上群臣大眼瞪小眼，不敢作声。

哪知道刘秀并没有动怒，反而欣然听谏，命左右马上把屏风撤去，还笑着对宋弘说：“闻义则服，可乎？”

宋弘回答：“陛下进德，臣不胜其喜。”

真正成熟通透的人，从不会因损了几分薄面而意气用事。

一代女皇武则天，重人才于自己的颜面，对骂她的人也能一笑置之。

被誉为“初唐四杰”之一的骆宾王，追随徐敬业造反，是 “谋逆”的骨干。

他写的《讨武曌檄》，罗列了武则天的罪状，把武则天骂了个狗血淋头。

武则天不仅没有发怒，甚至对骆宾王的文才大加赞赏。

她还责怪宰相：“此人有如此之才，而使其留落不偶，乃宰相之过也。”

层次越高的人，能承受一事的挫败，忍耐一时的嘲讽。

他们不在乎外界射来的中伤之箭，他们只在乎他们需要什么。

02

看过一张很形象的图。

如果一个人太在乎自尊，自尊就会成为人生路上的拦路虎、绊脚石。

日本作家渡边淳一，曾认识一位很有才华的作家。

这位作家早早就在文坛崭露头角，发表的小说引起小范围的轰动，未来可期。

但他却因一次寻常的退稿经历，自尊心受挫，从此一蹶不振。

渡边淳一打电话安慰他说，不必在意这些。他只是有气无力地敷衍。

渡边淳一到他的住处看望他，他只是挠头叹气，完全失去了创作的欲望。

几年后，这位作家就在文坛上彻底消失了。

鲁迅在《说面子》中提到一个观点：

“面子是中国精神的纲领，就像晚清时候的长辫子，你只要一揪着辫子，人的身体就整个跟着你走。”

太在乎脸面，相当于把鞭子让别人揪住，给自己套了一个枷锁。

03

韩剧《请回答1988》里有一句台词：

“人真正变强大，不是因为守护着自尊心，而是抛开自尊心的时候。”

著名导演北野武被誉为日本电影新天皇，但他早年的经历却十分坎坷。

在未成名前，北野武靠讲漫才（一种类似相声的表演形式）为生。

由于名气不显，他只能接到在脱衣舞馆表演的活。

对很多演员来说，在这种场合表演可谓是丢人现眼。

但北野武却很珍惜机会，无论观众怎样嘲讽和鄙夷，他总惟妙惟肖地坚持表演到最后。

在一次次的卖力表演中，他表演才华逐渐被越来越多的人认可，最终走向了更大的舞台。

法国作家尤瑟纳尔说过，世界上最肮脏的，莫过于自尊心。

当一个人懂得抛弃过剩的自尊，才能推开成长的那一扇大门。

我读高中时，班上转来一名新生，他来自落后山区，英语口语一团糟。

英语老师甚至开玩笑说，“你的英语估计是自创的，谁都听不懂，只有你自己能听懂。”

全班哄堂大笑，可他却不以为然，每天一下课就钻进办公室，找老师请教各种问题。

他的口语也因此突飞猛进，大学毕业后，去到一家台企担任翻译。

因为中英互译，跟照着白纸黑字念又是两码事。

所以在陪同领导洽谈项目时，闹了几次笑话，脸色铁青的领导说了一句很伤人的话：“就你这翻译水平，不配我给你的薪资。”

被这样打击，换成别人，说不定就拍桌子走人了。

但他却一点也没放在心上，埋头苦学翻译技巧，最后领导对他刮目相看。

在这个社会，跌倒栽坑是家常便饭，被中伤嘲讽也屡见不鲜。

如果一直认为面子大于天，那只能被命运摁在谷底。

把心撑大点，脸皮练厚点，才能逢山开路，行到远方。

▽

李敖曾经说过一段话：

“遇到漂亮的女孩，很多人都不好意思去追，怕人家拒绝没有面子，那就证明面子比这个女孩重要，那你就活该错过。”

同样的道理，如果你把所谓的自尊、脸面看得比工作、成长重要，那你只能止步不前。

人这一辈子，谋生事大，变强事大，唯颜面事小。

垂直一体化：中国光伏产业的必然趋势

原创 张烁烁 锦缎  

从8月19日的阶段高点算起，光伏概念指数(CN:BK0478)已经回落20%。对于过往三年吃惯了肉的光伏投资者而言，这样的回调不免心生畏惧：难道属于中国光伏产业的周期拐点已经来临？

为了弄清楚这个问题，我们对光伏产业的发展进行了细致复盘，寄希望于通过敬畏历史，以实现对行业未来发展的远眺。

光伏产业的强势并非从一而终，最近一次市场记忆犹新的渡劫是，由于发电成本总是居高不下，在产业补贴退坡（531新政）后，市场一度对光伏产业的未来充满疑虑，上市公司的整体估值跌至历史低点。

图：光伏概念指数(CN:BK0478)周线走势，来源：

然而，随着产业技术的持续精进，光伏发电效率不断提升，叠加能源变革所释放的庞大需求，光伏产业的增速得以急速释放。光伏硕果丰收背后，技术成熟是先决条件，需求释放是直接动因。技术与时代共振之下，投资者预期得以全面重塑。

放眼全局，新能源的崛起仅仅是开始，尤其在海外地缘局势不断紧张的情况下，更是增加了全球市场对光伏产业需求的确定性。相关公司估值的回落更像是受外界因素导致的投资者信心消退，产业核心推动力犹在，预示着光伏公司远未到尽头，仍然有故事可讲。

光伏发电实现平价上网之后，光伏相较于传统能源的竞争力开始显现，技术因素对于光伏产业的影响权重将有所降低。然而所谓的“平价”并非终点，更便宜、清洁的电力仍是人们永恒的追求。未来行业的发展将如何满足需求的增长。

如此背景下，我们认为，光伏产业将进入2.0时代：垂直一体化时代。

01

产业趋势：一体化成为必然

首先，我们需要不厌其烦的带着大家思考：光伏的第一性原理是什么？其实答案很简单，那就是降本。因为所有发电方式生产的最终商品就是电，而电是最典型的标准品，没有人会去关心我今天手机充的电是来自火电、水电、光伏、风电还是核电，更低的价格是极致标准品的唯一竞争法则。

所以光伏的发展史，就是一部降价史。但是，降价的核心驱动因素在逐渐发生迁移，正是看到这个转折点，因此我们将光伏的发展阶段分为1.0和2.0。

1）技术创新是光伏1.0时代的主旋律

从2001年无锡尚德成立算起，中国光伏产业至少经历了20年的大浪淘沙时代，最终才形成了一条分工明细的强大供应链体系。无论是上游多晶硅、中游电池片，还是下游组件，主要的市场份额都被中国企业牢牢占据。

回望中国光伏产业的崛起之路，由创新所带来的新技术驱动是成功的关键，后发者的追赶反超故事，成为大家津津乐道的商业故事。

图：光伏产业链各环节技术进展，来源：兴业证券

比如，隆基绿能将金刚线切割技术引入到单晶硅片切割领域之后，整个切割速率提高了2－3倍，成本得以大幅降低。2015年，我国出台了《能效领跑者制度实施方案》，明确促进先进光伏技术产品应用和产业升级的主基调，转化效率更高的单晶硅技术成为突破性技术，颠覆了此前多晶硅主导市场的格局。到今天，发电效率更高、单瓦成本更低的单晶硅片已经实现反超，成为主流。

再比如，通威股份在2007年就开始在多晶硅生产工艺和装置上优化、验证，到2014年，先后进行四次技改，其综合能耗由最初的每公斤180-200度，大幅降到2015年的每公斤60度左右度。随着技术不断创新，综合电耗、蒸汽消耗、硅粉消耗等生产指标持续下降，目前通威多晶硅的生产成本已降至3-4万/吨（剔除工业硅市场价格因素影响，以不变价计算），相当于2015年主流市场售价的1/3。

另外，还有冷氢化、反歧化、高沸裂解、连续直拉技术、RCZ单晶生长、单晶PERC、双面发电、多主栅等新技术的运用，让光伏发电成本不断下探，推动着中国光伏全面走向产业潮头。

图：2012-2020光伏发电度电成本下降趋势，来源：天风证券

不难理解，中国光伏产业之所以能够从一路追赶做到引领全球，其原动力还是过去二十余年技术变迁——新技术推动行业持续降本增效，成本下行带来需求向上，销量增加反哺技术研发。可以说，这是光伏产业的1.0时代。

技术为王的时代，最高效的商业模式是什么，就是每一个企业集中所有力量于一个点进行攻坚，最终共同完成产业链的创新。这一种模式，在当今的半导体、创新药领域仍在轰轰烈烈地上演。

2）垂直一体化成为光伏2.0时代关键词

虽然未来技术发展依旧充当光伏产业的核心驱动力，但是除开电池片之外各环节的技术路线相对明朗，技术动能已经开始显露疲态。这也是为什么，曾经城头大旗经常变换的光伏行业，在近几年，行业龙头总是几个老面孔。

降本追求永不休。我们看到，在技术快速迭代动能衰减之后，由龙头企业驱动的垂直一体化战略逐渐成为近年行业发展的新趋势。

拿数据说话。按照Solarzoom数据，隆基绿能、天合光能、晶澳科技、晶科能源、阿特斯太阳能是2021年全球光伏组件出货量前五的公司，合计市场占比达61.8%，其他所有厂商的占比仅为38.2%。

图：2021年组件行业格局（按出货量,GW），来源：Solarzoom，东吴证券研究所

在这五大组件龙头中，无一例外的都将垂直一体化战略视作未来发展的重点。

隆基绿能、晶澳科技、晶科能源一体化布局较早，当前一体化率均超过50%，外采比例成功大幅下降。原本天合光能是唯一没有进行一体化布局的专业化组件龙头，但在今年6月17日，其高调宣布投资建设青海（西宁）零碳产业园，全面拥抱垂直一体化。

而且天合光能的“一体化”非常彻底，不仅向上布局硅片，甚至还覆盖至多晶硅及其原材料工业硅，还向下布局组件辅材。据悉，天合光能将在青海投建年产30万吨工业硅、年产15万吨高纯多晶硅、年产35GW单晶硅、年产10GW切片、年产10GW电池、年产10GW组件以及15GW组件辅材生产线。

从某种意义上说，天合光能的转变是光伏产业2.0时代步入加速期的标志性事件。

图：组件龙头组件产能及一体化率对比（GW，%），来源：CPIA，东吴证券研究所

通过垂直一体化战略，企业的战略自主性将显著提升，不仅能够有效地控制终端成本，并且还可以进一步保证订单的及时交付，对公司的产能规划、业务开拓都有着积极的意义。

更关键的，垂直一体化可以有效保障公司在行业的地位和未来收入稳定性。从当前的结果数据来看，一体化率高的组件公司，它们的组件业务单瓦盈利能力明显强于一体化率低的公司。

图：2020-2021组件业务单瓦盈利情况（元/W），来源：Wind，东亚前海证券研究所

02

企业应对：2.0时代该如何自处？

1）战略适应性转变

行业发展的车轮滚滚向前，2.0时代实现战略适应性转型是每一个企业都需要面对的课题。

以通威股份为例，由于尚未完成一体化布局，尽管在这两年挣得盆满钵满，但其商业版图必须思考两个问题：

单压带来天然的高波动性。很多投资者看到最近两年硅料的景气，就认为这是一个暴利行业，但实际上，之前的十多年时间中，硅料都是一门不怎么赚钱的生意，甚至一度陷于严重亏损之中。通威股份的高盈利能力得益于大胆的逆周期投资，比如2020年2-3月，由于疫情影响，国内多晶硅价格跌至近10年的最低点；但是通威股份在当时逆周期作出了扩增产能的决定，建设“保山一期”3.75万吨、“永祥二期”5万吨硅料项目。本质上，是一个高波动的行业，与锂电池行业的锂矿类似。

远期硅料过剩的隐忧。当前光伏行业最缺的是硅料，现在聊过剩，估计会有人觉得是杞人忧天。其实不然，随着光伏产业一体化趋势无法阻挡，这就造成一个结局——上游很多硅料企业的新增产能可能没有那么多买家。

图：硅料报价:特级致密料(元/千克），来源：Solarzoom，中国银河证券研究院

如何适应产业2.0趋势？先发制人，后发则为人所制。既然下游组件往上游一体化做，那上游企业也可以往下游延伸。正是在这个底层逻辑的驱动下，仍守着“金矿”的通威股份，开始主动进入组件市场。我们认为，未来这种新闻，我们会看到越来越多。

2）战略合理性讨论：从组件的门槛到底高不高说起

向产业链上游或者下游延伸，说起来容易做起来难。有了方向，光伏企业们需要去做可行性探究。一个类比的例子是，是华为造车容易，还是蔚来做芯片容易？

对于本文讨论的光伏产业链，我们讨论市场争议最大的组件环节。

作为唯一与终端客户打交道的产业环节，组件从最开始不被大家重视，到一度被市场认为拥有很强的用户粘性和品牌力，在通威股份进军组件业务前，市场最终形成的短期共识是这一领域拥有极高的入局门槛（因此资本市场也给了很高的估值）。

但让投资者没有想到的是，通威股份全面入局组件业务后，立即引发了组件公司股价的连续下跌，市场对组件龙头护城河的信仰瞬间灰飞烟灭。

今年8月17日，通威股份成为华润电力3GW集采大单第一中标候选人，间隔不到一个月，9月6日，通威股份又以第一中标候选人中标广东省电力开发有限公司将近4亿元的组件大单。

图：通威股份光伏组件中标情况，来源：东吴证券

这不禁让人产生疑问，组件的门槛究竟高不高？

众所周知，光伏主要依靠电池片来发电，但单体电池片输出电压过低，不能独立使用，必须经过一定数量的串联和并联；同时，电池片还很容易被外界环境腐蚀，耐受性较差，容易发生衰退。为了保证电池片的正产工作，就需要通过封装环节来保证电池片的平稳运营。

组件既是能够单独提供直流电输出且不可分割的最小单位，也是下游终端的直接载体，因此其被看成整个光伏发电系统的核心。

拆分光伏组件结构，不难发现其主要由电池片、光伏玻璃、胶膜、背板、焊带等部件组成。不同于硅片和电池片环节的效率比拼，组件的核心目的在于通过封装保证电池片发电效率的稳定，因此更考验企业的工程工艺。

图：光伏主、辅材产业链示意图，来源：海优新材招股说明书，东亚前海证券研究所

纵览整个光伏产业链，组件环节是为数不多的轻资产业务，核心业务以封装为主，因此传统业务模型多依赖于外采，虽然本身的利润率不高，但却拥有较高的资产周转率。鉴于这样的行业特性，组件企业的核心竞争力主要有三方面：工程能力、品牌效应、供应链能力。

通威股份是产业后来者，并不具有传统组件大厂的品牌溢价优势，但多年硅料生产已经积累了成熟的工程能力、技术储备能力、公认的行业拔尖的企业管理风格等，再加上本就很强的上游供应链能力，带给通威股份充足的资本去抢食组件市场。

此外，在整个光伏产业链条中，组件的扩产周期最短仅6个月，越是产业上游扩产周期就越长。虽然组件厂商早已开启垂直一体化布局，但由上自下进行布局的通威明显速度更快，效率更高。

图：光伏主产业链各环节扩产周期，来源：各公司公告，东亚前海证券研究所

概括而论，光伏组件虽然具有一定的入局门槛，但对于类似通威股份拥有强大的供应链优势的老牌玩家，以及通威40年强大的品牌打造、构建及传播整合能力，不用花太多时间和费用投入即可追上甚至超越。也就是对通威们来说，组件的壁垒并不高，这也是为何市场看多新入局者通威股份，看空传统组件公司的原因。

再说回公司战略选择，我们认为一体化是正确的战略方向，同时要保证自己延伸的触角，要仍在能力圈范围内，这两者缺一不可。

03

未来的故事仍然值得期待

1）市场终将认识的全链的产业价值

在完成0到1、从1到10的孵化后，光伏产业未来要面临的其实是由10到100的增长过程。伴随产业链垂直一体化进程的不断深入，光伏产业链未来的竞争靶点实则已经悄然生变。

一体化理论最早是由美国经济学家保罗·克鲁格曼在1981年提出的，其重点强调跨国公司生产经营各环节的内部化。

也就是从原料、零部件的生产到最终产品的定价等都纳入到企业内部，再通过将生产的各环节分散在全球不同国家地区，运用比较优势组合以及便捷的通讯和运输手段，达成各个生产环节中间产品所需成本更低的目的。

垂直一体化拥有提升内部控制和协调的组织性，节约交易成本的经济性。很多时候，通过垂直一体化布局，得以加速技术的开拓，提升企业的核心竞争力，并防止被其他企业排斥，起到防御的目的。本质而言，垂直一体化既是提升经济效益的途径，也是培养自身竞争力，增强抵抗风险能力，进行主动战略规划的手段。

图：一体化战略分类和优势，来源：兴业证券

我们不妨来看两个新能源车的例子，或许就更能理解“垂直一体化”的重要性了。

第一个例子是国民车标杆比亚迪。在2021年的汽车“芯片荒”中，比亚迪的销量为什么不受缺芯影响，反而创出新高。究其缘由，比亚迪是自主化率最高的公司——电池、电机、电驱、电控、电池BMS系统，乃至于部分汽车芯片都由自己设计、生产，甚至连汽车座椅也由合资公司生产。

图：比亚迪新能源产业链布局，来源：东方证券

第二个例子是智能汽车标杆特斯拉。特斯拉不仅在智能驾驶领域全域自研，还亲自下场造4680电池，并将触角伸到电池回收，甚至还计划在产业链最上游做文章：优化矿物开采和提炼流程。在马斯克眼里，只有这样才能更好地控制整车成本，拥有更充分的竞争力。

概括来说，今天发展势头迅猛的比亚迪和特斯拉，表面上归功于政策驱动、市场营销，实则他们都是垂直一体化的典范。这份成功的背后离不开它们对电池、电控等众多核心技术布局，以及对于行业趋势的准确研判。

不过同样作为行业龙头的宁德时代，却在今年一季度交出一份“营收翻倍但净利润下降超两成”的成绩单。答案也是众所周知，上游原材料成本大幅上涨是主因。面对碳酸锂价格暴涨至50万/吨的极端情况下，纵使“宁王”也无能为力。

话说回来，宁德时代其实也是垂直一体化的拥护者，毕竟宁德时代的产业链布局到了正极前驱体、锂电设备等领域，但是对上游的布局不足，最终是牵一发而动全身。其他在垂直一体化上更薄弱的二线动力电池企业更是哀嚎连天。比如，国轩高科2022年上半年营收创新高，净利却创三年来新低。

图：国轩高科被迫陷入“增收不增利”困境，来源：公司2022年半年报

聚焦光伏赛道，在垂直一体化这个未来大趋势下，各家企业竞争的核心将从过去专注于利润转化为对产业全链价值的布局与掌控。

终端发电站客户的支付能力是一定的，这就意味着整个光伏产业链条的全部利润是固定的。在过去，这一部分利润由硅料、硅片、电池片、组件企业来瓜分。这迫使产业链上下游成为互相博弈的对象，人人都希望利益最大化，但局部的过激竞争不一定是全局的最优解，一定程度上加剧了光伏产业链的周期性波动。

垂直一体化后，硅料、硅片、电池片的利润全部体现为最终组件利润，这会让企业业绩更加平稳，也让产业链各环节实现有所差异的产业分工。这样做不仅能够提升协同效应，而且可以减少无序竞争，将更有利于光伏产业的发展。

2）降本的故事未完待续

今年8月24日，工信部办公厅、市场监管总局办公厅、国家能源局综合司发布《三部门关于促进光伏产业链供应链协同发展的通知》。提出三部门要有效利用国内光伏大市场，引导产业链上下游企业深度对接交流，推进产业提质、降本、增效。

政策指引方向和产业规律实现了准确的契合。在前文提到的2.0时代，我们明确提出垂直一体化将取代技术进步，成为相对更加重要的那个因子。

进一步进行系统归因，我们不难发现，光伏产业链未来的竞争将由单个业务的利润竞争，升维至企业战略布局的全面竞争，考验的是企业在核心领域的全盘竞争力，以及在战略方面的决策力。

万变不离其宗，各行各业都是适者生存。垂直一体化趋势，既是产业升级使然，也是市场本质规律，其实最终的产业格局已经初露端倪。未来通威股份、隆基绿能等一体化龙头将续写下一个篇章

激光雷达

6.1

激光雷达整机

6.1.1 禾赛科技

禾赛科技于 2014 年创立于中国上海，是全球自动驾驶及 ADAS 激光雷达的领军企业。禾赛在光学、机械、电子、软件等激光雷达核心领域有着卓越的研发能力和深厚的技术积累，在全球范围内拥有数百项专利。禾赛具备强大的车规级规模化生产能力，年产能百万台的“麦克斯韦”超级智造中心将于 2023 年投入运营。禾赛的客户包括全球主流自动驾驶公司和顶级汽车厂商、Tier1 等，遍及全球 30 个国家和地区、70 多个城市。公司累计获得包括小米、美团、博世、百度、光速、高瓴、CPE、启明等机构超过 5 亿美元的融资。

早期激光雷达以面向无人驾驶的机械式为主，半固态产品 AT128 实现装车。2015 至 2016 年期间，禾赛主要产品为激光气体传感器，包括激光甲烷遥测仪和激光氧气传感器。2016 年初，公司开展激光雷达研发，并于 2017 年推出 40 线激光雷达产品 Pandar40。禾赛的激光雷达多数型号为机械式，应用场景包括无人驾驶，机器人和车联网，测量范围涵盖短、中、长距离。半固态产品有转镜方案的 AT128，面向 ADAS 领域。根据公司招股说明书，FMCW 等前沿激光雷达的研究也在进行中。

研发高投入，关键技术自主研发。禾赛一直保持高研发投入，同时布局芯片、激光器、振镜等多项激光雷达关键技术自主研发，2019 年研发费用率达到 48.32%。2017 年末禾赛成立了芯片部门，开展激光雷达专用芯片的研发工作，包括激光驱动芯片、模拟前端芯片、数字化技术芯片以及 SoC 芯片，目前芯片化 V1.0 成果多通道激光驱动芯片及多通道模拟前端芯片已完成量产，并应用于多个激光雷达研发项目和 PandarXT 的量产项目。自研多通道发射芯片使 PandarXT 的发射端驱动电路成本降低约 70%，自研多通道模拟前端芯片使得接收端模拟电路成本降低约 80%。

营收高速增长，主营业务突出。根据公司招股书，公司营收由 2017 年的 1941.67 万元高速增至 2019 年的 34847.41 万元。报告期内，公司主营业务突出，收入占比均超过 98%；其他业务主要为部分零配件销售。2020 年 1-9 月，公司激光气体检测产品销售收入大幅增加，占比提升，主要由于当期 Oxigraf, Inc.激光氧气传感器产品收入金额较大，而 2020 年上半年激光雷达产品受国外疫情影响，销售增长有所放缓。

营收来源产品丰富，地区集中北美与中国大陆。公司激光雷达销售收入的结构变化与产品迭代升级过程相对应。营收地区来源方面，2018 年，公司 40 线激光雷达产品受到 Aptiv、Aurora、Delphi、Lyft 等美国客户的认可，北美的销售占比达到 65.52%。2019 年，公司向博世集团等欧洲客户的销售显著增长，该地区收入占比有所提升；同时，国内的百度等在无人驾驶领域增加投入，中国大陆的收入占比提高至 36.11%。2020 年 1-9 月，受新冠疫情的影响，欧洲地区销售收入占比下降至 3.25%；北美、中国大陆的销售占比相应提升。

毛利率高于 70%，扣非已连续两年实现盈利。根据禾赛科技招股书，报告期内公司主营业务毛利率一直维持在 70%以上。2018 年公司收入大幅增长，并实现盈利。2019 年，受到计提诉讼相关的专利许可补偿的影响，公司净利润再度转负。若剔除该偶发性事件的影响，公司当年仍为盈利。2020 年 1-9 月，受到国内外新冠疫情的影响，公司复工时间有所延迟，且上半年部分客户需求出现临时性放缓，导致营业收入同比 2019 年 1-9 月略有下降，而研发投入、期间费用较高，出现净亏损 9,379.75 万元。

6.1.2 速腾聚创

速腾聚创（RoboSense）2014 年成立于深圳，是全球领先的智能激光雷达系统科技企业。速腾聚创通过激光雷达硬件、感知软件与芯片三大核心技术闭环，为市场提供具有信息理解能力的智能激光雷达系统，颠覆传统激光雷达硬件纯信息收集的定义。截止 2020 年，公司全球布局激光雷达相关专利超过 600 项。合作伙伴覆盖全球各大自动驾驶科技公司、车企、一级供应商等，产品技术已广泛应用于自动/辅助驾驶乘用车&商业车，无人物流车，机器人，RoboTaxi，RoboTruck，RoboBus, 智慧交通新基建等细分领域，其中前装定点量产项目覆盖超跑、轿跑、SUV、重卡等各类车型。

MEMS 激光雷达技术沉淀深厚，量产装车数目行业领先。速腾聚创通过五年多的投入，在智能激光雷达项目上完成了五个大版本与数十个小版本的迭代。截止 2020 年 12 月，第二代智能激光雷达 RS-LiDAR-M1 已完成全气候/全工况测试，路测累计近 100 万公里，运行最长样机连续工作超过 700 天。RS-LiDAR-M1 自 2020 年 7 月起连续获得全球多个量产车型的定点合作订单，包括 Lucid Air、小鹏 G9、威马 M7 等，并于 2021 年 6 月开启车规量产。

6.1.3 一径科技

国内领先的车规 MEMS 激光雷达供应商。一径科技成立于 2017 年 11 月，是业界领先的车规 MEMS 激光雷达供应商，研发总部位于北京，在江苏常熟拥有生产基地。公司持续致力于提供国际领先的全固态激光雷达解决方案，以先进的技术出发，紧密结合市场需求，提供高性能、小型集成化、可量产的车规级全固态激光雷达产品，赋予无人驾驶汽车、机器人等人工智能应用可靠稳定、宽视角、远距离及高分辨率的三维深度视觉能 力。

人才储备深厚，技术研发能力强。一径科技是国内较早做面向车载应用的固态激光雷达的团队。公司从成立之初以 CEO 石拓为首的三位具有国际顶尖技术实力的创始人，发展到现在已拥有近 400 人的团队，平均年龄 31 岁，研发人员比例接近三分之二，博士比例高达 15%。核心团队来自清华大学、复旦大学、马德里理工、加州理工、康奈尔大学、鲁汶大学等国内外知名高校，以及博世、Autoliv、欧司朗、爱立信、索尼等国际知名 Tier1、光电半导体企业。一径科技获得国家高新技术企业、北京市中关村高新技术企业、北京市“专精特新”企业等称号，拥有多项专利。

聚焦面向前装量产的 MEMS 半固态激光雷达。一径科技现已推出两款 MEMS 激光雷达产品，分别是短距补盲雷达 MEMS 激光雷达 ML-30s 和长距前向 MEMS 激光雷达 ML-Xs，长短覆盖两款产品组合可满足不同行业应用需求。

1）ML-30s 短距补盲雷达，面向 L4 级高度自动驾驶，采用 905nm 半导体激光器，视场角为 140°× 70°，等效线束 160 线，角度分辨率小于 0.5°，主要提供超宽视场角，实现高分辨率 3D 覆盖，仅需 3-6 个激光雷达即可实现 360°覆盖，而市面其他激光雷达方案则至少需要 5-8 个激光雷达才能实现同等覆盖。目前已经量产并装配在京东物流车、嬴彻无人重卡、Mobileye 和元戎启行的 Robotaxi 等；

2）ML-Xs 长距前向主雷达，面向 L2 级以上的自动驾驶系统，采用 1550nm 光纤激光器，具有 200 米探测距离，等效线束达 200 线，角分辨率为 0.1°，定位乘用车前装量产，准备 SOP。

6.2

发射模块

6.2.1 长光华芯

长光华芯建成投产了国内首条具有完整生产工艺的 VCSEL 芯片生产线，国内主要竞争对手包括纵慧芯光等，国外主要竞争对手是 Lumentum、II-VI、Osram 等。由于过去 VCSEL 主要应用领域是消费电子，因此作为苹果 公司主要供应商的 Lumentum 和 II-VI 占有近 80%的 VCSEL 市场份额。

在车载领域，国内车厂搭载激光雷达的进度较快，据不完全统计，目前已经及拟搭载激光雷达的量产车型达 30 款以上，其中国产车型 20 款以上。而其激光雷达供应商排在首位是速腾聚创，其次是禾赛科技。因此，不难看出，国产激光雷达厂商目前在行业内较为领先，依托供应安全方面的优势，VCSEL 国产厂商长光华芯、纵慧芯光等将有望占据车载领域 VCSEL 的绝大部分份额，而和国内其他厂商相比，长光华芯是唯一的 IDM 厂商，其在客户响应速度、供应安全、定制化容易程度、成本等方面优势显著，因此我们认为长光华芯有望成为未来车载激光雷达用 VCSEL 领域的龙头厂商。

6.2.2 炬光科技

激光雷达发射端除光源外，也有厂商提供集成度较高的模组。激光雷达发射端按照技术路线可分为点光源二维扫描、线光斑一维扫描、面光斑固态三种。点光源二维扫描是常见的技术方案，其中点光源较容易获取，但扫描系统较为复杂，通常需要转镜、棱镜、MEMS 振镜等一种或两种光学件搭配使用，复杂的光学扫描系统在提高成本的同时其可靠性也面临挑战。线光斑一维扫描的方案减少了扫描系统的复杂度，但增加了接收端及 软件算法处理的难度。面光斑零扫描的方案彻底摆脱了对扫描系统的依赖，是真正意义的纯固态方案，但目前其探测距离较短或需要较高成本，还未能大范围使用。

6.2.3 光库科技

前文已述激光雷达光源按照波长主要分为 905nm 和 1550nm，其中 1550nm 的技术方案由光纤激光实现。光纤激光器是应用最广泛的激光器，应用领域包括宏观领域激光加工、通信等，光纤激光器和其他种类激光器的最大区别是其增益介质是掺杂稀土元素的有源光纤。

光库科技是专业从事光纤器件、铌酸锂调制器件及光子集成器件的设计、研发、生产、销售及服务的高新技术企业，公司的主要产品包括光纤激光器件产品（隔离器、合束器、光纤光栅等，用于光纤激光器、激光雷达等领域）、光通讯器件产品、铌酸锂调制器件及光子集成器件产品等。

公司在激光雷达领域主要是为 1550nm 的光纤激光器方案提供激光器器件产品，其激光雷达光源模块产品目前处于小批量生产阶段。光库科技在 2021 年完成了进入汽车行业供应链必备的 IATF16949 质量认证体系的符合性认证，并自主开发了面向 ToF 激光雷达应用基于铒镱共掺光纤放大器的 1550nm 光源模块，公司将以光源模块和相关元器件为基 础拓展在激光雷达集成化模块领域的发展机会。此外，公司还积极布局 FMCW 激光雷达应用市场，目前公司可以为 FMCW 激光雷达提供铌酸锂 IQ 调制器，相比于光源直接调制和其他平台的外置调制器，铌酸锂调制器具有更好的调制线性度、更宽的工作温度范围和更低的插入损耗等优势。未来，基于公司的薄膜铌酸锂调制器平台，公司将开发应用于 FMCW 激光雷达的窄线宽半导体激光器和薄膜铌酸锂调制器的集成光源模块，助力 FMCW 激光雷达的发展和市场化。

6.3

扫描模块

6.3.1 英唐智控

公司于 2001 年成立，2010 年上市，2015 年前主要从事智能控制器、智能家居等产品的研发、生产及销售。2015 年开始，公司顺应电子产业“互联网+”趋势，开始战略转型，收购多年从事企业管理信息系统研发并集成 ERP、CRM、PLM 等模块的优软科技，构建 B2B 交易平台，逐步并购深圳华商龙、柏健、海威思、思凯易等公司布局和完善电子分销业务，并通过三笔股权交易，于 2018 年完成对联合创泰的 100%控股，不断完善公司分销产品、拓展客户资源。

凭借多年并购重组经验，公司积极进取，2019 年筹划向上游半导体芯片领域转型，2020 年收购在光电集成电路领域、车载数字电视信号芯片领域领先的日本半导体 IDM 企业先锋微技术，具备车载 IC、光学传感器、MEMS 振镜等产品的全链条生产能力，并积极导入国内市场。2021 年，收购从事分立器件研发、设计与销售的上海芯石 40%股权，其具备碳化硅基（SBD、MOSFET）和硅基功率半导体的设计能 力，为推动国内半导体产线落地，公司于成都设立合资公司英唐芯建设“英唐半导体产业园”，分三步建设光 学与 IPM 封测生产线、FAB6 英寸特色工艺线（含碳化硅）、先进封测生产线，完善产业链布局。

MEMS 振镜积累深厚，推出多款产品有待放量。英唐微技术自 2011 年以来一直推动 MEMS 振镜的研究开发，具备 11 年的研发经验和 5 年的市场经验。车载激光雷达领域，公司已经推出两代 MEMS 振镜产品，第一代产品主要应用于车用激光雷达的 MEMS 组件，已经实现小批量生产及销售；视场角更大、体积更小、清晰度与稳定性更高的第二代车规级Φ4.0mm MEMS 振镜（CG0006AR）已经于今年 7 月开启送样，并预计将在 4 级 自动驾驶车辆中投入实际使用。

显示领域，公司已经开发出Φ1.0mm MEMS 振镜在微投影仪的方案（含自研驱动芯片）；HUD 方面，研发成功的第二代 MEMS 驱动芯片已在 Pioneer HUD 项目成果验证，AR 眼镜方面，已经和国内 AR 厂商紧密接触。

6.3.2 舜宇光学

汽车领域布局广泛。公司主要产品包括三大类：一是光学零组件；二是光电产品；三是光学仪器。目前，公司已经形成了手机行业、汽车行业、安防行业、显微仪器行业、机器人行业、AR/VR 行业、工业检测行业、医疗检测行业八大事业板块。公司在汽车行业主要产品应用领域包括车载镜头，激光雷达，HUD 抬头显示器以 及智能大灯。公司目前提供激光雷达视窗和镜头，并进入 Leddar 生态系统。2020 年 4 月，LeddarTech 宣布，宁波舜宇车载光学技术有限公司现已加入 Leddar 生态系统，与其它技术行业领军者并肩携手。舜宇车载光学技术有限公 司将与 LeddarTech 协作，为车载和移动应用锻造 LiDAR 解决方案。

6.3.3 永新光学

国内光学显微镜行业龙头企业和核心光学部件细分领域优势企业。公司从事光学显微镜、光学元件组件和其他光学产品的研发、生产和销售，常年为尼康、徕卡等国际一流显微镜品牌提供 OEM 服务，自主研发的产品重点拓展在生命科学、智慧医疗和工业检测领域的专业精密仪器应用；公司是光电行业多个细分领域国际知名企业的关键光学部件核心供应商，近年来不断拓展车载光学、机器视觉、激光雷达等新兴业务领域。

公司目前可为激光雷达客户提供全套光学件，如视窗、转镜、透镜等。公司已与 Quanergy、禾赛、Innoviz、麦格纳、Innovusion、北醒光子等激光雷达领域国内外知名企业保持稳定、良好的合作关系。

6.3.4 水晶光电

全球知名滤光片供应商。水晶光电主要产品包括精密薄膜光学元器件、生物识别元组件、新型显示组件、薄膜光学面板、反光材料等。公司是国内滤光片行业龙头，设备先进、技术优异，是全球众多知名手机品牌的滤光片供应商。公司已关注到车用视觉传感器的行业潜力，在车载摄像头、激光雷达领域率先切入布局，为公 司未来业绩提升注入新的力量。激光雷达业务拓展取得进展。公司已和多家激光雷达罩厂家有业务沟通，激光雷达罩、反射镜产品已率先实现量产出货，棱镜等其他产品未来也有可能在激光雷达罩上实现业绩上贡献销售收入。

6.3.5 腾景科技

公司是专业从事各类精密光学元件、光纤器件研发、生产和销售的高新技术企业。公司的产品主要应用于光通信、光纤激光等领域。公司与下游知名企业及科研机构建立了合作关系，包括光通信领域的 Lumentum、Finisar、华为等；光纤激光领域的锐科激光、nLIGHT 等企业。激光雷达光学元件获得车规级认证，开始出货。公司在模压非球面透镜、光学镀膜等方面拥有核心技术，可以为雷达厂商提供多款核心光电子器件，目前已经获得车规级认证，向禾赛科技、镭神智能等出货。

6.3.6 福晶科技

公司主要从事晶体元器件、精密光学元件和激光器件等产品的研发、生产和销售。公司产品均是激光器的关键元器件，其中晶体元器件包括主要应用于固体激光器的非线性光学晶体、激光晶体、磁光晶体等；精密光学元件包括窗口片、反射镜、棱镜等，主要用于激光器、AR、激光雷达、半导体设备等；激光器件包括磁光器件、声光器件、电光器件、驱动器、光纤传输系统等，主要用于激光器制造。公司在激光雷达领域可提供包括窗口片、反射镜等在内的部分激光雷达用光学件，目前处于送样阶段。

6.4

接收模块

6.4.1 阜时科技

阜时科技从 2019 年开始布局激光雷达 SPAD 芯片研发，引入海外专家团队，联合内部资深芯片设计团队，用两年多时间攻克工艺、器件和电路集成的难点，2021 年成功流片，2022 年批量交付客户。2022 年 9 月 7 日，阜时科技与镭神智能签订战略合作协议，双方围绕激光雷达接收传感芯片，在 SPAD 芯 片等激光雷达接收传感芯片的技术、市场开发、产业生态融合、产业助力等领域开展深度合作，双方此前已经就 SiPM 芯片已经达成合作，此次合作是基于前次合作的认可和信任开展的新合作，双方合作将帮助车载激光 雷达 SPAD 芯片进入标准化量产时代。同时，凭借与知名激光雷达厂商深度绑定，阜时科技有望将在激光雷达接收端领域取得更快的成长。

储能产业链

“碳达峰、碳中和”的目标下，风电、光伏发电将快速发展，而储能是解决风电、光伏发电不稳定性、间歇性，增强能源系统供应安全性、灵活性的重要手段。

随着“十四五”风光装机容量的扩大，各地的储能保障政策将会进一步扩容，推动储能规模的扩张和行业发展。

据不完全统计，目前已有超20个省份要求或建议新能源电站配置储能，配置比例约10%，配置时长约为2小时。

根据IEA预测，全球光伏和风能在总发电量中的占比将从目前的7%提升至2040年的24%。

全球电力消费结构的改变在多个方面影响电力市场，并为储能带来市场空间。

1

储能：电力体系重要构成部分

储能主要是指能量的存储，主要作用是将电能以各种形态存储起来，在需要时释放出来，实现时间维度上能源转移。

储能作为电力储存装置，用来平衡电能在时间上的供需关系，在电力系统的发输配用的各环节皆有作用。

分国家来看，用户侧在海外的应用更普遍，而由于国内是大电网模式，从大环节上看，储能的应用主要集中在电网和电源侧，以及用户侧、集中式新能源并网以及辅助服务五大环节，且不可或缺。

延展阅读：\ud83d\udc49\ud83c\udffb 新型电力系统：产业链格局梳理

储能系统供应链：

资料来源：鲸平台

2

储能技术：抽水蓄能为主力，电化学是趋势

储能技术可以分为机械类储能、电气类储能、电化学储能、热储能、化学储能等，其中商业化应用最广的储能技术为抽水蓄能和电化学储能。

各种类型储能对比：

资料来源：储能头条, 万联证券

目前来看，抽水蓄能是最为成熟、成本最低、使用规模最大的储能技术，主要应用于大电网的输配电环节，占据了储能市场的绝大多数份额。  

电化学储能指的是以锂电池为代表的各类二次电池储能，其容量大、响应快，最具发展潜力。

相比抽水蓄能等机械储能，电化学储能受地形等因素影响较小，可灵活运用于发电侧、输配电侧和用电侧。其中发电侧与输配电侧储能装机相对较大，归为集中式储能，用户侧一般为户用和工商业储能，装机相对较小，归为分布式储能。

随着近年来成本的快速下降、商业化应用逐渐成熟，电化学储能的优势愈发明显，开始逐渐成为储能新增装机的主流，且未来仍有较大的成本下降空间。

根据CNESA发布的《储能产业研究白皮书2021》预测，保守估计2021年，电化学储能市场累计装机规模达到5790.8MW。

2021年至2025年，电化学储能累计规模复合增长率为57.4%，我国的电化学储能市场将正式跨入规模化发展阶段。

3

储能产业链解析

储能产业链是电力体系中非常重要的部分：上游主要包括电池原材料及生产设备供应商等；中游主要为电池、电池管理系统、能量管理系统以及储能变流器供应商；下游主要为储能系统集成商、安装商以及终端用户等。

产业链涉及的环节众多，从电池制造到EPC施工，再到各种场景下运营，电池制造环节与动力电池企业存在交集，EPC施工环节与光伏、风电施工企业存在交集，运营商和电网企业存在交集。

储能产业链构成环节及主要参与者：

资料来源：派能科技招股说明书, 东北证券

储能系统由电池、双向变流器（PCS）、电池管理系统（BMS）及能量管理系统（EMS）等部分组成。

电池与变流器是储能系统的核心环节。储能系统整体依靠电池和能量管理系统来控制信息传递，电池组通过储能变流器实现充放电。

根据CNESA，电池成本为储能系统成本占比最高的部分，达到55%，其次是双向变流器PCS）占比约20%。

产业链主要厂商中，科华数据是高端UPS电源制造商与提供商；英维克是国内领先的精密温控节能设备提供商；盛弘股份是国内最早研发、生产和销售APF和SVG系列产品的厂商之一；金盘科技是全球干式变压器行业优势企业；科士达是位居国内不间断电源(UPS)行业前列的本土品牌；德赛电池是全球中小型移动电源领域的领导厂商之一；科陆电子是国内用电采集系统领域龙头企业。

锂电池储能：电化学储能系统最成熟方案

电化学储能中，最为成熟的方案就是锂电池储能。

锂电池的优势十分明显，其能量密度和效率很高，响应快速，但目前成本较高，随着锂电池制造成本的快速下降，电化学储能的需求也不断增加，将有望逐步取代抽水蓄能的市场份额。

锂离子电池储能行业上游为电力电子元件与锂电材料等原材料，中游为储能系统及其集成、安装与运维，下游为应用端。

在全球市场中，国内锂电池厂已经进化出成熟的技术路线以及强大的成本控制能力，是全球锂电储能市场最有力的竞争者，国内锂电产业链将充分收益全球电化学储能行业的高速发展。

4

电化学储能竞争格局

根据SNEResearch的统计，2020年全球储能电池出货量由2019年的11GWh提升至20GWh，增长幅度接近翻倍。其中各家动力电池龙头均在储能领域实现了出货量的大幅提升。

电化学储能市场空间广阔，吸引产业链各方公司参与其中，而电池厂商与逆变器厂商是目前电化学储能市场的主要参与者。相关公司的背景大致可以分为三类：

1.消费、动力锂电池龙头：如宁德时代、LG化学、三星SDI、亿纬锂能、鹏辉能源、南都电源等。

2.逆变器龙头：如阳光电源、锦浪科技、固德威等。

3.光伏或新能源车终端应用龙头：特斯拉、比亚迪、Sonnen等。

从各家目前涉足的储能业务来看，比亚迪、宁德时代、LG化学、三星SDI对全产业链进行了深度布局。

Sonnen是德国第一大户用储能提供商，2019年被Shell收购100%股权，公司在全球拥有30000多套户用储能装置。

派能科技、ATL、亿纬锂能等目前主要涉及锂电池制造环节；阳光电源布局除锂电池之外的所有业务，其锂电池采购自三星SDI、宁德时代等企业；固德威目前在储能业务主要做储能变流器；特斯拉、Sonnen等尚未布局硬件环节，重点在于系统集成环节。星云股份与宁德时代、其他投资方合资成立的福建时代星云科技有限公司开展的储能业务合作等。

近年来专业的储能系统集成商也开始陆续涌现。由于系统集成涉及的电气设备较多、专业性较强且存在相应的系统设计、集成及安装等环节，因此一般由系统集成商对整个储能系统的设备进行选型，外购或自行生产储能电池系统、储能变流器及其他电气设备后，匹配集成给下游的安装商，安装商在安装施工后最终交付终端用户。

电化学储能市场吸引产业链各方公司参与其中：

资料来源：开源证券

5

电化学储能未来趋势明显

“十四五”期间国家将大力支持新型储能产业发展。

国家发展改革委、国家能源局下发了《关于加快推动新型储能发展的指导意见（征求意见稿）》。文件明确，鼓励结合源、网、荷不同需求探索储能多元化发展模式。

到2025年，实现新型储能从商业化初期向规模化发展转变，健全“新能源+储能”项目激励机制。

关于对于配套建设新型储能的新能源发电项目，动态评估其系统价值和技术水平，可在竞争性配置、项目核准（备案）、并网时序、系统调度运行安排、保障利用小时数、电力辅助服务补偿考核等方面给予适当倾斜。

储能技术是支撑电力系统清洁化转型的关键技术，随着电站安全性重要程度提升，技术领先的行业龙头竞争力凸显，长期来看，行业发展空间广阔

工业母机绩优概念股

消息面上，近期，由我国主导制定的数控系统系列国际标准ISO23218-2正式发布。ISO23218系列国际标准是04国家科技重大专项的标志性成果之一。它的成功发布表明我国“高档数控系统关键技术标准体系”成果得到了国际认可，标志着我国在机床数控系统国际标准领域实现“零”的突破。

开源证券指出，我国机床行业随着制造业发展而快速发展，2002年、2009年，我国已先后成为世界第一大机床消费国和世界第一大机床生产国，并保持至今。2009年我国“高档数控机床与基础制造装备”专项实施以来，国产高档数控系统在国产机床中的市占率提升，由不足1%提高到31.9%。国内企业在中高档数控机床的工艺技术和关键共性技术投入上布局广泛。在政策面和资金面的双重加持下，国产机床产业链有望加大关键零部件及数控系统研发投入，加速供应链各环节国产替代进程。

绩优概念股出炉，多股处于阶段低位

数据宝梳理，工业母机概念股年内平均下跌超20%。10月以来部分概念股反弹，亚威股份、科德数控、合锻智能、海天精工累计上涨幅度超10%。

多只的工业母机概念股目前处于阶段低位，最新收盘价较年内高点回调超30%，山东威达、西仪股份、天润工业回调幅度均超45%。半年报业绩绩优的创世纪、国盛智科、华锐精密的回调幅度均超30%。

目前仅合锻智能发布前三季度业绩预告，公司预计净利润约1.2亿元-1.26亿元,同比增加143%-153%。报告期内，公司效益增长主要来自于高端成型板块、智能分选板块的效益增长，其主要原因为收入增长及销售结构优化。

中航高科发布了前三季度业绩快报，归母净利润盈利6.68亿元，同比增长17.45%。中航高科全资子公司航智装备主要业务为数控机床、智能装备及航空专用装备设计、生产及销售。

从机构关注度来看，包括科德数控、上机数控等6股的机构关注度较高，其中中航高科和华锐精密均获得超10家机构给予评级。东北证券表示，下半年华锐精密迎来产能密集投放期，整硬刀具设备已于上半年到位即将形成批量销售，精密数控刀体项目预计9月底开始试生产，140万支高效钻削刀具项目、3500万片数控刀片项目预计也都将于12月前全部建成投产，届时公司产能瓶颈将得到有效缓解，未来成长空间广阔。

医疗新基建产业链

作者：Wolf2019

2022年9月28日，国家卫健委发布《国家卫生健康委关于开展拟使用财政贴息贷款更新改造医疗设备需求调查工作的通知》、《关于印发使用阶段性财政贴息贷款购置设备相关建议和参考材料的通知》。

医院有望获得2000亿左右贴息贷款，支持力度明显。此次财政贴息贷款原则上对所有公立和非公立医疗机构全面放开，要求每家医院贷款金额不低于2000万。财政贴息2.5%，期限2年；贷款利息不多于3.2%，相当于补贴后利息小于等于0.7%，接近免息，支持力度明显。此次贷款总额1.7万亿，贷款覆盖领域包括医院、高校等9大领域，如果平均分配，预计医院将获得2000亿左右的资金支持。

保障医院自有资金采购缺口，利好设备更新改造。受疫情反复的影响，今年医疗机构诊疗量有所承压，医院资金相对较为紧张，贴息贷款雪中送炭补足部分医院资金缺口，目前全国各地已上报项目1万余个，预计医疗机构贷款的意愿较强，利好设备更新改造。

配套政策重点支持基层医疗机构补短板。根据配套政策建议，贷款主要面向面向县医院、县级新冠定点和后备定点医院、医疗应急队伍、国家/区域医疗中心和妇幼保健机构。

相关医疗设备需求有望迎来爆发式增长，相关利好领域：

1）手术室/ICU设备（迈瑞医疗、理邦仪器）；

2）影像设备（联影医疗、祥生医疗、万东医疗）；

3）内窥镜（澳华内镜、开立医疗、海泰新光）；

4）检验科（迈瑞医疗、安图生物、普门科技）等。

四、医疗扩散效应

既然医疗设备起来了，那就把医疗的各个领域都炒一遍了。

周五相当于第一次扩散，一般会有几次扩散。

功率器件行业专家交流电话会纪要