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【7大成长赛道复盘：调整的因素、空间、时间】
012009年以来的主要科技产业周期在2009年以来，国内经历了几轮比较显著科技产业周期：第一条是围绕智能手机主线的2G-3G-4G-5G产业周期，代表性的板块就是09-10年的消费电子，12-15年的消费电子、基础软件，19年以来的半导体、PCB；第二条是围绕能源结构转换的新能... 展开全文

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7大成长赛道复盘：调整的因素、空间、时间

01

2009年以来的主要科技产业周期

在2009年以来，国内经历了几轮比较显著科技产业周期：

第一条是围绕智能手机主线的2G-3G-4G-5G产业周期，代表性的板块就是09-10年的消费电子，12-15年的消费电子、基础软件，19年以来的半导体、PCB；

第二条是围绕能源结构转换的新能源产业周期，代表性板块是2019年以来的光伏和新能源汽车；

第三条是“十四五”订单驱动、有自主可控逻辑支撑的军工电子强周期。

在上述科技产业周期的支撑下，上述成长板块均在区间内获得显著的绝对收益和超额收益。

02

引起景气成长阶段性扰动的因素有哪些？

对于处在产业周期景气向上的行业，对其股价的干扰主要来自于三个方面：业绩端——景气度向上过程中的波动、估值端——流动性收紧与事件冲击带来的风险偏好承压。

我们选取了半导体、军工电子、基础软件、消费电子、PCB、光伏、新能源车等7个典型的有产业周期支撑的景气成长行业进行观察。

2.1. 产业周期方向确定中的景气度波动

尽管产业周期趋势明确下成长板块的景气度持续性较强，但在其中可能会出现阶段性的波动使得市场对行业的基本面存在一定的担忧，但在产业周期的支撑下，这种波动引发的担忧很快会被证伪。

（1）智能手机出货量波动下消费电子基本面支撑走弱

2013年Q2-Q3智能手机出货量有所回落，智能手机市占率也下滑至66%附近，对应消费电子业绩增速从Q1的22%下滑至Q3的3%附近。但随着智能手机出货量与市占率在Q3重新反弹，消费电子的业绩增速在2013Q4重新回归18%附近，消费电子景气度的扰动被最终证伪。

（2）疫情冲击下20Q1新能源车、军工电子、光伏景气度阶段性支撑走弱

在疫情冲击下，军工电子、新能源车等景气板块业绩增速显著回落，这也成为了诱发成长板块调整的重要原因之一。以新能源车为例，在疫情冲击下Q1供需双降，对应业绩增速也大幅回落，基本面的波动成为股价波动的因素之一，但随着疫情消退生产恢复，供需两端重新走强，新能源车业绩增速也在Q2重新回归上升通道，这也验证了产业方向并未因为短期波动而改变。

（3）21Q1上游原材料硅料价格上涨引发光伏中下游需求走弱担忧

随着光伏上游原材料硅料价格的快速上涨，对下游需求反噬的担忧使得光伏企业在主要景气成长板块中率先跑输市场。自2020年12月以来，上游硅料价格进入加速上涨期，多晶硅现货价格由12月初的10元以下，一路飙升至25元以上，提升至原来的3倍，而同期晶硅光伏组件价格仅上涨17.64%，因此，市场担忧上游价格的快速上涨最终会导致下游需求被侵蚀。最终，一季报延续的高增速验证了下游需求仍然较为旺盛，光伏上游原材料价格的上涨并未改变新能源产业周期的景气方向，最终光伏板块的超额收益也重新在4月触底回升。

（4）22Q1疫情与上游原材料价格高企冲击产业链，引发新能源车销量与中游设备业绩的大幅走弱

22Q1疫情与原材料价格冲击，引发了新能源车销量下滑，中游锂电设备端业绩大幅走弱。一方面，Q1疫情突发，导致产业链运行中断，部分区域如东北、东南沿海等地新能源车停产，而疫情的加剧也降低了需求，从而在供需两端引发产业链特别是中游设备端业绩的走弱，宁组合的业绩增速在Q1大幅下滑。另一方面，新能源车原材料价格在Q1继续上行，碳酸锂价格在4月初突破50万元/吨，也在成本端加大了中游设备端的压力。

2.2. 流动性环境收紧引发的扰动

尽管从年度为单位来看，成长风格板块基本上跟随着产业周期的情况而变化，但在短期内，流动性环境的变化的确会引发成长板块的波动，流动性的收紧往往会对前期涨幅较大的景气成长板块形成压制。

（1）2012年底市场利率上行引发消费电子跑输市场

在2012年前三个季度连续的降准降息后，市场利率在8月开始触底回升，shibor三个月利率从2012年8月的3.6%以下上升至2013年年初的3.9%附近，导致前期表现较好的消费电子阶段性跑输市场。

（2）2014年年底利率上行引发的基础软件跑输市场

在全年走低后，市场利率水平在2014年年底快速上行并持续到2015Q1，对应基础软件涨跌幅为负，并大幅跑输市场。以shibor三个月利率衡量宏观流动性，可以看到市场利率从2014年11月的4.18%上升至年底的5.14%，并且在2015Q1稳定在4.9%附近，整体流动性环境显著从紧。而随着2015Q2流动性环境再度改善，基础软件的超额收益重新上行。

（3）2019Q2和2019Q4利率上行引发PCB跑输市场

随着2019Q1经济数据好转，2019Q2货币政策转紧；而在Q3流动性环境宽松后，Q4再度从紧。而在对应的流动性收紧区间，PCB都阶段性跑输市场。

（4）2020Q3流动性环境转紧下前期强势的半导体跑输市场

20Q3伴随着经济复苏以及货币政策边际上的收紧，流动性环境相较于Q2有所收紧，对前期强势的半导体板块形成压制。自七月中旬开始，市场利率进入到快速上行期，尽管8月以后市场利率上行斜率放缓，但整体的流动性环境较Q2体现为明显的边际收紧，这也使得在6月表现较好的半导体，在景气度继续改善的情况下（20Q2、Q3业绩增速中位数都在30%以上），进入到3个月左右的调整期，区间下跌21%，超额收益为-19%，直到年底永煤事件引发央行大量投放流动性，流动性环境重新改善，半导体的阶段性跑输才结束。

（5）2021Q1银行间利率上行引发光伏、新能源车、军工电子、半导体调整

2021年1-2月，随着央行持续净回笼资金，市场利率快速上行，光伏、新能源车、军工电子、半导体等景气成长板块出现回调，大幅跑输市场。一方面，从景气度来看，21Q1光伏、新能源车、军工、半导体景气度均延续了景气度改善的趋势，业绩增速都不低（除了光伏因为20年年底上游原材料的上涨引发了对景气度不能持续的担忧）；另一方面，在永煤事件后，央行大量投放的流动性造成了银行间流动性的泛滥，因此，在1-2月央行开始通过缩减公开市场投放来回收流动性，这也使得shibor3个月利率从1月中旬的2.6%以下上升至2月的2.8%以上，光伏、新能源、军工电子、半导体也进入到调整区间。

2.3. 事件冲击引发的风险偏好下行

（1）2014Q1人民币汇率大幅贬值下成长板块风险偏好受到压制

2014年一季度人民币汇率出现了大幅贬值，改变了近九年以来单边升值的情况，这也对市场情绪造成一定的冲击。自2014年1月初以来，美元兑人民币汇率从6.09附近上升至6.18附近中枢。尽管流动性环境仍然较为宽松，但随着人民币汇率的突然贬值，此前涨幅较大的基础软件和消费电子板块在风险偏好下降的情况下分别自高点跌了20%和17%。

（2）20Q1美国流动性危机对军工电子、新能源汽车、光伏和半导体的情绪冲击

在20年2月下旬，随着美国疫情的爆发，美国资本市场在重挫中出现流动性危机，引发全球风险偏好的快速下行，进而对军工电子、新能源汽车、光伏和半导体形成较大冲击。随着去年2月下旬美国新增确诊人数快速上行，在流动性危机的冲击下，美股恐慌指数大幅攀升，带动全球风险偏好下行，半导体、光伏、军工电子和新能源汽车分别自高点下跌17.57%、21.4%、21.1%和25.8%，均跑输市场10个百分点以上。

从行业基本面来看，在疫情冲击下，军工电子、光伏与新能源汽车均出现业绩增速的回落，但是疫情并未阻断产业周期的推进，而在随后的Q2，军工电子和新能源汽车板块业绩增速中位数均再度进入回升通道；而半导体业绩增速并未受到疫情影响，较19Q4进一步改善。因此，景气度的波动并不是板块波动的主因。

从流动性环境来看，为了对冲疫情的不利冲击，货币政策趋于宽松，市场利率持续走低，整体流动性环境相比比较有利。

总结来看，疫情冲击导致国际资本市场大幅波动，引发市场风险偏好降低，叠加疫情引起的景气度层面波动，造成在流动性环境良好的情况下，军工电子、新能源汽车和半导体大幅跑输市场。一个比较好的证明是，随着美股在3月末四月初企稳，军工电子、新能源汽车和半导体也在同一时间点企稳。

（3）21年2月底-4月初美债收益率快速上行使得成长板块调整时间拉长

尽管在21年3月份开始国内市场利率重新下行，但在10年期美债收益率快速上行的背景下，国内核心资产估值端面临巨大的压力，这也使得整个市场风险偏好继续维持在低位，也延续了上述景气成长板块的调整时间和幅度。21年1-2月随着央行回收流动性，国内流动性环境的收紧造成景气成长板块出现波动，尽管3月银行间流动性重新下行，但美债10年期收益率的快速上行，从2月中旬的1.2%以下一路上升至4月初的1.7%以上，对国内核心资产估值端形成较大的压力，而在市场风险偏好的共振下，景气成长板块的调整幅度和调整时间被进一步拉长。

（4）22年年初疫情爆发、俄乌冲突、美债利率超预期上行大幅压制了风险偏好，加剧了成长板块调整幅度，也拉长了调整时间

年初以来，在多重事件冲击下，整个成长板块随着风险偏好的压制而出现调整，且调整时间与幅度均处于历史上较高的位置。在国内疫情、国外战争冲突、联储超预期加息的背景下，不管是景气度走弱的新能源车中游锂电设备，还是景气度处在相对高位的光伏及军工电子，均出现较大幅度的下跌和较长时间的调整，且调整时间和幅度在历史上来看均是极值位置。直到5月疫情逐步好转、美债利率快速上行结束后，压制因素逐步减轻，主要成长板块的调整才结束。

2.4. 总结

1.在扰动因素中，基本面扰动最终会被证伪，这也是支撑景气成长在后续可以继续获得超额收益的重要原因。对具有产业周期支撑、在1-2年区间内获得显著超额收益的景气成长板块而言，短期内可能会因为基本面扰动、流动性变化、事件风险偏好冲击等三个方面因素影响而出现调整，但基本面扰动最终会被证伪，主要来源于较强的产业周期支撑，这也是景气成长后续可以继续获得超额收益的来源。

2. 阶段性景气度情况、扰动因素多少是影响调整幅度和时间的重要因素。从调整时间和幅度来看，往往调整时间在2-3个月（50-60个交易日）左右，区间跌幅往往在20%左右，区间超额收益往往在-15%--20%之间。相比之下，景气度有改善的成长板块在出现短期调整的时候，平均调整幅度及跑输程度要小于阶段性景气度弱化的板块。

而随着影响因素的增多，可能会延长调整的时间，比如2021Q1的光伏，在上游大幅涨价、国内流动性环境较紧、美债收益率上行冲击的三重影响下，调整的时间远远长于新能源车和军工电子。

03

交易维度，短期交易情绪过热后板块对利空会更加敏感，对利多钝化

短期内来看，成交额占比这个数据可以在一定时期内衡量成长板块的交易情绪，成交额占比突破阈值代表性价比大幅下降。在成交额占比突破阈值之后，往往代表着行业拥挤度较高，随后大概率可能会看到超额收益也同步见顶回落。

这里有3个值得关注的点：

（1）这个成交额占比的阈值仅在一定时期内具有参考意义，比如当前光伏、新能源车等赛道的阈值，对于当下指引意义较强，而对于19年之前成为主流赛道之前的指引意义较弱。

（2）行业拥挤度高并不是板块回调的充分条件，也即拥挤度的高低更多的衡量的是性价比情况，在突破阈值后，板块性价比下降，对利空更加敏感，对利多更加钝化，但决定板块超额收益终结或者延续，仍然是取决于上述三个因素——板块基本面、流动性情况与事件冲击。

（3）这里的成交额占比我们用MA5及5日平均来衡量，避免单日极值对趋势的影响。

从历史来看，这个指标对于光伏、新能源车、风电、军工、半导体、汽车、医药等主要成长赛道的短期指向意义均较高，在成交额占比突破阈值后，超额收益随后都会阶段性见顶，但从成交额占比突破阈值到超额收益的时间间隔，主要还是取决于上文提到的三个因素是否出现。

以光伏为例，20年12月21日成交额占比突破阈值，随后同期上游硅料价格开始猛烈上涨，随后光伏板块超额收益在当月28日就见顶回落，从突破阈值到随后见顶仅仅不到一周；而22年5月光伏成交额占比快速上升突破阈值后，直到8月中旬超额收益才见顶，持续了近三个月，主要源于此前主要的压制因素比如疫情、快速上行的美债利率都出现明显了好转，与此同时，海外储能需求的扩张、新技术的提振，都支撑了资金不断推升板块的拥挤度，直到美联储加息升温等事件利空因素再度出现，才引发了超额收益的见顶。

因此，成交额占比等拥挤度指标，更多的是衡量情绪与性价比的辅助指标，对于成长板块中期的调整因素，仍需要紧跟行业基本面、流动性环境与事件冲击。

04

当前成长板块阶段性调整风险来自于潜在外部冲击和交易过热，待拥挤度回落后可以再度布局

对于当前的成长板块而言，调整需求主要来潜在外部冲击和交易过热，当前产业趋势下的行业基本面与流动性环境并没有太多的问题。

一方面，从行业基本面来看，在新能源产业周期延续、军工换装周期、国产替代趋势强化的背景下，主流赛道如光伏、新能源车、军工、半导体设备与材料等板块22年预期增速仍然维持在相对高位，风电、物联网、工业软件等板块景气度也在年内有望大幅提升，整体产业趋势并没有完结，基本面并没有出现太大的波动。另一方面，从流动性环境来看，在地产风险尚未完全缓释，经济下行压力仍然巨大的情况下，央行主动显著收紧流动性的可能性也不大，预计流动性环境可能继续维持在一个相对较为宽松的状态。

因此，美联储加息预期与当前拥挤度较高可能是需要重点关注与跟踪的方向。

一方面，近期美联储加息预期再度升温，美债利率再度快速上行，对国内市场的风险偏好造成冲击。在近期物价数据上行放缓后，市场对美联储的加息节奏一度出现可能缓和的预期，但在2022年8月的杰克逊霍尔会议上，鲍威尔释放了非常明确的“鹰派”信号，市场加速修正6月中旬以来加息放缓的预期，从CME隐含加息水平来看，9月加息75BP的概率从8月的40%左右已经上升至近期的接近80%，十年期美债利率也大幅上行再度突破3%，这也对市场的风险偏好形成较大的压制。

另一方面，从交易的角度，以成交额占比来衡量，大部分景气成长板块存在交易过热的情况，这在一定程度上也加剧了成长板块对于外部事件冲击的敏感程度。从截至周四的成交额占比情况来看，目前虽然整体成长板块拥挤度都有一定的回落，但光伏、新能源车、汽车仍然在阈值之上，拥挤度仍然不低，可能还需要进一步消化。

而从调整的时间和空间来看，调整的空间基本接近历史均值，但时间仍有一定距离。半导体、光伏、储能、军工、新能源车等板块距离近两个月月高点调整的幅度来看，主要成长赛道调整的空间已经较为接近历史均值（半导体-18.7%、储能-25.6%、光伏-21.4%、军工-16.1%、新能源车-24.8%），但时间上基本都在20-25个交易日，距离历史均值50-60个交易日的调整时间还有一定距离，仍需要消化。

因此，总结来说，在产业趋势良好、基本面没有扰动、流动性环境相对稳定的背景下，当前景气成长板块的压力来自于潜在的外部冲击以及交易层面。但考虑到高景气板块并没有出现景气度的波动，虽然存在短期冲击，但不影响中期趋势，在有科技周期支撑的方向，未来仍将获得显著的超额收益。

中期维度，短期传统经济板块的悲观预期修复、高景气赛道消化拥挤度之后，风格趋势可能仍然是新经济占优，关注明年可能维持高增速或者可能增速大幅提升的方向：比如风电、国内储能、国产替代（军工、半导体设备材料、信创）、智能汽车等。

05

核心结论

1. 在2009年以来，国内经历了几轮比较显著科技产业周期：第一条是围绕智能手机主线的2G-3G-4G-5G产业周期，代表性的板块就是09-10年的消费电子，12-15年的消费电子、基础软件，19年以来的半导体、PCB；第二条是围绕能源结构转换的新能源产业周期，代表性板块是2019年以来的光伏和新能源汽车；第三条是“十四五”订单驱动、有自主可控逻辑支撑的军工电子强周期。在上述科技产业周期的支撑下，上述成长板块均在区间内获得显著的绝对收益和超额收益。

2. 对于处在产业周期景气向上的行业，对其股价的干扰主要来自于三个方面：业绩端——景气度向上过程中的波动、估值端——流动性收紧与事件冲击带来的风险偏好承压。

（1）基本面扰动：2013Q2-Q3智能手机市占率阶段性下滑导致消费电子业绩增速回落；疫情冲击下20Q1新能源车、军工电子、光伏景气度阶段性支撑走弱；21Q1上游原材料硅料价格上涨引发光伏中下需求走弱担忧。22Q1上游原材料价格上涨叠加疫情爆发影响产业链，新能源车中游设备端业绩走弱。

（2）国内流动性环境变化：2012年年底利率上行导致消费电子跑输市场；2014年年底利率上行引发的基础软件跑输市场；20Q3-Q4市场利率上行半导体承压；2019Q2和Q4市场利率上行导致PCB调整；2021Q1银行间利率上行引发光伏、新能源车、军工电子、半导体调整

（3）事件冲击风险偏好：2014Q1人民币汇率大幅贬值下成长板块风险偏好受到压制；20Q1美国流动性危机对军工电子、新能源汽车、光伏和半导体的情绪冲击；21年2月底-4月初美债收益率快速上行使得成长板块调整时间拉长；22年Q1疫情冲击、俄乌冲突以及美联储超预期加息，使得整体成长板块调整的幅度与时间均拉大。

3. 归纳来看，在短期扰动因素中，基本面扰动最终会被证伪，这也是支撑景气成长在后续可以继续获得超额收益的重要原因。阶段性景气度情况、扰动因素多少是影响调整幅度和时间的重要因素。而从调整时间和幅度来看，往往调整时间在2-3个月左右，区间跌幅往往在20%左右，区间超额收益往往在-15%--20%之间；相比之下，景气度有改善的成长板块在出现短期调整的时候，平均调整幅度及跑输程度要小于阶段性景气度弱化的板块。而随着影响因素的增多，可能会延长调整的时间。

4. 短期内来看，成交额占比这个数据可以在一定时期内衡量成长板块的交易情绪，成交额占比突破阈值代表性价比大幅下降。在成交额占比突破阈值之后，往往代表着行业拥挤度较高，随后大概率可能会看到超额收益也同步见顶回落。这里有两个值得关注的点：（1）这个成交额占比的阈值仅在一定时期内具有参考意义。（2）行业拥挤度高并不是板块回调的充分条件，也即拥挤度的高低更多的衡量的是性价比情况，在突破阈值后，板块性价比下降，对利空更加敏感，对利多更加钝化，但决定板块超额收益终结或者延续，仍然是取决于上述三个因素——板块基本面、流动性情况与事件冲击。

5. 总结来说，在产业趋势良好、基本面没有扰动、流动性环境相对稳定的背景下，当前景气成长板块的压力来自于潜在的外部冲击以及交易层面过热放大了调整的压力。但考虑到高景气板块并没有出现景气度的波动，虽然存在短期冲击，但不影响中期趋势，在有科技周期支撑的方向，未来仍将获得显著的超额收益。

中期维度，短期传统经济板块的悲观预期修复、高景气赛道消化拥挤度之后，风格趋势可能仍然是新经济占优，关注明年可能维持高增速或者可能增速大幅提升的方向：比如风电、国内储能、国产替代（军工、半导体设备材料、信创）、智能汽车等

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赞(17) | 评论 (5) 2022-09-05 09:03 来自网站举报

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【Chiplet 产业格局全景解析】
1先进封装行业概览封装是指将生产加工后的晶圆进行切割、焊线塑封，使电路与外部器件实现连接，并为半导体产品提供机械保护，使其免受物理、化学等环境因素损失的工艺。随着半导体先进制程不断往7nm/5nm，甚至以下迈进，晶片设计与制造工艺微缩的难度、成本与开发时间均呈现跳跃式的增长。面对... 展开全文

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Chiplet 产业格局全景解析

1 先进封装行业概览

封装是指将生产加工后的晶圆进行切割、焊线塑封，使电路与外部器件实现连接，并为半导体产品提供机械保护，使其免受物理、化学等环境因素损失的工艺。

随着半导体先进制程不断往7nm/5nm，甚至以下迈进，晶片设计与制造工艺微缩的难度、成本与开发时间均呈现跳跃式的增长。

面对此难题，晶片业者试图透过先进封装来达到晶片间的高密度互联，以实现以更低成本提供同等级效能表现。

先进封装采用了先进的设计思路和先进的集成工艺，对芯片进行封装级重构，并且能有效提升系统高功能密度的封装技术。

先进封装工艺包括倒装焊(FlipChip)、晶圆级封装(WLP)、2.5D封装（Interposer）、3D封装 (TSV)、Chiplet等。

据 Yole 数据，2021 年全球封装市场规模约达 777 亿美元。其中，先进封装全球市场规模约 350 亿美元。

预计到 2025年先进封装的全球市场规模将达到 420 亿美元，2019-2025 年全球先进封装市场的 CAGR 约 8%。

相比同期整体封装市场 (CAGR=5%)和传统封装市场，先进封装市场增速更为显著。

芯片整合已演进至2.5D/3D及Chiplet封装：

资料来源：Cadence

2 Chiplet 行业概览

随着半导体制程节点的持续演进，短沟道效应以及量子隧穿效应带来的发热、漏电等问题愈发严重，追求经济效能的摩尔定律日趋放缓。

在此背景下，产业开始思考将不同工艺的模块化芯片。

作为先进封装技术的代表，Chiplet将复杂芯片拆解成一组具有单独功能的小芯片单元 die（裸片），通过 die-to-die 将模块芯片和底层基础芯片封装组合在一起。

Chiplet 实现原理与搭积木相仿，从设计时就按照不同的计算单元或功能单元对其进行分解，然后每个单元选择最适合的工艺制程进行制造，再将这些模块化的裸片互联起来，通过先进封装技术，将不同功能、不同工艺制造的Chiplet封装成一个系统芯片，以实现一种新形式的 IP 复用。

Chiplet 的概念源于 Marvell 创始人周秀文博士在 ISSCC 2015 上提出的 Mochi（Modular Chip，模块化芯片）架构，伴随着 AMD 第一个将小芯片架构引入其最初的 Epyc 处理器 Naples，Chiplet 技术快速发展。

基于Chiplet 的异构架构应用处理器:

小程序

通过Chiplet技术，使用10nm工艺制造出来的芯片，完全也可以达到7nm芯片的集成度，但是研发投入和一次性生产投入则比7nm芯片的投入要少的多，新的连接形式在其生产过程中带动设备需求。

Chiplets结构：

资料来源：Omdia，Rambus，方正证券

Chiplet模式具备开发周期短、设计灵活性强、设计成本低和良率高等优点。可将不同工艺节点、材质、功能、供应商的具有特定功能的商业化裸片集中封装。

其作用主要包括：降低单片晶圆集成工艺良率风险，达到成本可控，有设计弹性，可实现芯片定制化;Chiplet将大尺寸的多核心的设计，分散到较小的小芯片，更能满足现今高效能运算处理器的需求;弹性的设计方式不仅提升灵活性，且可实现包括模块组装、芯片网络、异构系统与元件集成四个方面的功能。

资料来源：来源：CEIA电子制造

3 Chiplet 市场格局

目前Chiplet已经有少量商业应用，并吸引英特尔和AMD等国际芯片厂商投入相关研发，在当前SoC遭遇工艺节点和成本瓶颈的情况下有望发展成为一种新的芯片生态。

随着 Chiplet 逐步发展，未来来自不同厂商的芯粒之间的互联需求持续提升。

2022年3月，Chiplet的高速互联标准——UCIe（UniversalChiplet Interconnect Express，通用芯粒互联技术）正式推出，旨在芯片封装层面确立互联互通的统一标准，打造一个开放性的 Chiplet 生态系统。在解决Chiplet 标准化方面具有划时代意义。

UCIe联盟为Chiplet制定了多种先进封装技术，包括英特尔EMIB、台积电CoWoS、日月光FoCoS-B等。

UCle发起人为 Intel、AMD、ARM、高通、三星、台积电、日月光、Google Cloud、Meta 和微软等十家公司。

UCIe联盟致力于推行Chiplet互联规范，当前联盟成员包括Synopsys、Cadence、ADI、博通等国际龙头。

对于中国半导体而言，后摩尔时代 Chiplet 是中国与国外技术差距相对较小的封装技术领域。

国内企业紧跟产业趋势，积极参与融入UCIe大生态，有望在Chiplet行业技术上乘势而上，实现突破。

国内企业中，芯原微电子、超摩科技、芯和半导体、芯耀辉、摩尔精英、灿芯半导体、忆芯科技、芯耀辉、牛芯半导体、芯云凌、长鑫存储、超摩科技、希姆计算、世芯电子、阿里巴巴、OPPO、爱普科技、芯动科技、蓝洋智能等多家国内企业已成为 UCIe 联盟成员。

资料来源：UCle、招商证券

Chiplet开启了IP新型复用模式

Chiplet的实现开启了IP的新型复用模式，即硅片级别的IP复用。

不同功能的IP，如CPU、存储器、模拟接口等，可灵活选择不同的工艺分别进行生产，从而可以灵活平衡计算性能与成本，实现功能模块的最优配置而不必受限于晶圆厂工艺。

AMD 公司是第一个引入小芯片架构的供应商。AMD 在第三代锐龙（Ryzen）处理器上复用了第二代霄龙（EPYC）处理器的 IO Chiplet，这种复用不但可以将“老旧制程”生产的 Chiplet 继续应用到下一代产品中以节约成本，更能极大地节约设计、验证和生产周期并降低失败风险。

AMD IO Chiplet 的复用：

就Chiplet和半导体IP的联系而言，Chiplet可以被看作是半导体IP经过设计和制程优化后的硬件化产品，其业务形成也从半导体IP的软件形式转向到Chiplet的硬件形式。

半导体IP的市场参与者可大致分为两类：新思科技和Cadence是与EDA工具捆绑型的半导体IP供应商，生态链优势明显；其余是在细分领域提供专业的IP核厂商。

当前IP市场仍然被英美国家高度垄断，全球前3厂商是Arm(英国)、Synopsys（美国）和Cadence（美国）。SST凭借着嵌入式非挥发性存储器异军突起，现在已经排到了全球第四。

国内芯原股份在全球前七名半导体IP授权供应商中，IP种类的齐备程度也具有较强竞争力。芯原股份是国内领先的一站式芯片定制服务和半导体 IP 授权服务的企业，利用 Chiplet 技术进行 IP 芯片化，有望给公司带来全新商业模式。

国内产业链相关厂商也在积极布局。

通富微电在先进封装方面公司已大规模生产 Chiplet 产品，7nm 产品已大规模量产，5nm 产品已完成研发即将量产。长电科技是国内封装测试龙头企业，重点发展系统级（SiP）、晶圆级和 2.5D/3D 等先进封装技术，并实现大规模生产。

长川科技是国内领先的集成电路测试设备企业，Chiplet 芯粒的测试与先进封装将为公司带来新机遇。华峰测控是国内领先的集成电路测试设备企业，同样受益于 Chiplet 芯粒测试与先进封装带来的机遇。

兴森科技是国内 IC 封装基板领先企业，在应用 Chiplet 技术的先进封装材料领域有望持续拓展。华大九天Chiplet 技术的应用需要 EDA 工具的全面支持，作为国内 EDA 龙头，有望在 Chiplet 领域进行拓展。

寒武纪2022年3月30日回复称思元370是寒武纪首款采用chiplet（芯粒）技术的AI芯片，采用7nm制程工艺，最大算力高达256TOPS(INT8)，是寒武纪第二代产品思元270算力的2倍。

摩尔定律减缓带来了小芯片的设计需求，性能提升、成本降低以及大芯片的缺陷问题是 Chiplet 设计成为趋势的三大推动因素。

总体来看，Chiplet是后摩尔时代实现性能与成本突破的最优解，国外各大厂商持续布局。

根据研究机构 Omdia 报告，2024年采用Chiplet的处理器芯片的全球市场规模将达 58 亿美元，到 2035 年将达到570亿美元。

Chiplet作为目前受到广泛关注的新技术，给全球和中国的半导体市场带来了产业变革与机遇，降低了芯片设计门槛，带动IP设计厂商转换为Chiplet供应商，并且推动了先进封装、测试环节的需求

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赞(3) | 评论 2022-09-04 08:47 来自网站举报

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【2022元宇宙产业图谱】
据证券时报报道，9月1日2022世界人工智能大会在上海正式拉开帷幕，产业发展论坛上，由中国信通院牵头发起的“元宇宙创新探索方阵”正式成立，会上同时发布了《2022元宇宙产业图谱》。据悉，《2022元宇宙产业图谱》是由元宇宙创新探索方阵牵头，发布的我国元宇宙产业全景图，重点围绕底层... 展开全文

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2022元宇宙产业图谱

据证券时报报道，9月1日2022世界人工智能大会在上海正式拉开帷幕，产业发展论坛上，由中国信通院牵头发起的“元宇宙创新探索方阵”正式成立，会上同时发布了《2022元宇宙产业图谱》。

据悉，《2022元宇宙产业图谱》是由元宇宙创新探索方阵牵头，发布的我国元宇宙产业全景图，重点围绕底层技术、产品服务、行业应用三大板块，覆盖了元宇宙产业链上下游关键环节，力求全面客观展现元宇宙产业发展情况，为产业界提供参考。

另外，据界面新闻等报道，多位嘉宾主题演讲表达了对未来的看法。

高通公司总裁兼CEO称，是互联网的未来，其将开启高度沉浸式、可定制的数字体验新时代，模糊物理世界和数字世界之间的界限，而XR扩展现实设备，包括增强现实、虚拟现实和混合现实设备，将成为消费者通往的主要入口。

Unity全球CEO表示，“就是下一代互联网，只是这其中的应用是始终实时的、3D为主的、高度互动的、持续稳定的。”

Meta大中华区总裁表示，不是取代现实世界，而是在现有网络连接的基础上，提供更丰富的内容和功能，目前技术已被应用于办公、教育和娱乐场景，未来电子商务也将是技术应用的主要场景之一。

行业研究机构Analysis Group今年发布的报告显示，如果技术2022年开始被采用，到2031年，技术将对世界GDP贡献超3万亿美元，其中亚太地区的GDP将超过1万亿美元。

VR有望铸就消费电子下一个“黄金时代”

除元宇宙动态外，近日分析师发布VR新研报，提到两个重磅观点。

浙商证券认为，消费电子市场“供给创造需求”特征明显，通过复盘手机市场发展路径，每次渗透率提升都伴随功能的颠覆性创新。目前VR设备仍处在发展初期，可创新空间广阔，未来有望复刻手机先前的“黄金时代”。

其指出，硬件迭代方面，演进过程中，科技品属性所提出的创新要求将催化Pancake、Micro OLED、6DoF等新兴方案逐步渗透，为市场带来增量需求。

软件生态方面，优质的内容对于VR、AR打开消费级市场起到助推器的作用。目前在核心场景之一的游戏领域VR游戏已经构建起相对成熟的生态，而在视频、直播、健身等细分场景，优质内容凭借AR/VR的沉浸式体验优势，能够向用户提供颠覆性的使用体验，未来有望真正构建“虚实共生”的元宇宙生态。

总体上来说，浙商证券认为，硬件迭代+生态完善，VR有望铸就消费电子下一个“黄金时代”。

国泰君安近日也在研报中指出，随着Meta再次加码VR设备，字节跳动、苹果等国内外厂商亦将相继推出新产品，属于VR的黄金时代已经来临。

VR还有望成为5G首个大规模落地应用

安信证券认为，截至2022上半年，国内累计5G基站数185.4万个，当前5G基础设施建设基本完成，但对标4G赋能在线支付、短视频等应用，目前核心应用尚待落地。VR高带宽低时延的需求与5G相契合，有望成为5G首个C端大流量出口应用。

其指出，目前VR两大痛点已经解决：

硬件端，pancake方案有效解决VR硬件重量问题：创维Pancake1相对传统菲涅尔透镜光学模组厚度39mm，缩小了50%以上，主机对比传统VR头显主机体积减小了四分之三以上，主机重量仅189g。

内容端，运营商助力VR优质内容探索。

以中国移动为代表运营商发布了云VR内容、终端、营销三大合作计划，制定了移动云VR“内容生态三五计划”，移动云VR已与超过200家版权方建立合作，拥有超过4万小时的丰富内容储备。

此外，字节跳动等互联网厂商也在积极推动VR生态繁荣：字节跳动上线Pico视频，整合抖音、西瓜视频等字节系应用，持续上线游戏、VR视频等内容，目标将手机端生态复制至VR端。

再一个，参考3G、4G时期运营商对终端的补贴，安信证券认为5G时期运营商有望对VR设备进行补贴，叠加近期VR新品将密集发布，预计VR行业今年三四季有望开始放量。

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赞(3) | 评论 2022-09-04 08:45 来自网站举报

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【90岁稻盛和夫：他一生的财富，都藏在这6句话里】
作者：洞见yy稻盛和夫的一生写满了传奇。他出身贫寒，家境窘迫，也没有考上心仪的大学。毕业后，好不容易找了份陶瓷厂的工作，却发现工厂濒临破产。前半生，似乎写满了不幸。可他却没有抱怨，靠自己的双手，一步步扭转了时运。他开始认真工作，让即将倒闭的陶瓷厂起死回生。随后白手起家，创办京瓷和... 展开全文

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90岁稻盛和夫：他一生的财富，都藏在这6句话里

作者：洞见yy

稻盛和夫的一生写满了传奇。

他出身贫寒，家境窘迫，也没有考上心仪的大学。

毕业后，好不容易找了份陶瓷厂的工作，却发现工厂濒临破产。

前半生，似乎写满了不幸。

可他却没有抱怨，靠自己的双手，一步步扭转了时运。

他开始认真工作，让即将倒闭的陶瓷厂起死回生。

随后白手起家，创办京瓷和第二电信，两家公司都跻身世界500强。

77岁那年，他又接手了宣告破产的日航公司，仅用一年时间，就让日航起死回生，年利润一举冲到了世界第一。

他在人生下半场，用最真实的笔触，尽数写下了自己的生命哲学，出版了一系列著作。

1

要想拥有一个充实的人生，你只有两种选择：

一种是“从事自己喜欢的工作”，另一种则是“让自己喜欢上工作”。

稻盛和夫大学毕业时曾入职一家快倒闭的企业。

整个公司充满了负能量，领导们勾心斗角，职工们偷奸耍滑。

他刚开始也跟着混日子，整天唉声叹气，二十多岁的年轻人，没有一点精气神。

有一次，他受不了这种工作环境，写信向家里人倒苦水，却不料被哥哥劈头盖脸一顿痛骂：

“一个人，只顾抱怨别人，其实是自己没出息。”

此后的稻盛和夫，开始转变自己的心态，让自己喜欢上工作。

当其他同事仍在抱怨时，他静下心来，努力将手里每一份任务都完成好。

渐渐地，有了工作目标，日子也就有了奔头。

稻盛和夫的心情畅快了不说，还做到了公司技术领导的位置。

生活中，有不少人讨厌自己正在做的工作，他们心生抱怨，做事也是怎么敷衍怎么来。

可越是这样，工作就越是不顺，最终形成恶性循环。

石油大王洛克菲勒就曾给儿子写信道：

如果你视工作为一种乐趣，人生就是天堂；如果你视工作为一种义务，人生就是地狱。

与其抱怨工作不如意，不如让自己主动去喜欢上工作。

当你转变心态，对工作怀有热情，你的生活就顺了。

2

物质有“可燃物”、“不燃物”和“自燃物”，人也可以分成这三种，要做就做第三种。

在《干法》中，稻盛和夫将人分为三种类型：

不燃型：点火也烧不起来的人；

可燃型：点火就着的人；

自燃型：没人点自己就能熊熊燃烧的人。

那些在同龄人中升职加薪最快，成长进步最多的，往往都是能自我驱动、自我燃烧的人。

曾看过这样一个故事。

有两个实习生，同时入职了一家广告设计公司。

一个勤勤恳恳，专注于自己的本职工作，从不插手别人的事；

一个风风火火，除了自己的工作，好奇心还特别重，经常多管“闲事”。

三个月后，公司考核转正结果下来，部门领导出乎意料地留下了后者。

原来，前者虽然能够完成本职工作，但都是敷衍了事，三个月来，毫无建树。

而后者，由于多管“闲事”，除了本职工作，还把相关业务也梳理得清清楚楚，不仅系统地总结公司业务，还能够对一些方案提出建设性意见。

一个人对待工作的态度，决定了他的人生高度。

有些人把工作视为打工，做一天和尚撞一天钟；有些人把工作当成事业，主动拓宽边界，提升自己。

结果就是撞钟的和尚千千万，做事业的领导者万里挑一。

经济学家刘润说过一句话：

如何判断一个人是否有机会成功？看他能不能自燃，自己点燃自己，充满激情。是否主动，永远把选择权牢牢抓在手里，是人与人之间最本质的区别。

3

人生中遭遇的一切事情，都是由自己内心的磁石吸引而来。

朗达·拜恩在《力量》中写道：

每个人身边都有一个磁场环绕，无论你在何处，磁场都会跟着你。

你有什么样的磁场，就会遇见什么样的人和事。

稻盛和夫小的时候，家中的叔叔染上了肺结核。

他非常害怕自己也被感染，于是每次路过叔叔的房间，他都会用毛巾捂着鼻子，快速跑过去。

结果日夜陪护叔叔的哥哥和父亲安然无恙，反倒是最小心的稻盛和夫患上了病。

对于这段经历，他认为是自己躲避疾病的心念，反而招来了疾病。

他得病没多久，战争爆发了。

居民区被飞机炸得稀巴烂，人们开始恐慌，纷纷往山里逃亡。

他本就觉得自己活不长了，面对别人避之不及的轰炸，反而毫无畏惧。

在逃命路上，他冒着枪林弹雨主动去帮扶那些行动不便的人。

没想到，不仅炮弹没炸到他，他的肺结核还在战火中自愈了。

在生死边缘徘徊，历经起伏的稻盛和夫，感慨道：

人生中遭遇的一切事情，都是由自己内心的磁石吸引而来。

悲观者抱怨，所见之处皆为灰色；而乐观者积极，心怀希望，目之所及皆是春天。

正所谓境由心生，物随心转，我们的生活际遇，往往由我们的心念决定。

你抱怨什么、害怕什么，什么就会在你身上发生。

你相信什么、希望什么，就会吸引到什么。

你是什么样的人，就能过怎样的生活。

4

因果必报，但需要时间。自己撒下的种子，必定会在自己身上开花结果。

古语有言：祸福无门，唯人自召，善恶之报，如影随形。

生命是一场轮回，你所付出的，最后都会回到你身上。

1979年，日本有两家大型通信企业，经营不善，倒闭在即。

他们四处找投资，可哪怕费尽口舌四处请求，也没有一个投资人愿意伸出援手。

危急关头，他们找到了稻盛和夫。

要知道稻盛和夫所在的京瓷，是一家研发陶瓷的企业，与通信行业风马牛不相及。

可他还是一口答应，并为对方提供了大量资金。

在他的帮助下，这两家企业不仅化解了危机，还一跃成为行业巨头。

几年后，计算机通信时代到来，其他陶瓷企业面对高精度的通信设备手足无措。

可京瓷由于提前布局了通信行业，他们一下子生产出掌上电脑等尖端技术产品，拉开了与同行企业的差距。

而京瓷，也因此成功挺进了世界五百强。

正如爱默生所说：

人生最美丽的补偿之一，就是人们真诚地帮助别人之后，同时也帮助了自己。

人生就像储蓄罐，你投入的每一分善良，命运都会在未来的某一天，连本带利还给你。

从今天开始，播种下善良的种子，存一丝善念，行一些善举。

你给出去的善意与帮助，温暖和鼓励，未来都将在你身上开花结果。

5

人生·工作的结果=思维方式（人格·理念）×努力（热情）×能力。

在一次发布会上，有记者问稻盛和夫：“一个人成功的关键是什么？”

稻盛和夫毫不犹豫地回答：“思维方式。”

当时京瓷公司创办初期，一度缺少订单，为此每天都有不少员工出去跑市场。

可一个多月下来，一笔订单都没接到，公司运转几乎陷入停滞。

稻盛和夫亲自出马，他专门挑那些其他公司接不了的订单来做，甚至还会主动向客户提出产品预想。

这时客户往往就很心动，立马拍板签合同。

可实际上，以当时京瓷的技术，根本无法做出这样的产品。

很多员工十分费解，他解释道：“别的公司只接现有技术能做的，那我们就接不能做的。既然技术不够，那我们就反过来，用订单逼着我们研究新技术。”

正是稻盛和夫的逆向思维，京瓷赚到了第一桶金。

随后，稻盛和夫靠着这种逆向思维，用订单倒逼京瓷不断革新技术，没几年，京瓷便跻身进入行业头部。

在《干法》一书中，稻盛和夫提出了一个人生公式：

人生的结果=思维方式×热情×能力。

在这个公式里，能力和热情，都是从0到100分，而思维方式则是从负100到正100分。

如果思维方式不对，工作再努力，能力再强，最后也是白费力气。

人与人命运的不同，主要在于思维的差距。

在走向成功的道路上，我们缺少的不是机会与运气，也不是汗水与努力。

我们欠缺的，是一种勇于跳出原有格局的思维方式。

人生本质上的改变，来源于思维方式的改变。

推倒固有思维的墙，换个思路处理问题，人生就会一路绿灯，前路也会一片坦荡。

6

“持续”与“重复”是两回事，不是漫不经心地去重复与昨天一样的事情，而是今天胜过昨天，明天胜过今天。

稻盛和夫早年在分公司培训的时候，碰到过一个工人。

这个工人，初中学历，生性笨拙。

一个简单的操作，他的上司都会手把手教他好几遍。

有时候，连旁边的同事都看不下去，忍不住想上前亲自动手。

可二十多年后，稻盛和夫竟在总公司的高层会议上再次见到了他。

这时，那个工人，已然坐上了事业部长的位置。

工人的老上司解释说，虽然他学得慢，但从不放弃精进。

他手中有一个本子，里面记录了他需要学的技术。

一个技术动作不会，就不惜练习成千上万遍，直到娴熟掌握。

就这样，每精通一项，他就划掉一项。

靠着日积月累的点滴进步，他才有了今天巨大的成绩。

想起罗振宇说过的一句话：

任何一个人，不管你的能量强弱，放眼于足够长的时间，你都可以通过长期主义这种行为模式，成为时间的朋友。

哪怕天赋再差，只要每天保持进步，时间一长，自能厚积薄发，一鸣惊人。

这世上从来都没有一蹴而就的成功，也没有横空出世的高手。

你所艳羡的每一种成功背后，必定有个“笨人”在持续地做着一件事。

每天坚持学习，定期总结复盘，不断进行自我更新。

不管现在的起点有多差，一直坚持下去，你迟早能逆袭成为人生赢家。

▽

稻盛和夫说过：“人生是为心的修行而设立的道场。”

我们终其一生，都在不断地修炼灵魂，磨炼心智，完善自我。

在红尘俗世中，我们所经历的每一件事，遇见的每一个人，遭受的每一次苦难，都是一场对自我的修行。

只有不断地去体验，去淬炼，去沉淀，才能修炼成我们想要的模样，收获到属于我们的财富。

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赞(26) | 评论 (15) 2022-09-03 20:09 来自网站举报

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【熵增定律：为什么熵增理论让很多人一下子顿悟了】
原创：模型君思维有了模型如果物理学只能留一条定律，我会留熵增定律。说这句话的人叫吴国盛，清华大学的科学史系主任。虽然你可能会反驳这个观点，难道不是牛顿的力学和爱因斯坦的相对论吗？笔者也很迷惑，但是吴教授能说出这番话绝对不是无的放矢，不管对与不对，都可见熵增定律的分量。无独有偶，... 展开全文

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熵增定律：为什么熵增理论让很多人一下子顿悟了

原创：模型君思维有了模型

如果物理学只能留一条定律，我会留熵增定律。

说这句话的人叫吴国盛，清华大学的科学史系主任。

虽然你可能会反驳这个观点，难道不是牛顿的力学和爱因斯坦的相对论吗？

笔者也很迷惑，但是吴教授能说出这番话绝对不是无的放矢，不管对与不对，都可见熵增定律的分量。

无独有偶，吴军也说过类似的话。

如果地球毁灭了，我们怎么能够在一张名片上写下地球文明的全部精髓，让其他文明知道我们曾有过这个文明呢？

吴军老师给出的答案是三个公式：

1+1=2（代表了数学文明）

E=mc²（爱因斯坦的质能方程）

S=-∑ P ln P(熵的定义)

薛定谔在《生命是什么》中也说过类似的话「人活着就是在对抗熵增定律，生命以负熵为生。」

爱丁顿爵士也曾说：“我认为，熵增原则是自然界所有定律中至高无上的。如果有人指出你的宇宙理论与麦克斯韦方程不符，那么麦克斯韦方程可能有不对；如果你的宇宙理论与观测相矛盾，嗯，观测的人有时也会把事情搞错；但是如果你的理论违背了热力学第二定律，我就敢说你没有指望了，你的理论只有丢尽脸、垮台。”

注：爱丁顿说自己是除爱因斯坦之外，世界上唯一一个真正懂相对论的科学家，虽然看起来有点能吹，但应该也挺牛。

最近大热的电影《信条》，诺兰大神的新作，也引用了“熵”作为整部电影的核心思想。他把熵增作为时间之失，用逆熵来穿越时空。

好多人走出影院大呼没有看懂，希望这篇文章能帮你解开“熵”的秘密。

01、

为什么熵增定律让好多人一下子顿悟了

因为它揭示了宇宙演化的终极规律。

这个规律包括我们所有生命和非生命的演化规律，生命里又包含着个人和群体的演化规律。

非生命：比如物质总是向着熵增演化，屋子不收拾会变乱，手机会越来越卡，耳机线会凌乱，热水会慢慢变凉，太阳会不断燃烧衰变……直到宇宙的尽头——热寂。

网页链接

▲场库《宇宙的未来》（一定要看！）

生命与个人：比如自律总是比懒散痛苦，放弃总是比坚持轻松，变坏总是比变好容易。

只有少部分意志坚定的人能做到自我管理，大多数人都是作息不规律，饮食不规律，学习不规律。

生命与群体：比如大公司的组织架构会变得臃肿，员工会变得官僚化，整体效率和创新能力也会下降；封闭的国家会被世界淘汰。

这些所有的现象都可以用一个定律来解释——熵增定律。

因为事物总是向着熵增的方向发展，所以一切符合熵增的，都非常的容易和舒适，比如懒散。

《少有人走的路》在最后一章也如此解释自律。

因为所有事物都在向着无规律，向着无序和混乱发展，如果你要变得自律，你就得逆着熵增做功，这个过程会非常痛苦。

记得也曾有人问过模型君“人为什么要自律”的问题，我哑口无言，不知如何作答。因为每个人都有选择自己生活方式的权利，可以散漫也可以自律。

现在我想我找到答案了，生命本身就是自律的过程，即熵减的过程。

02、

什么是熵增定律

定义：在一个孤立系统里，如果没有外力做功，其总混乱度（熵）会不断增大。

这里面有三个词非常重要：孤立系统、无外力做功、总混乱度（熵）。

首先我们来解释什么是熵。

熵（Entropy），最早在1865年由德国物理学家克劳修斯提出，用以度量一个系统“内在的混乱程度”。

你可以理解为，系统中的无效能量。

比如你花了100 J的能量把物体从A地拿到B地，这个过程中有很多能量并没有被100%的转化，而是有部分散失在了宇宙中。

这部分能量不可逆，无法被再利用，且永远在增加。

从这里你就可以推出，恒星终将熄灭，生命终将消失，宇宙将变成一片死寂，沦为熵。

这个状态，也被称为热寂。

那么什么是熵增定律呢？

就是这种熵在不断增加的过程。

但这是针对整个宇宙而言的，如果要针对地球，针对一个国家，针对一个企业，针对某一个人，则要加上两个限制条件——封闭系统＋无外力做功。

任何一个系统，只要满足封闭系统，而且无外力维持，它就会趋于混乱和无序。

生命也如此。

03、

如何对抗熵增，实现超越

熵增定律被称为最让人沮丧的定律。

它不仅预示了宇宙终将归于热寂，生命终将消失。

而且，从小的方面来说：

它左右着国家和企业的发展规律，让组织变得臃肿，缺乏效率和创新；

它左右着个人的方方面面，让我们安于懒散、难以坚持、难以自律……

那么这还有办法可解吗？

从定义来说，熵增的条件有两个：封闭系统＋无外力做功。

只要打破这两个条件，我们就有可能实现熵减。

听起来好抽象，怎么理解？

也许我们可以从生命里得到启示，整个生命的发展就是一部负熵的历史。

当我们人从无机生命到有机生命那一刻起，就注定了这会是一部艰辛与精彩共存的史诗。

我们的始祖是一种“蛋白质＋RNA”的聚合体，科学家将她命名为LUCA。

LUCA通过吸收能量来大量复制，但是问题来了，宇宙的熵总的来说是增加的，所以LUCA的减熵会导致环境的急剧熵增。

环境恶化，LUCA无奈只能进化，变得更高级以适应环境的变化，于是DNA聚合体诞生了。

DNA比RNA更稳定，也更加智能。但是这样一来，消耗的能量更大，吸收的物质更多，导致环境的熵增比以往更大。

所以DNA聚合体被逼着向单细胞演化，同样，环境的熵增再次增加，于是单细胞又向更高级的多细胞进化，于是寒武纪生命大爆发诞生了。

又因为孤立系统无法获取足够的能量，所以多细胞开始移动，并且产生了感知能力，比如视觉、嗅觉、听觉等等。

从此，生命走上了智能的进化之路。

这一过程，也被王东岳老爷子称为递弱代偿。

即生命的熵减过程，会加剧环境的熵增，于是环境会变得越来越恶劣，生命为了生存，为了获得足够的能量和物质，必须变得更加智能……

好了，现在我们来总结一下，生命在减熵过程中，其实一直在做三件事。

第一，努力保证能量的供给。比如，从化学作用到光合作用和呼吸作用；到光合作用＋呼吸作用的结合体；到多细胞生物。

第二，努力开放系统。细胞从无法移动，到进化出游动能力、爬行能力、行走能力、飞行能力。

第三，努力变得更加智能。生命为了花更少的能量来获取更多物质和能量，进化出了感知能力，比如当时的霸主奇虾，就有很大一对眼睛。知道的信息越多，就能减少更多熵的耗散。

这三点正好是企业和个人的进化要件。

一、企业

1、主动做功

许多公司在创业初期非常努力，每天花大量的精力进行各种战略和组织的进化。

但是随着企业的做大和成熟，员工就会慢慢懈怠下来，组织会变得臃肿，制度会腐旧脱节。

所以，作为leader你要努力保证企业的活力。比如采取扁平化的结构，让团队各自为战，回归创业初期时的热情。

记住，舒适圈是熵增定律的第一张王牌，任何时候你都不能松懈。一旦你减少了能量的投入，企业的熵增就会立马回来。

2、开放系统

关于开放系统，有一个伟大的发现，叫做耗散结构，它给我们带去了一丝希望。

什么是耗散结构？它有三个特征：

①开放性

怎么理解？

你可以理解为，系统把无用的熵排出去，然后吸收新的可用物质、能量和信息。

注：熵有三种，物质熵、能量熵、信息熵，在相对论里物质和能量是一回事，但是为了理解，这里我们把它分开。

比如你每天的新陈代谢，比如你通过锻炼减去一身的赘肉，比如你看一本好书。

基于此，企业也可以得到启示。

企业要想对抗熵增，就必须开放，把那些衰败为熵的东西全部排出系统。

比如腐败的制度、无产出的员工、落后的信息等等；然后吸收新鲜血液，比如先进的理念、新的人才、前沿信息等等。

华为就是最推崇这一理念的，任正非老爷子把这个耗散结构作为华为的底层逻辑。

任正非说：“我们一定要避免封闭系统。我们一定要建立一个开放的体系，特别是硬件体系更要开放，不开放就是死亡。”

与此同时，华为每年淘汰干部10%，员工淘汰5%。每年18万人会淘汰5千人到9千人来激活这个团队。

②远离平衡态

这怎么理解？

你可以理解为，当熵逐渐增大，虽然系统会变得越来越混乱无序，但是这种结构却更稳定，这种稳定就是平衡态，你要远离这种平衡态。

比如一个企业做大了，企业内部就会形成一种非常稳固的结构，这种结构很可能就是官僚结构。

企业想要推行新的理念，引进新的人才，吸收新的信息，都会非常困难。

解决办法就是，打破这种平衡态，让系统内部流动起来。

这方面模型君见过最牛逼的是韩都衣舍，他们采取小团队模式，每个团队2-3人，包括设计师、页面制作专员、货品管理专员。

员工自己可以自由选择任何团队，也可以自己组建团队。通过分成、授权、竞争、淘汰等一系列机制，来进行充分的内部流动。

最后无能的员工（熵）被淘汰出局，剩下的精英继续流动、重组，变得更加强大。

③非线性

怎么理解非线性？

你可以理解为，一个微小的变化也有可能导致一个巨大的突变。（与此相关的实验有贝纳尔对流）

比如在一个标准大气压下，你给一壶水加热，前面99°都没有沸腾，可是你再加热1°它就沸腾了，这就是非线性。

同样企业也如此，可能你前面做了很多努力，效果甚微，但是不要气馁，打破熵增的要素是非线性的，总有一天，你一个微小的投入就会带来巨大的突变。

比如亚马逊，它可能是这个世界上失败最多的企业了，但他们对失败非常包容，因为他们不断在赌“每次小的努力和尝试，都有可能引发意想不到的超额惊喜”。

二、个人

也许你会觉得自己还达不到在企业里运用熵增定律的高度，没关系，熵增定律也同样适用于你个人的发展。

比如工作、生活、学习、心情、成长、人际关系等等都与此相关。

就拿生活来说，每天会有各种各样的琐事涌来，如果我们任由其发展，那我们的生活就会变得越来越混乱。

之后我们要想恢复到有秩序的状态，就不得不花非常大的代价才行。

这样的例子身边比比皆是，生活一团乱麻，不知道自己要什么，想改变现状也不知道如何入手，只能浑浑噩噩，得过且过。

这种状态就是生活陷入了极度的熵增状态，被无数的混乱的事情牵着走，丧失了生活的掌控权。

除此之外还有很多，比如情绪。很多时候，我们感到难过、烦躁、焦虑，其实是因为情绪太过混乱，很多感情交织在一起，让你无从下手。心理学叫这，情绪颗粒度。

再比如专注这件事，好像高中之后我们就很难专注了。原因是因为，大脑里面整天要想的事情太多，一会要做这个，一会要做那个，一会这种情感，一会那种情感。

这些杂七杂八的东西堆积在一起，就会扰乱我们的注意力，让我们无法的专注的做一件事情。

类似的还有作息不规律、饮食不规律、懒散等等，都是因为事情总趋于熵增。

如果我们不主动投入能量做熵减，生活就会脱离我们的掌控。

那要怎么办呢？解决办法仍然是：

1、主动做功

你不能等到生活脱离了你的掌控，才后知后觉的介入。

你要每天都保持清晰的思绪，主动投入时间和精力，去理清你的情绪，理清你每天所做之事，理清你想要的是什么。

我在未来大学里学到一招，叫做清空干扰。

把当下所有情绪和事件都清空，然后把它们都记在一个备忘录里，你可以叫它追踪系统，然后脑子里永远都只装3件事。

比如，模型君今天的3件事是写文章、看书、建立写作系统。

其他的还有洗衣服、取快递、清理收藏等各种事情，就都先全部放到追踪系统里。

如果还有一些突发的情绪，比如突然想起某件尴尬的事，都统统丢进去。或者突发的事，比如某人发来的消息，你感觉不是一两分钟就能解决，也丢进去。

这样做有一个好处，首先你的大脑里永远只会有3件最重要的事，不会东搞搞西搞搞。

而且你还放心，因为你已经把事情记下来了，你不用为此担心，做完之后你会有时间来处理的。

再比如学习这件事，当我写这篇文章时，大脑是一片浆糊，怎么办呢？

画思维导图，思维导图的第一性原理就是降低信息的混乱度。

但是这个过程真的极其痛苦，我需要不断对信息进行分类归纳，有的地方要反复改。

痛苦着痛苦着，突然「熵增定律」闯进了我的脑海，让知识变得有序的过程不正是熵减的过程吗？

所以痛苦是必然的，舒服是留给死人的。

虽然很痛苦，但还是得主动去做这件事。

2、开放系统

这里也用耗散结构来分析，但是前面企业里讲了，所以这里略讲一下。

①开放性

你要一直保持与外界交流的状态，把过去的熵埋葬，然后拥抱新的明天。

什么是过去的熵？

比如打翻的牛奶，腐旧的认知，回不去的人。

什么是拥抱新的明天？

比如去新的环境（旅行），获取新的认知（读书），结交新的人（社交）。

②远离平衡态

我们极容易陷入平衡态，即使你尝试了一件新的事情，认识了一个新的人，你也会很快熟悉，并待在这种状态之下，认知里面叫“舒适圈”。

如果你发现你的生活很久没有波澜了，想必你已经掉进平衡态了。

比如我写作两年了，写作水平很大一段时间都没有进步，这就是平衡态，这是不好的。

你要不断超越自己，给自己新的目标，新的计划。

③非线性

非线性，其实就是复利效应。

也许你此刻做的很多努力，看起来杯水车薪，学习、生活都没有改变多少。

但是请不要灰心，继续坚持熵减，等到有一天，你只需要一丁点努力，就会开启你开挂的人生。

3、智能化

最后，还想谈一点，也是所有熵减方法里面最强大的一个东西。

它不仅适合任何组织的进化，也契合我们个人的进化。

这正是我们前面提到，生命的演化里面的第三点——智能化。

整个生命的减熵史，就是一个不断变得智能的历史。

为什么生物非得需要智能化呢？难道外力做功和开放系统都不足够我们生存的吗？

模型君不敢说100%需要智能化，但是从生命的演化来看，似乎都是在朝着这条路发展。

因为一旦你熵减了，那么你的环境就会加剧熵增，也就是说环境会变得越来越恶劣。

如果生物要生存，就需要更强的减熵能力。

这种更强的减熵能力从何而来呢？显然光靠光合作用和呼吸作用，以及开放系统是远远不够的。

明白了这一点，你就明白了为什么一个RNA聚合体会进化成单细胞，进化成多细胞，进化成有限生殖，进化成猿人，进化成智人，进化成今天的我们。

这种智能化的过程是必然的。

只是我们非常有幸，也许在某个外太空，是类似海豚这样的生物具有智慧。

这个过程，王东岳老爷子将其整合为一个哲学概念——递弱代偿。

当我们的生存环境变得越来越艰难，为了生存我们就需要更强大的生存能力。

比如从农耕时代到工业时代，到现在的互联网时代，到未来的人工智能时代。

「这也是为什么我们今天的竞争力会越来越大的原因，也是为什么我们变得越来越焦虑的原因，因为环境熵增了。」

好了，现在我们懂了，减熵的终极方向是智能化。那么如何智能化呢？

答案是降低信息熵。

什么是信息熵？它被用来度量信息的不确定度，信息熵越大，不确定性就越大。

在你变得越来越智能的过程中，就获取了更多信息，消除了一些不确定性，所以熵减少。

前面提到熵有两种，热力学熵和信息熵。其实这两种熵是可以用公式做等号的，因为获取信息需要能量。

1bit 信息熵＝kln2（J/K）热力学熵

当你信息有局限的时候，要做成一件事，你就需要更多的能量，产生更多的熵。

比如做同一套试卷，学霸跟学渣做题所需的时间和能量肯定是不同的，学霸一个小时就做出来了，学渣可能做了三四个小时还做不完。

比如炼钢厂，小炼钢厂要花很多时间和能量，而且材料利用率低，而大企业因为掌握更多信息，不仅耗能更少，效率也更高。

这也是为什么历来伟大的企业家都博览群书的原因。想起查理·芒格的一句话：

我这辈子遇到的聪明人，没有不每天阅读的，没有，一个都没有。沃伦读书之多，我读书之多，可能会让你感到吃惊。

可以看看“超智能体”的这个视频，能帮助你更好的理解智能的作用。

网页链接

▲来自超智能体

智能充当的角色，就是从无序中发现有序，减少大量的瞎几把做功。

不论是企业还是个人，如果你想站在更高的维度俯视世界，光做功和开放是不够的，你还必须在信息上，上升一个维度，做到四两拨千斤的效果。

这个过程其实就是思维有了模型一直在做的事——眼界和认知。

如果你想在此生有所建树的话，那么努力提升自己的眼界和认知，让自己变得更智能吧。

04、

关于熵增你还应知道

一、熵增无好坏之分

看起来，整篇文章都在避免怎么熵增，似乎熵增是一个十恶不赦的坏蛋。

但是须知道，对于宇宙而言，熵增只是一个法则，没有好坏之分。

好坏只是人为在道德上的定性，这个定性对于宇宙来说，毫无意义。

二、无序只是概率事件

看起来，事物从有序到无序是必然事件。其实不是，它只是一个概念事件。

中学的时候我们就学过，微观原子的运动是无规则的，所以如果一个房间里面只有几个原子，那么这几个原子是完全可以全部聚在房间的一边的。

但如果一个房间里有10^1000个原子，那么这些原子聚在同一边的情况就几乎不可能发生，即使有那么一瞬聚在了一起，下一秒也还是会回到混乱的状态。

所以我们可以说，在现实生活中，熵增是必然的。

就好比我们把脸前的空气吹走，下一秒就一定会有其他空气填充进来一来。

三、意义是针对参考系而言的

很多读者给我留言说：“看完这篇文章后，瞬间觉得人生活着没有意义。”

我的看法是：意义是针对参考系而言的。

对于宇宙而言，人类的存在确实没有意义；但对于人类而言，你的存在就有意义。

延伸阅读：《熵减：华为活力之源》

此书由华为大学编著，任正非作序，可供大家深入了解熵减思维在现实中的运用

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价值投机小学生

【张富盛：过去几个月新能源超额收益最多，估值比去年低】
作者：王丽刘玉霞，来源：投资作业本1新能源下跌或是买入机会问：您认为最近新能源板块波动背后的原因是什么？以及您怎么看待后续的行情呢？张富盛：从5月份整个市场开始反弹之后，反弹最多的是新能源板块，所以说新能源在过去几个月的超额收益最多，但是总体上整个中国的经济压力还是比较大的，所... 展开全文

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张富盛：过去几个月新能源超额收益最多，估值比去年低

作者：王丽刘玉霞，来源：投资作业本

1 新能源下跌或是买入机会

问：您认为最近新能源板块波动背后的原因是什么？以及您怎么看待后续的行情呢？

张富盛：从5月份整个市场开始反弹之后，反弹最多的是新能源板块，所以说新能源在过去几个月的超额收益最多，但是总体上整个中国的经济压力还是比较大的，所以这种情况会使整个市场的风险偏好有所下降。

对过去三年进行复盘，市场在有一波下跌之后，反弹回来的包括今年都是新能源，所以往后看，下跌有可能还是买入的机会。

2 电动化渗透率15%，智能化渗透率不到5%，未来空间很大

问：关于汽车的电动化和智能化，当前新能源汽车处于什么阶段？以及现阶段对行业发展的核心驱动力是什么？

张富盛：这里分开来讲一下电动化和智能化。

首先，从电动化的角度看，去年整个中国是350万辆电动车的销量，相比于全年2000多万辆乘用车的销量来说，大概处在15%的渗透率，然后今年通过增长之后渗透率可能会在25%左右。

长期看电动化的渗透率可能会到70%~80%的比例，所以也意味着从当前看，未来还是有3~5倍的增长空间，但是相比于过去几年，整个总量的增速可能会下降一些。

从未来的投资角度来说创新的机会可能会更好，所以主要去抓一些创新的机会。

但是，反过来从智能化的角度去看，今年有可能是整个智能化的元年，因为智能化分L1、L2、L3、L4、L5的5个阶段，目前的话可能处在L2阶段，更多的是辅助驾驶，而往后看到L3就变成了真正的智能化，比如今年中国深圳拿到了第一块城市智能驾驶L3的牌照。

L3之后法律规定开启自动驾驶如果发生了一定的交通事故，责任鉴定方就变成了整车企业或者说是自动驾驶系统的供应商。所以这里面有一个巨大的跨越，也是一个重点把握投资机会的方向。

智能化渗透率比例目前还不到5%，但长期渗透率也是有50%以上的空间。这意味着从智能化的角度，目前更加处于初期，未来的空间会更大。

3 汽车板块细分方向

问：聊一聊整个汽车板块有哪些细分领域还有方向？

张富盛：汽车的细分行业是非常多的，从产业化发展角度，可以规划为从燃油车变成电动车，再然后变成了智能化或者说是无人化、共享化的发展阶段。

从目前的阶段来说，主要是处于从电动化到智能化过渡的阶段，细分行业基本可以划分为：

一是原来电动车里面的投资领域，包括动力电池、一些锂电材料，还有我们所谓的“大三电”（动力电池、电机和电控）和“小三电”（电动空调、电动转向和电动刹车真空助力）。

第二个领域是目前增速提升比较快的汽车零部件领域，电动化和智能化的发展可能使中国汽车零部件领域真正实现弯道超车的落地。比如特斯拉引领的一体化，压铸等零部件，中国企业有很大机会。

第三个是一些智能化产品的领域，因为智能化的空间是非常大的，然后这里面又可以分为智能驾驶、智能座舱两个领域，而智能驾驶中有比如激光雷达等新增产品。

第四是其他一些细分领域，包括像轻量化、节能化，围绕汽车材料和整车车身而打造的一些领域。

4 新能源车销量爆发式增长，最快增长在上游资源

问：请您分享一下上半年新能源汽车板块的公司业绩表现。

张富盛：从整体市场来看，2022年上半年，中国新能源汽车整体销量同比增长了大概120%，这个增长可以说是所有行业里面增长最快的行业之一。

然后在新能源汽车的领域里，增长最快的是上游资源，因为上游的资源价格涨了，所以说上游资源业绩有翻倍及以上的增长。

还有中游材料增长也都是非常快的，像有些锂电材料平均来看是有翻倍左右的100%的增长，其实幅度也很快。

但上游涨多了之后，中游的电池压力会比较大，像有些二三线的电池有可能是没有增长的，这里面分化特别大。但是头部的电子企业，一季度压力比较大，二季度经过价格的传导，整体上半年的业绩还是有80%的增长，所以说增长挺快的。

汽车零部件基本上也比较分化，其中跟新能源汽车关联度比较高的或者占比较高的一些领域也是有50%的增长。

所以整体来看这个板块里面业绩的增长都是非常明显的。

5 电动车弯道超车，未来出口比例会更大

问：您怎么看待当前整个新能源汽车市场的现状，以及销量继续维持高增长需要的核心条件？

张富盛：从电动车的角度，中国去年已经有350万辆，全球去年应该在600多万辆左右，所以我们的比例其实是超过了全球一半的比例。所以从电动车的角度看，我们的技术已经实现了弯道超车，而燃油车主要依靠国外像发动机这样的技术，或者说更多的去进口国外的车。

中国电动车的未来发展空间大，实现持续成长来自于中国的新能源车未来可能会出口。相比于燃油车更多的是进口，我们的电动车已经做到足够的好，未来出口的比例就会非常大，这会推动电动车的增长比原来预期只在中国市场2000多万辆的市场体量空间更大。

6 未来汽车核心竞争力在智能化

问：现在都在说“上半场电动化，下半场智能化”，您觉得现在是否已经走到下半场了？以及请您分析一下基金经理眼中的汽车智能化到底是怎样的？

张富盛：我是非常认同“上半场电动化，下半场智能化”这个说法的。因为电动化的技术在逐步成熟，而且电动化的渗透率也会持续的提升，但是提升之后，它的关注度可能会更多的聚焦于一些局部的创新，而不是整体的电动化的进程。

但从未来看，汽车的核心竞争力肯定在于它的智能化，因为智能化的空间更大，智能化包括了智能驾驶和智能座舱，然后智能的驾驶包括L1到L5从辅助驾驶逐步到无人驾驶的过程。

所以未来智能化是一些车企更核心的竞争力，从近几次全国的车展上可以看到这些新的车型推出来更多的是展现它的智能化技术，而不仅仅是电动化里面它的续航里程有多少。

7 新能源车高景气结构性机会

问：您觉得哪些领域目前来看投资性价比会比较高，以及您在分析这些子领域时背后的逻辑是什么？

张富盛：相比于整体市场情况，未来可能在新能源投资上会更加注重结构，包括一些高景气结构性机会。

从当前新能源车领域来看，我认为比较好的结构，第一个是包括技术创新的一些领域，包括动力电池里面的一些材料和零部件，因为这样的技术可能会使整个电动汽车更加安全，或者说续航里程会更长、充电时间会更短。

第二个是智能化硬件升级的领域。未来实现从L2到L3这样技术比较大的跨越，其对汽车零部件的价值量有很大的提升。L2阶段单车整个零部件的价值量在5000人民币左右，到了L3阶段之后可能会到3万甚至5万块钱，意味着零部件价值量会有6~10倍的提升。

这样的零部件比如说像激光雷达、域控制器、高精密地图的领域是会增加的，也是我们未来重点研究的一些方向。

其他的一些领域也很重要，比如说像汽车电子、智能座舱，因为汽车智能化之后对汽车电子的需求增加是比较确定的，长期来说这些领域未来需求的增长空间也是比较大的。

8 相比去年，新能源估值在往下走

问：您怎么看待新能源板块目前估值高的说法？

张富盛：大家可能更多的是直观的感觉股价涨多了，然后觉得股价可能位置比较高，但如果从估值的角度，其实是拿这个公司的股价除以它的每股收益或者净利润来衡量股票到底是估值高还是低。

相比于股价增长，它的业绩增长其实也是很快的，整个新能源车里面很多环节的业绩增速可能都在翻倍的增长，但是股价今年其实没有翻倍的增长，所以这意味着相比去年来说，它的估值其实是在往下走的。

总体来看，新能源车里面很多的估值可能在20~30倍之间，像一些细分行业的龙头公司估值，看明年的估值，可能也是在30倍左右的，相比今年来说可能是30倍到40倍之间的估值，明年这个行业或者公司的业绩还是有翻倍的增长，有一个比较高的增速，比如40~50倍的增长，从PEG估值角度来说，它可能还是不到1的，所以说估值并没有非常高，未来还是要看业绩的增长性，这个是决定股票未来有没有空间的最核心因素。

9 汽车市场规模2.5-5万亿，新能源车技术仍不成熟

问：您觉得后续来看的话，这个板块有哪些利好因素大家可以期待，以及有没有什么风险点大家需要这个留意？

张富盛：从利好因素上来看，整个产业发展的过程中，首先这个行业的电动化，今年可能达到20%多的渗透率，未来可能70%~80%，有3~5倍的增长空间，另外它每年有可能还是在30%以上的增速，所以说相比于其他行业，这个行业的性价比和增速还是比较高的。

然后具体从一些产业政策上来看，在双碳背景下，未来一些产业政策也是可以去期待的，虽然我们并不把它作为一个必然的投资的催化剂。

整个汽车产业是一个很大的经济体，除地产之外，中国汽车一年在2500万辆左右，如果按照单车10万~20万的价值量去看，这个市场基本上是有2.5万亿~5万亿的价值量，所以这是很大的一个市场。

因此在经济有压力或者稳增长时，会出台政策去推动整个汽车产业的发展。长期来看还是会有这样的利好政策出台。

而从风险角度来看，新能源车虽然相对来说已经比较成熟，但是从发展角度它还是属于一个产业的早期，所以它的技术肯定还是在不断的迭代，很多技术有可能不是那么成熟。如果一些企业没有跟上产业技术的发展，这些企业从投资上面来说会有风险。

10 电动车渗透率增速必然下降

问：请问电动车渗透率快到30%了，后续还能够快速增长吗？以及光热、储能您是怎么看的？

张富盛：电动车行业去年的渗透率是15%，今年又是快翻倍的增长到25%左右甚至是更高一点。随着渗透率的提升，以及它的基数也在提升，所以增速下降是必然的。

从投资机会角度来看，总量还是有空间，但是结构性的机会还是会比较多一点。

11 光热还未完全市场化，储能持续看好

而光热相比于光伏，它的技术成熟度没有那么高，经济性也还是有待考证，所以说光热一直是没有完全市场化的技术，所以还是要去跟踪这种技术未来的成熟度、发展阶段，然后去投资，并不是只要是未来一些技术的领域，都会提早去做一些布局。

而储能是我很看好的一个方向，因为能源价格持续上涨的原因，今年像美国和欧洲的户用储能有一个结构性爆发的机会在里面。除了户用储能之外，未来像一些大储能，在发电侧的，还有在一些电网的调控调频的领域，随着我们可再生能源的比例越来越高，电量越来越高，这些领域的需求增长也是非常快的。

12 智能化技术要求更高，未来竞争格局会更好些

问：您认为智能化时代接下来是否会有非常多的企业涌入，行业有没有可能经历一个洗牌期？

张富盛：智能化相比于电动化对一个企业的技术要求可能更高，所以这对企业提出了更高的要求，在早期相对来说进入的企业会少一点，未来逐步成熟之后，如果它的盈利能力比较可观的话，有可能会有越多越来越多的企业会参与进来。但是相比于电动化，它对技术的要求确实是更高，门槛会更高，所以它的竞争格局肯定会相对来说更好一些。

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赞(44) | 评论 (19) 2022-09-02 13:04 来自网站举报

价值投机小学生

【为什么很多人交易十几年都做不到稳定盈利呢？】
作者：王丽刘玉霞，来源：投资作业本1新能源下跌或是买入机会问：您认为最近新能源板块波动背后的原因是什么？以及您怎么看待后续的行情呢？张富盛：从5月份整个市场开始反弹之后，反弹最多的是新能源板块，所以说新能源在过去几个月的超额收益最多，但是总体上整个中国的经济压力还是比较大的，所... 展开全文

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为什么很多人交易十几年都做不到稳定盈利呢？

作者：王丽刘玉霞，来源：投资作业本

1 新能源下跌或是买入机会

问：您认为最近新能源板块波动背后的原因是什么？以及您怎么看待后续的行情呢？

张富盛：从5月份整个市场开始反弹之后，反弹最多的是新能源板块，所以说新能源在过去几个月的超额收益最多，但是总体上整个中国的经济压力还是比较大的，所以这种情况会使整个市场的风险偏好有所下降。

对过去三年进行复盘，市场在有一波下跌之后，反弹回来的包括今年都是新能源，所以往后看，下跌有可能还是买入的机会。

2 电动化渗透率15%，智能化渗透率不到5%，未来空间很大

问：关于汽车的电动化和智能化，当前新能源汽车处于什么阶段？以及现阶段对行业发展的核心驱动力是什么？

张富盛：这里分开来讲一下电动化和智能化。

首先，从电动化的角度看，去年整个中国是350万辆电动车的销量，相比于全年2000多万辆乘用车的销量来说，大概处在15%的渗透率，然后今年通过增长之后渗透率可能会在25%左右。

长期看电动化的渗透率可能会到70%~80%的比例，所以也意味着从当前看，未来还是有3~5倍的增长空间，但是相比于过去几年，整个总量的增速可能会下降一些。

从未来的投资角度来说创新的机会可能会更好，所以主要去抓一些创新的机会。

但是，反过来从智能化的角度去看，今年有可能是整个智能化的元年，因为智能化分L1、L2、L3、L4、L5的5个阶段，目前的话可能处在L2阶段，更多的是辅助驾驶，而往后看到L3就变成了真正的智能化，比如今年中国深圳拿到了第一块城市智能驾驶L3的牌照。

L3之后法律规定开启自动驾驶如果发生了一定的交通事故，责任鉴定方就变成了整车企业或者说是自动驾驶系统的供应商。所以这里面有一个巨大的跨越，也是一个重点把握投资机会的方向。

智能化渗透率比例目前还不到5%，但长期渗透率也是有50%以上的空间。这意味着从智能化的角度，目前更加处于初期，未来的空间会更大。

3 汽车板块细分方向

问：聊一聊整个汽车板块有哪些细分领域还有方向？

张富盛：汽车的细分行业是非常多的，从产业化发展角度，可以规划为从燃油车变成电动车，再然后变成了智能化或者说是无人化、共享化的发展阶段。

从目前的阶段来说，主要是处于从电动化到智能化过渡的阶段，细分行业基本可以划分为：

一是原来电动车里面的投资领域，包括动力电池、一些锂电材料，还有我们所谓的“大三电”（动力电池、电机和电控）和“小三电”（电动空调、电动转向和电动刹车真空助力）。

第二个领域是目前增速提升比较快的汽车零部件领域，电动化和智能化的发展可能使中国汽车零部件领域真正实现弯道超车的落地。比如特斯拉引领的一体化，压铸等零部件，中国企业有很大机会。

第三个是一些智能化产品的领域，因为智能化的空间是非常大的，然后这里面又可以分为智能驾驶、智能座舱两个领域，而智能驾驶中有比如激光雷达等新增产品。

第四是其他一些细分领域，包括像轻量化、节能化，围绕汽车材料和整车车身而打造的一些领域。

4 新能源车销量爆发式增长，最快增长在上游资源

问：请您分享一下上半年新能源汽车板块的公司业绩表现。

张富盛：从整体市场来看，2022年上半年，中国新能源汽车整体销量同比增长了大概120%，这个增长可以说是所有行业里面增长最快的行业之一。

然后在新能源汽车的领域里，增长最快的是上游资源，因为上游的资源价格涨了，所以说上游资源业绩有翻倍及以上的增长。

还有中游材料增长也都是非常快的，像有些锂电材料平均来看是有翻倍左右的100%的增长，其实幅度也很快。

但上游涨多了之后，中游的电池压力会比较大，像有些二三线的电池有可能是没有增长的，这里面分化特别大。但是头部的电子企业，一季度压力比较大，二季度经过价格的传导，整体上半年的业绩还是有80%的增长，所以说增长挺快的。

汽车零部件基本上也比较分化，其中跟新能源汽车关联度比较高的或者占比较高的一些领域也是有50%的增长。

所以整体来看这个板块里面业绩的增长都是非常明显的。

5 电动车弯道超车，未来出口比例会更大

问：您怎么看待当前整个新能源汽车市场的现状，以及销量继续维持高增长需要的核心条件？

张富盛：从电动车的角度，中国去年已经有350万辆，全球去年应该在600多万辆左右，所以我们的比例其实是超过了全球一半的比例。所以从电动车的角度看，我们的技术已经实现了弯道超车，而燃油车主要依靠国外像发动机这样的技术，或者说更多的去进口国外的车。

中国电动车的未来发展空间大，实现持续成长来自于中国的新能源车未来可能会出口。相比于燃油车更多的是进口，我们的电动车已经做到足够的好，未来出口的比例就会非常大，这会推动电动车的增长比原来预期只在中国市场2000多万辆的市场体量空间更大。

6 未来汽车核心竞争力在智能化

问：现在都在说“上半场电动化，下半场智能化”，您觉得现在是否已经走到下半场了？以及请您分析一下基金经理眼中的汽车智能化到底是怎样的？

张富盛：我是非常认同“上半场电动化，下半场智能化”这个说法的。因为电动化的技术在逐步成熟，而且电动化的渗透率也会持续的提升，但是提升之后，它的关注度可能会更多的聚焦于一些局部的创新，而不是整体的电动化的进程。

但从未来看，汽车的核心竞争力肯定在于它的智能化，因为智能化的空间更大，智能化包括了智能驾驶和智能座舱，然后智能的驾驶包括L1到L5从辅助驾驶逐步到无人驾驶的过程。

所以未来智能化是一些车企更核心的竞争力，从近几次全国的车展上可以看到这些新的车型推出来更多的是展现它的智能化技术，而不仅仅是电动化里面它的续航里程有多少。

7 新能源车高景气结构性机会

问：您觉得哪些领域目前来看投资性价比会比较高，以及您在分析这些子领域时背后的逻辑是什么？

张富盛：相比于整体市场情况，未来可能在新能源投资上会更加注重结构，包括一些高景气结构性机会。

从当前新能源车领域来看，我认为比较好的结构，第一个是包括技术创新的一些领域，包括动力电池里面的一些材料和零部件，因为这样的技术可能会使整个电动汽车更加安全，或者说续航里程会更长、充电时间会更短。

第二个是智能化硬件升级的领域。未来实现从L2到L3这样技术比较大的跨越，其对汽车零部件的价值量有很大的提升。L2阶段单车整个零部件的价值量在5000人民币左右，到了L3阶段之后可能会到3万甚至5万块钱，意味着零部件价值量会有6~10倍的提升。

这样的零部件比如说像激光雷达、域控制器、高精密地图的领域是会增加的，也是我们未来重点研究的一些方向。

其他的一些领域也很重要，比如说像汽车电子、智能座舱，因为汽车智能化之后对汽车电子的需求增加是比较确定的，长期来说这些领域未来需求的增长空间也是比较大的。

8 相比去年，新能源估值在往下走

问：您怎么看待新能源板块目前估值高的说法？

张富盛：大家可能更多的是直观的感觉股价涨多了，然后觉得股价可能位置比较高，但如果从估值的角度，其实是拿这个公司的股价除以它的每股收益或者净利润来衡量股票到底是估值高还是低。

相比于股价增长，它的业绩增长其实也是很快的，整个新能源车里面很多环节的业绩增速可能都在翻倍的增长，但是股价今年其实没有翻倍的增长，所以这意味着相比去年来说，它的估值其实是在往下走的。

总体来看，新能源车里面很多的估值可能在20~30倍之间，像一些细分行业的龙头公司估值，看明年的估值，可能也是在30倍左右的，相比今年来说可能是30倍到40倍之间的估值，明年这个行业或者公司的业绩还是有翻倍的增长，有一个比较高的增速，比如40~50倍的增长，从PEG估值角度来说，它可能还是不到1的，所以说估值并没有非常高，未来还是要看业绩的增长性，这个是决定股票未来有没有空间的最核心因素。

9 汽车市场规模2.5-5万亿，新能源车技术仍不成熟

问：您觉得后续来看的话，这个板块有哪些利好因素大家可以期待，以及有没有什么风险点大家需要这个留意？

张富盛：从利好因素上来看，整个产业发展的过程中，首先这个行业的电动化，今年可能达到20%多的渗透率，未来可能70%~80%，有3~5倍的增长空间，另外它每年有可能还是在30%以上的增速，所以说相比于其他行业，这个行业的性价比和增速还是比较高的。

然后具体从一些产业政策上来看，在双碳背景下，未来一些产业政策也是可以去期待的，虽然我们并不把它作为一个必然的投资的催化剂。

整个汽车产业是一个很大的经济体，除地产之外，中国汽车一年在2500万辆左右，如果按照单车10万~20万的价值量去看，这个市场基本上是有2.5万亿~5万亿的价值量，所以这是很大的一个市场。

因此在经济有压力或者稳增长时，会出台政策去推动整个汽车产业的发展。长期来看还是会有这样的利好政策出台。

而从风险角度来看，新能源车虽然相对来说已经比较成熟，但是从发展角度它还是属于一个产业的早期，所以它的技术肯定还是在不断的迭代，很多技术有可能不是那么成熟。如果一些企业没有跟上产业技术的发展，这些企业从投资上面来说会有风险。

10 电动车渗透率增速必然下降

问：请问电动车渗透率快到30%了，后续还能够快速增长吗？以及光热、储能您是怎么看的？

张富盛：电动车行业去年的渗透率是15%，今年又是快翻倍的增长到25%左右甚至是更高一点。随着渗透率的提升，以及它的基数也在提升，所以增速下降是必然的。

从投资机会角度来看，总量还是有空间，但是结构性的机会还是会比较多一点。

11 光热还未完全市场化，储能持续看好

而光热相比于光伏，它的技术成熟度没有那么高，经济性也还是有待考证，所以说光热一直是没有完全市场化的技术，所以还是要去跟踪这种技术未来的成熟度、发展阶段，然后去投资，并不是只要是未来一些技术的领域，都会提早去做一些布局。

而储能是我很看好的一个方向，因为能源价格持续上涨的原因，今年像美国和欧洲的户用储能有一个结构性爆发的机会在里面。除了户用储能之外，未来像一些大储能，在发电侧的，还有在一些电网的调控调频的领域，随着我们可再生能源的比例越来越高，电量越来越高，这些领域的需求增长也是非常快的。

12 智能化技术要求更高，未来竞争格局会更好些

问：您认为智能化时代接下来是否会有非常多的企业涌入，行业有没有可能经历一个洗牌期？

张富盛：智能化相比于电动化对一个企业的技术要求可能更高，所以这对企业提出了更高的要求，在早期相对来说进入的企业会少一点，未来逐步成熟之后，如果它的盈利能力比较可观的话，有可能会有越多越来越多的企业会参与进来。但是相比于电动化，它对技术的要求确实是更高，门槛会更高，所以它的竞争格局肯定会相对来说更好一些。

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赞(27) | 评论 (6) 2022-09-02 12:58 来自网站举报

价值投机小学生

【数字基建：五大核心领域梳理】
一数字基建：新基建的核心数字基建是数字经济发展的重要底座，《“十四五”数字经济发展规划》的首要重要任务就是“优化升级数字基础设施”，并提出要建设高速泛在、天地一体、云网融合、智能敏捷、绿色低碳、安全可控的智能化综合性数字信息基础设施。在数字经济高速增长的当下，其增速与数字经济相比... 展开全文

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数字基建：五大核心领域梳理

一

数字基建：新基建的核心

数字基建是数字经济发展的重要底座，《“十四五”数字经济发展规划》的首要重要任务就是“优化升级数字基础设施”，并提出要建设高速泛在、天地一体、云网融合、智能敏捷、绿色低碳、安全可控的智能化综合性数字信息基础设施。

在数字经济高速增长的当下，其增速与数字经济相比有望维持持平甚至超出，随着利好的相关政策进一步出台，数字基建发展的增速有望持续提升。

二

数字基建架构

从场景角度来看，数字基建可以划分为三个层级：核心层、外延层与辐射层。

核心层：提供底层技术支撑，提高数据处理和传输能力，具体包括5G、工业互联网、AI、数据中心以及卫星通信等。

外延层：为基于数字基建衍生出的新兴领域配套基础设施，具体包括服务于新能源产业的充电桩、加氢站，用于自动驾驶的CMOS、激光雷达等传感器，以及用于智能制造的仿真软件、自动化机器人等。

辐射层：为经过数字化、智能化改造的传统基建设施及其新兴细分领域，具体包括传统基建中，桥隧边坡等场景的数字化施工建设与后续运维，以及整体城市的智慧升级，另外还包括电力电网场景的系统数字化升级等。

1

5G新基建

5G新基建将改变商业的本质，是支撑数字经济发展的新型基础设施。

5G时代，链接媒介和服务终端归属权的变化，将引发商业模式革命，2C模式将向2B2C模式的深层转变。

5G新基建需要大量的资金投入，将有效促进产业链上下游企业发展，从而带动我国经济增长。对于运营商来说，5G高额的投入或将迎来更长的回收周期。

对于产业链上游企业来说，5G规模建设阶段，规划设计院、主设备厂商、光模块、天线及工程建设厂商最先受益，小基站主要用于补盲补热，受益较晚。

资料来源：艾瑞咨询

2

工业互联网

工业互联网主要包含三大体系：网络是基础，平台是核心，安全是保障。其中工业互联网平台是工业互联网建设的核心。

工业互联网三大体系：

资料来源：天风证券

工业互联网行业主要包括软件企业、制造业企业、互联网企业、系统解决方案服务商、电信服务商和初创企业六大类。

软件企业方面，代表企业包括用友网络、东方国信、金蝶国际等，他们可将已有的成熟软件解决方案应用于工业领域，向Saas服务转型。

从制造业企业来看，以三一重工、海尔集团、中国船舶工业集团等为代表的企业更熟悉生产制造流程，但云计算技术较为薄弱。

互联网企业以BAT为主，云计算技术领先优势明显，但是工业知识较为缺乏，未来有望向产业互联网延伸。

在系统解决方案服务商中，以宝信软件为代表的企业为制造企业提供基础设施、平台、应用服务等整体信息化服务，并积极向平台解决方案服务商转变。

电信服务商方面，国内三大电信运营商基于5G网络部署，积极打造5G+工业互联网的解决方案。

此外，以昆仑数据、树根互联为例的初创企业，在各自领域专注度较高，虽然自身资金实力较弱，但近年来受到了越来越多市场资本的关注。

中国工业互联网竞争格局：

资料来源：银河证券

3

人工智能

人工智能产业链由基础层、技术层和应用层构成。基础层是支撑人工智能产业发展的基石：提供了数据及算力资源，包括芯片、数据资源、云计算、感知系统和软件等产品。

在7月30日举行的2022中国算力大会上，工信部公布数据显示，截至7月底，我国在用数据中心机架总规模超过590万标准机架，服务器规模约2000万台，算力总规模超过150EFlops(每秒浮点运算次数)。

算力、算法与数据是人工智能产业发展的三大要素。其中AI算法在视觉、语音、自然语言处理等领域的突破将助力东数西算在全国范围内实现算力资源的优化配置：算力需求将广泛打开，遍及政务、学术科研、资源调度等各方面。

计算机视觉是人工智能的主要应用领域之一。计算机视觉是使用计算机模仿人类视觉系统的科学，让计算机拥有类似人类提取、处理、理解和分析图像以及图像序列的能力。

资料来源：西南证券

4

数据中心

数据中心产业链上游基础设施主要为建设数据中心的硬件供应商；上游供应商包括IT设备和支持性设备，其中IT设备包括服务器、交换机、路由器等，支持性设备包括土地、通信网络、电源、散热、机架等。

中游IDC服务商主要为运营商数据中心和网络中立的第三方数据中心，中游云服务商及相关解决方案主要通过租用或者自建数据中心的方式提供IaaS/SaaS等云服务。

下游最终用户包括所有需要利用IDC机房进行数据储存和运行的互联网企业、金融机构、政府机关等。

大数据中心背景下，数据中心和服务器是枢纽，也是行业最先受益的重要领域。

资料来源：IDC圈，中信证券

5

卫星通信

卫星通信全产业链自主可控。

卫星产业链分为卫星制造、发射服务，运营，地面设备制造和通信服务四大领域。

上游制造和发射进入门槛很高，全球仅有20余家公司，下游的卫星应用领域掘取了产业链的绝大部分收入，上下游的收入规模比例达到1：20左右。

发射服务和卫星制造构成了卫星产业的基础，但收入占比较小；卫星服务和地面设备制造是卫星产业的收入主体，收入占比维持在90%以上。

卫星通信产业链：

2021年发布的《“十四五”国家信息化规划》中，提到了“数字基础设施全面夯实”的发展目标，并专门谈到要让5G网络普及应用，明确第六代移动通信（6G）技术愿景需求。北斗系统、卫星通信网络商业应用不断拓展。

IPv6与5G、工业互联网、车联网等领域融合创新发展，电网、铁路、公路、水运、民航、水利、物流等基础设施智能化水平不断提升。数据中心形成布局合理、绿色集约的一体化格局。以5G、物联网、云计算、工业互联网等为代表的数字基础设施能力达到国际先进水平

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赞(17) | 评论 (4) 2022-09-02 08:50 来自网站举报

价值投机小学生

【投资的本质：寻找大概率正确、可复制的决策方式】
投资有很多种方式，如果不考虑时间因素，许多方式都是有效的。但如果考虑进时间的维度，做到长期能够赚钱，要求就会变得不一样。在本文中，梁宇峰博士提出三个有效策略的标准：逻辑自洽，回测合格，符合未来趋势。价值投资之所以能够长期胜出，正是因为它符合上述三个标准。作者：梁宇峰、吴慧敏本文... 展开全文

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投资的本质：寻找大概率正确、可复制的决策方式

投资有很多种方式，如果不考虑时间因素，许多方式都是有效的。但如果考虑进时间的维度，做到长期能够赚钱，要求就会变得不一样。在本文中，梁宇峰博士提出三个有效策略的标准：逻辑自洽，回测合格，符合未来趋势。价值投资之所以能够长期胜出，正是因为它符合上述三个标准。

作者：梁宇峰、吴慧敏本文节选自《常识的力量》

在股票投资中, 有非常多的流派——技术分析、基本面投资、量化交易等, 各个流派都有很多细分的策略(方法论)。就拿基本面投资来说, 有价值投资的方法、有行业轮动的方法、有主题投资的方法, 虽然都是基本面投资, 但这些方法之间的差异很大。

技术分析、量化交易的细分策略更多, 更是让人眼花缭乱。我们该如何认识这些投资策略, 以及如何选择适合自己的投资策略呢?

投资的本质：寻找大概率正确、可复制的决策方式。

投资是一个概率游戏, 不存在稳赚不赔的投资策略, 投资的本质是寻找大概率正确、可复制的决策方式。掌握了大概率正确、可复制的决策方式的投资者, 可以和时间做朋友, 大数定律会帮助其获得很好的投资回报。

举个例子, 假设你拥有一套大概率正确, 并且可复制的投资策略, 这套策略每次正确(挣1 元钱) 的概率能达到70%。如果只投资一次, 你赔钱(赔1 元钱) 的概率还有30%; 如果投资5 次,赔钱的概率只有16%了; 如果投资10次, 赔钱的概率只有5% 了;如果投资20次, 赔钱的概率只有2%了(见表5-1)。如果投资100次, 那你几乎是百分之百能挣钱了。

反过来, 如果某一策略每次决策正确的概率只有30% ~ 40%,

那么决策10次、20次, 甚至100 次之后, 你大概率会赔钱。所以投资的本质, 是寻找大概率正确、可复制的决策方式。

有效策略的标准：逻辑自洽，回测合格，符合未来趋势。

我常说, 有效投资策略的基本条件是逻辑自洽、回测合格、符合未来趋势。下面我来详细解释一下这句话。

首先, 逻辑自洽是基本前提。

比如, 价值投资的决策逻辑是股价和内在价值之间的关系, 也就是说, 当某只股票的价格低于内在价值时, 你做出买入该股票的决策, 那么只有当这只股票的价格高于内在价值时, 你才会做出卖出这只股票的决策。而在现实生活中, 我们会发现很多投资者最容易犯的错误就是买卖逻辑不自洽。

比如因为看好某家公司的基本面而买入该股票, 却因为股价跌了10%而急于止损。这种用基本面选股, 却用技术指标进行买卖的方法, 就是典型的买卖逻辑不自洽的例子。试想一下, 如果你在基本面分析之后认为某只股票的价格低于内在价值, 所以买入该股票,那么当公司股价下跌, 而基本面却没有发生变化的情况下, 你的安全边际将会更大, 此时你应该做的是加仓而不是卖出股票止损, 因为你的潜在投资回报率更高了。

市场先生的情绪变化莫测, 波动性很大, 在这样的背景下, 投资者形成逻辑自洽显得尤为重要。我们需要在理性、客观、系统分析的基础之上, 从最初的研究、买入并持有某只股票, 到最后的卖出决策这当中的每一个决策环节的思考过程, 都形成严格的逻辑自洽, 否则很容易进行矛盾的操作。如果你的投资逻辑能够形成一个严格自洽的闭环, 就能正确应对市场波动, 理性应对各种黑天鹅事件。

其次, 大样本回测合格是又一个重要标准。

很多投资者会错把“运气” 当作“能力”, 把小概率事件当作有效策略。投资者会说,他曾经根据某种投资方法, 在某只股票或者特定时间段里赚到过很多钱, 进而他认为这种投资策略是有效的, 所以盲目相信和坚持这种方法论。但事实上, 如果我们把这种投资方法运用到大样本中进行回测检验, 可能不但不赚钱, 还会亏钱。

很多投资者自以为不错的投资策略, 其实往往没有经过严格的检验, 殊不知这种成功可能只是个案, 个案的成功并不能说明投资策略是有效的, 因为它背后的因素是多种多样的, 也许恰好整体市场环境很好, 也许纯粹是运气好罢了。更有甚者, 只看到或者记住这个策略的成功案例, 而选择性地忽视失败案例。因此, 有效投资策略的第二个核心标准是大样本检验回测合格。

最后, 大样本检验合格只能说明这个策略在过去是有效的, 在未来是不是继续有效, 得用逻辑推导——看看它是不是适应市场发展趋势。

在2017年以前, 小盘股溢价、垃圾股溢价等在A 股市场上普遍存在, 很多投资者通过炒小盘股、垃圾股等获取投资收益,但随着中国资本市场的发展, 一些在过去看似有效的投资策略, 在未来可能会被验证是无效的。

举个简单的例子, 小市值策略曾经是A 股市场当中非常有效的投资策略。我曾经就做过这么一个简单的小市值策略: 每年1月1日选择10 只市值最小的股票, 每只股票配置10% 的仓位, 每年1月1 日调仓一次。就这么一个简单的策略, 从2010 年开始, 直到2016 年年底, 7 年的累计收益率高达12. 3倍, 超过许多机构投资者的业绩。但这个策略放到2017 年以后, 会让你亏损累累, 到2020 年年底, 累计会亏损58% (见表5 -2)。

为什么会发生这样的变化: 之前非常有效的策略变得如此无效? 因为资本市场在发生根本性变化。近些年来, 我国资本市场制度不断完善, 对内不断深化制度改革, 构建多层次资本市场; 对外不断扩大开放, 吸引外资提升配置A 股的比例。

2019 年7月我国正式创立科创板, 2020 年8月创业板注册制正式开始实施, 2021年注册制将全面实施, 上市门槛的降低和新股供给的增多, 让上市公司的“壳资源” 越来越不值钱, 而股票投资则越来越注重公司基本面。同时, 随着资本市场扩大开放, 外资在A 股市场越来越有话语权, 而外资更喜欢投资白马股, 其对A股配置的提升带动核心资产获得估值溢价。

从监管层来看, 最近几年大幅度提高违法成本,将使退市越来越常态化, 从而推动股市生态的健康发展。在这样的背景下, 意味着过去很多的投资策略将会失效, 那些不符合资本市场未来发展趋势的投资策略即使在过去被验证是有效的, 也很难在未来取得可观的投资收益, 甚至有可能会亏损。

比如, 我们前面提到的垃圾股溢价、小盘股溢价, 其存在是因为上市受到约束和退市机制的不完善等, 是在资本市场制度不完善的背景下产生的。但这在未来还有效吗? 显然, 在资本市场制度逐渐完善的背景下, “壳价值” 将会逐渐消失, 垃圾股溢价、小盘股溢价也将会逐渐消失。

逻辑自洽是有效投资策略的基本前提, 投资决策的逻辑要能够形成一个闭环。个例的成功不属于有效的投资策略, 只有能通过大样本检验的投资策略才是有效的。但这也仅仅证明其在过去有效,而在未来能否继续有效, 还要看这个投资策略是否符合资本市场的发展趋势。

价值投资为什么是有效策略？

价值投资为什么是有效策略? 因为从长期来看, 价值投资符合有效投资策略的三个基本条件。

首先, 价值投资者的买卖逻辑是严格自洽的。

价值投资者是如何形成逻辑自洽的呢? 价值投资者寻找被低估的股票, 这是价值投资者买入股票的原因。那价值投资者卖出股票的原因是什么呢? 当公司基本面发生恶化的时候, 公司未来的利润或现金流不具有可持续性, 内在价值出现下滑, 价值投资者会选择卖出股票;

当定价错误被修复, 价格高于内在价值, 估值不再合理的时候, 价值投资者也会选择卖出股票; 还有一种情况是, 如果价值投资者发现其他更具有性价比的股票, 安全边际的空间比较大的时候, 其也会选择卖出原来持有的股票而买入其他股票。所以, 价值投资者是根据公司的基本面变化, 以及股票价格和内在价值关系的变化, 而做出买卖股票的决策, 形成严格的逻辑自洽的闭环。

其次, 虽然并没有专门针对价值投资进行量化方面的回测检验, 但是我们知道历史上有很多投资大师运用价值投资方法论获得了非常不错的投资回报。

格雷厄姆作为价值投资的鼻祖, 他对价值投资的主要贡献在于“市场先生”、“内在价值” 和“安全边际”三个投资思想, 市场先生的存在, 使得股票价格长期偏离内在价值, 而安全边际的存在, 可以帮助投资者获取投资的超额收益, 甚至在极端情况下帮助投资者降低投资损失。

艾丽斯·施罗德在他的《滚》一书中写道: “在格雷厄姆-纽曼公司20年的经营期里,它的年收益率比股市的业绩表现高出2. 5%——在华尔街的历史上,只有少数人能打破这个纪录。” 也就是说, 格雷厄姆的投资公司每年的超额收益率为2. 5%。很多人对每年的超额收益为2. 5% 可能没什么感觉, 但这个2. 5%的超额收益在经过20年之后, 累积的复利效果是非常显著的。

举个例子, 假设市场平均年化回报是7%,20年后, 市场平均能获得287% 的投资回报; 如果你每年能取得2. 5%的超额回报, 那么20年后, 你的投资回报是514%。

巴菲特作为格雷厄姆的学生, 深受其影响, 也是价值投资的践行者。自1957年以来, 除了受2001年科网泡沫破灭和2008年美国金融危机的影响, 他在这两年的投资收益率为负数, 其余年份的收益率均为正。60余年来, 巴菲特投资的年化收益率基本维持在20%以上。

在中国, 有很多实践价值投资的机构和个人投资者, 他们都取得了非常丰厚的回报。因此, 通过他们成功投资的案例, 我们认为价值投资是符合回测合格这个标准的。

最后, 在资本市场深化制度改革和扩大对外开放的过程中, 资本市场会越来越理性，向成熟市场靠拢。在成熟的资本市场中，投资者更加注重公司的基本面, 而那些不注重业绩，纯粹炒概念炒主题的投资方法逐渐会被边缘化。因此, 价值投资毫无疑问是符合未来资本市场的发展趋势的。

总而言之, 价值投资符合“逻辑自洽、回测合格、符合未来趋势” 这三大标准, 也经得起时间的检验和市场的洗礼，是有效的投资策略。

价值投资是长期有效的策略, 但能长期坚持价值投资的人为什么少之又少?

亚马逊创始人贝佐斯曾经问巴菲特: “你一直公开自己的投资原则, 而且听起来也不是很难, 那为什么没有几个人能学会并赚到钱呢”?

巴菲特回答说: “因为没有人希望自己慢慢变得富有。”

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价值投机小学生

【《海上钢琴师》：有一种强大，宁可一生孤独，也不随波逐流】
2019年11月15日，电影《海上钢琴师》在迟到21年后，终于首次登上国内大屏幕。当时很少有人想到，这部没有酷炫特效的场面，没有奇诡翻转的剧情，甚至连爱情都是蜻蜓点水的影片，竟然会被数百万网友打出了豆瓣9.2分。它改编自意大利作家亚历山卓·巴瑞科的剧本《独白：1900》，讲述的是... 展开全文

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《海上钢琴师》：有一种强大，宁可一生孤独，也不随波逐流

2019年11月15日，电影《海上钢琴师》在迟到21年后，终于首次登上国内大屏幕。

当时很少有人想到，这部没有酷炫特效的场面，没有奇诡翻转的剧情，甚至连爱情都是蜻蜓点水的影片，竟然会被数百万网友打出了豆瓣9.2分。

它改编自意大利作家亚历山卓·巴瑞科的剧本《独白：1900》，讲述的是一个弃婴的短短人生。

主人公1900没有亲人，没有归属，甚至没有一个像样的名字，可谓世上最孤独的人。

可他却因为这份孤独，得以全心全意沉浸在自己喜欢的世界里，一生活得比大多数人更加圆满而深沉。

这是一则只属于理想的童话，又何尝不是一个关于现实的寓言。

一个人的悲喜，从来都取决于自己，而与其他人无关。

1

孤独，是谁都逃不脱的宿命。

1900年的第一天，豪华邮轮弗吉尼亚号跨越了茫茫大西洋，如期抵达和平安宁的美国。

饱受欧洲战火之苦的乘客们，全都欢欣雀跃登上海岸，满怀希望地迎接新生活。

唯一的例外，是一个还在襁褓中的白人婴儿。

没有人知道他的名字、生日、国籍，也没有人见过他的父母和亲人。

他被装在一个原本用来盛放柠檬的篮子里，和吸完的烟头、用旧的手帕……一起被遗弃在船上。

幸好，贫穷却善良的黑人水手丹尼发现并收养了这个婴儿，并给他取名1900。

在弗吉尼亚号狭小而简陋的底舱中，1900顽强地成长起来。

虽然他从来没有感受到来自血缘亲人的关爱，也没有同龄的小伙伴陪他一同玩耍。

但养父丹尼竭尽全力照料他，教导他。

甚至，还在1900懵懂地询问，什么是“妈妈”时。

丹尼善意地欺骗他说，“妈妈”不过是一匹最好的赛马。

这个粗鲁的男人，用最细腻的方式，呵护着孩子幼小的心灵。

可老天就是如此残忍。1900八岁那年，丹尼因为一场意外惨死，让这个孩子失去了最后一个可以依靠的人。

从此，他就只能孤独地坐在舷窗旁，看海水的光影变幻，看日月东升西落。

看身边的乘客一批又一批如潮水般袭来，再如潮水般散去。

直到死，都再未碰到过深爱他，同时也为他所深爱的人。

其实这艘弗吉尼亚号上，又有谁不孤独？

比如1900唯一的好友小号手马克斯，为了生计背井离乡上船，一漂泊就是许多年。

比如高高在上的船长，人前总是仪态威严一呼百应；可人后，依然要独自一人度过航程中的日日夜夜。

更别提船上那些来来往往的乘客了，有的是移民逃避战火的富豪，也有走投无路试图翻身的贫民。

他们怀抱着各种各样的目的离开故土，可即使熬过了枯燥的旅途登上彼岸，迎接他们的也将是背井离乡的迷茫。

《西雅图》中说：“人，生而孤独，这就是世界。”

赤条条一个人降临，也将在若干年后一个人离去。

一生会遇见很多人，却没有人能永远陪伴。

父母会在时光中老去，子女会因为长大而离巢，朋友会随着阅历而走散。

到了一定年纪我们才明白，孤独，是世上谁都逃不开的宿命。

2

合群是为了自保，孤独是真正的自由。

丹尼去世后，再也没有人教养1900。

他竟然无师自通学会了弹奏钢琴，并在成年后顺理成章加入船上乐队。

作为钢琴师，1900的任务，是和其他乐手一起，穿上整齐划一的制服，在头等舱的豪华舞厅演奏乐曲。

有资格入场的乘客则会穿上华美的礼服，在舞池里彬彬有礼地展开社交。

这是船上的盛事，每个人都在这个欢乐场里载歌载舞，欢声笑语。

唯一的例外，依然是1900。

他总是即兴创作，导致其它乐手只能尴尬地在旁陪坐。

他常常独自一人来到低等舱，在拥挤的舱房内为贫民激情演奏，带领他们进入狂欢的海洋。

他丝毫不在乎，这些人原本没资格享受舞会，而其他乐手也不会踏足此地。

他还曾在一个风暴之夜，带着刚加入邮轮乐队的小号手马克斯溜进舞池，特意松开了钢琴的制动。

钢琴带着他们，在船身的颠簸中疯狂旋转。而1900则在这高速旋转中，挥洒出全片最灵动的音乐。

事情的结尾，是失控的钢琴撞破舱房，惊起许多乘客，造成一场混乱。

而其起因，不过1900心血来潮，想缓解马克斯的晕船之苦。

1900这辈子，实在有太多太多的特立独行。

小到8岁的时候，他偷偷闯入原本没资格进入的头等舱舞厅，擅自在钢琴上弹出平生第一支曲子。

船长批评他不懂规矩，他却放肆地回应：“去他的规矩。”

大到几十年来，无数人劝他走下邮轮结束漂泊，去陆地娶妻生子、成家立业。

因为这是大多数人心目中，生活应该有的样子。

他却始终坚持留在船上，坚决不改变生活方式。

短短一生中，1900从不曾试图讨好他人，哪怕因此惹得周围人人侧目。

可他也不曾委屈过自己，即使死也都是顺应本心。

这个世界上，实在是有太多太多的“约定俗成”，太多太多的“大家都是”。

不是每个人都有勇气一意孤行，大多数人都在被身边人裹挟着载浮载沉。

因为害怕被排斥，所以一点点磨平了棱角。因为想要被接纳，所以一点点退让了底线。

直到被岁月摧残到面目全非，才惊觉自己早就迷失了本性。

作家马德说：“一个人的灵魂，只有在独处中，才能洞见自身的澄澈与明亮，才能盛享到生命的葳蕤与蓬勃。”

违心地合群，只是在消耗自己；自由地独处，才是在点亮生命。

人只有懂得享受孤独，才能够真正找到藏在生活深处的快乐与幸福。

3

有一种强大，叫做宁可孤独，不愿庸俗。

其实，漂泊了一生的1900，也曾经想过走下邮轮，走上陆地，走进纷繁的人世间。

那时他刚刚通过斗琴，战胜了爵士乐的发明者——美国著名钢琴家杰利，名声达到了巅峰。

那时，有音乐制作公司闻风而动，专程登船为他录制唱片。

制作人说，1900一定能凭着大卖的唱片，拥有想要的一切。

那时，1900遇上了他人生中第一次，也是唯一一次的爱情。

可女孩只是船上的旅客，短暂的交集后，女孩离船上岸，从此相隔天涯。

犹豫了许久之后，1900终于下决心离开邮轮，去陆地上寻找女孩的身影。

他把全部家当装进一个小小的行李箱，穿上好友马克斯送的大衣，在所有船员的欢呼声中，第一次走下舷梯。

他计划着要像马克斯说的那样，娶一个好女人，生一堆孩子，买一所房子，拿到属于自己的名声和财富。

可真正踏上陆地那一刻，1900迟疑了。

他的面前，是一个比邮轮大了无数倍的城市。

那里有无数的街道，像一条条幽深的迷宫。

那里穿行着无数的行人、车辆，节奏喧嚣而迷乱。

1900看不见城市的尽头，更把握不了这个陌生的世界。

他恐惧地转身而逃，飞奔回船上。哪怕因此，自己将永远丢掉世俗里认可的成功，永远错过爱人和家庭。

许多年来，无数读者和观众，都在为1900扼腕痛惜。

可若他真的走下邮轮，迎接他的，又将是什么？

其实，作者早就在全片最华彩的篇章——斗琴中，给出了答案。

1900的对手杰利，也曾经是一位天才钢琴师。

他出身社会的底层，能凭着出众的才华，发明出爵士乐，风靡整个美国，自己也因此名利双收。

可惜在名利场上打滚多年以后，杰利早就迷失了那份痴迷音乐的初心。

他不再想着在专业上进步，而是想方设法打压任何一个可能威胁到自己地位的人。

听说海上有位出色的钢琴师后，杰利千里迢迢赶来斗琴。

一方面，他利用媒体大肆造势，抬高自己。另一方面，他又对1900极尽轻蔑，百般羞辱。

甚至在意识到1900在手下留情后，依然不依不饶步步紧逼。

这终于激怒了1900。

他使出了以双手弹出四手联弹效果的神技，彻底击败了杰利。

杰利扬名不成，反而沦为笑柄，可谓自取其辱。

反观1900，依旧安静而专注在海上弹琴，终于成为一代传奇。

叔本华在《人生的智慧》中说：“人们在这个世界上要么选择独处，要么选择庸俗。”

因为这个灯红酒绿的尘世间，实在是充斥着太多的欲望。

若是习惯了在追逐欲望，只能在永无止境的攀比中疲于奔命，痛苦不堪。

只有真正清醒的人，才懂得在独处中反躬自省，在沉思中坚定方向。

习惯在孤独中精进自己，哪怕不合群，灵魂也不会感到空虚与寂寞。

4

故事的结尾，是1900与老旧的弗吉尼亚号一起，在爆破中沉入海底。

因为他认为陆地上的喧嚣太过沉重，宁可以死亡来成就生命的圆满。

这是属于天才的倔强，又何尝不是他用生命，写给每位普通人的启示。

我们虽没有1900惊世的才华，也未曾经历过1900这般极致的孤寂。

我们有亲情温暖，也有责任牵绊；向欲望而追逐，也因失望而痛苦。

但我们都会面临许多同样的选择。

面对非议，是盲目随大流，还是坚持己见，特立独行？

是选择妥协合群，还是宁愿在孤独中，坚守内心的清醒？

相信看过《海上钢琴师》，你我的心中，早已有了答案

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价值投机小学生

【静待空头宣泄完，深圳和创业板再创新低】
一、今日资金攻击线路图（热点概念与活跃概念,及部分强势品种）：早盘：文化传媒（涨停：欢瑞世纪）→空气能热泵（涨停：万和电气）→手机游戏（涨停：北纬科技）午盘：休闲食品（涨停：安记食品）→文化传媒（涨停：东方网络）→消费电子（涨停：数源科技）二、热点板块及个股分析消费食品0029... 展开全文

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静待空头宣泄完，深圳和创业板再创新低

一、今日资金攻击线路图（热点概念与活跃概念,及部分强势品种）：

早盘：文化传媒（涨停：欢瑞世纪）→空气能热泵（涨停：万和电气）→手机游戏（涨停：北纬科技）

午盘：休闲食品（涨停：安记食品）→文化传媒（涨停：东方网络）→消费电子（涨停：数源科技）

二、热点板块及个股分析

消费食品
002956 西麦食品9:58:49休闲食品
603696 安记食品13:05:20 休闲食品
002570 贝因美 13:23:01 半年报增长+乳业有开板。
000716 黑芝麻 13:27:35 休闲食品四+一板。
603719 良品铺子13:57:50 休闲食品有开板。
002820 桂发祥 14:05:20 休闲食品有开板。
600992 贵绳股份14:54:55 酒借壳有开板。
点评：算是大消费的分支方向，午后才开始表现的品种，核心应该是000716黑芝麻。持续性现在没啥好说的，走一天看一天吧。

文化传媒
000892 欢瑞世纪9:30:00增持+文化传媒三连板。
002238 天威视讯9:30:15文化传媒二连板。
002115 三维通信9:30:00半年报增长+文化传媒二连板。
002343 慈文传媒9:42:19半年报增长+文化传媒
002862 实丰文化9:50:49文化传媒
301025 读客文化10:38:20 文化传媒有开板。
002175 东方网络13:11:05 文化传媒
点评：000892欢瑞世纪超预期三连板。带动了部分文化传媒板块个股走强，整体来看就是一波早上的脉冲，没有共振指数。

三、公告板
300149 睿智医药13:40:05 半年报增长+创新药
 600683 京投发展10:17:50 半年报增长+房地产有开板。
002112 三变科技10:11:20 半年报增长+光伏
 002205 国统股份14:53:55 项目中标+装配式建筑有开板。

四、其他涨停个股和概念炒作
002148 北纬科技9:33:00手机游戏三连板。
002792 通宇通讯9:31:30通信设备
000820 神雾节能10:57:20 环保
 002628 成都路桥11:08:05 基建
002676 顺威股份11:09:50 家电有开板。
001222 源飞宠物13:16:20 宠物经济有开板。二连板。
000416 民生控股13:23:50 保险
 002037 保利联合14:34:49 民爆有开板。二连板。
001236 弘业期货14:56:13 期货有开板。
300950 德固特石油化工
 000909 数源科技14:32:42 消费电子有开板。
002962 五方光电14:56:13 消费电子有开板。二连板。
300857 协创数据消费电子
五、数据说话：
涨幅大于十家数36家，放量涨停板30家，跌幅大于十家数79家
上证上涨家数：330，上证下跌家数：1807，成交额：4317亿
创业板上涨数：123，创业板下跌数：1023，成交额：1870亿
涨幅大于5%的个股：77家，跌幅大于5%的个股：872家

六、市场强势股池（选取每日市场人气标的作为轮动炒作和风向标）
000716 黑芝麻（食品四+一板）
000892 欢瑞世纪（传媒三板）
002148 北纬科技（手游三板）

点评：之前两天一个冰点，昨天和今天几乎是一天一个冰点。昨天还有45家涨停，今天更少了，而且跌停家数大幅增加了，指数跌幅也更大了。目前来说深圳和创业板都确认了新低，所以估计长路漫漫。昨天也说了，已经到了冰冻三尺的地步了，今天更深一步了，短线即便是迎来反弹，也要考虑一下持续性。

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价值投机小学生

【内资砸盘外资出力，烂泥扶不上墙】
今天市场情绪：三大指数又是GZ的一天，成交今天终于站上万亿了，可是下跌放量这是不好信号，北上资金今天大幅流入，外资又要做韭菜王了，外资大幅抄底那这下跌又是内资行为，烂泥扶不上墙的内资，哎。指数午后有一次大的阻击战，我以为今天出现定海神针，可万万没想到又是骗炮，其实内资搞了那断头斩... 展开全文

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内资砸盘外资出力，烂泥扶不上墙

今天市场情绪：

三大指数又是GZ的一天，成交今天终于站上万亿了，可是下跌放量这是不好信号，北上资金今天大幅流入，外资又要做韭菜王了，外资大幅抄底那这下跌又是内资行为，烂泥扶不上墙的内资，哎。指数午后有一次大的阻击战，我以为今天出现定海神针，可万万没想到又是骗炮，其实内资搞了那断头斩刀就知道指数后续都是弱态的，不用抱幻想，后续还是轻指数重个股更实在。指数现在是有可能加速下行风险的，时刻保持一份谨慎。

今天超4000家下跌，跌停65家，整个市场就是GZ行情，短线也没有好的表现，再过去市场弱势行情里炒作是很激烈的，一般都出现大妖股，可这次有点弱，空间高度压的死死。昨天还出现了个国光电器恶心收割大法，不过今天有热钱做正面的事情，黑芝麻地天板进行反核行动，五方光电走二波突破二连板，神雾节能大长腿涨停也有二波意图，就是明天检验怎么样才是最重要的。

明天策略：
指数下行风险加大。
短线接力依然很脆弱，但有热钱在引导情绪变好。

今日盘面情况：
三大指数早盘低开震荡下行，午后冲高回落。上证指数跌0.78%报3202.14点，深证成指跌1.29%报11815.79点，创业板指跌1.60%报2570.41点，科创板指数跌3.12%报836.82。两市共计成10024亿元，较上个交日增量1639亿元。今日题材方面表现较为活跃的板块是文化传媒、食品饮料等。

1.实际涨停家数30个，实际跌停家数51个，封板率63%。
2.上涨家数677家，下跌家4072家。
3.北向资金流入A股79亿，南向资金流入港股4亿。

市场总结：市场个股普跌，亏钱效应明显，涨停家数小幅下降，涨停数情况进入状态，封板率情况小幅下降，封板情况进入弱势状态，实际跌停家上升至51家，跌停情况进入状态。今天整体数据是非常差的，指数有加剧下行风险，情况很不乐观，短线没能修复，但今天没有进一步恶化，有缓和可能性，现在市场操作难度大。北上资金大幅流入，对大A有正面情绪影响。

情绪高标区（4个）：

黑芝麻-食品饮料+农业+锂电池，6天5板，

北纬科技-芯片+游戏，5天4板，

三板区：

欢瑞世纪-增持+文化传媒，3连板，

三变科技-光伏+储能，4天3板，

晋级二板区（8个）：
（1）三维通信-文化传媒+通信设备，2连板，
（2）天威视讯-文化传媒+虚拟现实，2连板，
（3）五方光电-消费电子+虚拟现实，2连板，
（4）数源科技-消费电子+充电桩，3天2板，
（5）保利联合-基础建设+军工，2连板，
（6）贵绳股份-借壳+军工，3天2板，
（7）源飞宠物-次新股+宠物，2连板，
（8）弘业期货-次新股+期货概念，3天2板，

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价值投机小学生

【周期里的财富密码——货币信用框架】
来源：宁宁投资笔记我们知道一天之内有昼夜周期，一年之内有季节周期。那么在秋天的上午，我们会观察到气温的上升，这是事实，但是我们不能由此就否定未来几个月的降温趋势。春天的傍晚同理。由此可见，对于不同层次上的趋势加以区分，有助于我们更好的厘清事实。我们在投资的时候首先要搞清楚现在是处... 展开全文

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周期里的财富密码——货币信用框架

来源：宁宁投资笔记

我们知道一天之内有昼夜周期，一年之内有季节周期。那么在秋天的上午，我们会观察到气温的上升，这是事实，但是我们不能由此就否定未来几个月的降温趋势。春天的傍晚同理。由此可见，对于不同层次上的趋势加以区分，有助于我们更好的厘清事实。

我们在投资的时候首先要搞清楚现在是处于什么“季节”，经济的宏观周期不像一年四季那样我们每个人从小就开始经历，在读书的时候也会学习到这方面的知识，耳濡目染，因此我们能够不假思索的判断出目前所处的“季节”。然而经济的宏观周期不像一年四季那样变化明显，因为经济的宏观周期对我们正常的生活影响不大，如果不加以学习和分析，我们很难判断目前我们所处在怎样的宏观周期里，要想做好投资，周期是我们永远绕不开的话题。

我们首先只有判断出目前所处的季节，那我们就知道接下来的天气的变化，虽然无法准确判断明天天气的变化，但没有关系，就好比秋天来了，我们知道天气一定会越来越冷，或许不是明天就会变冷，但它一定会慢慢变冷。这就是所谓的趋势，也是规律，不以人的意志为转移。我们在投资中只需要知道模糊的正确就可以了，模糊的正确远胜精确的错误。

任何事物他都有周期，大到王朝更替，小到企业的繁荣与没落，我们平时所说的盛极而衰、树不能涨到天上去等等其实都是周期规律在起作用，因此，我们在投资的过程当中，准确的判断当前所处的经济周期，对于我们以后的操作具有至关重要的作用。

经济周期也称商业周期、景气循环，它是指经济运行中周期性出现的经济扩张与经济紧缩交替更迭、循环往复的一种现象，是国民总产出、总收入和总就业的波动，是国民收入或总体经济活动扩张与紧缩的交替或周期性波动变化。经济周期分为四阶段繁荣、衰退、萧条、复苏时期，其特点是国民总产出、总收入、总就业量的波动，它以大多数经济部门的扩张与收缩为标志。

今天我们学习的内容分两部分，首先是选取何种指标来判断目前所处的经济周期，其次就是根据判断出的经济周期我们应该如何配置资产。

投资里一说到周期就离不开比较有名的美林时钟，下面我们先来学习美林时钟。

一

美林时钟

投资经验比较丰富的投资者估计都听说过这个牛X的时钟。这是美林证券（后来被美国银行收购了，合并成了美银美林）分析了美国30+年的经济数据后发现的。

美林时钟理论认为，经济周期和资产配置之间的确存在一定的关系：在不同的经济周期阶段，应该配置不同的资产类别。

资料来源：泽平宏观

资产的涨跌好判断，看价格就行，但怎么来形容经济周期的起伏呢？

美林时钟选取了2个指标来判断不同的经济周期，一个是经济增长，一个是通货膨胀，两个指标两两组合，将经济周期划分为4个阶段，分别是衰退、复苏、过热和滞胀

根据美林时钟计算的结果，不同阶段表现最好的资产类别如下：

那为什么会出现资产轮动现象呢？

资产发生轮动的主要原因就是经济有周期，资产随着经济周期的变动而变动。假如我们把宏观经济比作是一片潮起潮落的海，各种资产就像是海上的船，被它带着起起伏伏，不同船所在的位置也就不一样，有的船可能在波峰，有的船可能在波谷，不同船的起伏情况也会随着海水波浪的变化而变化。

从美国的数据来看，美林时钟的数据非常完美，在周期轮动方面，21世纪前基本遵循美林时钟周期轮动规律，2008年金融危机后，全球持续低利率、超前宽松等导致复苏时长远超其他三个周期，轮动规律减弱；大类资产表现方面，美林时钟整体正确率为88%，其中衰退期正确率为57%，债券平均收益率最高，达6.3%，复苏期正确率为100%，股票平均收益率最高，达20%，过热期正确率为78%，商品平均收益率最高，达26.7%，滞涨期正确率达100%，现金平均收益率最高，达5.1%。

但美林时钟在中国却有点水土不服，以下来自于泽平宏观：我们同样按照美林时钟的方法逻辑检验其在中国的运用情况。我们将2002年12月至2020年9月共划分为33个经济周期，统计结果显示：1）在周期轮动方面，仅少数周期遵循美林时钟的周期轮动规律，大部分周期呈现前后跳跃或逆时针转动现象，“过热”和“衰退”是我国持续时间最长的两个周期；2）大类资产表现方面，美林时钟整体正确率为40%，其中衰退期正确率为30%，复苏期正确率为50%，过热期正确率为50%，滞涨期正确率为33%

由于我国和美国在利率影响因素、市场成熟度、经济结构（比如我国是投资拉动型，美国是消费拉动型）等方面不太一样，所以，美林时钟在我国的应用，时灵时不灵。毕竟我们走的是中国特色社会主义道路。

所以美林时钟在中国有个诨名，叫美林电风扇。

既然美林时钟不太好用，那有没有什么更加适合我们的模型呢？

答案是有的。

下面我们就一起来学习一下敦和资产徐小庆老师的货币信用框架理论。

二

货币信用框架

美林时钟选取了经济增长和通胀两个指标来反映经济运行的状况，徐小庆老师则选择了两个更加适合中国国情的两个指标，也就是框架名字中的货币+信用

资料来源：泽平宏观

美林时钟的经济增长和通胀比较好理解，那货币和信用该怎么理解呢？到底怎样才叫宽、紧货币和宽紧信用呢？

要弄懂货币和信用这两个概念我们首先得了解货币的创造过程，前面的文章我们讲央行的资产负债表的创建过程中我们也讲到了货币的创造，下面我们再简单回顾一下，温故而知新嘛。

货币的创造分为两部分：基础货币和派生货币。

下面我们举个例子来说明一下。

央行通过再贷款的形式给了银行100元，这笔直接给银行的钱就叫做基础货币。

银行收到这100块钱基础货币后，会拿它去放贷，出借给缺钱花的人或公司，赚息差。

银行收了100元存款，总不能把100块钱全部拿出去放贷，万一储户要提取现金没钱拿怎么办？

为了避免这种情况，银行每收到一笔钱（无论是从储户还是央行那里获得），都会把一定比例的钱存到央行的账户，这个钱就叫做存款准备金。

央行给银行规定了一个最低存款比例，这个比例就叫做法定存款准备金率。

我们假设这个这个比例为10%，在上面的例子中，银行会把100元中的90元拿出去放贷，比如借给了老王。

这90元钱会被银行打入老王的存款账户里，就算老王把这钱用掉，也会很快重新回到其他人的银行账户里头。

这90块钱会再被银行提取10%的存款准备金后，再放贷出去，比如放给了老李。

这个过程会不断的反复，一开始的基础货币100元，最后一共会派生出.........

100+100X（1-10%）+100X（1-10%）2+........

最后的结果是100/10%=1000元。

换句话说就是如果按照10%的存款准备金率来算，那央行每投入1元基础货币，就会派生出10元广义货币。

回顾上面整个流通货币的创造过程，我们可以看到三个环节：

环节一：央行投放基础货币

环节二：银行上交存款准备金

环节三：银行借钱给老王老李（这个环节学名就叫信用派生）

央行发行基础货币，银行上交存款准备金，由银行通过信用派生，创造更多货币。

下面我们再回到我们的信用货币框架。

货币对应的是第一个环节，也就是央行把基础货币直接给到银行这个过程，货币的宽与紧，指的是银行间流动性情况。

而钱到了银行手上，还得流通到实体经济才行，不然在金融系统里玩空转，左手倒右手，对实体经济没有任何拉动作用，所以第三个环节，信用派生也很重要。

这个环节也是信用所对应的，信用的宽与紧指的是债务的增长。

那么如何衡量货币和信用的松紧呢？

1.

货币

我们要判断货币是宽还是紧，自然是要看基础货币的变化。在之前的文章《货币供应量的层次划分》我们讲到，央行资产负债表的储备货币科目就是指基础货币，因此我们可以通过观察央行资产负债表里储备货币的变动情况就可以知道基础货币的变化情况。

但是储备货币的数据一个月更新一次，更新的不够频繁，因此我们可以选择变化更加频繁的指标来反映货币的供给变化，例如利率。

我们知道利率的本质是货币的价格，在之前的文章《货币的价格》我们也讲到过，利率是货币的三大价格之一，是在用未来的货币衡量现在的货币。

假如我想用现在的100元钱买你1年后的103元，那么年利率就是3%。

而银行间市场（货币市场）利率是最能及时反映货币松紧情况的指标，因为他们是完全放开的市场利率，我们比较常用的是7天回购利率和3个月Shibor,银行一缺钱，这两个利率就会涨。

上图是从2006年10月到2021年9月每个月月末的7天回购利率和Shibor3M的走势，从图中我们可以看出目前处于宽货币往紧货币过度阶段。

上图是央行资产负债表储备货币科目从2015年1月至2021年8月的余额走势，从图中我们也可以看到央行储备货币科目余额在2020年12月份达到33.04万亿后一直在下滑。

2021年7月30日的会议强调稳健的货币政策要保持流动性合理充裕，目前只能说是结构性宽松。

货币的宽和紧用利率来衡量，那么衡量宏观经济的第二个指标---信用又用什么指标呢？

2.

信用

信用反映的是债务的增长，一般来说，我们会用社会融资总额（社融）来衡量，因为之前的文章我们讲到，社融是指实体经济从金融体系拿到的钱。

上图是从2017年1月至2021年8月的社融余额及同比增速情况，我们看到从2021年2月开始社融增速一直处于下滑阶段。

我们根据社融总量余额同比增速来判断信用的宽紧，增速加快的时期为宽信用，增速减慢的时期为紧信用。从上图我们可以看到目前处于紧信用阶段。

把货币和信用这两个指标结合起来看，我们可以得到前面那四个货币+信用的组合。

接下来我们来梳理一下不同时段的货币信用组合，然后统计一下股、债、商品、现金在不同阶段的表现。

各类资产类别的代表性指标我们分别选取了：

股票：沪深300指数

债券：中债财富指数

商品：南华工业品指数

现金：货币基金的收益率

图片来源:很帅的投资客

通过分析，我们不难推断出各个阶段回报率最高的资产类别。

按照我们的分析目前应该属于紧货币紧信用的阶段，但今年大宗商品收益率却大大超过其他资产的收益率，今年由于受德尔塔病毒的影响使供应链中断，供应跟不上需求，同时又加上碳中和的影响，使今年大宗商品收益率节节高升，南华工业品指数截止到2021年9月30日比2020年12月初上升了44%。远远超过其他资产的收益率，因此导致这个货币信用框架暂时失灵，不过按照之前的表现准确率还是比较高的。

三

资产轮动的原理

之所以货币信用框架很适合中国，主要还是因为咱的融资方式里头，表内贷款为主的间接融资占了大头。

所以，央行的一举一动，对各种资产的价格都会有很大的影响。

我们分周期的不同阶段来看。

进入衰退阶段以后，央行开始放水拉经济，所以这时候是宽货币。

不过银行拿到钱以后，想到的第一件事情绝对不是发放更多的贷款给到企业和居民，因为这时候经济很不给力，银行也担心这时候放贷款是肉包子打狗，所以这时候还是紧信用。

不过毕竟央行的钱是有成本的，需要支付利息，不管利息是高还是低，总归是要利息的，所以，它们首先会做的就是买债券。

银行的资金进入债券市场扫货，债券的价格因此被推高。

接下来，经济进入复苏阶段。

这个阶段央行会继续放水，同时会不断的下任务指标要求银行多放贷款给实体经济，这都是关系到银行高管的帽子问题，因此虽然银行这时候也不是很情愿，但是为了帽子，还是硬着头皮把钱放出去。

这个时候经济转为宽货币、宽信用阶段，不过银行还是优先放贷给比较靠谱的政府平台或者大型企业（或国有企业），它们本身就肩负着身先士卒的政治任务--政府开始大搞基建，大型企业（国企）开始恢复投资。

基建、大型企业投资初期都需要买入大量的商品或者设备，所以这个阶段商品涨的很不错，尤其是上游的商品。

这个时候，中小企业和居民的信心也恢复的差不多了，也开始贷款投资、消费，尤其是目前央行不断要求银行要加大对小微企业的支持力度，接下来，经济开始进去过热阶段。因为信心恢复，最能反映信心的股票自然成为大家追捧的资产。

需求开始变得旺盛，物价被抬高。通胀一上来，央行自然就不会随便放水了，于是开始收紧水龙头，变成了紧货币。

不过此时银行手头上的钱还很多，再加上经济形势一片向好，需求旺盛，银行还在不断的对外放贷，所以还是宽信用，这个阶段企业家们开始了盲目的自信，觉得钱赚的特别容易，且订单源源不断，于是企业会加大投资，过度生产，生怕过了这个村就没有这个庙，去年的口罩就是典型的投资过度，盲目生产。

接下来，经济很快就会进入滞胀阶段。一方面物价还是挺高的，央行不敢继续放水，收紧水龙头，保持紧货币，所以，债券不是很给力，另一方面，由于央行收紧了水龙头，银行放贷的钱也放的差不多了，没办法继续放贷了，开始转为紧信用，所以商品和股票也失去了支撑。

而现今，虽说收益率也是不是很给力，不过此刻比起其他资产来说，不亏就是赚到，这个时候也就是大家说的现金为王阶段，这个时候大家都手握现金，等待下一次投资机会的到来。

之前过度投资的产能开始溢出了，产出供过于求，商品库存大量积压，东西卖不出去了，于是又再度进入了衰退阶段。

写到这里，我们会发现有两个疑问：

问题1：为啥信用总是慢货币半拍？

正常来讲，钱便宜的时候往往意味着市场上的钱多，那为什么宽货币和宽信用不一致呢？

我们换个角度来理解货币和信用。

货币反映的是融资的供给。

信用更多反映的是对于融资的需求。

当银行有了钱以后，也要企业和居民的信心恢复了，才愿意去跟银行借钱啊。这反映的也就是人们的预期，因此，调控人们的预期是一件非常重要的时期，同时也是非常难的事情，就好比你想投资买房，你必须预期自己买的房子后面能够涨价，你才会去买，如果你觉得后面房价会跌，那么你目前不可能会去银行贷款买房子。

2021年6月10日，第十三届陆家嘴论坛上，中国人民银行党委书记、银保监会发表致辞：那些炒作外汇、黄金及其他商品期货的人很难有机会发家致富，正像押注房价永远不会下跌的人最终会付出沉重的代价一样。其实，这也是典型的预期管理。

问题2：为什么中美会有差异？

我们发现：复苏阶段，中国是商品涨的比较好，美国是股票涨的比较好；而过热阶段则是反过来。

这是因为，美国的经济主要靠消费先行拉动，而中国的经济主要靠投资来兜底。

比如这次疫情，美国选择直接给老百姓发钱来促进消费，而咱们中国的第一反应则是靠政府烧钱来拉基建带动投资和消费。主要是美国的货币是全球通用，美国只要一印钱就可以到全球买买买，而我们人民币印钱到国外不能消费，无法外流，直接发钱会导致严重的通货膨胀。这也是我国为什么要提出人民币国际化的原因。等我国人民币国际化到了一定程度的时候，遇到经济危机，我国也可以发动印钞机给老百姓发钱然后到全球去买买买，这种感觉真是爽死了。

消费会直接拉动企业的业绩，而投资则会先拉动各种原材料商品，所以才会有顺序上的差异。

了解了货币信用框架背后的逻辑后，这是否代表我们找到财富密码了吗？

通过我们对以前的分析，我们发现这个框架还是比较准的，但是也有局限性，就比如按照这个框架我们目前处于紧货币和紧信用阶段，但今年却是大宗商品涨的最好的一年，好多大宗商品在今年都创新高了，比如煤炭，因此我们不能刻舟求剑，要具体问题具体分析，不能死套用这个理论，要结合实际。这是一方面，另一方面，我们知道目前处于紧货币紧信用阶段，那么，请你判断一下，我们现在是处于该阶段的早期还是末期呢？

1.

拐点难判断

如果是早期的话，那我们就应该储备现金，为下一个阶段的来临做好准备，如果已经到了本阶段的末期，那就可以开始逐步配置债券了。

然而，问题的关键在于我们很难判断不同阶段的拐点，别看上面我们分析的头头是道、有理有据，但这都是根据历史数据去回溯的。这就跟你如果能够回到过去，一定会让自己在2010年买深圳的房子一样，回过头去看历史或者说经济规律总是那么明晰，然而，身在其中时，每一步都像是在雾中行走，看到的事实都朦朦胧胧，却又不那么真切，像是雾里看花。

除了当局者迷以外，还有另外一个问题，就是有点难判断究竟是大起伏还是阶段中的一点小波浪，比如货币利率走势中，看到下图中我们圈出来的区域，通常我们会判断这是利率的拐点了，那可能会错失接下来更高点的行情。

2.

指标选择的问题

即使拐点都判断正确了，但在每一次周期里，也不能保证都完全符合。

比如拿宽货币紧和信用阶段来举例，其中2004年1月-2016年8月，债券就没有跑过股市，炒股的人都知道，2015年是A股的大牛市之一。

这是因为，当时虽然是紧信用阶段，不过企业们还是有影子银行等渠道搞到钱，同时股市里增加了大量的场外配置资金进入股市。

这时候我们用社融存量增速这个指标，其实并不能完全反映信用的变化情况，因为影子银行并没有完全反映在社融里。比如场外配资机构、P2P等。

不过随着2017年国家开始大力去影子银行，外加不断完善社融口径，后续这个问题会慢慢得到完善。

3.

外部因素影响

国际形势会对各类资产产生影响，尤其是大宗商品，还得看全球的供需、库存情况，不完全受国内形势的影响。

而且国内的周期跟国外并不一致，有时候甚至会错开，这样的话，货币信用框架应用的时候误差会更大。

比如这次疫情，导致美国现在量化宽松大放水，全球资产价格都在飞涨，包括股票、大宗商品等。而我国由于率先控制住疫情，货币政策也逐步回归到正常化，从上面我们看到，Shibo3M从2020年5月开始结束下行趋势，转为上升趋势，社会融资规模同比增速从2021年2月开始逐月下行，从2021年2月的13.3%下行到2021年8月的10.3%（当然这里面也有去年基数较高的原因）。

按照货币信用框架来分析处于紧货币和紧信用的阶段，但同期南华商品指数却上升了44%。这主要是受疫情影响，导致全球供应链中断，随着疫情逐步好转，消费需求开始转为旺盛，但供应却很难短时间跟上，需求大于供应导致今年大宗商品价格节节攀升，同时受国外形式影响，我国减少了对澳大利亚煤炭的进口，又叠加蒙古国疫情影响，蒙古煤炭供应跟不上，两大煤炭供应国都中断，加上前几年的供给侧结构性改革，碳中和要求，把一些不达标的小型煤炭企业关停，国内煤炭供应短时间跟不上需求，导致煤炭价格大幅攀升等等多种因素叠加在一起，致使今年大宗商品疯涨。

总之，宏观分析好复杂，我们不能指望一个理论框架就能完全照本宣科，来指导我们的投资，我们需要结合不同的实际具体分析，本人也还在慢慢学习当中。

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【曾毓群：有了换电技术，买车只买车身就行！】
Original 木米车东西在大会上，宁德时代董事长曾毓群表示，宁德时代的换电技术以后甚至可以让用户只买车身，凭借共享换电、电池租赁就能节省下不少成本。随着新能源汽车产业不断发展，动力电池的市场需求也在飞速增长。在汽车新四化的时代，全面的电动化已经是大势所趋，在这样的背景之下，... 展开全文

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曾毓群：有了换电技术，买车只买车身就行！

Original 木米车东西

在大会上，宁德时代董事长曾毓群表示，宁德时代的换电技术以后甚至可以让用户只买车身，凭借共享换电、电池租赁就能节省下不少成本。

随着新能源汽车产业不断发展，动力电池的市场需求也在飞速增长。在汽车新四化的时代，全面的电动化已经是大势所趋，在这样的背景之下，电池技术的先进与否与全面电动化的实现密切相连。

宁德时代作为国内乃至全球动力电池产业的领头羊之一，在推动电池技术发展、全球碳中和方面都有许多积累与成果。

▲曾毓群发表主题演讲

不久前，宁德时代还拿出了麒麟电池、M3P电池等重磅技术产品，因此在此次演讲上，曾毓群向我们展示了宁德时代在电池技术方面的成果以及其如何看待全球碳中和下的动力电池产业发展前景。

1、

先进电池技术是全面电动化的基础支撑

新能源汽车在过去十几年经历萌芽到快速发展阶段，现在已经到了整个汽车产业的生态构建的关键节点。

曾毓群表示，今年我国已经连续5个月新能源乘用车的渗透率在25%左右，7月份达到了26.7%，而去年的渗透率不到15%。这说明全面电动化将会是汽车产业的一个不可阻挡的态势。那么在这样的背景下先进的动力电池技术就成为了行业发展的重要支撑。

一个非常直观的数据是，从2010年到2021年这十年间，全球乘用车电动化率从0走到了9%，而根据预测，到2030年这个数据将会迅速增长到62%。

针对这样的背景，宁德时代在技术研发方面也拿出非常大的投入。曾毓群表示今年上半年宁德时代一共拿出了近60亿元投入研发，目前整个集团一共有12132名研发人员。

从2020年到2022年这短短两年间，宁德时代的专利申请就超过了4000多项，其中发明专利占比达到了78%。

▲麒麟电池基本参数

在产品方面，宁德时代拿出了面向高端电动汽车的麒麟电池，如果用磷酸铁锂电芯组成麒麟电池Pack，系统能量密度超过160Wh/kg，而三元体系的麒麟电池则是255Wh/kg。并且麒麟电池可以达到4C的充电倍率，10分钟充电80%，还能满足1000公里的续航里程。

此外，宁德时代的M3P新材料技术，能够将电池能量密度提升10%～20%，搭配麒麟电池续航可达到700公里。

而在换电领域，宁德时代也有部署。今年上半年，宁德时代推出了换电品牌EVOGO，能够让消费者按需租电，目前该服务已经在厦门、合肥两地落地。

曾毓群认为，基于这种换电模式，假设一辆纯电车型原先售价12～14万，通过车电分离，消费者只要花6到8万就可以买到一个车身，然后根据实际用车场景选择多种电池租赁和换电服务方案。

对于家用车，电池租赁和换电的费用与油车加油的费用相比，每个月还可以节省不少的开支。对于网约车，选择巧克力电池包/换电板换电（EVOGO专门推出的为共享换电设计的量产电池）的电动车，相比原来电车充电等待的时间可以用于运营服务，那么司机每个月还可以增加1000多块钱的收入。

2、

动力电池自身减碳成为重要议题

目前国外针对动力电池的碳管理已经在政策法规上先行一步。比如欧盟正在立法中的《Fit For 55》以及《欧盟电池法》都已经对动力电池的碳排放标准等作出了要求，而美国也提出了清洁竞争法案CCA（提案）。

因此曾毓群认为，推动建立中国动力电池碳排放计算标准、数据库迫在眉睫。并且下一步，需要发挥中国在动力电池供应链的优势，拉通国际标准、数据库的对接与互认。

那么应该如何制定标准？

曾毓群提出，基于产业链的实际数据是制定标准的依据。目前全球动力电池供应链集中在东亚三国，但是由于缺席碳足迹标准制定，许多关键数据未能及时更新，造成中日韩生产的同类动力电池产品，碳足迹明显偏高，和实际情况不符。

回到自身，宁德时代也提出了零碳电池解决方案，从矿砂、到大宗原料、电池原材料、电芯、系统各个环节都实现了零碳生产。

▲宁德时代零碳解决方案

此外，宁德时代还打造了高效的电池回收技术来支撑低碳发展，在报废电池中，镍钴锰原料的回收率达到了99.3%，锂材料的回收率达到了90%。

在演讲的最后，曾毓群表示，通过能源结构调整，可以减低绝大部分的二氧化碳排放，剩余小部分需要通过技术革新或碳抵消技术来实现真正的零碳。

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赞(43) | 评论 (18) 2022-08-30 15:28 来自网站举报

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【华为深度赋能，产业链有望受益】
（报告出品方/作者：天风证券，于特、庞博）1、华为为什么要进入汽车领域？行业层面：智能手机面临瓶颈，互联网用户增长放缓智能手机及互联网行业增速已放缓，科技型企业急需寻找第三增长赛道。（1）智能手机行业已趋于饱和。智能手机出货量自2015年后增速明显放缓且2017-2020年出现了... 展开全文

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华为深度赋能，产业链有望受益

（报告出品方/作者：天风证券，于特、庞博）

1、华为为什么要进入汽车领域？

行业层面：智能手机面临瓶颈，互联网用户增长放缓

智能手机及互联网行业增速已放缓，科技型企业急需寻找第三增长赛道。

（1）智能手机行业已趋于饱和。智能手机出货量自2015年后增速明显放缓且2017-2020年出现了负增长。

（2）互联网用户增长放缓。以手机和电脑驱动的互联网用户数量增长放缓，科技型企业寻找第三增长赛道。

除了华为定位车企赋能者之外，百度（成立集度）、小米、滴滴、阿里（入股智己）等科技公司也通过各种方式入局智能电动汽车赛道。

公司层面：业绩增长放缓，急需寻找增量业务

营业收入和净利润增速放缓，并出现负增长。根据Omdia数据，2021年剥离了荣耀之后，华为智能手机出货量跌至全球第9，2019年来华为业绩增速明显放缓且出现负增长，华为急需拓展新的增量赛道和业务。(*注：2021年归母净利润中含574亿处置资产和业务的收益，去除之后的归母净利润同口径对比下同比下降12.1%)。

华为为什么选择进入汽车领域？

第一，全球汽车产业规模大，上万亿产值，市场规模足够庞大。2021年，全球汽车销量总计8268万辆，中国市场汽车销量为2628万辆，为全球第一大汽车消费市场。中国汽车行业产值超过8.6万亿，占GDP总额的 7%以上，市场空间与机遇大。对比来看，2021年全球智能手机出货量13.54亿台，假设按汽车均价18万元,手机均价2050元测算，全球汽车/智能手机的市场规模分别为14.88万亿和2.78万亿，汽车市场规模更大，也足够容纳更多巨头。

第二，汽车电动化加速传统汽车产业更新迭代，打开“蓝海”市场。智能手机市场遇到瓶颈的同时，新能源汽车迎来最好的时代，已进入持续快速增长的通道。在政策支持、供给端打开、消费者认知度提升三重因素助推下，2021年国内新能源汽车行业得到高速发展；我们预计2022年国内新能源乘用车销量有望达到650万辆，同比增长84.6%。

第三，智能汽车与智能手机相似度较高，且存在大量创新点，让科技型企业能够充分发挥。智能手机与智能汽车作为移动互联网浪潮下划时代的产物，皆遵循着“交互的变革—>架构的升级—>生态的演化”的发展路径。同时，在模式以及阵营的选择上，智能汽车也延续着智能手机的变化。特斯拉在技术及收费模式上被接受，也让各大科技型企业看到了软件定义汽车的更多可能性。

从自动驾驶，智能座舱，再到车身、底盘等智能化，再到车路协同、车联网，智能汽车行业中存在大量软、硬件创新机会。从产业链划分来看，智能汽车产业链上游企业包括感知、控制、通讯系统制造业，主要产品包括芯片、雷达、地图等；中游企业包括执行系统制造业，主要产品包括智能中控屏等；下游主要为开发测试和运营的服务业，科技型企业均能从中找到各自突破口。

2 华为进入汽车行业的底气？

华为在ICT领域的三十年技术积累

随着汽车产业与ICT产业的深度融合，智能网联电动汽车正在成为人类社会新的革命性发展引擎。2020年，华为发布了业界首个面向行业智能升级的参考架构“智能体”，构建一体化智能系统，加速智能升级。华为基于ICT技术积累和延展，致力于打造智能网联汽车增量部件解决方案。华为是全球领先的ICT（信息与通信）基础设施和智能终端提供商，ICT基础设施业务是华为最核心的业务之一。2020年，华为与国内外车企、软硬件零部件供应商等超过100个生态伙伴合作，推进智能网联汽车产业蓬勃发展。

华为品牌、口碑及庞大的存量用户

华为多年来持续深耕智能手机市场，具备过硬的服务质量及良好的用户口碑。华为应用市场月活跃用户数持续增长，截止2021年4月，华为应用商店月活跃用户数为 29841.3 万人；根据中国移动终端实验室发布的《中国移动2020年智能硬件质量报告（第二期）》，通过对2020年6月-11月底之间上市的5G手机、12个品牌的41款手机进行综合评测，华为Mate40 Pro在4000元以上价位中排名第一。

华为持续的研发投入及人才储备

华为坚持每年将10%以上的销售收入投入研究与开发。华为近十年累计投入的研发费用超过人民币8450亿元。2021年在营业收入同比下滑的情况下，研发费用支出仍然维持同比增长，达人民币1427亿元，约占全年收入的22.4%。华为储备了大量技术研发人才，科研底蕴和创新能力持续提升。2021年华为从事研究与开发的人员约10.7万名，约占公司总人数的54.8%。

华为全面的生态布局，万物互联

华为布局“1+8+N”，打造万物互联生态布局，汽车是其中重要一环。华为在已有的IoT、Wi-Fi、Cloud、AI等技术的发展上，催生了边缘计算、云管理、AIOps等新的市场，将企业ICT带入了数据驱动的智能时代。“1+8+N”中的“1”就是手机为主入口，“8”就是4个大屏的入口：PC、平板、智慧大屏、车机，和4个非大屏入口即耳机、音箱、手表，眼镜，N则是泛IoT硬件构成的华为HiLink生态。

华为在汽车领域布局早且投入大

华为早已前瞻布局汽车，持续加大投入。华为自 2013 年宣布入局车联网以来，在汽车领域产品已拓展至智能驾驶、智能座舱、智能车云、智能电动四大板块，定位软硬件系统集成商，并与多家车企展开深度合作。

华为在汽车领域布局早且投入大

华为汽车业务组织架构已完成调整，打通内部协作。2019年，华为成立智能汽车解决方案BU,隶属于CT管理委员会。2020 年智能汽车 BU 部门调整至消费者业务中。华为智能汽车解决方案 BU 共设 9 个部门。其中战略业务发展部、政策与标准专利部、Marketing部门，可以视为是前台部门；人力资源、质量运营和财经管理部门，视为是后台部门。

3 华为在汽车领域如何布局？

华为的定位：智能网联汽车增量零部件供应商

华为不造“整车”，定位增量零部件供应商。随智能电动汽车发展，未来电子部件、软件、服务等会在汽车价值体系里占据越来越大的份额。华为将提供传统汽车所不具备的“增量”：包括高精地图、芯片、感知硬件（激光雷达等）、智能座舱、智能驾驶、生态服务、云等。

华为智能驾驶：MDC算法能力领先，提供核心优势

计算平台：华为MDC（ Mobile Data Center：移动数据中心）定位为智能驾驶的计算平台。此平台集成了华为在ICT领域30多年的硏发与生产制造经验，搭载智能驾驶操作系统AOS、VOS及MDC Core，兼容 AUTOSAR，支持L2+~L5平滑演进, 结合配套的完善工貝链，客户或生态合作伙伴可灵活快速的开发岀针对不同应用场景的智能驾驶应用。

华为智能座舱：通过硬件、OS和生态，构建全场景出行体验

2021年6月，华为鸿蒙操作系统正式发布。鸿蒙是一款面向未来的全场景分布式智慧操作系统，创造一个超级虚拟终端互联的世界，将人、设备、场景有机地联系在一起，将消费者在全场景生活中接触的多种智能终端实现极速发现、极速连接、硬件互助、资源共享，用最合适的设备提供最佳的场景体验。

华为智能网联：从单车智能到车路协同

华为基于物联网、云计算、大数据等核心技术，构建统一开放的车联网解决方案。华为车联网解决方案给予车企数据管理、设备管理和运营管理，基于统一安全的网络接入、各种终端的灵活适配、海量数据的采集分析等能力，从而实现商业模式的创新。

华为智能电动：高密高效，长续航，强动力

DriveONE 三合一电驱动系统，采用一体化设计，集成了电机控制器（MCU）、电机和减速器，系列化产品适配A0~C级车型需求，优势明显。

①3kW/kg超高密：体积和重量低于业界10%，Z向空间≤300mm，整车布置更灵活。

②88% NEDC效率：效率优于业界4%，提升整车续航里程。

③78dB超静音：AI声辐射拓扑优化&高精度仿真，领先业界5dB，静谧驾驶体验。

4 华为汽车领域的合作伙伴？

华为产业链伙伴—整车

华为为18家整车合作伙伴提供多维支持：华为具备ICT技术支持，软硬件整合配置，整车全栈式解决方案; 整车企业具备整车定义、造型和整车制造能力，双方强强联合，形成新的商业模式。

整车合作模式一：华为智选车模式

华为与车企合作双模式满足不同商业模式解决方案。

模式一：华为智选车模式，利用华为在To C转型，在终端、在手机消费电子业务积累的品牌渠道零售、营销以及产品定义的这些经验来帮助车企一起来定义更好的产品，做更好的产品设计、产品的体验、产品的营销、产品的渠道、零售营销，在各个方面进行助力。

整车合作模式二：提供华为Inside全栈解决方案

模式二：提供华为Inside全栈解决方案，提供智能驾驶应用软件、计算平台以及传感器等智能驾驶全栈解决方案。目前，长安、广汽、北汽三家车企以该模式与华为深度合作，2021年以来，极狐αS HI版、阿维塔11 等基于“华为Inside”方案的智能汽车陆续推出上市和开启交付。

华为产业链伙伴—零部件

随着华为HI产品不断发布，HI车型不断上市后，产业链规模扩大，越来越多的合作伙伴将逐渐加入，届时HI 产业链机会将更多元。

2021年12月，华为在线上举行了2021年度华为智能汽车解决方案优秀合作伙伴答谢活动。会上公布了57家华为智能汽车解决方案优秀合作伙伴，其中包括福耀玻璃、常熟汽饰、上声电子、德赛西威、均胜电子等汽车零部件上市公司。

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作者：郭伟松_鑫鑫投资
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【光伏寻变化，风电觅拐点】
（报告出品方：国泰君安证券）光伏持续提效降本平价时代需求高增基本原理：光生伏特效应，隐含光伏降本空间光伏发电原理为光生伏特效应。源自半导体，当光线照射在半导体的PN结上，会产生电压。光伏发电原理迥异于其他所有发电形式，成本下降潜力巨大。光伏发电仅需要产生PN结，工作环境受力极小，... 展开全文

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光伏寻变化，风电觅拐点

（报告出品方：国泰君安证券）

光伏持续提效降本平价时代需求高增

基本原理：光生伏特效应，隐含光伏降本空间

光伏发电原理为光生伏特效应。源自半导体，当光线照射在半导体的PN结上，会产生电压。光伏发电原理迥异于其他所有发电形式，成本下降潜力巨大。光伏发电仅需要产生PN结，工作环境受力极小，对于产品厚度、刚度、强度要求小，因此可以持续降低原材料用量。同时理论效率天花板确定，提高转换效率的思路也十分清楚，降成本的空间大。传统发电形式普遍是动能转化为电能，对材料的刚度、强度都有很高的要求，这就导致原材料的用量相对刚性，成本下降潜力有限。

光伏的本质：一种发电形式，需要与其他电源竞争

下游投建光伏电站主要目的是取得合理回报。光伏电站的收入就是发电收益，成本主要是折旧、财务费用以及少量的管理费用，获取合理的投资回报是业主投建光伏的根本原因。光伏发电需要通过持续降低成本来扩大份额。光伏发电的第一大痛点是成本，必须解决成本过高的问题才能与其他能源竞争。光伏发电需要解决发电与用电不匹配的问题。由于电能有瞬时特性，需要发电与用电同时进行，光伏发电跟随太阳光线强弱变化，出力集中在正午前后，与负荷不符，需要进行调节。

无补贴平价需求空间广阔

平价时代无需补贴，空间足够可持续增长。光伏在很多地方都已经成为最便宜的能源。光伏的资源禀赋容易拉平，安装简便，可供安装的区域大，1%的沙漠面积可满足全人类用能需求。

电网会构成约束，但光伏低廉的成本能够解决。光伏作为一种电能，受到能源特性的约束：调峰能力、接入容量。光伏现阶段的门槛主要来自接入容量和调峰的刚性限制，如果光伏能够给予火电0.1元/kWh的调峰补偿，火电会有意愿让出力给光伏（让火电给光伏调峰），理论上装机天花板可达50%-100%。

定量测算：新增用电量、替代老电量。在不考虑存量电力替代的情况下，仅凭新增用电需求可支持700GW以上的年装机。考虑存量替代，可达1500GW年装机。

需求持续爆发，行业进入供给定需求时代

2022年户用、工商业分布式等新型需求爆发，高价承接有力。

行业增速：

强补贴时代：爆发式增长，虽然参考意义不大，但对市场教育、渠道建设及初步的模式建立做好了铺垫。

弱补贴时代：2018年短暂下滑后，重新回到持续增长阶段，复合增速超过100%。

光伏项目类型占有率：户用光伏已经接近成为新增装机的半壁江山。预计2022年户用35GW、工商业15GW，合计50GW。同时这些增量需求对组件价格不敏感，1.9-2.0元/W的组件可以接受。

硅料投产释放供给，迎接2022年光伏大年

硅料：价稳量增，成为2022年最确定增长

进入2021年，硅料成为行业瓶颈。光伏产业链的材料几乎都为专用材料，包括硅料、硅片、电池片、组件、光伏玻璃、光伏胶膜等，因此大家面临相同的下游，而供给侧的不同会导致瓶颈的出现，2021年瓶颈为硅料，目前硅料已经落后行业产能约100GW，因此需要扩建25万吨硅料才能追上其他产能。预计在2022年末会达到。

多位分析师自2021年6月期即预测硅料价格下跌，实际硅料价格依然高位维持。本质原因是进入平价上网后，电站端对组件价格钝化，组件价格可以高位维持。同时需求容纳量大，硅料释放的产能随即被需求消化。供需紧平衡延续，高品质硅料稀缺，价格维持高位。综合来看，2021-2022年硅料供需仍将维持紧平衡状态，光伏装机需求乐观，下游硅片积极扩产，单晶占比不断抬升，高品质硅料需求提升，多晶硅供需仍将维持紧平衡态势，价格持续维持高位。

硅料产能投产利好金刚线、石英环节

金刚线的增速较硅料增速更快。一般环节整体增速与硅料环节增速相同，金刚线是例外，由于硅料价格高企，为了节省硅料，普遍采用更加细的金刚线，细线价格不变，但单GW的耗量显著增加，预计将由30万公里/GW提升至50万公里/GW。因此金刚线环节增速超越行业增速，预计增速100%以上。其他耗材同样受益。高纯石英砂、C-C热场等用量都会随着硅料的产出增长而增长。

硅片：竞争加剧新进入者涌现，上游紧缺导致产能过剩后移

硅片名义产能过剩。单晶替代多晶的历史进程已经完成，且单晶技术外溢，晶盛机电等设备供应商可以提供设备+工艺，导致行业壁垒消失，行业新入者的大量进入导致名义产能过剩。硅料紧缺导致硅片实际产能过剩后移。由于硅料紧缺，硅片的产能无法有效开出，行业竞争并不激烈，导致硅片环节能够顺利转嫁硅料上涨，保证相当的毛利率水平，龙头企业盈利可达0.07~0.1元/W，远超电池、组件的盈利水平。

电池片：盈利拐点已至，大尺寸+新技术已成趋势

PERC产能2019年大幅扩张，电池片盈利触底。2018年Q4-2019年Q2，PERC电池由于供不应求享受超额利润，头部企业毛利率高达 25%-30%，因此PERC产线迎来大幅扩张。在2019年Q3供需逐渐反转，PERC电池价格快速下降，头部企业毛利率下行。现阶段受上游涨价影响，电池片盈利受到挤压，盈利低谷已至。

大硅片为电池企业打开了成本降低空间，盈利能力有望提升。以210为例，大硅片原5.3W/片提升为10W/片，使得产线产能大幅增长，而投入资本增加有限，大幅降低了电池产线的单位投资，提升了投资回报水平。新型电池技术快速发展，头部企业加速布局。当前PERC电池技术已至效率瓶颈，各大头部企业如隆基股份、通威股份、爱旭股份等积极布局新型电池技术，预计TOPCon、HJT、IBC和HBC等新型电池技术将迎快速发展。

组件:盈利能力有望改善，新型电池技术布局加速

组件端盈利势微，行业市占率持续提升。当前组件端盈利能力较弱，主要受上游主产业链和辅材涨价影响，组件端盈利承压。未来，组件端有望受益于上游及辅材端让利，盈利能力有所企稳。海外市场主导后，组件品牌效应愈发突出，叠加疫情对行业弱势企业的清退，组件环节集中度继续提升，TOP7的市占率提升至78%。

降本增效是光伏产业的恒久追求，行业快速开展新一代电池技术布局。在 PERC 转换效率和降本空间逼近极限的当下，具有更高转换效率的新型电池技术迎来发展窗口期，其中以TOPcon、HJT、HPBC为代表的新型电池技术，有望实现行业盈利溢价。

玻璃、胶膜：盈利能力小幅下滑，行业格局竞争优异

光伏玻璃龙头企业受益产能升级及产品升级。光伏玻璃主要受益两大趋势，①窑炉升级，从600t/d升级为1000t/d，实现成本下降；②双面趋势，玻璃用量面积加倍。2021年行业综合毛利率为30.35%，同比下降9.35%；22Q1毛利率 18.71%，同比下降29.78%，主要受去年行业供需改善后价格下滑环节所致，预计后续毛利率有望维持。

光伏胶膜是格局最好的环节，单一企业市占率最高，也受益双面趋势。光伏胶膜龙头是绝对寡头，市占率超过60%。同时由于双面发电趋势，采用高克重，单价、用量都有提升。2021年毛利率21.77%，同比下降4.19%；22Q1毛利率 15.26%，同比下降10.61%，主要系上游原材料涨价因素所致。胶膜行业格局优异，后续毛利率有望伴随产品价格传导得以回升。

逆变器：需求旺盛毛利率稳定，储能需求快速提升

行业需求旺盛，毛利率保持稳定：逆变器企业2021年综合毛利率为24.13%，同比下降0.81%；22Q1毛利率29.54%，同比提升0.24%，整体盈利能力稳定。预计未来随着IGBT短缺的影响减弱，行业产能利用率将进一步提升。

储能快速发展，盈利能力更优：储能逆变器相较光伏逆变器，在硬件平台与拓扑结构技术相通，可实现技术的跨平台借鉴。同时，储能逆变器与分布式光伏匹配度较高，需求快速增长，和原有的分布式逆变器客户相同，渠道可以实现共享。从单位售价角度看，储能逆变器单位价值量显著高于光伏逆变器，且盈利能力优势明显，有望持续增强逆变器厂商盈利能力。

无补贴拖欠无限电风险运营商实现“永续增长”

补贴时代，电站模型破坏

集中式电站存在补贴申报流程多，拨付时间长等问题，对企业现金流影响较大。集中式光伏项目规模通常较大，从项目申请、建设开工、申请补贴到后续运营退出，生命周期跨度大，除了对专业运营能力要求高外，对融资能力同样提出了高要求（低资金成本），尤其考虑到政府补贴获取周期长（通常3-4年时间）的现实条件，能力弱的投资运营方在项目现金流上将面临巨大的压力。

能耗双控，绿电助力发展

碳中和背景下，能耗“双控”目标对我国传统能源新增产能的强力约束进一步加剧了煤炭供应的压力。5月13日，国家发改委对一季度能耗强度不降反升的浙江、广东、广西、云南、青海、宁夏、新疆等省区节能主管部门负责同志进行谈话提醒，确保各省完成本地区年度能耗双控目标任务；8 月12日，国家发改委要求对上半年能耗强度不降反升的地区（青海、宁夏、广西、广东、福建、新疆、云南、陕西、江苏），2021年暂停“两高”项目节能审查。目前亮起红灯的省份中，宁夏、新疆、云南、陕西是我国的产煤大省，预计接下来“双控”政策对于煤炭产能的压降具有持续性。

风机大型化降本，风电迎来大时代

陆风平价，需求进入快速爆发

电网会构成约束，但风电低廉的成本能够解决。风电作为一种电能，受到能源特性的约束：调峰能力、接入容量。风电现阶段的门槛主要来自接入容量和调峰的刚性限制，如果风电能够给予火电0.1元/kWh的调峰补偿，火电会有意愿让出力给风电（让火电给风电调峰），理论上可达火电装机量的100%~150%。

风机止跌，行业格局明显改善

风机价格已经企稳，甚至略有回升。金风科技统计口径显示，风机价格已经基本稳定在2300元/kW左右，甚至略有回升。明阳智能统计口径，风机价格基本稳定在2000元/kW以上，投关平台回复称“风电行业招标均价已经持续5个月保持稳定，2022年以来略有回升。”我们统计1-3月极限下探到1500元/kW，目前普遍回升至1800~2000元/kW。

全球共振，海上风电空间广阔

全球海上风电将迎来爆发式发展，市场潜力巨大。2019 年全球海上风电新增首次突破 7.7GW，累计装机容量达 29.8GW。过去十年，全球海上风电装机容量年均复合增速约32%；据BNEF预测，至2025年全球海上风电累计装机容量将达约85.9GW，较2019年 29.8GW，年均增长9GW。

降本增量，努力实现平价上网

近年来全球海上风电建设成本迅速下降。2010~2019年，全球海上风电建设成本下降了 56%，至2019年，全球海上风电建设成本约 19808元/千瓦。随着技术进步和规模化发展，中国海上风电建造成本逐步下降。国内海上风电场平均单位千瓦投资已从2007年的2.6万元/千瓦下降到 2017年的1.4万元/千瓦。

三大趋势，书写行业未来方向

海上风电风场集约化开发是大势所趋。全球海上风电场呈现集约化、规模化开发趋势，2019年全球海上风场平均规模约为226MW。目前国内最大海上风电项目为国电投如东海上风电项目，该项目规划建设两座400MW海上风电场，总装机容量800MW，该项目场区中心离岸距离分别为33KM、66KM。规模化开发有助于降低均摊建设成本以及后期运维成本。

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【涨停家数增加，短线接力情绪有所修复】
今天市场情绪：三大指数今天小涨小跌，但是今天指数表现超预期的，在外围股市崩盘情况下可以有这样承接是很亮眼的了，成交进一步缩量今天不足九千亿量能，北上资金今天是正流入的，只可惜内资现在怂的一比，市场资金都在观望。对于指数来说今天是可以点赞，可势头并没有改变，风险依然存在，谨慎些还是... 展开全文

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涨停家数增加，短线接力情绪有所修复

今天市场情绪：

三大指数今天小涨小跌，但是今天指数表现超预期的，在外围股市崩盘情况下可以有这样承接是很亮眼的了，成交进一步缩量今天不足九千亿量能，北上资金今天是正流入的，只可惜内资现在怂的一比，市场资金都在观望。对于指数来说今天是可以点赞，可势头并没有改变，风险依然存在，谨慎些还是有必要的。

短线接力上依然没有大修复，不过今天涨停是大幅增加的，期望最高的德龙汇能今天选择断板，可承接还不错，远大智能就有点可惜了，竟然盘中出现跌停状态。短线现在依然很脆弱，空间无法有效开拓，那热钱就观望。

明天策略：
指数今天表现很超预期，但是势头并未改变，风险还未解除。
短线接力依然很脆弱，接力难度很大。

今日盘面情况：
三大指数全天低开冲高震荡。上证指数涨0.14%报3240.73点，深证成指跌0.34%报12018.16点，创业板指跌0.37%报2630.51点，科创板指数涨1.03报869.21。两市共计成8458亿元，较上个交日缩量834亿元。今日题材方面表现较为活跃的板块是储能、业绩增长、光伏、智能电网、食品饮料等。

1.实际涨停家数59个，实际跌停家数5个，封板率75%。
2.上涨家数2988家，下跌家1653家。
3.北向资金流入A股21亿，南向资金流入港股15亿。

市场总结：市场个股涨多跌少，赚钱效应明显，涨停家数大幅上升，涨停数情况进入正常状态，封板率情况大幅上升，封板情况进入正常状态，实际跌停家下降至5家，跌停情况还有点偏弱状态。今天整体数据是偏好的，指数今天很强，但没有改变势头，指数今天没有太强表现，但是市场还是很欢乐的，几乎普涨，涨停也大幅增加，只是短线接力情绪上还是没有好的修复。北上资金小幅流入，对大A有正面情绪影响。

情绪高标区（3个）：

黑芝麻-农业+食品饮料+锂电池，4连板，

三板区：

万和电气-空气能热泵+家电，3连板，

大庆华科-石油石化，3连板，

晋级二板区（8个）：
（1）三变科技-光伏+储能，2连板，
（2）凯恩股份-储能，2连板，
（3）深南电A-电力+储能，2连板，
（4）三维化学-氢能源+光热+储能，2连板，
（5）惠博普-氢能源+光伏+天然气，2连板，
（6）鸿达兴业-氢能源，2连板，
（7）北纬科技-芯片+游戏，3天2板，
（8）盛剑环境-半导体+拟投资，3天2板，

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赞(37) | 评论 (10) 2022-08-29 16:58 来自网站举报

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【磷酸猛铁锂产业格局全景解析】
随着磷酸铁锂（LFP）电池的能量密度已接近理论上限，磷酸锰铁锂（LMFP）被视为是磷酸铁锂电池的重要升级方向。2019年底以来，新能源车补贴滑坡下游客户对成本敏感度提升，同时材料安全性愈发得到重视，磷酸铁锂电池装机占比持续提升。CNESA预计国内市场2022-2023年磷酸铁锂动... 展开全文

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磷酸猛铁锂产业格局全景解析

随着磷酸铁锂（LFP）电池的能量密度已接近理论上限，磷酸锰铁锂（LMFP）被视为是磷酸铁锂电池的重要升级方向。

2019年底以来，新能源车补贴滑坡下游客户对成本敏感度提升，同时材料安全性愈发得到重视，磷酸铁锂电池装机占比持续提升。

CNESA预计国内市场2022-2023年磷酸铁锂动力电池装机占比有望继续超过50%，海外市场伴随海外特斯拉等车企对磷酸铁锂接受度提升，渗透率将快速提高。

在此背景下磷酸锰铁锂作为磷酸铁锂的升级版本受到广泛关注，专利申请数量快速增长。技术方面，近两年包覆、掺杂等改性技术专利布局显著增加，为产业化加速奠定基础。

上游原材料价格上升、下游对成本和性能的双需求等市场供需波动的影响，以及国家新能源汽车补贴政策的退补，磷酸锰铁锂作为磷酸铁锂的升级产品，应用前景丰富，具有广阔市场空间。

1 磷酸猛铁锂行业概览

磷酸锰铁锂与磷酸铁锂同属磷酸盐系材料，在20世纪末由Goodenough发现。

磷酸锰铁锂与磷酸铁锂材料在磷元素和锂元素需求量类似，核心区别在于锰元素的添加和铁需求的下降。

磷酸锰铁锂整体性能优于磷酸铁锂，且兼顾高能量密度与高安全性。

除保留磷酸铁锂一贯的循环寿命长、热稳定性高、安全性强等优点，磷酸锰铁锂的能量密度较LFP高15-20%，电压平台可达到4.1V左右，显著高于LFP的3.4-3.5V；在一定程度上补齐了LFP能量密度方面的短板。

磷酸锰铁锂整体性能优于磷酸铁锂：

资料来源：容百科技战略发布会

与中镍三元比，磷酸锰铁锂能量密度与5系接近，且价格优势明显，未来有望抢占磷酸铁锂和中低镍市场。

磷酸猛铁锂与三元复合使用，可有效综合两者特性。

磷酸铁锂/三元材料/磷酸锰铁锂材料结构图：

资料来源：鑫椤锂电

但是磷酸锰铁锂的电子电导和离子电导性均显著低于三元材料和磷酸铁锂，因而表现出较差的导电性和较差的倍率特性。

为改进磷酸锰铁锂材料本身的一些应用不足，可采用包覆、掺杂、纳米化等方式对材料进行改性。磷酸锰铁锂表面能较大，可吸附在三元表面形成包覆层。

通过使用磷酸猛铁锂覆三元材料的方法，有望使得复合材料兼具磷酸猛铁锂的低成本、高安全性以及三元材料的高能量密度的优势。

主要正极材料性能对比：

资料来源：国盛证券

上游：猛资源

作为锂离子电池中常用的金属元素，锰相对于钴和镍而言，具有极为突出的成本经济性和环境友好性。

因此在正极材料当中提升锰元素的占比，本身对于降低成本也具有非常明显的效益。

磷酸锰铁锂成本与磷酸铁锂接近，用量的主要区别在于所需锰源的用量变化，每kWh的LFP正极需要铁源0.61kg，而每kWh的LMFP正极需要铁源0.13kg+锰源0.38kg。

锰非稀有金属，全球锰矿资源非常丰富，稀缺资源依赖性弱。

当前全球陆地锰矿储量在1亿吨以上的超大型锰矿产地有8处，分别是：南非的卡拉哈里和波斯特马斯堡、乌克兰的大托克马克和尼科波尔、加蓬的莫安达、加纳的恩苏塔、澳大利亚的格鲁特岛及格鲁吉亚的恰图拉。

国外锰矿石品位一般都比较高，尤其是南非卡拉哈里矿区的锰矿石品位达30%~50%，澳大利亚的格鲁特岛矿区的锰矿石品位更高达40%~50%。

我国是全球最大的电解锰生产基地，头部企业包括天元猛业、中信大猛、武陵猛业、三和猛业、长沙矿冶院、新疆科邦、湖北中猛、天磁猛业、嘉源猛业、东方矿业。

未来随着磷酸锰铁锂放量，电池级锰源需求有望迎来新一轮高增长。目前与锰产业相关企业还包括红星发展、南方锰业、湘潭电化、中钢天源等。

2 磷酸锰铁锂市场格局

21世纪初，陶氏化学、宏濑科技、Phostech等企业开始进行磷酸锰铁锂的研发工作。

中国台湾地区的宏濑科技在2014年成为全球第一家量产磷酸锰铁锂的公司，已成功推出第三代LMFP产品G3。

在2016-2019年间，补贴政策倾向于高能量密度材料，LMFP由于其能量密度提升有限、技术难度大等问题，在此期间并未受到重视。

当前国内磷酸锰铁锂产业化正在加速，多家厂商的磷酸锰铁锂电池已进入车厂送样认证阶段。

国内现有布局磷酸锰铁锂的企业涵盖有电池、正极材料、上游原料、两轮车以及部分初创企业。

动力电池企业方面，目前拥有磷酸锰铁锂技术储备的电池厂商包括：宁德时代、比亚迪、国轩高科、星恒电源、天能股份等，主要以专利技术研发、投资布局为主。

电池企业磷酸锰铁锂布局情况：

从下游应用领域二轮车市场方面来看，磷酸锰铁锂与锰酸锂混用效果良好，并已实现小规模应用。

两轮车领域，天能股份、星恒电源均有相关电池产品实现量产。

星恒电源则推出了锰酸锂和LMFP复合电池，循环寿命超3000次且兼具优异低温性能。常州锂源与星恒电源也就磷酸锰铁锂达成战略合作。

天能股份已经推出相应的超能锰铁锂电池，其能量密度高出磷酸铁锂电池17%，并且通过了针刺安全试验，在低温-20°C下仍能有85%的容量保持率；产品已经应用在小牛电动二轮车中。

已在磷酸锰铁锂有所布局的正极厂商包括：德方纳米、厦钨新能、当升科技、中贝材料、力泰锂能、天津斯特兰等。

宁德时代、容百科技等龙头企业通过投资收购力泰锂能和天津斯科兰德进行磷酸锰铁锂的深入布局。

力泰锂能拥有2000吨磷酸锰铁锂生产线及2000吨高纯碳酸锂生产线，2021年11月19日，宁德时代出资5,076万元受让力泰锂能15.57%的股权，同时又拟以3.62亿元认购其新增注册资本。通过入股力泰锂能布局LMFP，宁德时代有望实现对磷酸铁锂的替代，扩宽更加丰富的应用场景。

容百科技是高镍行业龙头，通过并购斯科兰德布局磷酸锰铁锂。

正极企业磷酸锰铁锂布局情况：

资料来源：各厂商官网、国信证券

磷酸锰铁锂过去受限于其较低的导电性能与倍率性能，而随着碳包覆、纳米化、补锂技术等改性技术的进步，产业化进程开始加速。

磷酸锰铁锂可掺杂碳纳米管以提升导电性能，并实现对能量密度、循环寿命和倍率性能的优化，碳纳米管导电剂龙头企业包括天奈科技等。

补锂剂能够优化首圈库伦效率、优化循环寿命。德方纳米现已规划4.5万吨补锂剂产能，预计其中2.5万吨项目将在2023年建成投产。根据公司专利数据，其补锂剂产品主要是富锂铁酸锂。

业界预计，随着国内多个磷酸锰铁锂材料项目的建成投产，以及头部电池企业的应用带动，国内有材料企业预计，最晚2023年国内会稳定批量生产，并规模化应用到电动汽车领域。

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赞(18) | 评论 (5) 2022-08-29 09:15 来自网站举报

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【氢能源产业链】
1、上游氢能制氢：美锦能源、滨化股份、华昌华工、卫星石化、东华能源、中国石油、中国石化、中国神华、鸿达兴业、亿利洁能、中泰股份、深冷股份、隆基绿能PEM电解槽核心零部件：东岳集团、贵研铂业储运：鸿达兴业、深冷股份、中泰股份、华昌化工储氢瓶：中材科技、京城股份、富瑞特装加氢站：中国... 展开全文

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氢能源产业链

1、上游氢能

制氢：美锦能源、滨化股份、华昌华工、卫星石化、东华能源、中国石油、中国石化、中国神华、鸿达兴业、亿利洁能、中泰股份、深冷股份、隆基绿能

PEM电解槽核心零部件：东岳集团、贵研铂业

储运：鸿达兴业、深冷股份、中泰股份、华昌化工

储氢瓶：中材科技、京城股份、富瑞特装

加氢站：中国石油、中国石化、美锦能源、东华能源、厚普股份、雄韬股份、雪人股份、嘉化能源、金通灵。

2、燃料电池汽车

电堆：潍柴动力、亿华通、全柴动力、美锦能源、东方电气、大洋电机

质子交换膜：全柴动力、东岳集团、雄韬股份

膜电极：潍柴动力、全柴动力、美锦能源、雄韬股份

电池系统：潍柴动力、美锦能源、全柴动力、大洋电机、东方电气、雄韬股份

催化剂：贵研铂业、北方稀土

双极板：安泰科技

空压机：大洋电机、雪人股份、英威腾、昊志机电

华昌化工（制氢）：拥有氢化钠生产线，硼氢化钠是氢燃料电池主要原料用到的高效还原剂；此外公司拥有制氢技术。

和远气体（制氢）：公司目前主要工业尾气回收提纯高纯氢气，已经用于燃料电池领域。

金宏气体（制氢）：公司在苏州和重庆均有氢气生产工厂；公司在研项目包括液体储氢材料项目，研究高效储氢方式，提升氢气运输效率。

诚志股份（制氢）：公司与AP合资设立的诚志空气产品氢能源科技有限公司已完成设立。

鸿达兴业（制氢）：公司计划建设“年产5万吨氢能源项目” 包括3万吨为液氢和2万吨为高压气氢。

东华能源（加氢）：公司规划率先在苏浙沪地区布局投资建设氢燃料电池汽车加气站。

雪人股份（加氢）：公司已拥有领先的制冰、冷链技术以及完善的氢能产业链尖端技术。

厚普股份（加氢）：为国内首家箱式加氢站解决方案供应商。

富瑞特装（加氢）：以车载高压供氢系统和加氢站设备为主，开拓了包括氢气制备、加氢站建设、FCV供氢系统研发多块氢能业务。

德尔股份（加氢）：氢燃料加注设备是公司与日本龙野公司的技术合作项目。

京城股份（储氢）：国内规模技术最好的碳纤维复合瓶。

中材科技（储氢）：公司已开发储氢瓶。

亿华通（电池系统）：燃料电池国内龙头，下属公司神力科技是国内比较早从事氢燃料电池发动机系统及电堆研发和产业的技术企业。

南都电源（电池系统）：持有新源动力8.12%股权，标的是我国第一家致力于燃料电池产业化企业，已实现包括质子交换膜等燃料电池关键材料、电堆组装的生产。

潍柴动力（电推）：我国内燃机产业骨干企业。

大洋电机（电推）：公司已形成了“电机+电控+氢燃料电池”的完整产业链。

雄韬股份（电推）：子公司雄韬氢瑞拥有华南地区首条氢燃料电池电堆全自动化生产线，该自动化生产线具备多功能气密性检测，整线MES系统管控。

天能股份（电推）：中国新能源动力电池行业领军企业。

宗申动力（膜电极）：公司燃料电池的膜电极集合体，双极板，电堆集成为自主研发。

美锦能源（膜电极）：已成功研制、批量生产完全自主知识产权的鸿芯系列电堆、鸿途等系列燃料电池电堆及燃料电池动力系统总成。

威孚高科（膜电极）：拟收购膜电极和石墨复合双极板供应商丹麦IRD66%的股权布局燃料电池核心零部件领域。

科恒股份（质子交换膜）：子公司浩能科技生产的氢燃料电池质子交换膜的涂布设备已经成功销售多台并有多个客户。

东岳硅材（质子交换膜）：参股公司山东东岳未来氢能材料股份有限公司现拥有国内领先、国际先进水平，150万平方米质子交换膜生产线一期工程已正式投产。

安泰科技（质子交换膜）：公司已在质子交换膜和催化剂布局。

百利科技（质子交换膜）：生产的质子交换膜性能远远高于国内其他公司产品。

全柴动力（质子交换膜）：从事燃料电池、动力系统集成以及燃料电池的核心部件研发、生产和销售。

科力远（质子交换膜）：公司是国内唯一家能为镍氢动力电池提供配套原材料的企业。

贵研铂业（催化剂）：主营业务为铂系金属深加工，铂金是燃料电池主要阳极催化剂原料，是构成电池成本的主要部分。

北方稀土（催化剂）：布局燃料电池催化剂环节。

金通灵（燃料电池零部件）：子公司从事氢能燃料电池压缩机、氢能备用应急电源研发、生产、销售等业务。

英威腾（燃料电池零部件）：主营电气传动产品，与爱德曼在氢燃料发动机和系统总成领域合作，其主要生产燃料电池核心部件、电堆和提供动力总成。

东方电气（燃料电池零部件）：公司拥有燃料电池发动机、驱动电机控制器。

汉钟精机（燃料电池零部件）：公司计划切入电堆空气压缩机和氢循环装备，已研发出应用于燃料电池产业的空气压缩机产品。

科力远（燃料电池零部件）：拥有镍氢电池线，满足6万辆混动汽车的需求，产品是目前氢燃料电池汽车电电混合动力最佳辅助电源

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【施成：新能源有望变成70年代石油】
作者：王丽刘玉霞，来源：投资作业本储能行情演绎处于扩散阶段，锂电池方向更好问：关于投资储能板块的看法？施成：目前85%以上的电化学储能用的都是锂电池，从性能、价格等各方面来看，锂电池是最优解，其他储能方式还是比锂电池性价比低，而奇怪的是目前对于储能行业的炒作或者投资好像绕开原有... 展开全文

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施成：新能源有望变成70年代石油

作者：王丽刘玉霞，来源：投资作业本

储能行情演绎处于扩散阶段，锂电池方向更好

问：关于投资储能板块的看法？

施成：目前85%以上的电化学储能用的都是锂电池，从性能、价格等各方面来看，锂电池是最优解，其他储能方式还是比锂电池性价比低，而奇怪的是目前对于储能行业的炒作或者投资好像绕开原有的锂电池。

目前储能的行情演绎处于扩散的阶段，早期是以像欧洲户用储能这种以逆变器和专做海外市场储能电池的行情为主，而到后期标的开始扩散，特别是转型做储能的，有很多股价比较生猛的表现，都反映了市场对它们的认可，但最终还是要回到实际的行业情况上来。

所以第一从锂电池来说，储能今年占比10%多，明年将会占比30%，本身这个方向已经涵盖储能。

第二是要遵从业绩的兑现性，从基本面的强劲程度来讲，锂电池可能比其他储能方向更好。

储能之外今年光伏表现一般，海风之外的风电也一般

问：您怎么看待今年景气指数是储光风电的看法？

施成：我不是很认同这个观点。今年涨的最好的指数大概是光伏指数，而光伏指数中涨的其实主要是储能，所以除去储能之外，光伏指数表现一般。

从风电上来看，今年风电的主要表现是海风，而整个风电其实也一般，目前为止风电指数跌的比新能源汽车指数还多一点。而新能源汽车是在分化的，它的上游表现比中下游要好。

因为今年光储方面的表现特别突出，让大家感觉光伏的表现很好，而实际上是光伏中的组件、逆变器、胶膜、玻璃、硅片等环节，也就逆变器表现好，其他目前为止来看还是一般的。

上游公司今明两年会赚得盆满钵满，新能源有望变成70年代石油

问：请您分享一下您偏爱上游的逻辑。

施成：从今年的一季度二季度业绩的兑现情况以及从产品的价格上来看，包括像新能源汽车，除了上游之外大部分都在跌价，然后盈利在收缩，比如一季度电子盈利在收缩，然后二三季度各种材料价格在下降，竞争在变激烈，只有上游在上半年涨价，之后在四、五月回调，在六月又逐渐开始上升，在八月开始进行加速上涨，预计从现在到年底价格都是在不断的上行过程中。

所以上游的公司从今年到明年都会赚得盆满钵满，并且明年甚至到2024年价格也不会下降。

如果整个新能源行业发展速度仍然比较快，它变成70年代的石油是有可能的。所以如果这种情况一直持续，这些上市公司3、4年的利润就有可能跟现在的市值相当了。

其次上游公司一方面有大量的在手现金，另一方面是如果进入下游，它们是有成本优势的。虽然锂电中下游存在一些制造壁垒，但不会太高，所以如果上游长期持续高额盈利，我们认为上游公司迟早会有一体化的动作。

锂电顶峰会有10倍产值

问：煤炭石油的供需相对新能源要稳定一些，您觉得稳定的点在哪里？

施成：稳定的点在于需求量增长的不快。现在这个行业还是在快速增长的，很多人质疑锂电的渗透率，但我觉得渗透率完全不是一个问题，因为首先中国目前有20%多的渗透率，所以中国汽车还有4倍的空间，其次全球渗透率只有15%左右，所以全球的车还有6倍空间。

另外由于今年锂资源不足，出了很多混合动力的车，所以未来锂资源相对满足的时候，单车带电量肯定继续向上，如果智能化之类继续增加，单车带电量上涨会更多。

所以车的销售有6倍空间，如果考虑带电量，可能就有10倍空间，然后如果再考虑储能，它还会带来接近一倍的空间，所以最后从锂电来讲它的顶峰产值可能有现在的10倍。

新能源高速增长前提下，锂价会高位运行很多年

问：您觉得锂矿能否像其他新能源一样形成周期共振的效果？

施成：我不知道周期共振如何定义，但这轮周期目前来看持续到2022甚至到2023年都没有问题。

因为，首先明年碳酸锂资源（供给）增长大概能够到30%多，储能的增长算下来大概能拉动10%多的增速。

其次美国的汽车明年肯定高增长，从而会拉动全球接近10%的增长。再加上美国皮卡的单车带电量比其他国家大接近50%，所以明年美国的加速又会把市场拉起来10多个点，因此美国加储能就总共能拉起来27~30个点。

所以留给中国、欧洲等其他国家的量都不是非常充足了，因此很多人担心明年中国市场增长不快，毕竟电子消费也可能复苏，但明年中国市场增长按20%来算，我们都觉得其实都已经不太够了，当然我们希望中国市场增长更好。

另外，今年不同于去年库存积压，现在电子厂，包括整机厂的库存应该是极低的，整个行业在压缩库存，所以明年补库就会产生不少的需求量，但明年补库可能会补不起来。

如果明年整个中国汽车需求比较好，由于燃油车的购置税到今年底可能会退坡，而新能源汽车一直都有购置税的补贴，所以即使新能源汽车的一些国家补贴退出，仍然会发现明年新能源汽车的补贴退坡比燃油车小，所以它渗透率肯定还是会提高。因此我们是对于明年的销量是比较乐观的。

像储能以及美国市场，我们也都觉得会比较好，而对于欧洲市场，其目前的燃油车销售大概只有高点的70%多，它有一些芯片之类的问题，所以当明年欧洲的整个车反弹时新能源车也会跟着反弹。同时剩下的全球其他地区虽然量很小（大概30万台），但是增速都非常快。

因此我们估计大概率行业补库补不起来，之后到2024年预计碳酸锂的供应增量会多一点，大概增长40%，然后假设供应不兑现，很可能后年会开始补库，从而导致价格还是下降不了多少，到2025年碳酸锂的供应增速可能又开始下降，这是因为基数越来越高之后全球没有那么多矿山来供应。

第一个原因是开采速度就没那么快，第二个原因非常容易低于预期，所以如果整个新能源的增长仍然保持多年高增速，我们可能会看到价格在高位持续很多年，除非新技术使得其他东西替代锂电池，但目前还看不到。

轻稀土和锂矿逻辑不同

问：请谈一下您对轻稀土的看法，您认为它和锂矿是一个逻辑吗？

施成：轻稀土目前国内的供应量比较多，但是中国的稀土是不能当成土来卖，所以中国政府会有意识的去控制供应量跟这个价格之间的关系，使得轻稀土的价格下不去。

但不同于锂矿，锂矿属于纯短缺，而轻稀土不会变成纯短缺，它会是一个相对平衡，保持相对好的盈利的东西。

光伏明年高增长比较确定

问：请您谈一下对于光伏的看法。

施成：光伏属于未来会成为主力能源的东西，从今年的四季度开始，硅料（多晶硅）的产能会出的比较多，所以明年光伏的高增长是比较确定的。

今年混动、增程式汽车会占据更多份额

问：您认为现在新能源车发展到一个什么阶段？如果未来遇到瓶颈会是什么样的瓶颈？

施成：目前来看没有什么瓶颈，今年混动汽车与增程式电动汽车的份额会上升，因为现在锂的价格比较高，所以导致电池成本升高。

因此车厂如果能够减少锂电池用量，它会获得相对好一点的盈利能力，除非像特斯拉这种较强的品牌在纯电车上可能卖出溢价，对于很多其他的车企而言，今年去做混动汽车跟增程式汽车这种性价较高车型的市场会更好一些。

另外燃油车有购置税补贴，再加之其已经开始积压库存，所以七八月份可能燃油车的降价促销的这种手段比较多，因此新能源汽车在今年以及明年用混合动力去打燃油车的操作方式会更好，所以这两年混合动力、增程式以及插混的这类新能源汽车会上得更快一些。

未来纯电车会成为主流

问：目前新能源车中混动式、增程式可能会更快替代燃油，那您认为未来纯电动汽车替代的可能性大吗？

施成：以后长期肯定还是纯电，因为新能源车还在不断进步，虽然不知道锂资源的高价位持续到什么时间，但是其他环节的降本速度都会比较快。

新能源不断进步是指比如一体化压铸，会使得车的设计、制造上成本下降；然后像电池材料、电池整体的制造成本也会下降，所以这些都会使得新能源成本相对于燃油车的优势越来越大。当优势大了之后肯定是越纯粹的越好，所以只需要一个电机而不需要装一个燃油的系统肯定会是最好的解决方法，所以最后肯定是纯电的车会成为最主流，但是具体还需要几年就不知道了。

电网存在投资机会

问：您会考虑新能源电网吗？

施成：会考虑电网，明年光伏风电发展最大的瓶颈可能就是储能和电网消纳。以前绝大多数地方当天电价最高的时候是在白天中午的10:00~2:00之间，这时候是用电的高峰期，而现在很多地方的电价的最高峰在下午的6:00~8:00。

而白天反而有一些地方中午不缺电，因为那个时候光照好，太阳能发电多，到太阳下山之后，虽然用电高峰期快过去了，但是发电量也减少了。如果新能源占比高，可能就会出现傍晚时候的电力反而不足的这种情况。

因为光伏依靠白天发电，如果光伏的比例非常高，对储能、电网消纳的要求就很高，所以电网肯定是会有投资机会的。

长期看，锂公司盈利夸张，是较好的价值选择

问：关于“锂价高位维持，但周期见顶，它不是时间的朋友”的观点，您怎么看？

施成：是不是时间的朋友很难讲，5年可能会比较难，但是相对比较长的时间我们认为没有问题。

首先从它的盈利兑现能力方面，这些上市公司可能只需要两三年的时间，其盈利能力、价格现金会到一个非常夸张的程度，所以它们有足够资金去做投资，进行中下游的布局。

另外从它的价格角度来看，虽然不会一直在极高的位置，但如果回落也不会回落到很低的水平，因为随着用量的增加，可能需要去开采一些品位没那么高的矿，所以整个成本是向上抬的。

比如说一些公司在江西做的云母矿，它的成本可能就十几万了，卖到二十万可能还能赚钱，比如还有一些在青海不太好的盐湖，它的成本也要十几万，所以这些会把整个锂价的中枢往上抬。因此即使是比较长时间以后，锂的价格到20万，对于这些公司来说盈利还是在一个非常夸张的水平，所以从价值角度来说，它是一个比较好的选择。

锂价推高换电成本，充电更佳

问：除了刚刚所说的增程式、混动，还有纯电之外，还有一种新能源汽车是进行换电池的，您觉得换电池的跟充电的在投资领域有什么差别吗？

施成：我个人觉得现在做换电不是很合适。首先第一个原因是它会增加很多社会闲置电池的量，因为要建很多的换电站，等于变相增加了锂电池的使用量。

第二个原因是换电要有很大的资金沉淀。现在锂价高导致电池价格高，所以投入的成本也更高。

因此在高价情况之下还是充电比较好，去发展快充。

上中下游盈利逻辑

问：您怎么看待“锂矿价格下来之后，中游理论上就会变好”的观点？

施成：我认为没有任何关系，上游产能增加意味着中游产能也随之增加，竞争会变激烈，所以不会是利好，相反往往是上游的产能不够，导致下游无法进行竞争，会使中游盈利变好。

比如说去年因为芯片不够，所以汽车的单车盈利比较好，今年芯片够了，而后面汽车的竞争会非常激烈，所以这其实是反过来的东西。

芯片还在探底，机会在后面

问：您怎么看待半导体芯片？

施成：芯片现在应该是在见底过程，因为前两年的整个产能投资都比较大，然后一些新的方向又把大家的这种设计，这些公司的收入体量都做起来了。

目前，第一个是暂时没有大的创新，当时很多半导体的设计公司机会是因为4G到5G有一些新增加的东西，或者是手机拍照升级导致这些机会。而现在暂时没看到这种机会，同时这几年产能又增加比较多，因为晶圆厂产能起来之后，这些设计公司晶圆的加工费未来可能会跌。

第二个是这些设计公司它的库存都在增加，所以最后要么是降价卖，要么会有库存减值，所以目前芯片还在探底的过程当中，但毕竟中国占整个全球不管是设计还是制造的份额都不是特别高，所以见底之后它仍然会继续提高，后面还会有机会。

几年内电池回收难发展，等待这个契机

问：您怎么看待后续的电池回收问题？

施成：电解里面含氟，它是有污染的，有腐蚀性的。但是技术会逐渐成熟的，因此电池回收会是一个很好的产业。

但是客观来讲，电池回收在几年之内很难发展。假设新能源的锂电每年保持40%增长，而可回收的一般是5年或者更早以前的电池，所以算下来大概要翻个五六倍或者是更高的倍数，而回收又没法回收整体的总量，所以回收的量对于实际的使用量影响是比较小的。当新能源增速变慢时，回收会是一个很好的解决方法，但是在高速发展情况之下，回收对于总量意义不大，因为回收的速度完全赶不上增量。

国内锂资源总量不如海外，澳洲、南美锂矿更易开采

问：国内玩的锂跟国外玩的锂是否一样？

施成：它们是一样的，只是提取方式不一样。国内有矿山，盐湖，云母，海外也有云母，国内这些资质还不错，成本也比较低，含量也比较高，但是总量还是不如国外，虽然国内西藏有一些资质比较好的，但是从青藏高原上面去施工运下来是非常麻烦的。

而相对来说，从之前的大矿来讲，澳大利亚跟南美洲不管从开采的容易程度还是从它含量的品位高低上都还是比较好的。

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赞(23) | 评论 (5) 2022-08-28 12:58 来自网站举报

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