AI应用概念火爆 券商研报密集关注

近日A股AI应用概念火爆，部分概念股连续涨停。券商相关研报也密集关注。东莞证券研报认为，大模型多模态能力实现再突破，预计将进一步提升内容制作效率，并持续为游戏、影视、广告营销等AI垂直应用领域提供动力，AI应用侧有望迎来新一轮催化。积极布局AI领域的公司，相关标的包括昆仑万维、恺英网络等。开源证券研报认为，继续推荐AI产业加速投资机会。应用领域，推荐焦点科技、鼎捷数智、上海钢联、彩讯股份、拓尔思、税友股份等，受益标的包括汉王科技、万兴科技等。国泰君安研报称，OpenAI作为当前AI领域的标杆企业，其产品更新有望突破当前生成式AI的上限空间，可关注对应不同场景下的新机会。1）AI视频内容，推荐上海电影、百纳千成，受益标的华策影视、捷成股份；2）AI电商，受益标的值得买、光云科技；3）AI营销，受益标的蓝色光标、因赛集团、易点天下；4）AI游戏，推荐恺英网络、姚记科技、完美世界、三七互娱，受益标的巨人网络、掌趣科技；5）AI陪伴及音乐，受益标的盛络、昆仑万维；6）AI教育，受益标的南方传媒、世纪天鸿；7）AI玩具与IP，受益标的汤姆猫。

多家公司最近一周披露股权转让公告 远望谷股价四涨停

最近一周，多家上市公司披露股权转让公告。其中远望谷18日晚间公告，实控人拟协议转让公司5%股份给，公司股价次日起连续四涨停。盛航股份11月22日晚间公告，控股股东、实际控制人李桃元拟通过协议转让方式拟分两期将其持有的公司股份2154.48万股转让给万达控股集团，同时签署《表决权委托协议》。万达控股集团将成为公司的控股股东。和胜股份11月19日晚公告，实际控制人拟协议转让5.02%公司股份给宁波宁聚资产（有限合伙）。此外，天源环保此前公告，康佳集团拟公开征集转让公司5%股份。金富科技此前公告，控股股东拟协议转让公司6.6%股份给黄秋松。津荣天宇此前公告，实控人拟协议转让6.5%公司股份给朱其安。茶花股份此前公告，实控人协议转让15.06%公司股份给达迈科技。罗欣药业此前公告，股东拟协议转让合计10%公司股份给中珏基金、康祺基金。金马游乐此前公告，公司股东拟向卓里奇基金协议转让5.57%股份。

中字头+热门题材概念名单梳理

【中字头+热门题材概念名单梳理】

今天盘面完全就是被中字头带起来，尤其是前期去金融的大资金今天清一色去中字头。泛基建一带一路接力金融，中字头容纳资金，中吉乌铁路是新催化。

中字头+热门题材概念名单梳理

中字头+高股息：中远海控、中粮科技、中粮糖业、中国神华、中国巨石、中信特钢

中字头+低估值：中国重工、中成股份、中体产业、中广核技、中国软件、中南股份、中化国际、中铁装配、中国长城、中光学、中粮科技、中国东航、中船应急

中字头+小市值：中公高科、中建环能、中水渔业、中邮科技、中金辐照、中材节能、中铁装配、中光学、中成股份、中纺标、中船汉光、中电港

中字头+上海：中邮科技、中华企业、合富中国、中国海城、中路股份、中远海科、中视传媒、中国太保、中船科技、中曼石油、中银证券、中国核建

中字头+传媒：中视传媒、中国出版、中信出版、中国科传、中国电影

中字头+金融：中航产融、中粮资本、中国太保、中银、中油资本、中国人寿

中字头+AI：中国银河、中科信息、中科曙光、中远通、中国软件、中信出版

中字头+船舶：中公高科、中农联合、中成股份、中船防务、中国船舶

中字头+一带一路：中铁装配、中科信息、中钢国际、中工国际、中铝国际、中信金属、中国海诚

中字头+创业板：中科信息、中国交建、中科信息、中船应急、中粮科工、中航电测、中科环保、中金、中建环能、中汽股份（鑫牛赢家）

东兴证券：市场风格存在大小切换的可能 短期关注三类机会

东兴证券研报认为，市场风格存在大小切换的可能。市场风格在大小盘之间切换，也是轮动的一部分，在经历了10月小盘股上涨之后，中大盘股在11月可能会占优。从历史来看，大小盘存在跷跷板效应，在中小盘个股快速上涨之后，大盘蓝筹公司存在补涨需求，核心逻辑还是板块轮动，从估值提升到业绩提升，大盘股估值偏低，在中小盘涨幅较大情况下，大盘股有比价上的优势，从经济恢复来看，大盘股业绩持续性较好，业绩提升确定性更好，也是机构配置的主要方向，在牛市初期之后，中大盘风格会逐步占优。

资产配置方面，该机构指出，短期可以关注三类机会。首先，科技股行情将会反复演绎，核心主线可能贯穿整个行情，以半导体、信创、消费电子、机器人、新能源车为代表的大科技领域，是牛市的核心主线，应牢牢把握住核心公司的投资机会。其次，重组题材是本轮行情重要催化剂之一，国资平台的资产证券化和民营资本的一二级联动将会层出不穷，将会极大改善绩差公司和传统产业的资产质量。再次，关注景气度反转的行业机会，以消费、医药、周期为代表的传统产业景气度有望在明年反转，从布局明年的角度出发，可以中期布局。

社保基金连续持有53股 最长已持有54个季度

财报季，机构持股动向逐渐浮出水面，社保基金三季度末共现身548只股，其中，53股已连续持有超20个季度。

作为风格稳健的长期机构投资者，社保基金长线持有的重仓股引人关注，据证券时报•数据宝统计，截至11月5日，公布三季报公司中，社保基金最新出现在548家公司前十大流通股东榜，向前追溯发现，共有338只股获社保基金连续持有4个季度以上。其中，206只社保基金持有期超过两年，华侨城A、中南传媒等53只获社保基金连续持仓超5年。

社保基金持有期限最长的个股是华侨城A，自2011年二季度以来已累计持有54个季度，最新全国社保基金四一三组合，位列公司第七大流通股东，持股量合计为4214.00万股，占流通股比例为0.61%，社保基金持有期限较长的还有中南传媒、华鲁恒升、中原传媒等，已连续持有51、48、41个季度。

社保基金连续持仓超5年的53只个股中，从三季度末社保基金持股量来看，常熟银行、太阳纸业、三一重工等持股数量居前，社保基金分别持有2.68亿股、1.52亿股、1.48亿股。社保基金持股比例居前的有常熟银行、开润股份、坚朗五金等，持股比例分别为8.90%、8.19%、6.65%。

社保基金长线坚守35只股（附股）

财报季，机构持股动向逐渐浮出水面，社保基金三季度末共现身124只股，其中，35股已连续持有超8个季度。

作为风格稳健的长期机构投资者，社保基金长线持有的重仓股引人关注，据证券时报•数据宝统计，截至10月25日，公布三季报公司中，社保基金最新出现在124家公司前十大流通股东榜，向前追溯发现，共有64只股获社保基金连续持有4个季度以上。其中，35只社保基金持有期超过两年，我武生物、万邦达等11只获社保基金连续持仓超5年。

社保基金持有期限最长的个股是我武生物，自2014年四季度以来已累计持有40个季度，最新全国社保基金一一二组合，位列公司第二大流通股东，持股量合计为2608.11万股，占流通股比例为5.39%，社保基金持有期限较长的还有万邦达、中国巨石、常熟银行等，已连续持有35、31、27个季度。

社保基金连续持仓超2年的35只个股中，从三季度末社保基金持股量来看，常熟银行、钒钛股份、中国巨石等持股数量居前，社保基金分别持有2.68亿股、2.10亿股、8066.16万股。社保基金持股比例居前的有常熟银行、我武生物、明月镜片等，持股比例分别为8.90%、5.39%、5.22%。

机构策略：股指预计保持震荡上行格局 关注新能源、半导体等板块

国海证券指出，当前市场环境类似于2019年的牛市第二阶段，战略上要积极，战术上不着急，相似点在于基本面和全球流动性共振、外部扰动，不同点在于增量资金结构、机构“抱团”方向。当前配置类似于“哑铃”策略，一是风险偏好、自主可控预期驱动下的科技板块，包括电子、计算机、军工；二是泛红利资产，主要为优质央国企较为集中的金融、基建等方向。

中原证券认为，周一A股市场冲高遇阻、小幅震荡整理，早盘股指高开后震荡上行，盘中股指在3300点附近遭遇阻力，午后股指震荡回落，盘中军工、半导体、软件开发以及游戏等行业表现较好；证券、银行、房地产以及汽车等行业表现较弱，沪指全天基本呈现小幅震荡的运行特征。当前上证综指与创业板指数的平均市盈率分别为13.67倍、33.57倍，处于近三年中位数平均水平，适合中长期布局。两市周一成交金额22294亿元，处于近三年日均成交量中位数区域上方。随着国内宏观调控、促增长政策持续落地推进，未来股指总体预计将保持震荡上行格局，同时仍需密切关注政策面、资金面以及外部因素的变化情况。建议投资者短线关注新能源、半导体、软件开发、军工以及游戏等行业的投资机会。

中信建投：持续看好四季度消费电子新品密集发布

中信建投研报指出，消费电子新品发布期来临，AI驱动的硬件升级有望激发换机需求。9月以来，消费电子产品迎来密集发布期。苹果已于9月初的秋季发布会推出了iPhone 16系列、Apple Watch S10、Airpods 4等一系列新品。苹果还有望在10月更新Mac产品线，新的产品将搭载M4芯片；iPad mini产品也有望得到更新。安卓端，联发科新款旗舰SoC天玑9400已官宣10月9日发布，将由vivo X200系列全球首发。天玑9400将成为安卓阵营首款3nm手机SoC。高通新款旗舰SoC骁龙8Gen4也将于10月底发布，同样采用3nm工艺，将由小米15系列首发。此外，华为刚在9月发布了全球首款三折叠屏手机Mate XT，直屏旗舰Mate 70以及横屏旗舰Mate X6等新产品也有望于四季度发布。软件端，苹果将在10月开始向部分用户推送Apple Intelligence，并逐步扩大用户群体。安卓各大品牌预计也将在新款旗舰机型中搭载新的AI功能。持续看好四季度消费电子新品密集发布以及AI功能落地对终端换机需求的拉动。

财通证券：当前的思路和接下来的机会推理（附股）

【财通证券：当前的思路和接下来的机会推理（附股）】

1. 行业观点再次强调：整体翻多！过去1年时间，我们的行业观点都比较谨慎务实，标的选择也非常小心，我们绝不是常年无脑看多的团队。所以，本轮行情刚刚启动，我们就非常坚定地第一时间公开翻多计算机板块，强调板块EPS和PE正在双击，具有一定的标志性意义。

2. 排头兵是券商IT里2C赛道，它们对市场资金和计算机板块指数的带动，也为计算机板块的行情演绎打下了坚实的基础。目前看到的政策还主要集中在金融领域，接下来的财政、产业政策的推出落地、甚至超预期，可能扭转很多计算机公司未来的EPS预期，落地到报表的时候当然也会相对更长。不过，短短两周的行情演绎，券商IT里2C赛道公司的EPS是当期立竿见影地的，并且随着行情交易量的持续井喷，这类资产的EPS爆发力可能会超出市场想象。（相信华夏儿女的力量，股票最终演绎的都是人性，坚守同花顺、东方财富、指南针、财富趋势等，并且都是20cm的资产）

3. 机构持仓历史极低，行情演绎阻力小。计算机板块从23Q1的7%+的机构持仓一路下滑到2%附近，处于历史极低水平，过去几个月对计算机行业的路演感兴趣的人越来越少。叠加近两个月的行情演绎的定价资金大概率不是机构，目前极低的机构持仓为行情演绎提供了阻力很小的土壤（可以类比22Q3当时信创板块带动的行情，也是不考虑个股基本面的一轮全面反弹，先撒胡椒面，然后行情分化）。

标的推荐：

券商IT 2C：同花顺、东方财富、指南针、财富趋势

券商IT 2B：恒生电子、顶点软件

AI底座：海光信息（金股）、协创数据、中科曙光、浪潮信息

AI应用：合合信息（新股）、金山办公、福昕软件、万兴科技

AI硬件：石头科技、九号公司、传音控股

信创：达梦数据

出海高韧性：诺瓦星云

华为产业链：神州数码

工业软件及智能化：中控技术、柏楚电子、中望软件、宝信软件

低空：华测导航、莱斯信息

宏观晴雨表大市值：海康威视、大华股份

智能汽车：德赛西威、锐明技术、道通科技、中科创达

能源IT：理工能科、威胜信息

财税IT：中科江南、博思软件、税友股份（来源：财通证券）

一天就实现财富自由

一天就实现财富自由

没错，你又没听错，一天涨幅竟然高达1700%，这简直是股市里的“速度与激情”。

故事是这样的，新股在开盘时还只是羞涩的99元，但到了收盘，却已经飙升到了惊人的381元。这不仅仅是一个数字的跳跃，更是无数投资者心中梦想的照进现实。一天之内，资金就像被施了魔法一样，翻了几番，让人不禁感叹股市的魅力与无情。

这样的涨幅，对于有幸持有的投资者来说，无疑是天降横财，一夜之间就实现了财富自由。他们或许在开盘时还只是普通的散户，但到了收盘，却已经成了众人羡慕的对象。然而，对于未能及时上车的投资者来说，这只能是一个遥不可及的梦想。

但话说回来，股市有风险，投资需谨慎。虽然新股一天涨幅1700%听起来诱人，但背后的风险也同样巨大。毕竟，股市的涨跌都是瞬息万变的，谁也无法预测明天的走势。因此，我们在投资时，一定要保持清醒的头脑，理性分析，不要盲目跟风。

我个人认为，新股一天涨幅1700%虽然是个奇迹，但也是个警示。它告诉我们，股市里既有机遇也有风险，我们需要时刻保持警惕，做好充分的准备。同时，我们也要明白，财富自由并不是一蹴而就的，它需要我们长期的努力和积累。

对于此事，大家怎么看呢？是觉得这是股市的奇迹，还是认为其中存在泡沫和风险？

欢迎在评论区留言探讨，一起分享你的看法和观点。（龙虎榜赵老哥）

中金刘刚：英国路演见闻 欧洲客户近期是否大举加仓

　　中金公司刘刚表示，英国和欧洲LO当前的整体心态是，得益于此次政策发力和市场大涨，对扭转悲观情绪的确有帮助情绪，也跟随性的补了一些仓位以防跑输太多，但LO不是主力，也不可能三天内就彻底改弦更张。一些投资者尝试更为乐观，也在尝试理解政策后续的反应链条和多大幅度才够解决问题。但需要更多证据和政策“一鼓作气”的效果，如果又变成此前“再而衰、三而竭”的重演，那可能进一步打压情情绪。

　　金融三部委推出一篮子政策的“大招”，周五政治局会议又进一步点燃了市场的乐观情绪。短短三天内，A股港股强力拉升，这也直接影响了欧洲客户的情绪，中金公司刘刚表示，最近在每场与欧洲客户的路演中都被问道，这次能否有所不同？反弹还有多少空间？现在应该减还是追？等等。

　　欧洲客户当前如何配置中国？怎么看待此次政策变化？近期是否大举加仓？当前关注什么？

　　(需要说明的是但凡来参会的客户，必然是对中国感兴趣和有仓位的，否则也就不会来了，所以下面的反馈存在一定的样本偏差。)
　　1、整体仓位如何？标配或小幅低配
　　在此次交流的客户中，绝大多数都是小幅低配、最多标配中国市场。只有两个客户例外，一个是因为之前没有减下来而“被动超配”，另一个则是真正因为乐观而超配，超配中国五个百分点，也是是我最近交流的众多外资中最乐观的了。

　　
　　2、主要配置在哪些市场？港股多于 A 股
　　印度，韩国、中国台湾等依然是新兴市场基金主流的配置方向，当然也是一致预期。

　　所以，有部分客户反馈印度等市场太贵太拥挤，中国市场的优势在于估值便宜，性价比高。一些已经出清的行业公司如互联网龙头等，虽然上行空间未必很大，但好在是估值便宜、性价比高，再不济也还有较多回购的“现金回报”。有个客户的原话是“如果让他现在卖掉这些互联网龙头，也不知道钱该放在哪里好”。

　　但是也有客户表示，作为追求成长和质量型的投资者，最终还是希望看到公司有更大的成长性，而非单纯只是增加回购。

　　进一步区分 A 股和港股的话，投资者普遍都是港股的配置多于 A 股。

　　3、偏好哪些行业？消费互联网仍是主导
　　欧洲 LO 客户大部分还是以消费成长为主，这也是外资传统偏爱的领域。这其中，又主要是以互联网电商居多，而品牌消费、体育用品、必需消费品都有分歧，有些客户认为这几类资产应该借反弹获利了结。

　　考虑到这些板块与个股的弹性，投资者集中配置在互联网龙头实际得到的beta弹性，比现实中的标配或小幅低配要高很多，换言之，实际效果上可能已是偏超配了。

　　相比之下，多数客户都不喜欢银行、地产、中游制造等产业周期还未见底，缺乏定价能力，利润率可能继续承压的板块。

　　有个别价值型客户配置了公用事业和资源品的分红资产。出口链的关注度也有所增加。

　　很多客户在讨论行业配置逻辑的时候，都表示关注商业和产业周期(business cycle)，是否已经出清甚至反弹。

　　4、近期是否有加仓？有，但只是为了不跑输
　　有，但 LO 更多是因为想减少低配所带来的跑输，而并非系统性乐观的加仓。所以，长线 LO 资金应该不是推动这轮市场大涨的主力。

　　结合最新EPFR数据显示海外主动型资金还在流出，到目前的增量资金应该还是以对冲基金和交易型资金为主。这些资金在短期的力量不可小觑，尤其是考虑到市场情绪低迷和成交不活跃的情况下，很容易造成这种急涨快涨。但这些资金的最主要问题是持续性不强，来得快，走得可能也快，4-5月港股那一波快速反弹即是如此。

　　另外一个近期有意思的迹象是，本轮大涨前，港股的卖空成交占比很低，反而是这两天随着市场上涨而不断走高。这说明，投资者内部依然存在分歧，有部分人借反弹获利了结，甚至做空。

　　
　　5、对于此次政策组合拳的看法？
　　这两天正好赶上市场大涨和政策组合拳出台，所以也不难理解这个话题成为投资者关注的焦点，欧洲客户也是如此。

　　这其中，有一两个客户比我预想的更乐观，他们自己也说自己是 anti-consensus constructive 想，几个主要的理由是：1)认为此次央行潘行长关于提供流动性支持的表态，“第一期5000亿，还可以再5000 亿，甚至可以搞第三个5000亿”，有不计一切代价的意味(whatever it takes)；2)认为政治局会议关于对消费的强调，隐含有政策着力点从制造和投资转向消费和民生的意味，如果能得到贯彻，宏观和政策意义将会大为不同；3)认为美联储降息和人民币升值都打开了货币宽松空间；4)当然，认为市场大涨本身也说明一定问题，不然也不会如此兴奋。

　　其他多数客户则表示，这次政策是在正确的方向上，作用肯定是积极的，但担心，一是这次政策的有效性，二是后续政策的持续性，比如，1)此次通过互换便利提供流动性投资股市的举措，是否能通过推升股市，吸引更多资金入市，进而带来居民财富效应，拉动消费，成为当前打破负反馈和撬动链条重启的“抓手”？2)现在的这些政策够不够？预期新增的2万亿如果兑现，刺激是否足以解决当前问题？3)后续还会有何种政策？

　　考虑到去年、甚至疫情开放以来，经历了数轮“预期低迷 ->政策发力->市场反弹->发现力度不够->再度失望而回调”的反复与循环，也就不难理解长线外资恐怕需要更多证据才能彻底说服自己。

　　所以总结下来，英国和欧洲LO当前的整体心态是，得益于此次政策发力和市场大涨，对扭转悲观情绪的确有帮助情绪，也跟随性的补了一些仓位以防跑输太多，但LO不是主力，也不可能三天内就彻底改弦更张。一些投资者尝试更为乐观，也在尝试理解政策后续的反应链条和多大幅度才够解决问题。但需要更多证据和政策“一鼓作气”的效果，如果又变成此前“再而衰、三而竭”的重演，那可能进一步打压情情绪。

　　上述看法和我们香港与新加坡销售反馈的当地LO的想法基本一致。

　　6、对全球市场和大类资产的看法
　　此次交流的客户中也有做全球多资产配置的欧洲保险客户，因此也简单交流了对全球资产的看法，主要观点为：1)看好美股，尤其是顺周期的 brodening，不仅仅是科技龙头集中，这样对美股更健康；欧洲最近也在改善 ；2)美国经济软着陆的可能性增加；3)黄金下跌空间有限，因为近期购买主力还不是 ETF；4)对长端美债有些担心，实际的利率曲线完全没有计入远端的通胀风险。

　　7、 其他一些关注的问题
　　政策接下来的持续性，多少才算够？

　　政策的反应机制是什么？什么时候能期待更大规模的政策？

　　人民币的走势和后续货币政策空间？

　　美国大选结果对政策和出口链的影响？

　　给银行注资的意义和影响有多大？

　　消费要如何才能改善？

　　作者：刘刚，来源：Kevin策略研究，原文标题：《英国路演见闻与客户反馈》

中信证券:消费反弹机会在哪里？

　　政策利好超出市场预期，消费在前期估值深调、持仓不高的情况下迎来大幅反弹。展望后市，消费后周期特征显著，政策态度明确后的经济修复预期，将积极带动消费景气回升预期。消费在经历前期悲观情绪释放后目前估值仍处历史较低水位，而24Q4起消费多数板块基数压力减缓下本身处于企稳拐点，建议积极对待政策转向下的消费修复机会。我们继续推荐攻守兼备的消费互联网，低估值高回报且经营有望率先企稳的乳制品、大众餐饮等必需板块，以及经济预期修复带动下的顺周期方向：酒类、人力资源、酒店等。从行情持续性和上涨空间的角度，取决于后续政策落地后的具体效力，但当前处于明确的政策转向带动的修复拐点。

　　▍事件：政策转向扭转市场预期，消费行业大幅反弹。

　　受9月24日金融监管部门政策组合拳、9月26日政治局会议超预期研究经济形势等政策端刺激，近期A股、港股均实现较大涨幅，其中酒类、食品饮料等多个消费板块表现亮眼。9月24日以来3个交易日中信一级行业指数食品饮料/消费者服务/农林牧渔/轻工制造/商贸零售/纺织服装累计上涨17.4%/12.8%/10.3%/9.8%/9.6%/9.4%。

　　▍消费板块为何反弹幅度较大？

　　消费作为后周期特征明显的产业，过去一年多在经济预期不明朗的背景下，市场悲观预期不断积累，宏观环境偏弱对消费估值压制较为明显。但是，当下时间点政策端的发力超出市场预期，从大方向的政治局会议重视内需，到地方或部委推行各类消费券、补助等，政策态度已经明确。消费在持续估值调整、持仓历史低位的背景下，反弹明显。

　　▍后续消费板块的反弹机会在哪里？

　　从估值角度，即使经过短期的迅速上涨，消费绝对估值仍在较低水平，中枢约在15XPE左右。经营端，即使不考虑政策潜在拉动，24Q4在基数压力减轻背景下，多数消费行业尤其是偏必需行业均有望企稳回升。因此我们继续推荐攻守兼备的消费互联网，低估值高回报且经营有望率先企稳的乳制品、大众餐饮等必需板块。而考虑政策预期带动的资金配置需求，顺周期特征明显的酒类、人力资源服务、酒店等行业有望表现突出。从行情持续性和上涨空间的角度，取决于后续政策落地后的具体效力，但当前处于明确的政策转向带动的修复拐点。

　　▍消费互联网：攻守兼备，最佳政策落地场景。

　　以消费券为代表的刺激消费政策均倾向鼓励本地到店消费，消费互联网平台通常作为政府消费券发放平台受益。此外，互联网龙头本身的业绩确定性强、模式护城河高，而此前互联网龙头大多处于涨业绩不提估值阶段，后续随降息、中国政策转向等积极因素推动，预计海内外资金对消费互联网的配置需求将提升。

　　▍大众品：Q4板块经营改善，已是布局良机。

　　大众品短期数据较平淡，但政策转向使得未来预期大幅好转，当前最大的不同在于有更多直接刺激大众需求的政策持续出台，包括餐饮消费券、牛奶消费券等，我们相信未来类似的政策会越来越多。过去的消费意愿和能力不足、下游餐饮对上游压价以及存量竞争加剧等负面因素或将得到扭转。短期，我们认为板块的弱现实已经在估值和持仓上得到充分释放，股息率水平也处较优水平。即使不看政策预期，从行业自身节奏来看，24Q3已经度过去库存阶段，而24Q4在低基数和春节备货的加持下，有望提速，目前也是布局时机。细分行业上，若政策效应较强，我们认为弹性最大的首先在餐饮供应链，其次是乳制品，然后是零食和轻餐饮连锁，最后是肉制品和饮料。

　　▍餐饮：消费券主要受益品类。

　　餐饮是消费券的主要投放方向，预计将受益于政策拉动。当前中国餐饮多数上市公司仍以直营为主，经营杠杆弹性较大，我们判断预期反弹先将是板块性共振，基本面表现或会滞后。基本面角度，多数公司24Q3经营逐渐企稳，8月表现环比好于7月。站在板块大涨、估值初步修复的时间点，我们仍偏好以中长期维度去看，结合赛道势能、单店模型、品牌所处阶段和股东回报预期，从三个方向推荐：1)同店稳健、控费能力验证较强，当前估值处于低位，且股东回报比率预计至少在中个位数水平；2)高势能赛道，现磨咖啡赛道阿尔法强，竞争格局改善；3)新兴品牌，把握品牌势能上升，开店及同店都处于上行周期，利润率改善持续兑现。

　　▍酒类：短期受益于估值修复、资金配置回流，中长期或分化优选个股。

　　白酒行业流动性高、资金容纳能力强，过往政策发力时白酒是最明显率先承接资金配置的方向。叠加前期估值快速回落下市场对白酒板块情绪极度悲观、持仓下降明显，市场情绪突然转暖有望带动白酒板块估值迅速修复。往后看，我们认为白酒板块行情持续性以及上涨空间与后续落地政策以及资金走势的关联度更高。基本面层面，白酒实际动销和业绩增速处在筑底过程，国庆需求较弱可能一定程度上压制反弹空间。中长期，我们认为当前是白酒行业的底部区间，头部白酒龙头正通过提升分红率、回购注销等多种方式提高股东回报，中长期维度价值支撑明显。

　　▍人力资源：顺周期下的弹性板块，前期超跌有望修复。

　　8月国内就业压力较大、结构性矛盾突出，失业率环比持续上行，在此背景下，国家出台促进就业政策具备现实意义。我们认为前期人力资源板块超跌的情况下，政策刺激下的估值修复可期。

　　▍轻工制造：弱现实、强预期下的估值修复行情。

　　轻工顺周期的板块主要为家居和造纸，从历史的经验来看，二者在顺周期情绪下的估值修复的速度较快，但目前二者均处于弱现实、强预期的阶段，即当前经营仍有承压，但在整个政策扭转信心去提振潜在需求的情况下，板块存在一定的估值提升的机会。

　　▍社会服务：长短皆宜，积极配置。

　　酒店：酒店60%-70%的需求来自商旅，顺周期属性更强，随着经济政策刺激、消费提振，头部酒店公司有望受益于整个的周期回转，优先推荐自身经营能力强、品牌力强，在周期下行时仍能保障利润率且开店提速的优质公司。

　　OTA：今年以来OTA休闲游需求相对有韧性，较商旅表现更好。当前板块竞争格局相对疫情前有所优化，OTA普遍佣金率有所上升，经营韧性相对比上游资源端的公司更强。在消费政策刺激的情况下，例如上海消费券发放的平台一般都为头部的2~3家公司，预计OTA平台将率先受益。

　　▍纺织服装：制造板块确定性强，品牌服饰预计将触底回升。

　　纺织制造板块在品牌补单催化以及品牌对优质供应商需求提升的背景下，头部公司业绩持续性与确定性强。品牌服饰板块，7、8月销售受天气影响较大，进入9月后有所改善，预计10月以后天气转冷，对服装消费会有带动作用。因此不考虑政策因素，当前板块也处于基本面触底过程，并预计在10月以后触底回升。在政策刺激下，我们认为消费预期的改善会对品牌服饰的消费有进一步的带动，从短期估值修复来看，我们认为首先受益的是流动性最好的行业龙头。此外，我们认为品牌服饰后续的两条主线是：第一，高股息，预计这类公司仍然会成为接下来资金配置上的重点选择的标的；第二，性价比，所谓消费降级本质上是消费者更加理性，这种理性并不完全因为收入预期变化而变化，我们认为未来消费者仍然会在服装消费上保持相对理性。

　　▍美妆商业：商业板块值得关注，美妆、医美阶段性承压。

　　黄金珠宝：前期跌幅大、公司质地优、分红收益率高的标的反弹幅度最大，但整体估值水平仍处低位，而板块公司分红收益率多在5%-8%区间，具备吸引力。

　　传统商超：受行业并购案例影响，市场开始重新审视板块，行业竞争环境有所改善，企业经营逐渐改善。另外，消费券多会落到购物中心、百货等消费场景，对人流、收入有较好的刺激作用，建议重点关注板块的价值重估。

　　美妆：整体大盘增速放缓，但2024年上半年11家上市公司收入增速在24%、归母净利润增速略高于24%，说明头部公司正在获得更多份额，预计该趋势将会持续，但与行业的增速差在下半年可能会收窄。重点推荐性价比和性质比两条主线。

　　医美：终端承压、价格战严峻，向上游的传导暂时不明显，目前主要体现在上游品牌返利增加，但是价格还没有松动。未来随着注册证增多，不排除个别品牌出货价松动的可能。前期不利因素在股价已有充分反映，医美市值变化领先于基本面半年左右，后续则有望企稳回升。短期政策刺激下，预计率先反弹的会是质地本身较好、综合实力较强的公司；反弹后半段，赛道孤品、基本面支撑力更强的公司表现或更好。

　　▍教育：K12估值有望修复，政策利好职教板块。

　　K12培训前期有所回调，但赛道景气度较高，我们认为估值有望伴随着市场回暖进一步提升。职业教育中部分培训公司具有顺周期属性，预计将受益于政策预期的扭转，选股方面，第一，低估值、高股息的港股高教板块，在历次港股市场反弹中都有较大的超额收益；第二，困境反转赛道的培训公司。

　　▍农业：肉类消费有望受益需求回暖，宠物板块快速增长。

　　肉类消费预期有望改善，尤其是水产、禽类和餐饮关联比较大的细分领域。除此之外，养殖板块有供给收缩的逻辑。宠物是今年少有的快速增长的板块，Q2板块业绩创历史新高，Q3预计仍将维持高增长，国内市场规模预计仍有双位数增长。并且受益于行业集中度持续提升，Q2国货龙头收入端保持30%左右增速，业绩同比改善，宠物板块具备长线配置价值。

　　▍风险因素：
　　经济增速下行超预期，对应消费需求下降超预期；各行业政策超预期变动风险；通胀超预期，提价能力不足影响盈利能力的风险；已颁布促消费政策执行效果不及预期等。

中信证券研究

民生证券：AI有望达到“Next Level”，人工智能浪潮持续涌动（附股）

OpenAI发布新一代AGI模型。

北京时间2024年9月13日，OpenAI正式公开一系列全新AI大模型，旨在专门解决难题。新模型可以实现复杂推理，一个通用模型解决比此前的科学、代码和数学模型能做到的更难的问题。

数理计算能力突出，相比其他模型更为“专精”。

根据OpenAI官网介绍，OpenAI o1在编程竞赛题（Codeforces）中排名第89位，在美国奥数预选赛（AIME）中跻身全美前500名学生行列，在物理、生物和化学问题（GPQA）基准测试中的准确率超过了人类博士水平。更为“精简版”的o1-mini在AIME和Codeforces等评估基准上几乎与OpenAI o1的性能相当。我们认为o1-mini能够成为一种速度更快、成本效益更高的模型。

更加侧重思考，新一代模型持续“自省”。

根据OpenAI技术文档《Learning to Reason with LLMs》，OpenAIo1是经过强化学习训练来执行复杂推理任务的新型语言模型。即o1在回答之前会思考—它可以在响应用户之前产生一个很长的内部思维链，在模型在作出反应之前，需要像人类一样，花更多时间思考问题。从结果看，在国际奥数（IMO）资格考试中，GPT-4o仅正确解答了13%的问题，而o1模型正确解答了83%的问题。

更加注重推理，模型持续优化下看好硬件侧机会。

我们认为OpenAI o1最大特点在于引入思维链CoT，产生的数据有望刺激交换机间通信需求，从而拉动产品升级和放量。根据锐捷网络基于ChatGPT 4引入专家层的建模分析，在引入AI模型后，交换机间通信数据量将从原来的0.07PB提升到8.6PB，增长超100倍。

投资建议

人工智能浪潮持续涌动，运营商等央国企引领国产算力建设，我们重点关注服务器、交换机、AI芯片等算力核心环节的国产化。

交换机产业链：盛科通信、紫光股份、中兴通讯、共进股份、菲菱科思。

算力调优产业链：恒为科技、锐捷网络。

光通信产业链：中际旭创、天孚通信、新易盛、源杰科技、太辰光、铭普光磁、联特科技、博创科技。

IDC+算力租赁公司：奥飞数据、龙宇股份、中贝通信、云赛智联、润泽科技、中创环保、科华数据、数据港、润建股份、首都在线。

服务器公司：工业富联、中科曙光、浪潮信息、拓息、烽火通信。

边缘计算产业链：网宿科技、鼎通科技、美格智能、广和通、移远通信、移为通信。

温控液冷产业链：英维克、曙光数创、高澜股份、申菱环境、依米康、飞荣达、川环科技、川润股份级。

风险提示

资本开支不及预期，竞争格局加剧。

​短线关注硬科技

短线关注硬科技

昨晚科技股的两大利好，一、采访的证监会，村里表态我国资本市场并购重组进入“活跃期”！特别点名“硬科技”企业并购较为活跃，科技股明显被支持。

二、只要你是硬科技，能攻关卡脖子的，IPO申报可以走"即送即审 审过即发"绿色通道。上市就变得很容易了！

一边是并购重组，另一个是绿色通道上市，对硬科技呵护可见一斑。希望大力出奇迹吧，我们科技能真的杀出一条血路来！但苦了其它的行业，估计上市融资较难了。

另外纳幅指收涨2.2%，芯片指数涨4.9%，英伟达、ARM、超微电脑，阿斯麦等领跑，大多涨幅大涨6％一8％。

黑周四不黑，跌多了又新低了抽风一天半天是技术上的要求，综上所述，关注硬科技饭科技，特别是真正国产替代突破卡脖子的硬科技国之重器！   （邹生生）

信达证券：下沉市场：另一面中国

信达证券认为，繁荣的大都市之外，下沉市场可能更加具备消费潜力。一是大多数人口居住在下沉市场，二是下沉市场的社零消费占比近2/3。展望未来，消费增长的希望也在下沉市场，下沉市场的可支配收入增速高于头部市场。

核心观点

印象中的两面中国：头部市场vs下沉市场。提到消费市场，我们往往聚焦于一线或者二线城市，但实际上，一线、二线城市的消费在整体居民消费中所占比重有限。我们认为，繁荣的大都市之外，下沉市场可能更加具备消费潜力。为什么关注的是下沉市场，而不是繁荣的大都市?一是大多数人口居住在下沉市场，二是下沉市场的社零消费占比近2/3。为了方便讨论，我们把中国市场划分为两大市场，一线和二线城市归为头部市场，三线和四线及以下城市归为下沉市场。

头部市场和下沉市场的多重结构特征。头部市场和下沉市场在人口、人均可支配收入、社零消费等方面都存在特征差异。人口方面：疫情对下沉市场人口减少的冲击已经消退。头部市场人少，下沉市场人多、人口存量占比更高。收入方面：下沉市场的收入增速快于头部市场。一线和二线城市的居民人均可支配收入增速明显偏弱，下沉市场拉开了与头部市场的收入增速。社零方面：无论是社零存量还是社零增速，下沉市场的表现都优于头部市场。

消费增长希望在下沉市场上升。展望未来来看，我们认为头部市场消费进一步增长的动力不及下沉市场，未来消费增长的希望在下沉市场。首先，现在人口存量主要集中在下沉市场，且头部市场人口流入增速明显放缓，头部市场和下沉市场的人口增速差距在缩小。其次，下沉市场的可支配收入增速高于头部市场。不仅如此，下沉市场的消费意愿恢复势头也好于头部市场。呈现头部市场消费偏弱、下沉市场消费提振的现象。投资方面，与下沉市场消费相关的领域。

一、印象中的两面中国

提到消费市场，我们都习惯性聚焦于一线或者二线城市，但实际上，一线、二线城市的消费与整体居民的消费市场相比起来，一线、二线城市所占比重有限。我们认为，繁荣的大都市之外，下沉市场可能更加具备消费潜力。

为了方便下文讨论，我们把中国市场划分为两大市场：头部市场和下沉市场。

1）头部市场：定义为我国一线和二线城市所处区域的消费市场；

2）下沉市场：定义为我国一、二线以外的城市、县镇和农村地区的消费市场。

在此划分基础上，下文所提及的头部市场均指一、二线城市在内的市场，同样，下文所提及的下沉市场均指三线及以下城市在内的市场，不再单独指明。

如何确认头部市场和下沉市场的范围划分？对于城市的划分存在多种方式，我们参考国家统计局统计房价时的划分方式，将中国的整个消费市场划分为一线、二线、三线、四线及以下四个区域。一线城市包括中国经济、人口和行政意义最大的城市，如北京和上海等少数几个城市。二线城市是省会城市，它们比一线城市小，但仍是大都市(如武汉等)。三线城市通常是地级市或县级市，而四线城市由于所含城市或县镇较多，不再一一列举。

其中，一线和二线共35个城市归为头部市场，35个三线城市、四线及以下城市全部归为下沉市场。

为什么关注的是下沉市场，而不是繁荣的大都市?

第一，大多数人口居住在下沉市场。中国有数百个地级市，截止到2023年，中国14亿人口中近70%的比例居住在三四线城市，其中超过8.0亿人口居住在四线及以下城市。这意味着大多数中国人口现在居住在非一线、二线城市，这些潜在人口可能使得消费行业在这些往往被忽视的城市地区蓬勃发展。

第二，下沉市场的社零消费占比近2/3。一般情况下，一、二线城市居民收入高、消费支出也高，往往给人一、二线城市总消费占比也很高的错觉。实际上，以我们对下沉市场和头部市场的划分方式来看，疫情前的2011-2019年，头部消费市场的社零份额略超40%，但经过疫情后，头部市场已经不及40%，社零份额正向着下沉市场倾斜。截至2023年，下沉市场社零份额已经超过60%，这显示头部市场的消费占比并不如大家想象的那样高，而占比更高的下沉消费市场可能更为重要。

二、两大市场的结构特征

我们根据头部市场和下沉市场涵盖的城市范围将特征指标（人口、人均可支配收入、社零）逐一梳理、汇总，以便进行比较。

2.1 人口方面：下沉市场人口占比高

居民总体消费以人口规模为依托，我们以常住人口为基础对比两大市场的人口特征。从存量上看，下沉市场人口占比具有绝对优势。

1）从人口存量来看，头部市场人少，下沉市场人多且占比超过七成。整体上看，中国人口增长率从2016年就开始直线下滑，直至2022年人口增长率出现由正转负，人口正式进入负增长。截至2022年，我国下沉市场人口约占总人口七成，相比之下，头部市场人口仅总人口的三成左右。

2）从人口流量来看，疫情影响下沉市场的人口净减少较严重，但目前已基本稳定。在2020年疫情期间，一线、二线城市人口仍在净流入，而三线、四线及以下城市面临人口净流出的压力。尤其是四线及以下城市，人口净流出持续了三年（2019年-2021年）。持续三年的新冠疫情对头部市场和下沉市场的人口变动都产生了明显影响，背后可能包括非常规的生育减少、死亡增加和迁移的滞后。

2020年疫情发生将人口阻拦在头部市场。2020年当年，下沉市场人口减少1350万人，头部市场增加1550万人，下沉市场减少的人口停留在头部市场，而头部市场额外多出的200万人和2020年全国总人口的增长数量基本一致（图2）。由于人口增长率越来越低，头部市场和下沉市场的人口增减更多由人口的机械变动引起（如：迁入、迁出），而非自然增长。我们认为，2020年疫情发生使得下沉市场的部分人口停留在头部市场。

从总体上看，疫情发生使得下沉市场人口滞留在头部市场，但目前这一趋势已基本平稳。

分区域来看，不难看出2020年当年的人口主要是四线及以下城市人口滞留在二线城市，而非一线城市。不仅如此，截至2022年四线及以下人口增速已经修复至疫情前。

1）一线人口增速在2020年小幅抬升，而后增速继续放缓，甚至出现负增。疫情发生时，一线城市人口并未出现下降，在2020年出现人口增长，其增速从2019年的1.0%提升至1.2%。但2021年人口增速继续放缓，直到2022年一线城市人口开始出现负增长，人口出现下降。

2）二线城市人口在2020年大幅抬升，此后进入低速增长。2020年，二线城市常住人口出现明显增长，共增长1448万人（图8），与头部市场增加的1550万人相比，占比超过90%。从下沉市场进入头部市场的人群，主要进入了二线城市。此后三年里，二线城市人口虽也在增长，但增速明显放缓，甚至比疫情前2013年-2019年的增速水平还低，进入低速增长的阶段。在二线城市里面，部分二线城市人口自然增长率甚至出现了负增长，从地方来看，如黑龙江、重庆等地区都有人口负增长的现象。

3）三线城市在2020年人口流出后，进入“零增长”。经过了2020年的疫情冲击后，三线城市的人口受到明显影响，在2020年减少了440万人（图9）。并在此后三年里都一直维持在2020年18.3千万的人口水平附近，人口基本进入“零增长”阶段。

4）疫情加快了四线及以下城市的人口下滑，但现已修复。从2018年开始，四线及以下城市的人口数量在疫情前就已呈现出下滑的趋势，而2020年的疫情更加快了该区域的人口下滑，但目前四线及以下城市人口的增速已经回到疫情前水平。

2.2 收入方面：下沉市场居民收入增速更快

决定居民消费的是居民的可支配收入，而国家统计局在公布收入时主要公布的是居民人均可支配收入，而非总可支配收入。

据此，我们计算整个头部市场和下沉市场居民人均可支配收入的方法如下：

1）统计一线、二线城市的居民人均可支配收入。我们利用4个一线城市、31个二线城市的全体居民人均可支配收入求和平均得出一线和二线城市各自的居民人均可支配收入。

2）按照一线、二线人口权重，计算头部市场的人均可支配收入。由于一线城市和二线城市人口体量有差距，我们以二者常住人口的所占比重来衡量一线、二线城市对头部市场居民人均可支配收入的影响权重，统计出2015-2022年头部市场的人均可支配收入，得到头部市场的人均可支配收入数据。

其中，由于并非各个城市都有直接公布的全体居民人均可支配收入。针对未公布全体居民人均可支配收入的城市，我们利用该城市公布的城镇居民、农村居民的人均可支配收入来推算整个城市的全体居民人均可支配收入。公式如下：

全体居民的人均可支配收入=城镇居民的人均可支配收入*城镇居民人口比重+农村居民的人均可支配收入*农村居民人口比重

3）倒推出下沉市场的人均可支配收入。以全国人均可支配收入和下沉市场常住人口的比重，通过以下公式来倒推出下沉市场的人均可支配收入，得到下沉市场的人均可支配收入数据。

全国居民人均可支配收入 = 头部市场居民人均可支配收入*头部市场人口比重+下沉市场居民人均可支配收入*下沉市场人口比重

从我们整理的头部市场与下沉市场的可支配收入数据来看，有两个有意思的现象。

第一，头部市场居民2022年的可支配收入增速比2020年还弱。受到疫情冲击的影响，2020年，一线城市居民的人均可支配收入增速下滑至4.0%，二线城市居民的人均可支配收入增速下滑至5.4%。而2022年，一线城市居民人均可支配收入增速为2.8%，低于2020年受到疫情冲击时的4.0%；同年二线城市居民人均可支配收入增速为2.7%，低于2020年受到疫情冲击时的5.4%。相比之下，疫情对二线城市的可支配收入增速冲击更大。

第二，头部市场和下沉市场之间的可支配收入增速差距进一步扩大。2016-2022年，头部市场与下沉市场的居民人均可支配收入都在提高。2016年-2019年，头部市场居民人均可支配收入增速基本上在7%-9%之间波动；下沉市场居民人均可支配收入增速基本上在8%-10%左右上下波动。但在疫情冲击时，头部市场居民的人均可支配收入增速下滑得比下沉市场要多，2022年亦是如此。2020年，居民人均可支配收入增速中，头部市场的增速比下沉市场增速低5.1个百分点；2022年，头部市场和下沉市场之间的可支配收入增速差距进一步扩大至6.8个百分点。

2.3 社零方面：下沉市场的表现也更优

1）总量上看，疫后头部市场的社零总量出现收缩，而下沉市场的社零总量继续增长。疫情打断了2011-2019年头部市场和下沉市场社零总额提高的趋势，2020年头部市场和下沉市场的社零总额都有下滑，之后继续恢复增长。而2022年下沉市场的社零总量有支撑，继续增长至26.6万亿元，头部市场社零总额却再度出现收缩。

2）增速上看，下沉市场社零增速也高于头部市场。2017-2019年，下沉市场的社会零售品销售总额增长率略微高于头部市场，且增长速度呈现下降趋势。但在2020-2021年，可能是受到疫情影响，生活物资需求量增加，增长率有小幅度提升，之后恢复正常。2022年，下沉市场的社零增速依旧略高于头部市场。

无论是社零存量还是社零增速，下沉市场的表现都优于头部市场。通过下沉市场社会零售品销售总额高于头部市场、下沉市场社会销售品零售总额增长率略高于头部市场，我们认为下沉市场的社零消费潜力或比头部市场更大。

三、消费增长希望在下沉市场上升

通过对比两大市场的特征，我们已经看到无论是人口存量、可支配收入增速，还是社零增速，下沉市场表现均更优，这或预示着未来的消费增长希望更多在下沉市场。

3.1 下沉市场已初显迹象

我们认为，下沉市场比头部市场更加具备消费潜力的迹象在于，头部市场消费支出增速已经开始落后于下沉市场。

2022年头部市场消费增速仍差，而下沉市场却较2020年出现明显好转。

1）疫情对下沉市场和头部市场的消费支出都有冲击。2020年头部市场消费增速下滑至-3.1%的水平，而下沉市场消费增速回落至-1.5%，在2018-2020年这三年内，头部市场和下沉市场的人均消费增速差距没有发生明显变化，这或显示出一开始疫情的发生对两大市场的影响程度可能没有明显差异。

但值得注意的是2022年，头部市场和下沉市场的人均消费增速差距却出现了显著的差距，并且是下沉市场消费增速高于头部市场。

2）一线和二线城市消费支出增速仍较低。受疫情发生的影响，2020年一线城市和二线城市人均消费支出增速陷入负区间，2022年一线和二线城市消费支出增速仍较低。2022年一线城市居民人均消费支出增速为-3.0%，较2020年受到疫情冲击时的-5.8%修复了2.8个百分点。二线城市居民的人均消费支出也略有修复，2022年二线城市居民人均消费支出增速为-1.6%，较2020年受到疫情冲击时的-1.8%仅修复0.2个百分点。

2022年，下沉市场和头部市场的人均消费支出增速差距明显高于二者社零增速的差距。根据社零和居民消费的范围差异，由于购房行为被视作投资行为，购房支出不计入消费支出，因此我们认为下沉市场和头部市场的消费支出增速差距并非是源自地产消费的影响，而是下沉市场可支配收入增速更高。

3.2 下沉市场消费的两个动力

相比之下，下沉市场的消费支出增速已经由负转正，但头部市场的消费支出增速仍在负区间，我们认为两大市场呈现的差距背后的动力源自两个：

第一，下沉市场的可支配收入增速高，与头部市场的人口增速差距也在缩小。虽然下沉市场的居民可支配收入绝对值落后于头部市场，但下沉市场在2022年的可支配收入增速却基本回到了疫情前的水平。相比之下，头部市场在经过疫情冲击之后，2022年的可支配收入增速水平仍较疫情前出现明显的回落。不仅如此，过去头部市场一直面临高速的人口流入，而下沉市场一直面临着较大人口流出。但现在下沉市场和头部市场的人口增速差距已经在明显缩小，头部市场人口流入增速明显放缓。

第二，下沉市场居民的消费意愿提升，而头部市场的消费意愿仍在受挫。2020年，在疫情的影响之下，一线、二线城市甚至下沉市场的消费倾向都有受到冲击。但在2021年到2022年期间，下沉市场和头部市场的消费倾向呈现出不同的趋势。具体来说，下沉市场居民的消费意愿提升，而头部市场的消费意愿仍在受挫。我们认为，一二线城市居民面临的房价压力较大，加之经济不确定性增加，导致消费意愿相对保守；而三四线城市的消费提振趋势明显，居民收入稳步增长，加上生活成本相对较低，使得这部分人群更愿意增加消费支出。

在收入增速和消费意愿的双重影响下，下沉市场消费进一步增长的动力略强于头部市场。

3.3 展望

展望未来来看，我们认为头部市场消费进一步增长的动力不及下沉市场，未来消费增长的希望在下沉市场。

首先，相当长时期以来，人口增长已经不是主要靠人口出生自然增长，而是机械增长（指通过人口迁进迁出形成的人口变化）。而现在人口存量主要集中在下沉市场，且头部市场人口流入增速明显放缓，头部市场和下沉市场的人口增速差距在缩小。

其次，下沉市场的可支配收入增速高于头部市场。2022年，下沉市场的可支配收入增速（7.9%）已经恢复至超2020年水平，甚至与疫前2018年增速水平基本一致（8.0%）。而头部市场可支配收入增速几乎和2020年一样弱（图14）。不仅如此，下沉市场的消费意愿恢复势头也好于头部市场（图26）。

本文作者：解运亮S1500521040002，麦麟玥S1500524070002，来源：信达证券宏观团队，原文标题：下沉市场：另一面中国，本文有所删减

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